"How can I know what I think until I read what I write?" – Henry James


There are a few lone voices willing to utter heresy. I am an avid follower of Ilusion Monetaria, a blog by ex-Bank of Spain economist (and monetarist) Miguel Navascues here.
Dr Navascues calls a spade a spade. He exhorts Spain to break free of EMU oppression immediately. (Ambrose Evans-Pritchard)

jueves, 6 de septiembre de 2018

Las islas Maldivas, deglutidas por el mar



Daoiz Velarde (@velardedaoiz)
¡Cielos, a las Maldivas les quedan 3 semanas para desaparecer víctimas del Cambio Climático! twitter.com/velardedaoiz/s…


La curva de rendimientos y la tasa de paro

Quizás por mi supina ignorancia, pero el descubrimiento de que la curva de rendimientos de 2-10 años y la tasa de paro tienen una sintonía más que notable me fascina. Además, esa sintonía nos descubre que, cuanto más fuerte esta la economía - es decir, cuando la tasa de paro es más baja - más plana e incluso negativa es la curva de rendimientos. Vean el gráfico,




En cambio, cuanto más alta es la tasa de paro, más pendiente muestra la curva de rendimientos. Esto, de nuevo, nos habla del ciclo y sus extraños caprichos. Extraños sólo en apariencia: hay que pensarlos.
Los ciclos demasiado maduros no despiertan la confianza de la gente. Los ciclos que comienzan a ser alcistas son los que hacen subir la curva de Rendimientos. Según este gráfico estamos asistiendo a los últimos vagidos de ciclo alcista de EEUU. Una nueva subida de los FED Funds en septiembre y octubre podría poner la curva de rendimientos en negativo. Luego no sabemos lo que pasará.¿ Será una recesión suave? Por lo que decía aquí Jeffrey Frankel, no. Y por una sola razón: la política de Trump es pro cíclica, y eso se paga en forma de mayores déficits exteriores, fiscales, y deudas que luego obligan a medidas contractivas que acentúan el ciclo bajista. 
Así que la cosa está clara, aunque no sabemos cuándo. Pero creo que la tasa de paro ya alcanzado sus mínimos, y sólo falta ver lo que hace la curva de rendimientos. 

Razones para pensar que EEUU está llegando a una abrupta recesión


El otro día comenté la extraña señal que daba la curva de rendimientos, cada vez más plana y, por ende, apuntando a una posible debilidad e incluso recesión de la economía USA. ¿Como podía ser, si la economía real está exuberante, con crecimiento sostenido y sin signos de excesos, como en la inflación? Decíamos que o bien esto era así, o bien los agentes no son tan optimistas y por eso los tipos de interés a largo plazo no suben, con lo que el diferencial 10-2 años se mantiene en un patético 0,24%. A todo esto tenemos la opinión de Jay Powell, presidente de la FED, que dice exactamente eso: sí, la FED seguirá subiendo el tipo de interés al menos en septiembre y diciembre, aunque no hay signos de sobrecalentamiento. 
No, no hay signos de sobre calentamiento (a menos que La Bolsa sea uno). Son embargo, al final de mi artículo invitaba a los lectores a leer el artículo de Jeffrey Frankel  en el que dice que si no hay signos, hoy, de excesos, los habrá irremediablemente. ¿Por qué? Porque la política de Trump es tremendamente procíclica y tanto por razones fiscales como por razones monetarias, y también por razones estructurales - desmantelamiento de todo lo que se había hecho de bueno con la ley Dodd-Frank de Prudencia bancaria -, inevitablemente la economía se sobrecalentará y tendrá un parón en seco muy brusco. Me parece que Frankel tiene razón, y muy bien explicada, por lo que le dejo a él la palabra:

