"How can I know what I think until I read what I write?" – Henry James
jueves, 2 de agosto de 2018
Señoría: España es de izquierdas
miércoles, 1 de agosto de 2018
Banco Central y banca. Dinero, ¿Quién lo crea?
La duplicación se resuelve y elimina cuando el banco emisor deposita el cheque nuevamente en el banco prestamista y recibe a cambio un saldo de reserva de crédito, momento en el cual el banco prestador libera ambos saldos de reserva y su obligación de pago. El resultado final es que el balance del sistema ha crecido en la cantidad del préstamo y depósito original. El préstamo ha creado el depósito, aunque el préstamo y el depósito están domiciliados en diferentes bancos. El sistema se ha expandido en tamaño. El crecimiento ahora se refleja en el tamaño del balance del banco emisor de depósitos, con un aumento en los depósitos y saldos de reserva. El tamaño del balance del banco prestamista no se modifica desde el comienzo (al menos temporalmente), con el crecimiento del préstamo compensado por una disminución del saldo de reserva.
Y en el siguiente, la escasa o nula relación entre los activos de la FED (verde: contrapartida de la base monetaria) y dicha oferta monetaria (rojo).
Ahora bien, si esto es así, ¿como ha funcionado la expansión cuantitativa (Quantitative Easing), que consiste en un expansión de las reservas líquida bancarias a base de comprarles bonos?
Fuentes (HT a Cullen Roche)
1 – Inside Money and Outside Money, Lagos R. 2006.
2 – Repeat After Me: Banks Cannot And Do Not “Lend Out” Reserves, Standard and Poors, 2013
3- Money, Reserves, and the Transmission of Monetary Policy: Does the Money Multiplier Exist?, Federal Reserve, 2012
4 – Banks are not intermediaries of loanable funds — and why this matters, Bank of England, 2015
5 – Understanding the Modern Monetary System, Roche C. 2011.
lunes, 30 de julio de 2018
Largo y corto plazo, acciones y bonos. Liquidez
sábado, 28 de julio de 2018
Otro récord del PIB americano
Impresionante la fortaleza del PIB real, y la contención del PIB nominal, lo que invita a valorar la moderación del índice de los precios del PIB. Desde la crisis no ha sobrepasado el PIB nominal el 5%, lo que se puede considerar robusto y compárese este dato con los de antes de la crisis, en que había un exceso evidente de precios con crecimientos reales similares pero nominales muy por encima de 5%,cercanos al 7%.
Pero hay más. Según un papel de Leamer muy citado en 2007 (antes de la hecatombe) lo que de verdad marca los ciclos del PIB americano es la inversión en vivienda - lo que pasó en 2008 - y el consumo de bienes duraderos. Abajo represento la tasa interanual de estos dos componentes del PIB, y vemos que anuncian claramente las recesiones (zonas grises), especialmente la inversión en ladrillo. Esto no es nada nuevo, pues las recesiones precedidas de un boom inmobiliario se han considerado siempre más peligrosas que todas las demás. En suma, los ciclos son cosa sobre todo de ladrillo y automóviles.
Si admitimos esto - y supongo que hay muchas críticas - lo que sí es verdad es que estamos en un momento bastante tranquilo, nada alarmante, sobre el crecimiento de estas variables, como vemos en sus datos de 2018. Idem dice Cullen Roche en su valoración del PIB recién publicado:
Si se suscribe a esa teoría general y también cree en la teoría de que "la vivienda es el ciclo económico", los grandes auges de los precios de los activos en el mercado inmobiliario son bastante preocupantes. Entonces, es interesante ahora, después de un auge bastante grande en la vivienda, que estamos esperando que los precios caigan un poco. Y a medida que el precio aumenta, vemos que la actividad general es lenta. Esta semana obtuvieron datos sobre:
Ventas de casas nuevas: -5.3%
Ventas de casas existentes: -2.2%
No hay de que inquietarse, aunque se debe vigilar
viernes, 27 de julio de 2018
La subjetividad como base valorativa de un título. El tipo de interés, el único elemento objetivo
Sus caídas o inversión de la pendiente son muy claras y más próximas a la recesión subsiguiente, y no, no parece ni que la FED (que mueve el FF) esté actuando sin extrema prudencia, ni que el mercado sea demasiado pesimista (el tipo a diez años mantiene un diferencial positivo, eso sí, cada vez más reducido. Una subida más contundente del FF y un pesimismo más agudo hubiera invertido la curva a posiciones negativas).
