"How can I know what I think until I read what I write?" – Henry James
lunes, 22 de agosto de 2016
Mister "Ruleta Rusa" Sánchez votará no y no
Una metáfora de la teoría Monetarista
El buen artículo de Francisco Toledo me sugiere una metáfora sobre la teoría mometarista de Friedman, que se basa en la identidad, que saca a relucir Francisco, de la teoría cuantitativa,
MV = PT que es, literalmente, un truismo, dice que la cantidad de dinero necesaria será tanto menor cuando más veloz disculpe el dinero. T es el número de transacciones practicadas en un periodo, P es un símbolo o media del precio de cada una, M es el circulante, V la velocidad de circulación de éste.
M = PT/V. A mayor velocidad, menor es el dinero necesario en circulación para un PT dado.
Ahora, Friedman identifica PT como el PIB nominal (o T con el PIB real y P como el nivel de precios), lo que es aún aproximación muy burda, porque T nunca puede ser igual al PIB. En el PIB sólo entran transacciones de cosas nuevas. La venta de un coche usado no entra. La compra de una acción o bono en el mercado secundario no entra, sí entra un coche nuevo o la compra de una acción a la emisión o mercado primario. Pero en T, lógicamente entra todo, porque T representa la suma del número de transacciones realizadas, sean ontra PIB o fuera del PIB.
Pero dejemos eso y por un momento admitamos que Friedman tiene razón al igualar PT por el PIB nominal. En Friedman tiene una importancia crucial V, la velocidad de circulación. En uno de sus últimos artículos, lo llama el termostato, lo que mantiene constante la temperatura de una casa sea cual sea la temperatura exterior. Si hace mucho frío, la caldera debe estar echando chispas, aunque en la casa la temperatura es constante, y viceversa.
Cuando V baja, pues, Friedman recomienda echas más leña a la caldera, porque V está diciendo que la epconomia se está enfriando.
Yo lo llamo la política de inundación, que es lo que ha sido el QE: la V cae estrepitosamente, es como si un lavabo se atasca. En vez de llamar al fontanero, Friedman propone echar más y más agua al lavabo hasta que la presión lo desatasque. ¿Y si no lo consigue? No sabemos, pero Friedman daba por echo que se desatascaba, es decir, que el crédito bancario fluiría tarde o temprano. Lo que haría aumentar V.
No ha sido así, como decía en mi post anterior. El QE ha vertido toneladas de agua en los depositos Bancarios, pero estos no han aumentado el crédito (si en EEUU, pero no en Europa). Lo que sí se ha desatascado es el dinero que va a las bolsas, ue por eso están tan orondas. Hay que destacar el crédito, que no depende sólo de M.
Los bancos centrales impotentes
domingo, 21 de agosto de 2016
Matemáticas y economía
I struggle with maths. Well, ok, as the proud possessor of a maths 'A'-level and a finance MBA I suppose I don't struggle with it that much, really, compared to many people. But in my head I struggle. I look at a page of equations and my eyes glaze over. I can't look at a graph and imagine the equations that explain it. Nor can I look at an equation and work out what shape of graph it would create. I can visualise the forces in a mechanical system, but converting that into algebra is a bit of a problem as I can never remember what the letters stand for. I have the same problem with econometrics too - even when the terms are clearly documented at the top of the page, by the time I'm halfway down it I've forgotten what they mean and have no idea what the equations are supposed to show.
sábado, 20 de agosto de 2016
Bajos tipos de interés sine die
John Williams has written the most thoughtful piece on monetary policy that has come out of the Fed in a long time. He recognizes more explicitly than others that r* (r-star), the neutral interest rate, is now very low and quite likely will remain very low for a long time to come. As he recognizes, this the essence of the secular stagnation concern that I and othershave been expressing for the last 3 years.
