"How can I know what I think until I read what I write?" – Henry James


There are a few lone voices willing to utter heresy. I am an avid follower of Ilusion Monetaria, a blog by ex-Bank of Spain economist (and monetarist) Miguel Navascues here.
Dr Navascues calls a spade a spade. He exhorts Spain to break free of EMU oppression immediately. (Ambrose Evans-Pritchard)
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sábado, 12 de mayo de 2018

La clave está en el tipo de interés

He leído algunos post sobre el final de ciclo y sus consecuencias. Todo depende del tipo de interés que, a la hora actual, está muy bajo y no ha mellado el apetito por el riesgo, como dice Paz Viruet. Ya vimos en este gráfico que las posiciones deudores habían aumentado a maximos, 

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Sin embargo, el servicio de esas deudas en relación a la renta disponible está más bajo que nunca:

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¿Cómo es posible que el volumen de deuda aumente al máximo y el servicio de esa deuda baje al mínimo?

Obviamente por el tipo de interés, que está históricamente bajo para esta fase del ciclo, largo tiempo ascendente. 

Ergo, todo está em manos de los BC, y su política contra cíclica y de retirada de la QE, o de Quantitavity Titening. El ritmo de implementación y el límite de esta nueva política monetaria es crucial para que el aterrizaje sea suave o brusco. Desde luego, un tipo de interés hoy de los que llaman “normalizados” sería indigesto para todos. 

Los BC van a ir subiendo los tipos y deshaciéndose de bonos en balance. Si aciertan con el ritmo, y eso a su vez depende de la inflación... Hay otra historia que pesa en las expectativas. ¿Qué pasa con la deuda pública que se dice que hay que reducir? Esto tiene una faceta también contra cíclica, porque la demanda se contraerá mientras se contrae el gasto público, y que no me vengan con monsergas de que esto avivarán las expectativas alcistas debidas al efecto Ricardo. Lo primero será que las rentas se contraen y es más difícil mantener las posiciones de deuda. Al fin y al cabo, lo que ha hecho el sector público es absorber una buena parte de la deuda privada a base de inyectar rentas vía gasto público. En España no hubiéramos crecido al 3% si no es por el aumento anual de la deuda, inmediatamente aliviada por el BCE. 

Y reducir la deuda mientras el BC está inyectándolo de nuevo en el mercado, dificulta las intenciones de uno y otro. Más si suben los tipos de interés excesivamente y esa deuda deja de tener interés para los inversores. 

Por cierto, ¿está justificada la alarma de la FED por la inflación. En mi opinión, no. Como dice Krugman, lo que pasa es que los BCEC están en modo NAIRU, es decir, que para ellos una tasa de paro muy baja puede ser aceleradora de la inflación. Pero el gráfico siguiente demuestra que no es así, que NAIRU se ha desvanecido,



Lo que da más margen para no subir los tipos de interés sin peligro de inflación.

Por razón similar, me pregunto si cuando viene un ciclo bajista es el momento de corregir drásticamente la deuda pública. Esto me resulta más difícil contestar, pero mi respuesta es no. Se ha demostrado que el BC resulta un perfecto almacén de deuda cuando hace falta, y lo importante es reducir el déficit y la deuda del futuro, la que es verdaderamente amenazante, mientras que a corto plazo se puede elegir el momento cíclico óptimo (claro que esto es un mensaje para políticos responsables). 

Interés, Inflación, Deuda publica. 

Como ven hay para dar y tomar.  

lunes, 2 de mayo de 2016

La inflación, la deuda y las expectativas racionales

En "Nada es Gratis" (el blog de Economía  más pedante de España y y parte del extranjero), encuentro un post de Jesús Fernández Villaverde y David López Salido sobre la sostenibilidad de la deuda pública. No voy a comentar el post, que además promete futuras entregas. Lo que sí voy a comentar -y refutar con la ayuda de un reciente post de Krugman- son las afirmaciones del autor sobre la inutilidad de la inflación para reducir la deuda/PIB. Algunos ejemplos:

Jesús Fernández-Villaverde abril 26, 2016 a las 13:52

“el argumento de la deflación como uno de las razones para explicar la desviación de déficit producida ”

Me parece una excusa endeble. Por ejemplo, los ingresos presupuestados de la seguridad social eran absurdos. Lo dijo todo el mundo mil veces cuando salieron los presupuestos y la realidad lo ha confirmado.