¿Debe ser procesado Juan Carlos I?
Algunos, o muchos, dirán que no se puede ir sin castigo un Rey si se demostraran como ciertos los delitos que se le imputan -sean de antes o después de su abdicación-. Pero está claro que el Rey emérito ya ha pagado sus presuntos delitos, si es que los jueces los llegaran a considerar así. En 2014, Juan Carlos I estaba en condiciones de continuar como Rey todavía mucho tiempo e incluso morir, como muchos de sus antecesores, en el Trono. Sin embargo, ante la situación política enrarecida que existía, tuvo la gallardía de abdicar en su hijo Felipe VI. Continuar atacando al que ha sido un Rey decisivo para traer la democracia a España no sólo es una villanía, sino, además, un atentado contra la dignidad del Estado y, por consiguiente, la de todos los españoles de buena voluntad.
Jorge de Esteban es catedrático de Derecho Constitucional y presidente del Consejo Editorial de EL MUNDO.
jueves, 26 de julio de 2018
El modelo del Ciclo Real. Una descripción clarificadora.
Lo hago porque el texto vale la pena, aparte de que el libro es una excelente introducción a Minsky, el hombre que, post mortem, logró que llamaran a la Crisis de 2008 por su nombre, “Minsky Momment”. Creo que leyendo el texto descriptivo de lo que implica el RBC model, uno se da cuenta del absurdo de que se produzca mediante sólo el mercado la perfecta sincronización intertemporal de la economía. Es más, el RBC es la pretensión de que en realidad los ciclos no existen. Son cambios de tendencia debidos a una caída de la productividad, lo cual lleva a una caída del salario real por supuesto (no hay, por favor, ilusión monetaria), lo que lleva a los empleados a la chocante decisión de abandonar sus puestos porque al bajar el salario prefieren el ocio. Es una elección racional entre dinero y ocio. Ahora, Randall Wray:
En primer lugar, la nueva teoría clásica restauró la versión más extrema de la economía neoclásica con el continuo ajuste del mercado (incluido el pleno empleo continuo) y la "teoría de las expectativas racionales", que asegura que los agentes económicos no cometan errores persistentes. Esta restauración hace que sea imposible engañar a los agentes racionales, incluso de la manera que suponía el monetarismo de Friedman, ya que la formación de las expectativas es prospectiva y se basa en el modelo correcto de la economía. Esto también significa que la política no aleatoria no tiene ningún efecto en absoluto porque los agentes inmediatamente averiguan qué hacen los responsables políticos (si la política no es aleatoria, es predecible) y ajustan su propio comportamiento de manera óptima. El dinero solo importa temporalmente, mientras que los agentes reúnen la información necesaria para distinguir los precios reales de los nominales. La política fiscal no importa en absoluto; por ejemplo, el gasto deficitario está completamente desplazado porque los contribuyentes saben que tendrán que pagar la deuda del gobierno más tarde y así comenzar a ahorrar inmediatamente en una cantidad igual al déficit (esto se llama equivalencia ricardiana). Aún así, la explicación del ciclo económico de la nueva teoría clásica dependía de la no neutralidad a corto plazo causada por cambios aleatorios en la oferta de dinero (generando la percepción errónea de los precios nominales crecientes como precios relativos crecientes). La teoría del ciclo económico real dio el paso final para eliminar cualquier efecto del dinero al hacer que el ciclo comercial sea una función únicamente de variables reales. La más importante es grandes fluctuaciones de productividad.De esta manera, la Gran Depresión se explicó no como una falta de demanda insuficiente (el argumento keynesiano) o de una política monetaria errada (la historia de Friedman) sino como un choque negativo de productividad. Debido a que los trabajadores de repente fueron menos productivos, su salario real cayó. A los salarios reales más bajos, decidieron tomar más ocio. Por lo tanto, el desempleo involuntario no aumentó durante la Gran Depresión, sino que la gente se tomó largas vacaciones porque los choques con la tecnología los habían hecho de repente menos productivos y, por lo tanto, merecían salarios más bajos. Con esos salarios reales más bajos, preferían el ocio al trabajo.En este enfoque, todo el comportamiento es siempre óptimo, todos los mercados siempre se equilibran; de hecho, el ciclo comercial observado no es un ciclo en absoluto; más bien, la economía sigue una "senda aleatoria con deriva". (La economía sigue una tendencia de tasa de crecimiento