Helicopter Money: Desde luego que Friedman era keynesiano

Nunca lo negó, aunque  no lo decia muy alto. Eso sí, le dedicó a Keynes un artículo encomiable. Friedman era un gran propagandista, aparte de un economista académico, y por razones de propaganda, decidió crearse un espantajo al que combatir: lo llamó Keynes, aunque no era Keynes. Si acaso era un de los mediocres keynesianos que en los años sesenta se empeñaron en quitarle a Keynes su principal aportación a la historia de la economía: su teoría me monetaria, el dinero como activo financiero cuya demanda no rs estable. Eso ya no se ha podido sevolver al cajón: no sólo existe una oferta monetaria, hay un demanda y es inestable. 

Gran artículo de David Glasner sobre este trozo de historia, muy recomendable. Incluye, como no puede se de otra forma, referencias al oro, al que Friedman renunció definitivamente porque el oro no garantizaba la estabilidad del dinero, sólo garantizaba la estabilidad de sí mismo (en realidad nunca ha funcionado porque los gobiernos nunca respetaron las reglas del juego). Por eso Friedman quiso sustituir la disciplina oro por su famosa regla: el avance anual del dinero por un múltiplo constante k. Así, k*M2, siendo k = 5%, lo que sería más estable aún que un patrón oro, sujeto a las veleidades de la oferta y demanda y, por ello,el precio del oro. 

Peo cuando la FED, en 1980, quiso aplicarla, fracasó, y tuvo que renunciar a ella, decidiendo controlar los precios mediante el tipo de interés. Seguía siendo monetarismo, pero subsanaba el error de Friedman: el banco central no controla la creacion de dinero, M2. Esta es el resultado de la oferta y la demanda de crédito a los bancos, que son los que crean dinero con la colaboración de los usuarios de él. La política de los BC desde 2008, intentando insuflar más inflación aumentando sin tasa la base monetaria ha demostrado que el monetarismo no tenía razón: los BC no son autosuficientes ni todopoderosos. 

De paso, se ha demostrado que Keynes tenía razón: la Trampa de la Liquidez existe en determinadas circunstancias de expectativas muy pesimistas. La demanda de dinero se hace infinita por mucho que baje el tipo de interés, y los precios tienden a caer, lo que refuerza la demanda de liquidez, pues la deflación se convierte en un interés positivo por guardar dinero. 

Glasner se pregunta, ¿y entonces qué queda? 

En mi opinión solo queda el mal llamado Helicopter Money. Por supuesto que no se trata de sacar uno o varios helicópteros regando la ciudad de billetes. Eso es absurdo, y de eso se aprovechan los críticos. 

Se trata de circunvalar el obstáculo de los bancos, que atesoran el dinero que les da el BC. Se trata de hacer llegar el dinero a los bolsillos de la gente. 

¿Cómo se instrumenta? A través del Tesoro. El gobierno decide, o bien dar una paga extra a cada ciudadano, o bajarle los impuestos por idéntica cuantía, o una mezcla de ambos. El caso es aumentar la renta monetaria de los ciudadanos, que se enfrentarán de muy distinta manera a la evolución de sus deudas y a sus gastos de consumo e inversión. Seguramente se sentirá más optimista respeto a ambas cosas, y gastará más. Naturalmente, la inflación aumentará, que es lo deseable. 

¿Cómo se financia? por el dinero que el BC ahora inyecta en los bancos, y que éstos se niegan, por razones de solvencia, a prestar. Es el mismo dinero, pero que se da a la gente, que sin dudar lo depositará en la banca - en realidad lo recibirá a través de su cuenta bancaria- lo que hace que ese dinero vuelve a la banca, pero con titularidad distinta. Es un cambio de cauce, no de finalidad. Ergo, para los bancos no supone una debilitación d su solvencia. En todo caso, es mejor que los tipos de intere negativos. 

¿Hasta cuándo? Hasta que se considere que se ha recuperado un nivel de PIB y de precios (o de PIB nominal) suficiente. O hasta que la inflación amenace con dispararse demasiado. Ya sé que esta respuesta es inconcreta, pero, ¿para qué concretar, si nadie se lo plantea? En todo caso, una respuesta razonable es cuando la inflación esté varios años por encima del 2% y no supere el 4%, no es más que un ejemplo. 

¿Es viable en Europa? rotundamente NO. Ya dije que haría falta una unidad fiscal que está lejos, muy lejos, de conseguirse. Y es necesario un cambio de ideas, de modelo que está remotamente lejos de producirse. Pero eso no obvia que sería mejor que lo se ha intentado hasta ahora.  