I now believe that it just as reasonable to suppose that neutral rates will fall further as it is to suppose they will revert towards historically normal levels. First, there is a kind of hysteresis in rates in which a lower interest rate today tends to lower the neutral rate in the future. To the extent that low rates stimulate spending by pulling forward investment, low rates today reduce neutral rates tomorrow by moving investment forward. Second, major structural factors like rising inequality, slowing labor force growth, lower capital goods prices, slowing productivity growth and more capital outflows from developing countries appear to represent continuing trends. Third, there is the prospect that the growing expectation that rates will be low for a long time decreases the spending of target savers and interferes with financial intermediation.
viernes, 19 de agosto de 2016
IS-LM y su desestimación
Acabar con Rajoy
jueves, 18 de agosto de 2016
¿Por qué cayó el Imperio Romano?
miércoles, 17 de agosto de 2016
Déficit de AAPP. Ni en broma te apuestes tu sombrero, vaquero.
El "boom" turístico. Cómo se reparte la tarta
No hay día que no nos den la matraca con lo buena que va a ser esta campaña turística, en millones de visitantes y miles de millones de euros. La campaña turística se centra en el tercer trimestre, que es cuando todo dios que se precie esta achicharrandose al sol. Los empleos suben destacadamente, hay necesidad de mano de obra, y eso se nota en el aumento de las horas trabajadas, ordinarias y extraordinarias.
Me he encontrando con una cosa curiosa en los datos del INE: se registran la cantidad de horas extraordinarias por ramas de actividad, y cuánta gente de esa actividad disfruta de horas extraordinarias, sean remuneradas o no.
En el primer gráfico, la cantidad de horas extraordinarias en el sector hostelería, pagadas o no, el más sensible a las actividades turísticas. Como ven, es una serie estacional que tiene un gran rebote en el tercer trimestre. Sin embargo, también se ve una gran bajada de escalón del nivel desde el pico de 2008, lo que quiere decir que, pese a la recuperación desde hace unos años, estamos lejos del nivel anterior a la crisis. Los niveles importan. Lástima que no haya datos para antes de 2008 en el INE.
Este ese el modelo de "reformas estructurales" que nos ofrece Europa, que aboca a que más gente trabaje más horas para conseguir un salario individual mucho menor. De parada, menos ingresos para gastar entre los europeos. Cuando lo que es claro es que falta demanda, DEMANDA, es decir, volumen de ventas, inversiones, crecimiento. No parece que la devaluación interna haya servido de mucho más que para empobrecernos. Por su puesto, haces que la tarta sea más pequeña y luego no crezca, hay menos tarta para repartir entre igual gente, por lo que tienes que reducir trabajadores asalariados. Luego debes conseguir que los que quedan ganen salarios más bajos, para poder repartir menos entre más.
¡Qué bueno es el euro, que nos va a salvar de nosotros mismos! Desgraciadamente, hemos de elegir (eufemismo, aquí no elige nadie), entre las cadenas del euro, o acercarnos peligrosamente a una Venezuela. Esto es España, un pedregal mal gobernado o desgobernado, al que habrá que poner un mando a distancia para que no salte por los aires.
martes, 16 de agosto de 2016
Expectativas, probabilidad y confianza
The state of long-term expectation, upon which our decisions are based, does not solely depend, therefore, on the most probable forecast we can make. It also depends on the confidence with which we make this forecast on how highly we rate the likelihood of our best forecast turning out quite wrong. If we expect large changes but are very uncertain as to what precise form these changes will take, then our confidence will be weak. The state of confidence, as they term it, is a matter to which practical men always pay the closest and most anxious attention. But economists have not analysed it carefully and have been content, as a rule, to discuss it in general terms. In particular it has not been made clear that its relevance to economic problems comes in through its important influence on the schedule of the marginal efficiency of capital. There are not two separate factors affecting the rate of investment, namely, the schedule of the marginal efficiency of capital and the state of confidence. The state of confidence is relevant because it is one of the major factors determining the former, which is the same thing as the investment demand ” (Keynes, General Theory, 12, II).