“Una inflación en el entorno del 2% contribuiría significativamente en el proceso de consolidación presupuestaria?”

No. Un 2% no te genera mucha mas recaudacion a menos que no actualizes las tablas del IRPF por 10 años y eso es equivalente a subir los impuestos.

Jesús Fernández-Villaverde abril 26, 2016 a las 19:47

Pero, independientemente del grado de indiciacion de nuestros gastos e ingresos, si la inflacion ayuda es porque estas reduciendo gastos reales e incrementado los ingresos reales. Es una subida de impuestos y una reduccion de gasto que en vez de hacerse a cara descubierta se hace de escondidas. Al final del dia estas en el mismo dilema de nuestra entrada: tienes que encontrar 38.000 millones (reales). La inflacion puede hacer que encontrar ese dinero sea mas facil politicamente, pero no te evita tener que encontrarlo.

Una curiosa oposición a la visión general de que una inflación moderada ayuda a reducir la deuda/PIB, puesto que la deuda y el PIB son valor nominal, y el PIB nominal será tanto más alto cuanto más alta sea la inflación. Es verdad que se puede argüir que la inflación más alta puede hacer subir los tipos de interés en la misma cuantía (Expectativas Racionales), pero espero que este señor a estas alturas no esté enganchado a ese dogma. 
¿Será esta declaración una crítica a Draghi, que está intentando subir la inflación en Europa al menos hasta el 2%? Vano intento, si rigen las Expectativas Racionales y cualquier inflación es descontada por los agentes, de tal manera que lo único que juega wn las decisiones son las variables reales  ¿Es entonces que la inflación es neutral respecto a las magnitudes reales, que no afecta a la demanda real, la inversión, el empleo? 
Me cuesta creerlo. También me cuesta creer que los poderes no puedan hacer nada para manipular los tipos de interés reales (represar) para acelerar el proceso de devolución de deuda (desapalancamiento), y devolver a los empresarios unas expectativas alcistas de beneficios (o rendimiento de la inversión). 
Porque lo han hecho, y con gran éxito, tras la guerra, para reducir las deudas de guerra. 
Pero bueno. La verdad es que si crees el dogma de las expectativas racionales a pies juntillas (que se basan en una falaz concepción del Homo Sapiens) , la inflación no tiene ningún papel, porque cualquier intento de las autoridades de aumentar la inflación es rápidamente visto por los agentes, que reaccionan actualizando sus expectativas a la nueva inflación, anulando su efecto real. 
Yo no creo eso. Creo que hay lo que se llama "Ilusión monetaria": es imposible -no hay suficiente información -para separar la parte real y la parte inflación de la información que percibimos sobre nuestras rentas y los precios. Nunca sabemos cuánto la variación de nuestra capacidad adquisitiva se debe a un aumento nominal de la renta o una reducción de la inflación. Menos, aún, como va a jugar eso en el  futuro. 
En suma, creo que siempre las variables nominales son la única referencia sobre la que podemos tomar nuestras expectativas y tomar decisiones. Sólo en caso en que la inflación es hiperinflación es fácil detectar las variables reales detrás de las nominales. Pero no vivimos en Zimbaue 
Eso parece creer también Krugman, en un blog sobre qué ha fallado en Europa en comparación con EEUU. La respuesta se ve clarividente en los gráficos 

 
 
Sííí... Efectivamente, EEUU ha salido mejor de la crisis porque ha conseguido mantener más alta la inflación. Todo lo demás son pamemas y cogérsela con papel de fumar. 
La inflación aumenta el PIB nominal, ergo reduce la tasa Deuda/PIB. Además, aumenta las rentas nominales esperadas, lo que siempre, siempre, aumenta el gasto actual. 
Y en depresión, cualquier adelanto del gasto al presente sobre el futuro es la única solución para acortar la crisis. 
Proponer que todo es un problema de oferta es de un simpleza apabullante que requiere supuesto heroicos que no encajan con la verdadera naturaleza humana. Por eso recomiendo a estos simplones que lean "Sapiens", y entonces podrán hablar de economía sin tanta pedantería panglossiana (por cierto, también podrían leer "L' Ingénu", de Voltaire, y ya de paso "Elogio de la Locura" de Erasmus, el de las becas). 