Inflación, crecimiento, política monetaria

Esto va de la disputa entre macroeconomistas sobre el objetivo óptimo de Política Monetaria (PM). La conclusión es que ninguna estrategia simple, de un solo objetivo, es perfecta.
En Laurence Ball hay un análisis del cambio de actitud de Bernanke ante la política monetaria cuando se ha alcanzado lo que llaman el Zero Lower Bound (ZLB) o zona de tipo de interés cero. En esa situación los bancos centrales se encuentran con que no pueden bajar más el tipo de interés nominal, y ya no disponen más que de recursos excepcionales si quieren intensificar la PM expansiva.
En términos keynesianos, se ha llegado a la "trampa de la liquidez", pues el tipo de interés real de equilibrio que reanimaría la inversión se encuentra probablemente en menos de cero. La deflación que suele producirse en esas circunstancias no ayuda, pues aumenta el tipo de interés real.
Bernanke era considerado un de los más afamados expertos en estos casos, mucho antes de que llegara a Presidente de la Fed. En el artículo de Ball se sigue paso a paso cómo de una posición muy agresiva, en torno a 2003 cambió de opinión y se hizo mucho más conservador sobre lo que un BC podría hacer para potenciar su política expansiva. El artículo es muy bueno, pero quiero centrarme en lo menos personal.
Recientemente, Bernanke ha llevado a la Fed a un cambio de estrategia muy significativo, aplaudido por los conservadores a la vez que muy criticado por los Market Monetarist (Sumner, Marcus Nunes, Christian Lars, et al). Bernanke ha puesto como objetivo de la Fed una inflación a medio plazo del 2%, medida sobre el deflactor del consumo privado usado para estimar el consumo real del PIB. Este cambio ha sido muy alabado por los conservadores, pues creen que garantiza mayor estabilidad de la Fed. Antes, la Fed no tenía un objetivo definido de inflación, y se achaca a esto, en parte al menos, la burbuja de las subprime, al haber mantenido Greenspan, el predecesor de Bernanke, una PM muy permisiva (1% de interés) durante casi un año, en 2003-2004.  Concretamente, los conservadores acusan a Greenspan de no haberse ceñido a la regla de Taylor para determinar el tipo de interés oficial, que tendría que haber sido más alto según esa regla (como del 2%) y menos tiempo (la Regla de Taylor calcula el tipo de interés en función de la inflación y del crecimiento del PIB respecto al PIB potencial, pero dejemos esto).
Bernanke era miembro del FOMC cuando Greenspan llevó el tipo de interés al 1%, y parecía estar de acuerdo con ello. Fue, sin embargo, cuando sus opiniones se hicieron mucho más conservadoras sobre el caso estratégico de que se llegara a una posición ZLB. De hecho, cuando en 2008 se encontró en esa situación, abandonó definitivamente sus ideas más audaces y se ciñó a las que había adoptado más recientemente: QE y tipos de interés bajos durante mucho tiempo. Concretamente, una idea que rechazó de plano fue subir el objetivo de inflación al 4%, como le recomendaban algunos  (Olivier Blanchard, del FMI) con el fin de contrarestar la deflación. En una declaración en el Congreso, dijo que rechazaba esa proposición porque podría limar la credibilidad antiinflacionista de la Fed tan duramente ganada.
No quería alargarme tanto. Mi objetivo es únicamente resaltar la ambigüedad en que se mueve la teoría -la opinión- de los mejores expertos. Greenspan decidió, ante el riesgo de deflación que creyó ver en 2003, bajar los tipos al 1%. Bernanke, en un momento más difícil, decidió no atacar con toda la artillería por miedo a perder el control de la inflación (y posiblemente por miedo a la furia de los congresistas republicanos como Ron Paul). En 2003, Bernanke era un candidato firme a sustituir a Greenspan, ¿influyó eso en su giro conservador?
En el gráfico adjunto, les pinto las variables que han sido objeto de debate intenso en tiempos recientes. La línea verde es el crecimiento anual del PIB nominal, o PIBN, que según los Market Monetarists (MM), debería ser el objetivo de la Fed. La línea azuel es el deflactor del consumo privado (PCE), y la roja es lo mismo pero sin energía y alimentos.


