"How can I know what I think until I read what I write?" – Henry James


There are a few lone voices willing to utter heresy. I am an avid follower of Ilusion Monetaria, a blog by ex-Bank of Spain economist (and monetarist) Miguel Navascues here.
Dr Navascues calls a spade a spade. He exhorts Spain to break free of EMU oppression immediately. (Ambrose Evans-Pritchard)

jueves, 28 de marzo de 2019

La curva de tipos negativa y sus consecuencias


Recientemente, en EEUU, los tipos de interés a largo plazo se han puesto por debajo de los de largo plazo. Esto tiene un significado muy concreto: la economía se debilita y puede llegar una recesión.

Lo que pasa es que esta expresión es tan sintética que debe sonar a incomprensible para el profano. Intentemos explicarla.

Los tipos de interés de que se habla son los rendimientos de los bonos del tesoro USA. Cada bono tiene su plazo de vencimiento, por ejemplo, 3 meses, 2 años, y 10 años. El rendimiento es lo que obtienes cada periodo por comprar y mantener un bono. Si lo compras a la emisión, y lo mantienes hasta el vencimiento, obtienes el tipo de interés nominal expresado en el bono en dólares. Por ejemplo, en un bono a 10 años al 5%, mantenido hasta el vencimiento de 10 años, cada año obtienes un 5% del valor nominal o facial en dólares de bono. Si es el nominal es 100 $, cada año te paga el Tesoro 5 dólares.

Pero puede ser que te canses, o quieras el dinero antes de lo siguiente diez años, entonces vas al banco y ordenas venderlo en el mercado. ¿Qué recibes? El precio que en ese momento vale en el mercado. Si lo vendes a los 2 años, has obtenido 5% x 2 años = 10 $, más el precio del bono.

El tipo de interés nominal o facial del bono está inversamente relacionado con la duración o vencimiento del bono. Esto es lógico, pues cuanto más tiempo, más riesgos corres de perder tu dinero, por muy bajo que sea ese riesgo. Por eso un bono de Rwanda tiene un tipo de interés mucho más alto que uno de Alemania o EEUU. El de EEUU es muy seguro, prácticamente el 100%, y el de Rwanda está sometido a avatares varios: suspensión de pagos, hiperinflación, etc., por lo que para financiarse necesita ofrecer mucho tipo de interés.

Pero hay otro tipo de interés más, que es el rendimiento efectivo que recibes al comprarlo en el mercado a otro particular. En ese caso, si el bono ha subido de precio respecto al nominal de emisión, ya no rinde un 5%, sino un % que corresponde al valor del bono. Ese 5% inicial se verá reducido al aumentar la base del cálculo. Y viceversa, si bajan de precio sobre su nominal, el rendimiento será superior al 5%.

En suma, un bono tiene una rentabilidad relacionada con los riesgos que se corren, por ello lo normal es que a menor plazo, menor tipo de interés. Por eso, en un gráfico en el que se representen los plazos en el eje horizontal y los tipos en el eje vertical, normalmente sale una curva de tipos creciente en el tiempo.

Cuando se dice que la curva de interés se ha invertido, el rendimiento a largo plazo se ha puesto por debajo del de corto plazo, como vemos que pasa en el siguiente gráfico con los rendimientos 10 años – 3 meses en los días recientes. Y vemos también que esta caída en negativo suele preceder una recesión, que vienen representadas por las barras grises. 



Por lo tanto, ha pasado algo inusual – la inversión de la curva, cuya inclinación se ha vuelto negativa -, que debemos explicar.

Los inversores en bonos, que son principalmente grandes casas que compran por cuenta propia y de su clientela, basan sus decisiones en sus expectativas. Observan el mercado y deciden comprar o vender según a sus expectativas a corto y largo plazo de algunos aspectos  la economía y su futuro. Cuando la economía se debilita, es cuando se puede llegar a una inversión de la curva. ¿Por qué? Porque las expectativas a largo empeoran sobre la economía y la inflación: se espera una caída de ambos. Ergo, su rendimiento esperado baja porque el comprador exige menos rendimiento para cubrir riesgos menores, lo que hace que la demanda del bono suba, y su precio suba, al tiempo que su rendimiento efectivo, en el mercado, baje.