As Keynes warned, the influence of capital markets reinforces the conflicts between business strategies that favour short-run profits, on one side, and those strategies that favour long-run investment decisions, on the other. This idea is extremely important today, since the global reorganization of markets has been overwhelmed by the financial logic of investment. Within this framework, the corporations’ strategies have turned out to focus on short-term profits and the distribution of dividends to shareholders, that is to say, to investors.
Over the last two decades, the leveraged buyout business model of private equity firms, as the main agent for mergers, has fed a broader process of increased financialization of corporate behaviour. It is relevant to apprehend this recent business trend since private equity firms have been responsible for the employment standards of tens of millions of workers worldwide. While private equity firms have become important in many economic sectors, the experience of workers and trade unions arises deep concerns because of job losses, reduction in payment conditions and entitlements (including retirement incomes), besides the displacement of business and persons.
Recalling Minskly, in contemporary capitalism, corporate behaviour and business instability need to be analysed in a framework where the role of finance is outstanding. Corporate behaviour has been increasingly subordinated to financial commitments and, therefore, finance determines the pace of investment and employment.
El dinero no es pasivo del banco central (afortunadamente)
En Tony Yates tenemos una reflexión sobre la esencia del Hlicopter Money, del que aquí me he mostrado a favor si se hace con rigor, y en contra si se hace al modo Zapatero. O lo que es igual, a favor si se hace a nivel europeo, en contra si se deja en manos de los políticos españoles. Y eso que soy anti euro. Pero hay cosas que hay que dejar de lago para hablar claramente de otras.
Lo que quiero destacar es algo relativo a un debate que tuve con un lector, porque yo decía que el dinero no es pasivo del Banco Central, mientras él insistía que sí. Con la ayuda de Tony Yates me reafirmo en mi postura, que se explica muy fácilmente. El sistema monetario actual es de "Fiat Money ": no tiene que tener ningún activo con el que hacer frente a la exigencia de devolución del tenedor del dinero. En el patrón oro el poseedor de dinero podía acudir al BC y exigir su conversión en oro al precio oficial marcado en el billete. Hoy, lo único que puede exigir es que le den un billete igual.
Por tanto, si formalmente el dinero en circulación figura, efectivamente, como pasivo del BC, es un pasivo sin efectos patrimoniales de éste. Su redención no exige la merma del activo, sino la sustitución de un aparte del pasivo por otra exactamemente igual. Coste cero para el BC. Figura como contrapartida de los títulos que se ha comprado para emitir el dinero, es decir, niños público en su mayoría. Pero estos bonos no son exigibles como redención del billete o depósito bancario.
Eso sí, si el BC abusara de este procedimiento y aumentara el stock de dinero a cada vez mayor velocidad de sustitución, el riesgo que afronta es un aumento de la inflación -que hoy, hasta cierto nivel, vendría de perlas-. Ese es el "pasivo" del BC, un pasivo no contable, porque la,inflación ayudaría a financiar el déficit público. La inflación es un impuesto invisible, siempre que no sea elevada. Supongamos que el BC consigue elevar la inflación del 2% al 3%. A todo lo demas igual, el PIB nominal aumentaría 1 pp más. El déficit público disminuiría 1pp, o más, según sea el multiplicador al PIB de los ingresos fiscales. Que no está mal.
Eso es lo que pretende el HM (ver "Tiempo de Helicopter Money"): que el dinero no se quede en las cajas bancarias y llegue a manos de consumidores y empresarios, y que cambien sus expectativas y aumente la demanda 1pp más. Por ejemplo, un 4% en vez de un 3%. Si se hace con el rigor al que me refería al principio, con tipos de interés cero, esto puede ser el arranque y que se consolide la confianza.
Debe haber una coordinación perfecta entre el BC y el gobierno (es aquí donde no me fío de nuestras instituciones y políticos, cada uno tiene ando de su interés mezquino).