constante hasta que se conmociona, de modo que se adapta instantáneamente a una nueva tendencia de crecimiento determinada por factores "reales" como el crecimiento de la productividad). no deberíamos hacer nada acerca de lo que hemos llamado recesiones o depresiones porque estas son en realidad respuestas óptimas a los shocks aleatorios.Se puede ver por qué Lord Skidelsky etiqueta estas teorías como "extrañas": el sufrimiento de los desempleados durante la Gran Depresión fue una respuesta "óptima" porque los trabajadores prefirieron permanecer en las líneas de pan e vez de trabajar con salarios reales más bajos. Aquellos que desarrollaron estas teorías realmente recibieron Nobel por este trabajo.Los desarrollos en la teoría de las finanzas reflejaron la evolución de la teoría económica dominante en el sentido de que así como las nuevas teorías neoclásicas neutralizaban el dinero, las finanzas también se volvieron irrelevantes. Siempre que los mercados sean eficientes, todas las formas de financiación son supuestamente equivalentes, ya sea que use sus propios fondos, venda acciones o pida prestado dinero. Las instituciones financieras son vistas como intermediarias que se interponen entre ahorristas e inversionistas, asignando de manera eficiente los ahorros a los proyectos de mayor rendimiento. La evolución de las prácticas financieras reduce continuamente la "brecha" entre la tasa de interés recibida por los ahorradores y la pagada por los inversores, fomentando más ahorro e inversión. La desregulación del mercado financiero interno (en marcha desde mediados de la década de 1960 en los Estados Unidos), así como la globalización de los mercados financieros internacionales, desempeñan un papel clave en la mejora de estas eficiencias y, por lo tanto, en la promoción del crecimiento. Además, los mercados disciplinan a las instituciones financieras; por lo tanto, la autorregulación es suficiente porque alineará los incentivos para producir prácticas seguras. Esta teoría fue la principal justificación para "liberar" al sector financiero de la regulación y la supervisión a finales de los años noventa.
martes, 24 de julio de 2018
De Antonio Machado
La cuestión catalana, sobre todo, es muy desagradable. En esto no me doy por sorprendido, porque el mismo día que supe del golpe de mano de los catalanes lo dije: "Los catalanes no nos han ayudado a traer la República, pero ellos serán los que se la lleven". Y en efecto, contra esta República, donde no faltan hombres de buena fe, milita Cataluña. Creo con don Miguel de Unamuno que el Estatuto es, en lo referente a Hacienda, un verdadero atraco, y en lo tocante a enseñanza, algo verdaderamente intolerable. Creo, sin embargo, que todavía cabe una reacción a favor de España, que no conceda a Cataluña sino lo justo: una moderada autonomía, y nada más.
Por primera vez en la historia de España está llegando al poder una generación joven que no ha leído nada serio en toda su vida. Una generación que es toda ella carne de series de televisión, manuales de autoayuda y frases efectistas que nunca desborden los estrictos límites del formato twitter. Una generación, la de la nueva élite que viene, que aprendió inglés e informática en el colegio, pero que nunca ha abierto un libro de alguien como Antonio Machado.
Ni lo ha abierto ni lo abrirá. Entre otras razones, porque es alérgica a la alta cultura. Lo suyo, como mucho, llega a Paolo Coelho y Ken Follett. Como mucho, digo. Por eso el ridículo de la muy estudiada estampa televisiva deSánchez y el racista ante la fuentecita machadiana. El racista, que tiene una edad, la de los que crecieron todavía en la era de Gutenberg, yo creo que sí sabe quién fue Machado, y la repugnancia intelectual y moral que le suscitaron siempre los nacionalistas catalanes. Por algo en el principal periódico de la Prensa del Movimiento, el diario Ara, se publican con alguna frecuencias artículos denostando con saña la figura del creador de Juan de Mairena. Seguro que el racista era el único que sabía de qué iba el asunto cuando les hicieron la foto. Los otros, Iván, Pedro y el resto, me temo que de Machado solo conocen las letras que convirtió en canciones Joan Manuel Serrat. Decía Sartori que el Homo videns, que no es otro que el votante medio, deviene incapaz ya de soportar un razonamiento que dure más de cinco minutos si no está ilustrado por un video con imágenes coloristas. Pandemia contemporánea que en la política se ha traducido en el abandono del raciocinio argumentativo en favor de la sentimentalización pueril de los mensajes.
