El PIB español. Un rayo de esperanza

Aquí, el resultado de una conversación que mantuve con mi amigo Mario, sobre el último dato de PIB. Sostengo que el gobierno ha tenido la inmensa suerte de no ser penalizado por Europa, y ya dije que eso se podía enlazar con lo que dice AE-P  de que se huele una actitud de rendición ante el fracaso del austerismo, lo cual se traduciría en más impulso fiscal de los principales países, lo que a su vez daría un chute a la economía que podría ampliarse en 2017. Eso sería la derrota del dogma del euro, y por otra parte la única manera de mantenerlo vivo. 

Sí, amigos, el euro será querido y estimado por el pueblo porque consienta en cada país i) la inflación compatible con el pleno empleo, ii) flujos de capital de norte a sur, iii) revisión de las deudas de algunos países que obviamente no pueden pagar. 

Esto es obvio que enlaza con el mea culpa del FMI  algo que abre más puertas a un cambio de paradigma. Menos Lucas y más Keynes. Quizás me equivoque. 

Es un rayo de esperanza, que esperemos no llegue demasiado tarde. 

 

Grecia en el atolladero, nosotros también

Los cuervos croan sobre el cadaver de Grecia. 

Cuando empezó la crisis , hace 8 años, me sorprendió que la mayoría de la gente buscaba culpables, sea en los deudores, sea en los acreedores. Y siguen en ello. Candidatos culpables no faltan. El gobiernen de ZP, no el de Mariano, no: la culpa la tiene el español medio, o no: la culpa la tiene la "casta". 

Todo esto no tiene sentido, porque el culpabilizado, sea quien sea, es incapaz de pagar la factura. 

Grecia es un país que desde su nacimiento, cuando se independizó de Turquía allá por el XIX, ha vivido endeudado. La primera deuda que incumplió fue la que le permitió montar un ejército que luchó por la independencia. 

Ahora Grecia tiene una deuda impagable: un 180% de PIB. Poco a poco, los mandamases europeos se dan cuenta que el FMI tiene razón, que nunca se cobrarán esas deudas, y que será mejor admitir una quita y reestructuración temporal de los pagos. 

Los gráfico siguientes, del FT, muestran la razón de por qué la duda de Grecia es incobrable.

El primero: la deuda griega llegara al 300% de PIB en 2060 si no se recorta, pero sería del 100% del PIB en determinadas condiciones de reestructuración. 

 

El segundo, muestra cómo se dispararia el servicio anual de la deuda con y sin reestructuración. 

 

¡Más de un 60% del PIB en 2060 para mantener el servicio de deuda (intereses y amortizaciones)!

Se acaba de filtrar, hace menos de una hora, un documento confidencial del FMI donde expone sus argumentos a favor de una quita. De este breve documento extraigo él escenario básico y las propuestas de reestructuración. 

A) . BASELINE SCENARIO ASSUMPTIONS

•   The primary balance reaches 11⁄2 percent of GDP by 2018 and stays the same thereafter. This is in line with cross-country evidence of maintaining primary surpluses for prolonged periods.
  
•   GDP grows above potential in the medium term as it rebounds from a low base. It settles at the long-run potential rate of 11⁄4 percent suggested by demographics, capital accumulation and TFP growth (which is assumed to rise to the euro-area average).
  
•   The GDP deflator converges to the ECB target and the euro area average of 2 percent.
  
•   Market interest rates vary endogenously with the level of debt ratio (about 1 bp change for each 1 ppt change in the debt ratio). The starting rate—reflecting a risk-free rate of 1-
  11⁄2 percent and a risk premium of 43⁄4 -51⁄4 percent—is comparable to that faced by Greece in 2014 and Italy and Spain in 2011-12.
  
•   Official interest rates gradually converge to 3.8 percent, consistent with long-run averages of yields on AAA rated securities.
  
•   Given the high level of NPLs and weak quality of capital, additional bank capital needs are projected to emerge, which could be covered from the unused bank buffer in the ESM program (up to €20 billion).
  
•   Privatization proceeds are projected at €5 billion during 2015-2030 (€2 billion until 2018).
  

  Other financing needs include clearance of arrears (€7 billion) and rebuilding cash buffers (€7.7 billion). 

B) PROPOSED DEBT RESTRUCTURING

•   Payment deferrals: Principal and interest payments on all European loans (GLF, EFSF, ESM) should be deferred until at least 2040 as follows:
  
  •   Extension of the grace period on repayments of EFSF loans by up to 17 years, ESM loans by up to 6 years, and GLF loans by 20 years. This is expected to reduce amortization payments by about 5 percent of GDP during 2020-2040 (from 13 to 8 percent of GDP).
    
