Un modelo alternativo para el momento actual

En Ricardo Caballero y Alp Simsek, tenemos un modelo que nos explica la situación delicada, pero aparentemente buena, que vivimos hoy: bajos tipos de interés, alto volumen de especulación, pero escaso efecto riqueza en el consumidor y en el inversor real. Esto da lugar a un mundo "bipolar", en el sentido que las cosas pueden seguir así si no aparece un riesgo escénico inesperado, como un nuevo escenario geopolítico, que trastoque el apetito especulativo y provoque grandes convulsiones de los mercados. Los bajos tipos de interés dificultan la acción de los bancos centrales para que ayuden a reparar los daños. 

El análisis macroeconómico convencional pone su énfasis en el producto (potencial) generado por la capacidad productiva, y en el optimismo de los consumidores y las empresas que crea la demanda para este producto. Si esta última es insuficiente, surge una brecha de producción recesiva, que puede ser parcialmente compensada por las políticas monetarias y fiscales. La capacidad productiva existente (y en expansión) no sólo genera producción sino también riesgos, los cuales requieren demandas correspondientes. Si la demanda de riesgo es insuficiente, salen brechas de producto y riesgo. Estas brechas se alimentan entre sí y tienen el potencial de causar contracciones profundas. Para ver estas interacciones y el papel de la política monetaria en este entorno expandido, imagine una situación en la que la incertidumbre macroeconómica aumenta. La primera reacción ante tal choque es la reducción del deseo de los agentes económicos de sostener el riesgo producido por la capacidad productiva, incorporado en los activos financieros generados para financiar esa capacidad. En este contexto, la política monetaria funciona reduciendo el costo de oportunidad de las inversiones riesgosas. Al reducir las tasas de interés seguras, el banco central eleva la prima de riesgo de la renta variable y, por tanto, compensa a los agentes económicos por la mayor incertidumbre que perciben al mantener activos riesgosos. Es decir, la política monetaria cierra la brecha de riesgo, y al hacerlo impide la apertura de una brecha de producto.

La acción de los Bancos Centales puede verse constreñida,

¿Pero qué pasa si las tasas de interés no pueden ajustarse lo suficiente para compensar totalmente el aumento de la volatilidad incrementada? En las economías desarrolladas, es probable que esto suceda debido a la proximidad al límite inferior cero (o al límite inferior efectivo por debajo del cual podría haber un impacto negativo sobre el sistema financiero), mientras que en las economías de mercados emergentes es más probable que la restricción surgen de preocupaciones con fuertes depreciaciones o picos inflacionarios. Luego se crea una brecha de riesgo y disminuye los precios (arriesgados) de los activos, lo que reduce el consumo a través de un efecto de riqueza e inversión a través de un canal de valoración estándar (marginal-Q). Esto provoca una brecha del producto, que reduce los beneficios y los precios de los activos, y aumenta aún más la brecha de riesgo.

Estamos, por lo tanto, ante una economía mundial "bipolar",

En resumen, la economía mundial es actualmente "bipolar", en el sentido de que existe una distancia muy corta (en el espacio de volatilidad) entre el entorno actual (buen momento, baja volatilidad, alta especulación) y una recesión global inducida por un riesgo punto de percepción.

Los análisis al uso se basan en los modelos convencionales, en los que la productividad (oferta) y una demanda suficiente para cerrar el output gap bastan para equilibrar el PIB. Pero si el efecto riqueza al consumo y la inversión es insuficiente, y los tipos de interés son bajos para que los BC sean eficientes, un riesgo geopolítico puede desencadenar un tornado. Nótese que la bipolaridad ofrece dos escenarios totalmente contrarios, de continuidad en el Second Best en el que estamos, o un escenario como el de 2008. Sin embargo lo usual es hablar como si la segunda posibilidad no existiera. 

A fe que no nos faltan riesgos geopolíticos políticos, en constante amenaza, hasta el momento desdeñados por los mercados, o valorados en mi opinión con ligereza. Hace unas semanas a decía que la amenaza de Corea del Norte me parecía el mayor riesgo para los mercados. Hoy, pese a su desdeñable signo en éstos, creo que Cataluña, independientemente del corto plazo, es un riesgo abierto que no se cerrará fácilmente y que para la UE puede ser un reto demasiado indigesto para asimilarlo. 

Veremos.