Terreno ese, el del kitsch escénico, que es donde se materializa a diario el trabajo de los Iván Redondo de todos los partidos. Ignorantes que diseñan imágenes para influir a través de ellas en ignorantes que solo interpretan el mundo a través de imágenes.
En su último artículo de prensa, publicado precisamente en La Vanguardiasolo tres meses antes de morir, en noviembre de 1938, escribe Machado, por entonces aún refugiado en Barcelona:
España no es una invención de la diplomacia extranjera o la resultante de tratados de paz más o menos ineptos. Lleva siglos de vida propia, perfectamente definida por su raza, por su lengua, por su geografía, por su historia y por su aportación a la geografía universal. No dudéis un momento que traiciona a su patria quien se niegue a defenderla contra la invasión extranjera.
Pablo Casado y la curva de Laffer
lunes, 23 de julio de 2018
La curva de rendimientos invertida durante la crisis de 2008
Ahora bien, ¿qué pasa en la mente de los inversores cuando ven la curva aplanarse? Que lógicamente se desplazan con su dinero a instrumentos más líquidos, pues la desaparición o inversión de la curva es un aumento de la prima de liquidez y un consiguiente aumento de la demanda de dinero. Ergo, la liquidez desaparece de los mercados y comienzan las ventas apresuradas de activos. De ahí que después de la inversión de la curva la venta de bonos a largo plazo buscando liquidez, esto haga rebotar abruptamente la pendiente positiva de la curva, ayudada porque la FED comienza a bajar sus tipos ante la hecatombe que se avecina, como se ve en el gráfico,La curva de rendimiento generalmente tiene una pendiente ascendente porque las tasas de interés a corto plazo tienden a ser más bajas que las tasas a largo plazo. Durante el último año, la curva de rendimiento se ha ido estabilizando constantemente a medida que las tasas a corto plazo han ido aumentando, mientras que las tasas a largo plazo han aumentado solo ligeramente. Muchos analistas expresan su preocupación de que la curva de rendimiento se desinfle o se invierta nuevamente. Y una de las razones por las que se preocupan es que la última vez que la curva de rendimiento se estabilizó fue a fines de 2006. Así describí lo que sucedió con la curva de rendimiento en 2006 luego de que la Fed comenzó a aumentar mecánicamente su tasa de interés objetivo de fondos federales en 25 puntos básicos cada 6 semanas a partir de junio de 2004.
Sigamos las palabras de David Glasner,
Al ponerse la Fed en piloto automático, la curva de rendimiento se estabilizó o incluso se invirtió ligeramente a principios de 2006, lo que implica que se tuvo que absorber una importante prima de liquidez para mantener el efectivo disponible para cumplir con las obligaciones de deuda. En el segundo trimestre de 2006, la falta de liquidez hizo que el crecimiento del gasto total se desacelerara, justo cuando los precios de la vivienda estaban en su punto máximo, un desarrollo que intensificó las tensiones en el sistema financiero, aumentando aún más la demanda de liquidez. A pesar de la alta prima de liquidez y la curva de rendimiento plana, el gasto total continuó aumentando modestamente hasta 2006 y la mayoría de 2007. Pero después de que los precios de las acciones cayeron en agosto de 2007 y los precios de las casas siguieron bajando, el crecimiento del gasto total se desaceleró aún más a fines de 2007. y la desaceleración comenzó. A pesar del debilitamiento de la economía, la Fed se mantuvo enfocada principalmente en la inflación. La Fed comenzó a recortar su objetivo de fondos federales del 5,25% a fines del 2007 una vez que comenzó la recesión, pero la renuencia de la Fed a moverse agresivamente para contrarrestar una recesión que empeoró rápidamente en la primavera y el verano de 2008 porque la Inflación se mantuvo consistentemente más alta que el objetivo del 2% de la Fed. Sin embargo, la inflación se mantenía por encima del objetivo