  •   In addition, the current deferral of interest payments on non-PSI EFSF loans should be extended by a further 17 years, and interest payments on GLF, ESM and PSI-related EFSF loans should also be deferred by 24 years. This is expected to reduce Greece’s interest burden by 41⁄2 percent of GDP during 2016-2040 (from 6 to 11⁄2 percent of GDP).
    
  •   To minimize the need for upfront fiscal transfers, the stock of deferred interest will be remunerated at a new lower fixed interest rate for the duration of the loan (see below).
    
•   Maturity extensions: The maturity of European loans should be extended as follows: (i) for GLF loans by 40 years from 2040 to 2080; (ii) for EFSF loans by up to 24 years from 2056 to 2080; and (iii) for ESM loans by 20 years from 2060 to 2080. This will help to keep gross financing needs below 20 percent by 2060.
  
•   Fixing the interest rate: For EFSF/ESM loans, the interest rate should be fixed at a maximum level of 1.5 percent at least until 2045; for GLF loans, the spread over Euribor (50 bp) should be eliminated. This can be achieved via a combination of exchanging ESM short-term bonds with new long-term ones and engaging in interest-rate swaps. Given the size of the European loans to Greece, these operations would have to be executed gradually during the program period. To the extent that market-based solutions are not possible, other ways should be found to transfer the interest rate risk from Greece to member states. The reduction in interest rate is critical to allow for a debt reduction of 30 percent of GDP by 2040 and 70 percent by 2060, and for a reduction in GFN by 4 percent by 2040 and 14 percent by 2060.
  

  Delivery: The details of the debt relief package would need to be agreed upfront. The delivery will need to be comprised of an upfront component and a conditional component based on policy implementation (at each end-year review). All relief contingent on broad policy implementation will need to be delivered by the end of the program period, in line with the Fund’s objective that the country should not be dependent on official assistance.

Como vimos ayer, medio mundo está endeudado con el otro medio. 
 

No veo otra salida que una negociación global por el bien  de todos, deudores, acreedores, y futuras generaciones. 

Extraño diganóstico

... El de la dirección de Financial Stability del FMI, en su reciente Stability Report. Quo vadis José (es broma)
Primero, demuestra con el gráfico 1, que se están enfriando las buenas perspectivas en varios aspectos. La línea roja, los recios de materias primas han bajado tras su máximo recientes. La línea verde, Los rendimientos a 10 años de bonos del Tesoro protegido de inflación, han bajado sustancialmente, de 1,3% en febrero  hasta un 0,7%. La línea fusia, bolsas, lleva cayendo desde hace un mes. Finalmemente la línea azul, un indicador de sorpresa, se inclina por lo malo.


Por otro lado, en el gráfico 6 dice que la capitalización de los bancos está mejorando en los principales países, como es evidente. La ratio de capital del tercio 1 de Basilea II  está aumentando a pasos de gigante en algunos países, especialmente EEUU. Llega al 16%, muy por encima del mínimo exigido. Esto está muy bien, pero si no es a costa de reducir el crédito...


¿No será -pregunto- esta excesiva prudencia bancaria la causa del "enfriamiento" de la economía USA, que tanto preocupa? Y para reforzar la pregunta, hago el siguiente gráfico con ayuda -como usualmente- del la FED de  Saint Louis (ciudad que un día no lejano pienso visitar, pues creo que ahí empieza la High Way 66).
¿Y que veo? veo que la velocidad de circulación de la MI y la M2 está ¡cayendo! Malo. Bernanke, has de hacer algo. O has caído, como sugiere Reinhard (el bueno en http://www.bloomberg.com/video/70853440/) en el pasmo, y te has  quedado paralizado por las críticas a  QE2? Tanto poder, ¿pá qué? ¿para caer en  la melancolía paralizante? Bernanke, no hagas caso de sopla gaitas de Taylor, que hasta que no le den el Nobel por su formulita, no para...

Lo de siempre

Fisgoneando por ahí, he encontrado este "gracioso" gráfico del último informe del FMI.
¿Hay una relación entre saneamiento bancario y crecimiento? el gráfico lo dice bien claro.
Hay diferencia entre el saneamiento llevado a cabo por USA y el llevado por Europa?
El gráfico lo dice bien claro.
¿Hay diferencia en las consecuencias para el crecimiento?
El gráfico lo dice bien claro.
A la izquierda está un índice de tensionamiento del mercado financiero; no es más que una valoración de las dificultades para conceder crédito a la clientela; a la derecha, el output gap -o bache de producto- entre lo que podría producirse y lo que se produce. Europa es la economía que más capacidad productora ha perdido, y la que mantiene más alta tensión financiera, o más dificultades de dar crédito.
Lo que hemos dicho siempre: Los demás se han salido de lo peor, y crecen, nosotros no.