¿Qué se ve claramente? lo que yo veo al menos, es que cualquier criterio es engañoso. En 2003-2004, Greenspan temía una deflación, y  provocó una crecimiento excesivo del PIBN -cosa que los MM no reconocen. Ese crecimiento excesivo refleja la burbuja inmobiliaria. Sin embargo, el PCE (sin energía no alimentos) se comportó moderadamente, lo que invita a pensar que un objetivo de precios es insuficiente para determinar la PM.  Pero ha sido la tónica universal de los Bancos Centrales: centrarse únicamente en la inflación, dejando la estabilidad financiera en manos de los reguladores (ayudados eso si, por la PM. por ejemplo, ver Svensson, citado en Ball). Lo que está claro es que si la regulación bancaria no hubiera sido tan permisiva, la burbuja no se hubiera desatado con tal virulencia.
Probablemente en 2003-04, un objetivo del PIBN del 5% hubiera sido moderador, o simplemente hubiera impedido, la burbuja. Pero Scott Sumner -paladín de los MM- dice que entones la PM era óptima.
Tras la crisis y la recesión, lo que se ve es una evidente prudencia añadida -como si Bernanke no quisiera que le pase lo que a Greenspan- y mantiene una inflación por debajo del objetivo y un PIBN por debajo del 5% recomendado por los Markets Monetarists. UN PIBN constantemente creciendo al 5% es loable,  pues incorpora el PIB real y los precios. Pero siempre habrá consideraciones adicionales que dificulten la precisión de la PM. Un PIBN del 5% puede obtenerse con una inflación del 5% y un crecimiento real del 0%... Lo cual puede convenir en caso de lucha contra la deflación, pero sería igual que subir el objetivo de precios del 2% al 5%... Lo que resulta más fácil para el BC.
Y una cosa final: parece que la regulación financiera es crucial para la buena ejecución de la política monetaria. La regulación era nefasta antes de la crisis, menos en Suecia y Australia, ¡qué casualidad!, por no hablar de la estabilidad fiscal, de la que ya comentamos aquí su influencia en que ambos países salieran antes de la recesión sin dejarse pelos en la gatera.

Esencial

Aquí, en Monetary policy and the Greal Recession, de Clark Johnson, todo lo que quiso saber de la causa del agujero en el que estamos y nadie le quiso explicar. Una pena que esté en Inglés, pero siempre pueden recurrir al traductor de Google. De paso, entiendan por qué tipo de interés cero no quiere decir expansión monetaria. La razón es muy fácil: de los 2,8 billones que inyectó la Reserva Federal desde 2008, 1,8 billones están el los saldos de los bancos disponibles en la Fed, que tienen un tipo de interés ligeramente por encima de las letras del Tesoro. El resto, como hemos visto aquí, está en las cajas de las empresas y particulares, que no se atreven a gastarlo.
Otras cosas interesantes del artículo: La falacia del deleveraging. Se dice que la economía no puede crecer porque antes hay que devolver las deudas acumuladas. Pero detrás de cada deuda saldada hay un acreedor que cobra; ¿Por qué ese acreedor prefiere retener el dinero? Como hacen las empresas, por ejemplo, cada vez que cobra sus ingresos y no los usa para aumentar su capital productivo. Por la incertidumbre sobre el futuro, que nadie quiere tomar la iniciativa de despejar. Si las autoridades, sobre todo monetarias, se comprometieran a mantener un ritmo de crecimiento, en vez de, pasivamente, prometer mantener el tipo en el cero por ciento, los acreedores que consiguen cobrar sus deudas estarían más estimulados a invertir y consumir.
En Europa, como saben, nos hemos hecho adictos a ese mito de que primero cancelemos las deudas, luego crezcamos. Es imposible, como vemos desde hace 3 años. No sólo es imposible, es que las deudas siguen aumentando. Si no se genera renta, no se puede hacer frente a la deuda; si no se gasta, no se genera renta. Cuanto menos renta se genere, más desconfían los acreedores, y más escatiman nuevos préstamos, pues dudan de su recuperación: suben las primas de riesgo, mientras se cierran empresas y la gente se queda en la calle. Ahora estamos a punto de entrar en una crisis peor que la de 2008, lo que es todavía evitable. Ver http://www.thecorner.eu/archives/1294


Un tipo de interés cero es el efecto de una oferta y una demanda de dinero en el interbancario; una demanda plana, pues a los bancos no les interesa obtener más dinero para prestarlo. Como decía Friedman en el caso de Japón, un cero de interés es un signo de que  la demande de crédito es muy baja. Lo que debería hacer la Fed es suscitar expectativas de crecimiento. Según Svenson, vicegobernador del Banco de Suecia,

Normas sencillas de política monetaria

Recomiendo que lean el artículo de Svensson que mencionábamos ayer (aquí). Es muy clarificador sobre la asignación de funciones entre políticas.
- Primero, la crisis no fue causada por la política monetaria, sino por una mala política de estabilidad financiera: regulación y supervisión. Es inútil y contraproducente asignar a la política monetaria la función de estabilizar el sector financiero.
-Eso sí, cuando las funciones de vigilancia financieras fallan, ha de amenguarse con el tipo de interés los efectos contraproducentes que surgen en casos de crisis financieras.
-La política monetaria ha de centrarse en la estabilidad de precios y el gap de producción. El objetivo de precios ha de ser flexible, ha de considerarse todas las variables relevantes, y a de ser matizado por el gap en utilización de recursos de la economía. Recomienda una técnica sencilla para medir la distancia  entre ambas variables y lo que sería normal (mínimos cuadrados). Pero esto sólo sirve para tiempos de normalidad, de alzas y bajas cíclicas normales. En la estimación del indicador "Recursos utilizados" (RU) el Riksbank usa encuestas empresariales y datos de paro y empleo. En los precios, hace sus dos propias mediciones de la inflación subyacente esperada (ver gráficos abajo).
-En tiempos excepcionales, de crisis traumáticas, el banco Central ha de recurrir a medidas excepcionales, como comprar y engrosar su cartera de activos para paliar la gran retirada de fondos y atesoramiento que suele producirse. En otras palabras, cuando no son los mercados de bienes y sus precios los que fluctúan, sino los activos, y hay el riesgo de que las deudas se queden atascadas por falta de recursos, entonces el Banco central debe apoyar a los mercados financieros comprando activos.