del 2% simplemente debido a un continuo shock de oferta que comenzó a principios de 2006 cuando el precio del petróleo estaba un poco por encima de $ 50 el barril y subió constantemente con una bajada tardía en 2006 y principios de 2007 y siguió subiendo a $ 100 por barril en el verano de 2007 y alcanzando un máximo de más de $ 140 por barril en julio de 2008. El error de endurecer la política monetaria en respuesta a un shock de oferta en medio de una recesión habría sido atroz bajo cualquier circunstancia, pero en el contexto de un sistema financiero seriamente debilitado y frágil, el error fue simplemente calamitoso. Y, de hecho, las consecuencias calamitosas de esa decisión son claras. Pero de alguna manera la conexión entre el enfoque de la Reserva Federal sobre la inflación mientras la economía se contraía y el sistema financiero estaba en peligro nunca ha sido plenamente reconocida por la mayoría de los observadores y ciertamente no por los funcionarios de la Reserva Federal que tomaron esas decisiones.Martin Wolf observa: Además, debido a que los sistemas bancarios se habían vuelto tan grandes y entrelazados, esto se convirtió, en palabras de Ben Bernanke, presidente de la Fed en los peores días de la crisis y experto académico, en la "peor crisis financiera en la historia global, incluida la Gran Depresión". El hecho de que las personas que habían estado manejando el sistema tenían tan poca noción de estos riesgos inevitablemente destruyó su pretensión de competencia y, para algunos, incluso probidad.
No estoy de acuerdo o en desacuerdo con Bernanke en que la crisis de 2008 fue peor que las crisis de 1929-30 o de 1931 o 1933, pero parece que aún no han entendido completamente su propio papel al precipitar la crisis. Esa es una historia que aún no se ha contado. Espero que no tengamos que esperar mucho más.
Si la FED hubiera ajustado sus prismáticos hacia los mercados de activos, y hubiera tenido en cuenta las consecuencias, la crisis podría haber sido más suave y breve. Quizás.
domingo, 22 de julio de 2018
Pablo Casado y la Ley de Memoria Histérica
sábado, 21 de julio de 2018
Somos como niños
viernes, 20 de julio de 2018
Henry Kissinger: ‘We are in a very, very grave period’
Fue una reunión que al menos tuvo lugar. Lo he defendido durante varios años. Trump ha sido sumergido por problemas domésticos estadounidenses. Sin duda es una oportunidad perdida. Mira a Siria y Ucrania. Es una característica única de Rusia que la agitación en casi cualquier parte del mundo la afecta, le da una oportunidad y también la percibe como una amenaza. Esos trastornos continuarán. Me temo que se acelerarán ".
Kissinger se embarca en una disquisición sobre la tolerancia "casi mística" de Rusia al sufrimiento. Su punto clave es que Occidente asumió erróneamente, en los años antes de que Putin anexara Crimea, que Rusia adoptaría el orden basado en las reglas de Occidente. La OTAN malinterpretó el profundo anhelo de respeto de Rusia. "El error que ha cometido la OTAN es pensar que hay una especie de evolución histórica que marchará por Eurasia, y no comprende que en algún lugar de esa marcha encontrará algo muy diferente a una entidad westfaliana [idea occidental de un estado]. Y para Rusia es un desafío a su identidad. "¿Quiere decir que hemos provocado a Putin?
"No creo que Putin sea un personaje como Hitler", responde Kissinger. "Él sale de Dostoievski".
No quiero hablar demasiado sobre Trump porque en algún momento debería hacerlo de una manera más coherente que esto ", responde Kissinger. ¡Pero estás siendo coherente!, protesto. Por favor no se detenga. Hay otro silencio embarazoso. "Creo que Trump puede ser una de esas figuras en la historia que aparece de vez en cuando para marcar el final de una era y forzarla a renunciar a sus viejas pretensiones. No necesariamente significa que él sabe esto, o que está considerando una gran alternativa. Podría ser solo un accidente ".