 


martes, 24 de marzo de 2015

Deflación de bienes versus deflación de activos

Claudio Borio es un economista del Bank Of International Setlement (BIS), radicalmente anti monetarista, muy crítico con la más medidas excepcionales de los Bancos Centrales desde la crisis. Un reciente artículo suyo, The costs of deflations: a historical perspective

jueves, 16 de febrero de 2012

Inflación, crecimiento, política monetaria

Esto va de la disputa entre macroeconomistas sobre el objetivo óptimo de Política Monetaria (PM). La conclusión es que ninguna estrategia simple, de un solo objetivo, es perfecta.
En Laurence Ball hay un análisis del cambio de actitud de Bernanke ante la política monetaria cuando se ha alcanzado lo que llaman el Zero Lower Bound (ZLB) o zona de tipo de interés cero. En esa situación los bancos centrales se encuentran con que no pueden bajar más el tipo de interés nominal, y ya no disponen más que de recursos excepcionales si quieren intensificar la PM expansiva.
En términos keynesianos, se ha llegado a la "trampa de la liquidez", pues el tipo de interés real de equilibrio que reanimaría la inversión se encuentra probablemente en menos de cero. La deflación que suele producirse en esas circunstancias no ayuda, pues aumenta el tipo de interés real.
Bernanke era considerado un de los más afamados expertos en estos casos, mucho antes de que llegara a Presidente de la Fed. En el artículo de Ball se sigue paso a paso cómo de una posición muy agresiva, en torno a 2003 cambió de opinión y se hizo mucho más conservador sobre lo que un BC podría hacer para potenciar su política expansiva. El artículo es muy bueno, pero quiero centrarme en lo menos personal.
Recientemente, Bernanke ha llevado a la Fed a un cambio de estrategia muy significativo, aplaudido por los conservadores a la vez que muy criticado por los Market Monetarist (Sumner, Marcus Nunes, Christian Lars, et al). Bernanke ha puesto como objetivo de la Fed una inflación a medio plazo del 2%, medida sobre el deflactor del consumo privado usado para estimar el consumo real del PIB. Este cambio ha sido muy alabado por los conservadores, pues creen que garantiza mayor estabilidad de la Fed. Antes, la Fed no tenía un objetivo definido de inflación, y se achaca a esto, en parte al menos, la burbuja de las subprime, al haber mantenido Greenspan, el predecesor de Bernanke, una PM muy permisiva (1% de interés) durante casi un año, en 2003-2004.  Concretamente, los conservadores acusan a Greenspan de no haberse ceñido a la regla de Taylor para determinar el tipo de interés oficial, que tendría que haber sido más alto según esa regla (como del 2%) y menos tiempo (la Regla de Taylor calcula el tipo de interés en función de la inflación y del crecimiento del PIB respecto al PIB potencial, pero dejemos esto).
Bernanke era miembro del FOMC cuando Greenspan llevó el tipo de interés al 1%, y parecía estar de acuerdo con ello. Fue, sin embargo, cuando sus opiniones se hicieron mucho más conservadoras sobre el caso estratégico de que se llegara a una posición ZLB. De hecho, cuando en 2008 se encontró en esa situación, abandonó definitivamente sus ideas más audaces y se ciñó a las que había adoptado más recientemente: QE y tipos de interés bajos durante mucho tiempo. Concretamente, una idea que rechazó de plano fue subir el objetivo de inflación al 4%, como le recomendaban algunos  (Olivier Blanchard, del FMI) con el fin de contrarestar la deflación. En una declaración en el Congreso, dijo que rechazaba esa proposición porque podría limar la credibilidad antiinflacionista de la Fed tan duramente ganada.
No quería alargarme tanto. Mi objetivo es únicamente resaltar la ambigüedad en que se mueve la teoría -la opinión- de los mejores expertos. Greenspan decidió, ante el riesgo de deflación que creyó ver en 2003, bajar los tipos al 1%. Bernanke, en un momento más difícil, decidió no atacar con toda la artillería por miedo a perder el control de la inflación (y posiblemente por miedo a la furia de los congresistas republicanos como Ron Paul). En 2003, Bernanke era un candidato firme a sustituir a Greenspan, ¿influyó eso en su giro conservador?
En el gráfico adjunto, les pinto las variables que han sido objeto de debate intenso en tiempos recientes. La línea verde es el crecimiento anual del PIB nominal, o PIBN, que según los Market Monetarists (MM), debería ser el objetivo de la Fed. La línea azuel es el deflactor del consumo privado (PCE), y la roja es lo mismo pero sin energía y alimentos.
FRED Graph

