Algunos medios han recordado que un día 9 de agosto de 2007, el Banco PNB manifestaba problemas para valorar algunos fondos de clientes, por lo que cancelaba la amortización de tres de esos fondos. Según la opinión más compartida, ese fue el principio - que no el origen - de la crisis.
Pero la crisis no empezó un día preciso, como nos recuerda David Ruccio (RWER, "Ten years after") en un artículo notable. La crisis fue tomando forma en la concatenación de varios hechos que fueron acumulando una fuerza explosiva que nadie sospechó.
Que fueran hechos acumulados que se potenciaban del uno al otro explica que casi nadie percibiera la gravedad de lo que se estaba formando. Sí, es verdad: Algunos vieron que los desequilibrios financieros eran insostenibles, pero no supieron ver lo que implicaba la suma de todos.
El artículo de Ruccio es muy bueno, pero olvida hablar que antes que nada hubo un déficit exterior de EEUU enorme, principalmente con China, y debido a la manipulación a la baja de su tipo de cambio por este país. Esto se tradujo en el primer factor de la crisis: una enorme cantidad de fondos líquidos de China que buscaron una rentabilidad en el resto de mundo, sobre todo en EEUU, que así financiaba su enorme déficit exterior que llegó (por cierto, como el de España) al 10% de PIB. Esta es una coincidencia curiosa, pero España se financió con fondos alemanes, lo que ponía nuestra deuda en El Centro del Euro.
Esos fondos fueron el origen del crédito de la banca americana a la burbuja inmobiliaria, que se fue formando en los 2-3 años en que la FED mantuvo muy bajos los tipos de interés para recuperarse de la recesión.
A esto hay que sumar la ingeniería financiera, que creó una serie de instrumentos para dar respetabilidad a los activos bancarios hipotecarios, lo que quitó el freno a la desconfianza que pudieran haber sentido los inversores. La respetabilidad, junto con la subida constante de los predios de los pisos, lanzó la jauría especulativa. Llegó un momento que lo que había detrás de esos nuevos instrumentos nuevos, sumamente complejos, era pura filfa. Pero nadie se atrevió a decir que "el rey está desnudo". Precisamente el primero en hacerlo fue el PNB cuando anunció que en sus cajas había muchos Reyes desnudos y que no podía pagarlos.
Así que la tormenta perfecta se formó mucho antes de 2007, 9 de agosto, pero lo que vino después no se lo esperaba nadie. La caída en espiral de bancos aparentemente solventes amenazó con hundir a la economía mundial, que podía haberse metido en una crisis más profunda que la de 1929. Una vez desataso el pánico, cuando todo el mundo sólo quiere liquidez, es muy difícil parar la avalancha, cosa que se consiguió casi de milagro, por la tozudez de tres personas que se empeñaron en seguir el camino de la heterodoxia: Paulson, Secretario de Economía, Bernanke, presidente de la FED, y Geithner, gobernador de la FED de Nueva York, sin cuya lucha por convencer a los políticos que había que salvar bancos y meter dinero, ahora no se sabe dónde estaríamos.
Sin embargo, la crisis no ha acabado. Ha dejado un reguero de desconfianza cuya muestra más cierta es los bajos tipos de interés y de inflación. Es lo que se ve en el gráfico siguiente,
La curva roja indica las expectativas de los bonistas que compran bonos deflactados al vencimiento por lo que ha subido la inflación en el periodo de inversión. Si comparamos el rendimiento que aceptan con el nominal de un bono público equiparable, tenemos una aproximación a lo que se espera que se la inflación en los próximos 10 años. Es claro que desde el primer trimestre del año estas expectativas se han venido abajo significativamente, desde el 2% de esas fechas.
La curva azul es una medida de la curva de rendimientos, que se obtiene restando el rendimiento del bono a 10 años menos el de 2 años, y vemos que también desde principios de año ha bajado ostensiblemente, lo cual indica que la curva de rendimientos se aplana y por lo tanto que se espera una caída de los tipos de interés, por mucho que la FED anuncie subidas y prediga niveles de tipos mucho más altos de lo que hace el mercado.
La curva verde es otro spread o diferencial, el del bono privado (emitido por una empresa) con el bono público. Su descenso indica un mayor apetito por el riesgo en busca de una rentabilidad más alta que la que ofrece el bono público.
Es lo mismo que viene a decir contundentemente Larry Summers (Blog, Issues under discussion at Jackson Hole):
I have recently rehashed the issues bearing on inflation and monetary policy. In brief. The salient points are (I) inflation is below target and expected to remain well sub-target for the next 5 10 20 and 30 years; (II) it has been well below target and Fed forecasts for a decade suggesting great skepticism about models that predict acceleration (iii) the 2 percent target is supposed to be an average so inflation should sometimes exceed it especially after a long shortfall (iv) if the 9th year of expansion with unemployment approaching 4 percent is not the time for above target inflation when will that moment ever come? (v) it is better to make correctable errors and as we have learned painfully over the last decade inflation is more easily addressed than deflation.
Por otra parte, se han alimentado desequilibrios: las deudas han aumentado, el apalancamiento también, que se ha ido a financiar principalmente las acciones en bolsa. Pero la inversión no ha resucitado, sigue temerosa. Nuevos problemas se ha presentado, como la distribución de la renta y la riqueza en contra de los más necesitados, en los paises desarrollados (ver el post "Diferencias de renta").
Traigo aquí unas palabras de Mohamed El-Erian (Project Syndicate: "The Lost Lesson of the Financial Crisis), que coniciden en lo esencial con lo que digo:
Unfortunately, these problems are yet to be fully resolved. In fact, there is a growing risk that politicians – many of whom are distracted and sidestepping their economic-governance responsibilities – may be missing the biggest historical insight of all: the importance of an economy’s underlying growth model.
Indeed, advanced-country politicians today still seem to be ignoring the limitations of an economic model that relies excessively on finance to create sustainable, inclusive growth. Though those limitations have been laid bare over the last ten years, policymakers did not strengthen adequately the growth model on which their economies depend. Instead, they often acted as if the crisis was merely a cyclical – albeit dramatic – shock, and assumed that the economy would bounce back in a V-like fashion, as it had typically done after a recession.
Because policymakers were initially captivated by cyclical thinking, they did not regard the financial crisis as a secular or epochal event. The result was that they purposely designed their policy responses to be “timely, targeted, and temporary.” Eventually, it became clear that the problem required a much broader, longer-term structural solution. But by that time, the political window of opportunity for bold actions had essentially closed.
... A decade after the start of the crisis, advanced economies still have not decisively pivoted away from a growth model that is overly reliant on liquidity and leverage – first from private financial institutions, and then from central banks. They have yet to make sufficient investments in infrastructure, education, and human capital more generally. They have not addressed anti-growth distortions that undermine the efficacy of tax systems, financial intermediation, and trade. And they have failed to keep up with technology, taking advantage of the potential benefits of big data, machine learning, artificial intelligence, and new forms of mobility, while managing effectively the related risks.
Policymakers in the advanced world lagged in internalizing the relevant insights from emerging economies. But they now have the evidence and analytical capability to do so. It is in their power to avert more disappointments, tap into sources of sustainable growth, and tackle today’s alarming levels of inequality. The ball is in the political class’s court.
Así que a 10 años del comienzo... no se ve el final de la crisis, sino una especie de limbo que contiene riesgos muy patentes.
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