A quién compara Trump en la historia, pregunto. Tampoco pica el anzuelo. Kissinger se va en una gira de horizonte de la salud de la diplomacia europea. No puede encontrar un líder que lo excite, con la posible excepción del francés Emmanuel Macron. "Todavía no puedo decir que sea eficaz porque acaba de comenzar, pero me gusta su estilo", dice Kissinger. "Entre otros estadistas europeos, Angela Merkel es muy local. Me gusta ella personalmente y la respeto, pero no es una figura trascendente ".
¿En qué se convertiría Alemania si Trump sacara a Estados Unidos de la OTAN? A Kissinger le gusta esa pregunta, pero se niega a dar probabilidades en cuanto a su probabilidad. "En la década de 1940, los líderes europeos tenían un claro sentido de la orientación", dice. "En este momento, en su mayoría solo quieren evitar problemas". No están haciendo un muy buen trabajo, lo interrumpo. "Eso es verdad", dice Kissinger con una sonrisa críptica. "Un eminente alemán me dijo recientemente que siempre solía traducir la tensión con Estados Unidos como una forma de alejarse de Estados Unidos, pero ahora se encuentra más temeroso de un mundo sin Estados Unidos." Entonces, ¿Trump podría escandalizar al resto del oeste por ponerse de pie? en sus propios pies, pregunto. "Sería irónico si surgiera de la época de Trump", responde Kissinger. "Pero no es imposible."
La alternativa, agrega Kissinger, no es atractiva. Un Atlántico dividido convertiría a Europa en "un apéndice de Eurasia", que estaría a merced de una China que quiere restaurar su papel histórico como el Reino Medio y ser "el principal asesor de toda la humanidad". Parece que Kissinger cree que China está en camino de lograr su objetivo. América, mientras tanto, se convertiría en una isla geopolítica, flanqueada por dos océanos gigantes y sin una orden basada en reglas que defender. Tal Estados Unidos tendría que imitar a la Gran Bretaña victoriana, pero sin la costumbre de mantener dividido al resto del mundo, como hizo Gran Bretaña con el continente europeo.
"Creo que estamos en un período muy, muy grave para el mundo", responde Kissinger. "He llevado a cabo innumerables reuniones en las cumbres, así que no aprendieron [en Helsinki] de mí".
Los tipos de interés de “usura” de la banca española
Ahora bien, una visita al Informe de Estabilidad Financiera de nuestro Banco de España nos descubre otro factor, el riesgo creciente que perciben los bancos y que les hace ser más prudentes. Citó el informe en relación a los créditos al consumo:
En cualquier caso, lo que se ha puesto de manifiesto es la sensibilidad de los precios negociados ante cambios en las expectativas respecto a la evolución de la política mone- taria, o en relación con la ampliación en la aplicación de políticas proteccionistas, la pér- dida de confianza de los agentes y la existencia de riesgos geopolíticos. En este contexto se habrían incrementado los riesgos de que se pueda producir un ajuste brusco de las valoraciones en los mercados financieros.La materialización de estos riesgos llevaría a un tensionamiento de las condiciones de fi- nanciación que, junto con los efectos riqueza, podría tener una repercusión negativa sobre las perspectivas de crecimiento, la sostenibilidad de los pasivos de sectores alta- mente endeudados, y el sistema financiero en su conjunto, con efectos inmediatos en sus perspectivas de rentabilidad futura.De esta manera, dados los bajos niveles de las primas de riesgo y los niveles alcanzados por algunos índices bursátiles, una corrección brusca en los precios podría llegar a tener consecuencias preocupantes...... En todo caso, el peso que tiene este tipo de crédito representa un 4,8% del total del crédito al sector privado residente.
En efecto, según los datos del BCE, los créditos al consumo con una duración entre uno y cinco años tienen un tipo medio en España del 8,3%, un 70% por encima del 4,8% del promedio de la zona euro. En ambos casos hay una senda descendente que coincide con la política de ‘dinero gratis’ de Mario Draghi, pero que apenas acorta la brecha. En 2012, estos créditos tocaron máximos con un 10,8% en España y un 6,7% en el conjunto de los socios europeos.
Entre las grandes economías, Alemania exhibe un 4,1%, Francia un 3,6% e Italia un 6,7%. Para encontrar economías del área monetaria con medias superiores, hay que irse a Eslovaquia, con un 9,8%, y a las repúblicas bálticas, en las que operan principalmente bancos extranjeros con filiales, y que tienen tipos superiores al 14% de media.