Por eso dice el FMI:

A nivel más general, en las economías avanzadas es necesario seguir avanzando en el saneamiento y la reforma de los sistemas financieros. Este es un elemento crítico de la normalización de las condiciones crediticias y contribuiría a aliviar la carga que significa para la política monetaria y fiscal la tarea de respaldar la recuperación. (WEO actualizado en enero 2011)

Por otro lado, en una reciente conferencia de prensa sobre estabilidad financiera, José Viñals, Consejero y director del departamento monetario y financiero(Financial Counsellor and Director of the Monetary and Capital Markets Department):

En los países avanzados, tenemos que lidiar con el legado de la crisis financiera mediante la resolución de las fragilidades de una vez por todas! (sic) 

 En Europa, las autoridades deben romper el ciclo vicioso de repercusiones adversas entre los riesgos soberanos y los bancos. El riesgo soberano debe ser contenido a través de estrategias creíbles de consolidación fiscal a medio plazo. Además, el sistema financiero debe ser reparado a través de un plan integral para reducir la incertidumbre sobre los bancos y ayudar arestaurar la confianza de los inversores. (http://www.imf.org/external/np/tr/2011/tr012511.htm)

Endomorfosis

"Las cosas que perviven en el tiempo, se van cargando poco a poco de razón"

                                                                                                    Nietzsche

                                                                                   "El que resiste, gana"

                                                                                               Camilo J Cela 

El euro sobrevivirá.Como todo engendro burocrático, no hay manera de quitárselo de encima. La historia está llena de ejemplos. La Unión Latina de 1870, que fue efectiva apenas unos años, pervivió hasta la primera guerra mundial, aunque ya ningún país cumplía la letra. Otro: el FMI dejó de tener una función clara en 1972, cuando EEUU abandonó los compromisos de Bretton Woods.  Su función, que era prestar ayuda financiera a países con dificultades "temporales" de Balanza de Pagos" para que no devaluaran su paridad, dejó de tener sentido cuando dichas paridades dejaron de existir. Pero nadie se atrevió a liquidarlo, por la sencilla razón que el país que lo hiciera sería tachado de genocida, o algo peor (bueno, entonces la palabra genocida no se usaba con tanta alegría como hoy, pero habría un sinónimo).
Friedman, pese a su premio Nobel y su prestigio, se murió con la frustración de no darle la puntilla al FMI.  Para conseguirlo tendría que haberse metido a político, haber ganado elección tras elección, llegar a Presidente de EEUU... y aún así, no hubiera podido. Francia se lo habría impedido en la ONU por cualquier medio (digo Francia porque es el país más tocagüevos para estas cosas)
El euro es una cosa así. Puede durar lo que le vengan en gana a sus funcionarios (UE & BCE), y más cuándo han logrado crear una impresión de vacío y caos si un día se muere. Nadie se atreve a aplicar una eutanasia activa si luego le van a señalar con el dedo. Además, la verdad es que se vive muy bien dentro del euro (es decir, siendo funcionario de unas de sus infinitas ramificaciones).
Otra cosa es el contenido. El FMI reinventó una función, o mejor dicho, lo intenta continuamente,  con inventos como "Arquitectura Financiera Internacional" y "Política Macroprudencial", y otros medios para perdurarse a sí mismos (vean el divertido pos de Marcus: "Macro-prudential-policies: the new buzz word"). Es más, su fracasos le sirven para renacer como un Ave Fénix de sus cenizas,impoluto, inmortal, y dispuesto al siguiente patinazo. Véase el post citado.
¿Podrá el euro reinventarse a sí mismo? Lo importante es el nombre, recuerden, lo de menos es el contenido. Yo creo que es su destino, el único viable. No alcanzo a imaginar el camino, pero hay ya pistas, indicios de que se intenta -quizás sin querer. Por ejemplo, el "antojo" de Merkel  en la cumbre del viernes pasado de que  el presente fondo de rescate y su sucesor en 2013, puedan comprar deuda soberana en e mercado primario, algo que está terminantemente prohibido por el art 125 del Tratado (¿cual de ellos?) según nos cuenta aquí este buen hombre: Stefano Micossi.
Así que mientras suceden cosas, o cositas, hay esperanza. Esperanza de que la marca sobreviva, naturalmente, por endomorfosis (Una palabra inexistente, lo reconozco), es decir, cambiándolo todo por dentro. A mi por lo menos, me suscita esperanza.
La verdad: si se piensa bien, es lo que enseña la historia sobre las grandes nombres: evolucionan o perecen. Las religiones, por ejemplo. Todo lo que aguanta, sobrevive, pero todo evoluciona. Y no sigo porque me van a tomar por hegeliano, y en realidad lo que estoy contando es puro Hayek, que era evolutivo de cojones (los que lo han leído lo saben). Yo aprendí a serlo con él.