¿Qué se ve claramente? lo que yo veo al menos, es que cualquier criterio es engañoso. En 2003-2004, Greenspan temía una deflación, y  provocó una crecimiento excesivo del PIBN -cosa que los MM no reconocen. Ese crecimiento excesivo refleja la burbuja inmobiliaria. Sin embargo, el PCE (sin energía no alimentos) se comportó moderadamente, lo que invita a pensar que un objetivo de precios es insuficiente para determinar la PM.  Pero ha sido la tónica universal de los Bancos Centrales: centrarse únicamente en la inflación, dejando la estabilidad financiera en manos de los reguladores (ayudados eso si, por la PM. por ejemplo, ver Svensson, citado en Ball). Lo que está claro es que si la regulación bancaria no hubiera sido tan permisiva, la burbuja no se hubiera desatado con tal virulencia.
Probablemente en 2003-04, un objetivo del PIBN del 5% hubiera sido moderador, o simplemente hubiera impedido, la burbuja. Pero Scott Sumner -paladín de los MM- dice que entones la PM era óptima.
Tras la crisis y la recesión, lo que se ve es una evidente prudencia añadida -como si Bernanke no quisiera que le pase lo que a Greenspan- y mantiene una inflación por debajo del objetivo y un PIBN por debajo del 5% recomendado por los Markets Monetarists. UN PIBN constantemente creciendo al 5% es loable,  pues incorpora el PIB real y los precios. Pero siempre habrá consideraciones adicionales que dificulten la precisión de la PM. Un PIBN del 5% puede obtenerse con una inflación del 5% y un crecimiento real del 0%... Lo cual puede convenir en caso de lucha contra la deflación, pero sería igual que subir el objetivo de precios del 2% al 5%... Lo que resulta más fácil para el BC.
Y una cosa final: parece que la regulación financiera es crucial para la buena ejecución de la política monetaria. La regulación era nefasta antes de la crisis, menos en Suecia y Australia, ¡qué casualidad!, por no hablar de la estabilidad fiscal, de la que ya comentamos aquí su influencia en que ambos países salieran antes de la recesión sin dejarse pelos en la gatera.

viernes, 4 de marzo de 2011

Tipos, salarios y precios según don Federico JL

Trcihet ya ha iniciado la cuenta atrás, y los españoles, con ese masoquismo que nos caracteriza, lo aceptamos con resignación, sino es con regocijo. Por ejemplo, don Federico (JL), que no ha podido decir más tonterías por metro cuadrado en 5 minutos. el BCE, según él, sólo tiene una obligación, que es controlar los precios, y hace bien en subir los tipos, porque Alemania, lo único que funciona es lo único que merece que se le haga caso (sic). Y si Alemania crece, pues han de subir los tipos porque le conviene a Alemania. Además, en España tb hay inflación. Toma, masoquismo hasta por las orejas.
En el gráfico pueden ver el IPC (azul), que ha subido un 3,3% anual en enero, los costes salariales (rojo), que como ven están creciendo un 0,4% negativo; y el deflactor del PIB (verde) que ya vimos estos días que está en el 1,4%, es decir, más cera de la deflación que otra cosa. ¿A ver, don FJL, dónde está la amenaza inflacionista?
La inflación es un proceso encadenado de subidas de costes y precios, y aquí lo único que se ve es un repunte de los precios al consumo, mientras los salarios se hunden. Como no podía ser de otra forma, con el paro que hay: la gente acaba por aceptar cualquier cosa con tal de trabajar. Y lo malo es que, aún así, aumenta el paro. Pues imagínese lo que va a aumentar si Trichet le pega el corte al crédito y el interés sube. Lo que pasará, seguramente, es que los salarios caigan aún más y la renta real ni te digo, con lo que el consumo  se va a ir por la alcantarilla.
Ud es como una señora que recibe a sus amiguitas a tomar el Tea, y como está en su casa dice lo que se le cruza por la cabeza, cual marujona empedernida que no deja hablar a las demás, que se van con dolor de cabeza. Lo que pasa es que nunca he visto a una marujona hablar de macroeconomía y del BCE,  a menos que me haya perdido algo. No tiene ni pajolera idea de lo que dice, ni de economía, porque está rodeado de ineptos. Y así confunde a su (escasa) audiencia.
Pero si quiere aprender, piense Ud., con esos salarios y ese paro que Dios (y gente como Ud) nos ha dado, qué va a pasar cuando Trichet suba los tipos. Le voy a dar una pista: los pisos van a caer más; ergo los bancos van a tener más morosos; ergo el problema bancario va a costar más; ergo la deuda va a subir; ergo creceremos menos; ergo habrá más paro; ergo... Una de dos: o su querido euro se va al desagüe de la historia, o nos intervienen y nos hunden como a Grecia e Irlanda. Elija.
ya lo he dicho y lo repito: el día que se puso a los bancos centrales a controlar sólo los precios de consumo, fue un error mayúsculo. Por no hablar del euro.