Las tornas se invierten en el crédito al consumo a devolver antes de un año. Desde principios de 2015 es más barato pedir un préstamo a corto plazo en España, con un tipo de interés medio en marzo de 2018 del 3,6%, frente al 4,7% que promedia la eurozona. En el otro extremo, si el crédito es de largo plazo, con duración superior a los cinco años, España vuelve a ser un sitio más caro que la media. El tipo de interés bancario asciende al 8%, lejos del 6,3% europeo.
Esto se entiende bien cuando vamos a comprar un vehículo nuevo y acudimos a la casa, al fabricante. Cualquiera habrá notado que en muchas ocasiones están dispuestos a rebajar el precio del vehículo si te comprometes a aceptar su plan de financiación, que obviamente incluye unos altos intereses. Mucha gente se da cuenta que a pesar de los altos intereses, ese plan sigue mereciendo la pena.
¿Por qué este comportamiento del vendedor? Es muy probable que el fabricante también salga ganando con esa rebaja del precio a cambio de pagar más intereses. Y es que el precio del coche está sujeto a IVA, mientras que la intermediación financiera (los intereses) no. Para una empresa que compra un vehículo no hay gran diferencia, ya que puede desgravarse ese IVA posteriormente. Pero en el caso de un particular se reduce el pago de impuestos aumentando el peso de los intereses y reduciendo el precio del coche. Y esto es un secreto a voces, hasta tal punto que la hacienda española ya puso este tipo de operativas en el punto de mira.
Las financieras de los fabricantes también cumplen otras funciones claves para su negocio industrial, como aportar financiación a los clientes en momentos clave en los que a lo mejor el grifo del crédito está cerrado para los particulares (por ejemplo en 2008 o 2009). En determinado momento, el fabricante puede establecer como prioridad dar salida a los vehículos aunque sea con menos margen, ya que tienen una capacidad instalada con costes fijos que requiere un mínimo de producción.
La unión bancaria supone un importante paso en el fortalecimiento de la Unión Europea. Pendiente de cuajar un Fondo de Garantía de Depósitos, ya opera un mecanismo único de supervisión (MUS) y otro de resolución (MUR). Pero sería ilusorio relajarse esperando que las nuevas instituciones aporten soluciones inmediatas. Ni en la Eurozona, ni en España. Tardarán años. Porque su maduración será necesariamente lenta y también porque despegan cuando aún colea la crisis financiera. Recordemos que las medidas desencadenadas por esta crisis se han centrado en dos pilares: elevadas exigencias de capital y una política monetaria del BCE fuertemente expansiva en volúmenes y poco exigente en tipos de interés y plazos.
Pero el énfasis dado a las exigencias de capital parece orientado a tratar los problemas una vez se hayan producido. Tal vez post mortem. Pero no orientado a evitar que se produzcan. Básicamente, porque no se refuerza la vigilancia de la pérdida de valor de los activos, verdadera causa de la insolvencia y de las crisis bancarias. Vigilancia ya diluida hace una década por las normas internacionales de contabilidad.
Es más, las exigencias regulatorias de capital validan componentes de escasa calidad y conceptualmente muy discutibles, por ser onerosos o exigibles o por carecer de sustancia económica o de liquidez. Son buenos ejemplos los activos fiscales diferidos (que siguen incluso preocupando en Fráncfort) y determinados títulos híbridos, como los llamados cocos, muy gravosos y de futuro incierto.
Por otra parte, el énfasis en aquellos dos pilares posterga la vigilancia de áreas clave: la precaria rentabilidad recurrente; la opacidad de activos malos, que puede hacer ficticios los niveles “contables” de capital y de resultados; el desequilibrio de los balances, con fuertes sobreapalancamientos dependientes de mercados mayoristas inestables, y la ineficiencia. Tanto es así que entidades con estos problemas suelen ser calificadas como sanas si cumplen “contablemente” las exigencias de capital.