Indicador de Recursos Utilizados

Indicador de inflación esperada

Cuando la crisis, el Riksbank (banco de Suecia) puso sus tipos de interés en el cero% y aumentó sus activos hasta el 25% del PIB sueco, mucho más que el 15% que hizo la FED.
Ahora, el tipo oficial está al 1,75%, y la inflación del IPC en el 3,3%.
Lo de menos es la cocina que hay detrás de los indicadores que, como dicen ellos mismos, no son más que complementarios de otras consideraciones. Y es que la política monetaria es una cosa de arte, mano, confianza, apoyo político, y curriculum de aciertos y desaciertos.  El BCE, ¿a qué no adivinan de qué tiene lleno el curriculum?
Y otra pregunta ¿No hizo bien Suecia en quedarse fuera del euro?

Cada vez más difícil

En el blog.ft. de Gavyn Davies, se examina la capacidad de maniobra que teoricamente tiene la FEd disponible para mantener su política permisiva. Ofrece este gráfico, en el que se puede ver tres medidas de holgura de la economía: tasa de paro, capacidad productiva no utilizada, y el bache o gap entre el PIB actual y el potencial (algo redundantes, pues el tercero se deduce de los otros dos).
Es claro que en términos reales hay un gran margen crecimiento sin inflación, que es, en definitiva, el objetivo de la Reserva Federal.
Pero se ha presentado el petróleo y su cada vez más negro panorama. Digan lo que digan los monetaristas (la subida del precio del petróleo es un cambio de precios relativos) la FED se va a ver presionada para que la tasa de inflación no rebase determinadas cotas.
Lo mejor sería fijar la tasa del PIB nominal, como proponen Sumner o Marcus, pero no sé si los nervios van a aguantar hasta que salgan las cifras definitivas mientras el IPC sube. Las cifras del PIB son trimestrales, salen con un mes de retraso, y sufren dos revisiones sucesivas. Mientras, otros indicadores saltarán el semáforo en rojo y la gente  se rasgará las vestiduras. Hay republicanos que quieren quitarle media manija a Bernanke y dejarle sólo con el control de precios y nada de reducir el paro. Eso sería catastrófico, pues caerían en el modelo "europeo", que niega efectos reales a los mercados del dinero, con lo cual los políticos miran hacia la política fiscal, más peligrosa aún.
Yo de todas maneras veo un problema de restricción financiera, que es lo que comenté estos días de la fuga de la política monetaria por la vía de las importaciones, pues los países "exporta-o-muere" no van a ceder un ápice en su política de fijar su moneda al $.
Aquí, pongo un gráfico de cómo, entre 2001 y 2008, la política monetaria se tradujo en recuperación de los puestos de trabajo perdidos en la crisis dot-com (linea morada, en millones), pero con un gran aumento del déficit exterior (linea verde, en % del PIB). La Gran Recesión y caída de la demanda interna se comió todo el empleo creado en una década, y por otra parte redujo el déficit exterior... hasta que se ha vuelto a crecer y a recuperar empleo... Y, de nuevo, el déficit aumenta a más velocidad que el PIB (ver cuadernodearena:fuga). Esta es una de las raíces del saving glut (o global imbalances) que ahora Bernanke señala como uno de las fuentes de la gran crisis (acumulación de ahorro estatal de los países "exporta-o-muere", en reservas de $ en busca de valores rentables por el mundo).
Esta restricción no se verá  más que complicada por la subida del precio del petróleo, pues el valor de las importaciones subirá.
Téngase en cuenta que si se pone el "piloto automático" de fijar que el PIB nominal crezca, digamos, un 5%, como dice Sumner, eso implicaría que si la inflación sube al 6%, el PIB caería un 1%. A mayor inflación, más caida del PIB, y no digamos del empleo. (Contra esto yo tengo una objeción: que exige a los políticos nervios de acero que no tienen.) Los cosas basculan de un extremo a otro: las expectativas de inflación suben, las de crecimiento bajan. esto aumenta las posiciones extremas.