domingo, 20 de febrero de 2011

El desbarre de Trichet

En una entrevista a un medio alemán("Die Zeit"), Trichet decía algo asombroso:

traducción del inglés al español

Los gobiernos deberían ajustar sus políticas fiscales en la lucha contra la inflación. "Cada país debe aceptar la política monetaria como algo dado y ajustar sus políticas nacionales de acuerdo a ello ... Cuando un país experimenta un auge, debe hacer sus propias políticas nacionales ... más restrictivas con el fin de evitar la sobrecalentamiento de la economía o que  la especulación se salga de control. "El consenso político ha sido durante las últimas décadas que la política monetaria es el instrumento de elección para controlar las expectativas de inflación y la inflación (sic), mientras que la política fiscal debe estar orientada hacia los objetivos a medio plazo (sic). La política fiscal tiene un papel que desempeñar en los países que sobrecalentamiento en relación con el resto de la zona del euro - como España antes de la crisis (sic) - pero esto no es aplicable ahora. (Si se considera a Alemania como el país  sobrecalentado, no hay mucho que puedes hacer con la política fiscal para limitar las presiones inflacionariassobre todo teniendo en cuenta los lapsos de tiempo a través del cual opera la política fiscal... 


Realmente no sé quién le ha dado la licencia para matar a este 007 de pacotilla, que a estas alturas apunta a la relevancia para controlar la inflación... ¡de la política fiscal!!!
¿Cómo se come esto? Los hechos le refutan:
Alemania, con una política fiscal muy contractiva, está creciendo como un cohete y su inflación (poco, pero) está subiendo; por otra parte, el ejemplo de España, también le refuta, pues, efectivamente, hizo una buena política de contención fiscal, incluso con superávit, y, sin embargo, la inflación era muy alta... Ergo, la política fiscal no parece que cumple con los requisitos para frenar el sobrecalentamiento.
Nunca nadie ha dicho tamaña barbaridad, al menos en los libros que he estudiado. El gasto fiscal se ha revelado impotente para la macro: incluso los Keynesianos trasnochados empiezan a reconocer que el famoso multiplicador del gasto es un mito. La expansión fiscal de Obama ha sido un fracaso.
A mí me gustaría un imposible: una buena coordinación de la política monetaria y fiscal, lo que es imposible cuando se ha renunciado a una... y a la otro, pues sin política monetaria los grados de libertad de la fiscal son muchos menos. (No estoy pensando en política keynesiana anticíclica, sino en política de gasto público frente a privado, por ejemplo, en sanidad o educación. una elección a la que se renuncia si no hay autonomía monetaria.)
Trichet ¿Sabe lo que tiene entre manos? A menos que se esté auto-exculpando para cuando la inflación alemana y de la zona sobre pase el 2,5% y no haga nada, no suba los tipos... Yo desde luego se lo agradecería.

(por cierto, el blog del http://www.angrybearblog.com/, muy bueno)