Para mí, la supervisión es más importante que la regulación. La cual puede resultar tolerante, ambigua o no aplicada. Por tanto, debería enfatizarse también la “medicina preventiva”, reforzando la vigilancia de las áreas postergadas. Se trata de que los problemas de descapitalización se capten prontamente, a tiempo de aplicar medidas correctivas eficaces.
jueves, 19 de julio de 2018
Los problemas que genera este gobierno
Sin embargo el actual Gobierno ha solicitado ya a la UE autorización para aumentar la cifra de déficit para 2018 en un 0,5% del PIB -es decir, en cifras próximas a 6.000 millones de euros- para financiar los aumentos de gasto público que pretende. Pero, teniendo en cuenta sus desconocidos compromisos con Cataluña, que se sospechan elevados, las inevitables demandas de las restantes comunidades autónomas, que no se van a conformar con menos, y el aumento de las pensiones y de otros muchos gastos ya anunciados, esa cifra posiblemente se quedará muy corta. El resultado puede ser un déficit público apreciablemente superior al de 2017, porque las anunciadas subidas de impuestos probablemente no llegarán a tiempo de aumentar mucho la recaudación en este ejercicio.
¿Se trata de una política fiscal sensata? Francamente, no. Tenemos una deuda pública cuyo valor está muy próximo al del PIB -concretamente, del 98,3% del PIB en 2017 y del 98,8% en el primer trimestre de este año- y unos déficits que incrementan anualmente la cuantía de esa deuda. Como es conocido, la deuda pública en su conjunto casi nunca se paga, sino que se refinancia mediante la emisión de nuevos títulos. Pero si los tipos de interés crecen, como pueden hacerlo más pronto que tarde, tanto la nueva deuda que sustituya a la amortizada como la que se genere por el déficit público del año supondrá una carga mayor por intereses que la antigua, aumentando el déficit y, consecuentemente, generando más deuda. Ese proceso de crecimiento puede hacerse explosivo en poco tiempo, absorbiendo incluso el crecimiento nominal del PIB. Muchos son los análisis y recomendaciones de organismos internacionales que advierten del grave riesgo de una deuda en rápido crecimiento. Por eso, la UE ha venido exigiendo que la deuda pública no sobrepase el 60% del PIB, lo que incumplimos hoy. La solución en estos casos es fácil de entender, pero difícil de aplicar: sólo cabe reducir los gastos y aumentar los impuestos. La misma que hubo de aplicarse dolorosamente cuando el déficit público se elevó por encima del 11% del PIB en 2009, debido a la crisis pero, sobre todo, a las desafortunadas políticas de gasto del Gobierno Zapatero.
HAY QUE señalar que, en 2007, las administraciones públicas lograron un superávit del 1,9% del PIB y que, sorprendentemente, en 2009 el déficit se situaba ya por encima del 11%, el más elevado de los últimos siglos de nuestra historia financiera. La transición desde un superávit de casi un 2% del PIB hacia el desastre del 11% de déficit fue, por tanto, rapidísima, de sólo dos años. Igual podría ocurrir ahora si relajásemos alegremente la política fiscal. Eso terminaría por conducirnos, como entonces, a un obligado y durísimo proceso de estabilización, a tasas negativas de crecimiento de la producción y a mayores cifras de paro, con el agravante de que en 2009 nuestra deuda pública era tan solo del 52,8% del PIB y hoy se sitúa en casi el 100%, lo que significa un importante motor adicional para el crecimiento del gasto por la vía de sus intereses.
La solución de aumentar los impuestos, tentación declarada del Gobierno, sólo tendría resultados recaudatorios a más largo plazo, salvo por el aumento inmediato del precio del gasoil, y sólo si ese aumento incluyese a las dos grandes figuras del sistema tributario: el IRPF y el IVA. Todo lo demás casi no sería más que fuegos de artificio y ganas de molestar. Pero, para que el IRPF recaude más, su aumento no puede ceñirse sólo a los más ricos, que no son muchos, sino extenderse a toda la cuantiosa zona media de contribuyentes, con efectos muy negativos sobre el trabajo, el ahorro y la asunción de riesgos, es decir, sobre el crecimiento de la producción. Y si lo que se aumenta es el IVA, sus efectos sobre el consumo familiar -y consecuentemente, sobre la demanda global- pueden ser también muy negativos para la producción y el empleo. Por eso, lo más seguro es mantener una línea responsable de contención del gasto público y no dedicarse alegremente a sembrar expectativas de aumento que, antes de que nos descuidemos, pueden conducirnos al mismo desastre de 2009. Aprendamos de tan negativa lección.