Con todo esto me refiero a medidas excepcionales para sustituir a las medidas actuales de resultados dudosos. No se aumenta la productividad, como dice Kocherlakota, reformando (y mal) la oferta simplemente. Hay que crear mercado, volumen de ventas, para que la oferta se reforme positivamente, para ue le,FED,amad de empleo aumente u deje de "pudrirse" la capacidad laboral, etc. Si no, la productividad aumenta por recorte d plantillas, y ¿verdad que no es eso, no es eso, lo que queremos?
lunes, 15 de agosto de 2016
Disfunctional Belief. Operación De Gaulle. Escasas esperanzas
Venezuela’s crisis is not the result of bad luck. On the contrary, good luck provided the rope with which the country ended up hanging itself. Instead, the crisis is the inevitable consequence of government policies.
In Venezuela’s case, these policies included expropriations, price and exchange controls, over-borrowing in good times, anti-business regulations, border closures, and more. Just consider this small absurdity: President Nicolás Maduro has refused, on several occasions, to authorize printing larger-denomination banknotes. The largest bill currently is worth less than $0.10. This has caused havoc in the payment system and in the functioning of banks and ATMs – a source of untold nuisances to the public.
So the relevant question is: why would a government adopt harmful policies, and why would society go along? The chaos into which Venezuela has fallen may seem to be beyond belief. In fact, it is a product of belief.
Whether policies sound crazy or sensible depends on the conceptual paradigm, or belief system, that we use to interpret the nature of the world we inhabit. What looks crazy under one paradigm may seem like plain common sense under another.
From February 1692 to May 1693, for example, the normally sensible people of Massachusetts accused women of practicing witchcraft and hanged them. If you don’t believe in witchcraft, this behavior seems incomprehensible. But if you believe that the Devil exists and takes over women’s souls, then hanging, burning, or stoning their bodies looks like sensible public policy.
The paradigm of Venezuela’s chavismo blamed inflation and recession on devious business behavior that had to be controlled through more regulation, more expropriations, and more managers in jail. The destruction of people and organizations was perceived as a step in the right direction. By getting rid of those witches, the country would be healed.
Societies’ conceptual paradigms for understanding the nature of the world they inhabit cannot be anchored only in scientific fact, because science can at best establish the truth of individual beliefs; it cannot devise an overarching belief system or assign moral value to outcomes.
Politics is about the representation and evolution of alternative belief systems. Harvard’s Rafael Di Tella has shown that the fundamental determinant of public policy choices is the public’s beliefs. In countries where people regard the poor as unlucky, they want redistribution; where they regard them as lazy, they don’t. Where people believe that businesses are corrupt, they want more regulation; and, with enough regulation, the only successful businesses are corrupt. So beliefs may even be self-perpetuating.
As Epley and Gilovich explain in their introductory essay,"This idea is captured in the common saying, “People believe what they want to believe.” But people don’t simply believe what they want to believe. The psychological mechanisms that produce motivated beliefs are much more complicated than that. ... People generally reason their way to conclusions they favor, with their preferences influencing the way evidence is gathered, arguments are processed, and memories of past experience are recalled. Each of these processes can be affected in subtle ways by people’s motivations, leading to biased beliefs that feel objective ...