Por contra, en el corto plazo se produce un aumento de los rendimientos, porque la gente se endeuda a corto para comprar a largo, o bien vende sus bonos a corto para comprar a largo. Ergo, el rendimiento a corto sube, el de largo baja, hasta que puede a llegar a ser negativo el diferencial largo-corto que normalmente es positivo. Un descenso de ese spread o diferencial esta relacionado con unas expectativas generalizadas de debilitamiento, incluso recesión, de la Economía. En el gráfico es claro este comportamiento: la pendiente de rendimientos de invierte, señalando que una recesión es probable.



La curva roja, que es el tipo a 10 años, al caer nos explica que las expectativas (crecimiento+inflación) han decaído recientemente; la curva verde, que es la inflación esperada (no voy a contar cómo se obtiene) muestra que se inclina a la baja. El riesgo de inflación ha disminuido, en opinión de los agentes.

En EEUU, la curva invertida de tipos ha anticipado con bastante regularidad las recesiones. Luego no es improbable que dentro de un tiempo veamos una recesión, según marchen las expectativas. Hay que tener en cuenta que en los mercados, las expectativas se retroalimentan, y que cuando las cosas toman una tendencia, es difícil que se revierta.

Ahora bien, si nos quedáramos aquí estaríamos simplificando. El problema, como dice Amín Rajan (ex—gobernador del Banco de La India y de los pocos economistas que predijeron la crisis):
“Con el QE, el poder de autocuración de los mercados financieros ha perdido su potencia. Igual que en la renta variable, que carece de un punto de anclaje razonable en los activos libres de riesgo. La misma advertencia se aplica a la curva de rendimiento: la medición de la diferencia en las tasas de interés (generalmente en los bonos del Tesoro estadounidense a dos y diez años). En términos relativos, la historia muestra que la tasa más alta a largo plazo está destinada a compensar a los inversores por las consecuencias inflacionarias de una economía en auge. Por el contrario, una tasa más baja implica una prima de menor riesgo si la economía se dirige a una recesión.”

Efectivamente, estamos en un contexto anómalo arrastrado por las secuelas de la crisis, que posiblemente seguirá manifestándose varios años. Por una parte, los Bancos Centrales han presionado los tipos a la baja hasta niveles increíbles, y por otra esto ha tenido dos consecuencias: un aumento del endeudamiento en todo el mundo, y una subida en flecha de los mercados de acciones o renta fija. Ambos hechos están relacionados, pues los bajos tipos son una invitación a endeudarse para especular o invertir, aunque la inversión fija a largo plazo, más arriesgada, no ha destacado precisamente. 

Éstos dos hechos, que han originado los Bancos Centrales, tienen consecuencias boomerang precisamente para ellos, pues se ven condicionados en su política monetaria: si la inflación despuntará, lo tendrían muy difícil para subir los tipos de interés, pues podrían causar una crisis de deuda mundial y una caída de los mercados bolsistas. 

Ello nos lleva a predecir un largo periodo de tipo bajos, una política muy prudente de los Bancos Centrales, y un escenario preocupante, que exigiría una política monetaria nueva, (como explicamos en el artículo el mes anterior), que permitiera inflaciones más altas en torno a un 2% de media – No de tope – y que los tipos de los bonos se independizaran de los BC. En suma, que la curva de tipos volviera a tener el significado de antaño. Además, la salud de la Banca  exige que sus márgenes aumenten, lo que harán con una curva de tipos vigorosamente alcista. Lo que no es aconsejable es seguir así, generando deuda por encima del crecimiento de la riqueza. 

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