DE GAULLE Y LA ACTUALIDAD ESPAÑOLA'ABC' - 2016-08-15Será difícil que alguno de estos presuntos líderes recuerde un acontecimiento de hace setenta años, fundamental en la historia de la Europa de posguerra. A comienzos de 1946, el general De Gaulle renunciaba a la presidencia del gobierno provisional de la República francesa. Poco después, en el famoso discurso de Bayeux, definió mejor los motivos de su marcha y esbozó un proyecto de salvación nacional: Francia no podría restaurarse sobre las cenizas de la III República. Un presidente, situado por encima de las contingencias políticas, resguardado de las presiones paralizantes de quienes se consideraban a sí mismos representantes de una parte de la sociedad, defensor de la independencia nacional y de la continuidad fundamental de Francia, había de disponer de un poder ejecutivo votado directamente por los electores.He estado leyendo en estos días de calma sin paz y de bloqueo sin reposo las memorias de Charles De Gaulle. Su calidad literaria y su profundidad son impensables en quienes se atribuyen la representación de una nación como la nuestra , en los que para dolor diario de los ciudadanos, se empeñan en hablar en nuestro nombre. Como siempre que leo estas páginas conmovedoras, me ha sobrecogido el vigor abnegado y la elegancia clásica de un hombre tan arraigado en el destino histórico de su patria. Un hombre para todas las estaciones, que advertía a los franceses del peligro de caer en lo que la República no podía permitirse: la mediocridad, la flaqueza moral, la bajeza cívica. Y lo justificaba desde el principio: «Durante toda mi vida, me he hecho una cierta idea de Francia. En ello me ha inspirado el sentimiento, pero también la razón. Francia solo puede ser ella misma situándose en el alto nivel que le corresponde; que solo grandes empresas pueden compensar los fermentos de dispersión que el pueblo lleva consigo; que nuestro país, tal como es entre los otros, debe –a riesgo de un peligro mortal– mantener una alta visión de las cosas y permanecer siempre erguido. Para decirlo con brevedad: según creo, Francia no puede existir más que en la grandeza».Esa memorable «grandeur» no puede identificarse, como tantas veces se ha hecho, con la posición de Francia en el mundo. Era eso, claro está. Pero era, sobre todo, el deber de los líderes de la nación de encarnar la unidad, la voluntad y los derechos fundamentales de toda la sociedad . Que la República dejara de enfangarse en la querella de intereses legítimos, pero nunca generales, para entregarse a una autoridad que velara por los principios y la vigencia de la nación a la que no debía someterse continuamente al azar. Ya que no disponemos en España de las condiciones institucionales que llegaron a plasmar esta generosa ambición, rindamos homenaje a un hombre con tan profundo valor de contraste en estos tiempos mezquinos. Ese patriota que viene a recordarnos, en las tardes desapacibles de este verano de nuestro descontento, lo que nos puede costar a todos los ciudadanos no disponer de líderes con la suficiente talla y el necesario sentido histórico para hacerse una cierta idea de España.
domingo, 14 de agosto de 2016
Activos inmateriales: ¿expansión sin productividad?
The result, according to the Congressional Budget Office, is that the growth rate of potential G.D.P. — what the economy could produce at full employment — has declined from around 3.5 percent per year in the late 1990s to around 1.5 percent now. And some people I respect believe that trying to get that rate back up should be a big goal of policy. (Paul Krugman).
Algunos datos contables de las empresas americanas nos ofrecen una curiosa lectura: no hay duda de que con la crisis ha habido un cambio de comportamiento de las empresas cotizadas, pero lo que es más importante, un cambio estructural tuvo lugar mucho antes de la crisis.
1) Empecemos por tanto con este cambio, previo al derivado de la crisis. Se trata de la conversión que tuvo lugar en la empresa privada en la década prodigiosa de 1990, lo que se ha llamado The "Great Moderation": una década de robusto crecimiento sin inflación y muy baja tasa de desempleo.
Luego resultó no ser tan prodigiosa, porque había una burbuja detrás que empujaba con todos sus fuerzas los precios de los activos al alza. En el gráfico siguiente vemos en qué consiste el cambio: la empresa americana se basa cada vez menos en la inversión en capital material y hace un brusco cambio hacia una composición de capital cada vez más inmaterial y/o financiero.
Esto se ve claramente en la caída del capital material respecto al valor neto de la empresa, según las cuentas de "Flujos de Fondos" elaboradas por la FED.
Es la gran transformación de las grandes empresas industriales, del automóvil, etc, en las nuevas que se han venido en llamar FANG (Facebook, Amazone, Netflix, Google), empresas que apenas con instalaciones y un centenar de empleados mueven miles de millones de dólares. (Eso no garantiza que los muevan bien. Esas empresas están conquistando mercado sin mucho cuidado con la financiación, como veíamos en el artículo de Niko Garnier).
Una metáfora perfecta es la huida de la población de Detroit y de la industria del automóvil a ninguna parte, mientras todos tienen un iPhone en el bolsillo o lo tendrá dentro de poco.
Y esa reconversión, ¿es buena? Tuvo una fase, al principio de los noventa, que hizo aumentar mucho la productividad, porque hizo cambiar a las demás empresas, desde el suelo hasta el techo, su forma de producir, su organización, su gestión de ventas y almacén... Fue una revolución positiva.
Hoy, según dice Robert Gordon, esa revolución ha terminado. Ahora lo que hace aumentar es el bienestar del consumidor, cambio simbolizado en el paso del ordenador al iPhone, que ya poco aporta a la productividad empresarial. Esto explicaría las bajas cifras de productividad de los últimos años, frente a las esplendorosas de los noventa,
2) el segundo cambio, el que es debido a las secuelas de la crisis, es el gran apetito incesante de la empresa americana por la liquidez, como se ve en el siguiente gráfico, en el que se ve el gran subidón de la liquidez almacenada pro las corporates, que no ha dejado de subir desde la crisis de 2008.
¿Por qué tantos beneficios y tanta liquidez -y activos financieros- y tan baja inversión en I+ D+i? Decir que no hay incentivos para invertir es una tautología.
En todo caso, no todo va bien en EEUU, aunque vaya infinitamente mejor que nosotros. El crecimiento es bajo, la productividad se estanca, la tasa de paro es muy baja, pero gracias a la caída de la tasa de participación, de la gente que busca trabajo. A eso se añade una demografía adversa, como en casi todas partes, como veíamos aquí y en este gráfico,
La reconversión 1) es irreversible, y en general ha de aceptarse como buena, aunque traerá turbulencias financieras según cómo se digiera en los mercados. Los desencajes violentos vienen siempre de la imprudencia financiera, que además es indetectable. Es decir, de los que dicen rotundamente que todo va a ir bien porque todo ha ido bien hasta ahora.
La 2) es consecuencia del pánico de la crisis, y es preocupante que dure ya casi 9 años.
Todos estos indicadores comparados con el nivel del S&P nos dice que este está sobrevalorado, porque son indicadores consistentes de una debilidad estructural.
Pensando en soluciones: ayer leí un artículo de Kocherlakota revolucionario. Este señor fue miembro del FOMC de los más Hawkish, aunque luego poco a poco se fue pasando al bando de los Dovish. Ahora, desde su universidad de Rochester, nos ofrece esta primicia. Desde luego, hay que leerlo. Lo que viene a decir es que no se puede separara la demanda de la oferta, y que una demanda insuficiente produce precisamente esos males que hemos retratado: baja inversión, baja productividad, baja tasa de participación, miedo a invertir a largo plazo...
A pessimist would see such an outcome as inevitable. In this view, Americans have turned out to be a lot less innovative and inclined to work than was anticipated in 2007, and businesses have responded rationally by investing less. Hence, the added hiring and investment would boost wages without spurring the productivity needed to justify the pay increase, leaving companies with no option but to raise prices. The Fed would then have to raise rates, or else inflation would get out of control.
An optimist, by contrast, could offer three reasons to believe that fostering faster growth would not lead to undue inflationary pressures. First, prime-age employment remains low compared with 2007, suggesting that relatively small wage increases would be enough to draw people back into work. Second, corporate profits are still high by historical standards, so businesses still have a lot of room to absorb wage increases before they would have to raise prices. Third, given more and better capital, workers could produce more for each hour of labor -- a force that would allow companies to pay more without raising prices.
I’m an optimist. I think there's room for improvement. The government has the power to raise expectations of demand growth -- for example, by announcing plans to invest trillions of dollars in infrastructure. Those expectations can, in turn, lead businesses to undertake investments that will make American workers more productive.
Una ves más, la necesidad de un gran impulso de la demanda inducido por inversiones voluminosas en infraestructuras, justificadas por su cada vez menor calidad, financiadas a tipos cero. Si eso aumenta la productividad, no hay por qué temer una inflación que obligue a subir los tipos. A más productividad, menos inflación, eso es matemático.
Amistad y otros temas
"No hay amigos, sino instantes de amistad" (Jules Renard)