“Cualquiera que sea el desencadenante inmediato, las consecuencias para EE. UU. sean probablemente severas, por una simple razón: el gobierno de los EE. UU. continúa aplicando políticas fiscales, macroprudenciales e incluso monetarias, procíclicas. Si bien es difícil establecer un calendario contracíclico exactamente correcto, eso no es excusa para una política procíclica, un enfoque que coloca a los EE. UU. En una posición débil para manejar el próximo shock inevitable. 
“ Durante las fases de crecimiento económico, el déficit presupuestario generalmente disminuye, al menos como porcentaje del PIB. Pero ahora que EE. UU. Emprende su expansión fiscal más radicalmente procíclica desde fines de la década de 1960 y quizás desde la Segunda Guerra Mundial, la Oficina de Presupuesto del Congreso proyecta que el déficit tenga un rápido crecimiento del gobierno federal que superará los $ 1 billón este año.
“El déficit de Estados Unidos se está disparando tanto en la caída de los ingresos como en el aumento de los gastos. Aunque se necesitaba una reducción en la tasa de impuestos corporativos, el proyecto de ley de impuestos que los republicanos del Congreso promulgaron el pasado mes de diciembre no era neutral para los ingresos  (no dejaba los ingresos estables) , como debería haber sido. Al igual que los gobiernos liderados por republicanos de Ronald Reagan y George W. Bush, la administración de Trump dice que favorece al gobierno pequeño, pero en realidad es muy derrochador. Como resultado, cuando llegue la próxima recesión, Estados Unidos carecerá de espacio fiscal para responder. 
“La adopción por parte de la administración Trump de la desregulación financiera también es procíclica e intensifica los cambios en el mercado. La administración de Trump y el Congreso controlado por los republicanos han destruido el gobierno fiduciario de Obama, lo que hubiera requerido que los asesores financieros profesionales prioricen los intereses de sus clientes cuando los asesoran sobre activos invertidos a través de planes de jubilación. También han revertido las regulaciones sensatas de financiamiento de la vivienda, incluidas las reglas de retención de riesgo, que obligan a los originadores de hipotecas a mantener algo de "piel en el juego" y los requisitos para que los prestatarios realicen pagos iniciales sustanciales, que funcionan para garantizar la capacidad de pago. La Casa Blanca y el Congreso también han actuado para destruir la Ley Dodd-Frank de Reforma y Protección al Consumidor de 2010, que fortaleció el sistema financiero de varias maneras, incluso al imponer mayores requisitos de capital a los bancos, identificando "instituciones financieras de riesgo sistémico". y que requieren más transparencia en derivados. La Oficina de Protección Financiera del Consumidor, establecida por Dodd-Frank para proteger a los prestatarios con préstamos de día de pago, estudiantes y automóviles, también se está reduciendo. Al igual que la mayoría de las principales legislaciones, Dodd-Frank podría mejorarse. Los costos de cumplimiento fueron excesivos, especialmente para los bancos pequeños, y el umbral original para las pruebas de estrés de las instituciones "demasiado grandes para quebrar" ($ 50 mil millones en activos) era demasiado bajo. Pero el liderazgo actual de los EE. UU. Va demasiado lejos en la otra dirección, incluso al elevar el umbral para las pruebas de estrés a $ 250 mil millones y dejar a los no-bancos descolgados, lo que aumenta el riesgo de una eventual recurrencia de la crisis financiera de 2007-2008. 
“ Ahora es el momento correcto en el ciclo para aumentar los requisitos de capital de los bancos según lo exigido por Dodd-Frank. El colchón minimizaría el riesgo de una futura crisis bancaria.”

En realidad el gobierno Trump ha deshecho todo el aparato instrumental que se había montado para evitar otra crisis como la de 2007. Es más, dada la precariedad en la que se han quedado los instrumentos más potentes, como la FED con un tipo de interés bajísimo, en comparación con el 5,25% que regía en 2007, y la deuda pública ya elevada, el día que se contraiga la economía habrá muy poca munición para el momento en que los bancos caigan, la demanda de liquidez sea infinita y la demanda efectiva se caiga. 
Pocas dudas me caben que el pronóstico de Frankel es certero, y que la contracción será sonora, apartese, por las razones ante dichas, difícil de curará. 

Pero, ¿qué otros indicadores no están avisando? EEUU está boyante, y Powell dice que no tanto, pero hay un par indicadores que están volviendo locos a los americanos. 
En FT Alphaville, hay un artículo de Colby Smith interesantísimo sobre el estado real de La Bolsa. 
1) los optimistas dicen que la relación entre valores que ganan con los que bajan, esta más positivo que nunca...




Sin embargo, un escrutinio más a fondo muestra que las últimas subidas de S&P se han debido a tres empresas en concreto, las hiperfamosas Amazon, Apple, Microsoft, que si las quitamos del índice, éste ya no está en máximos históricos

 Es más, resulta que estos hiperfamosos valores están flaqueando últimamente, 

Con lo que tenemos que el grueso del S&P (empresas medias y pequeñas) está no está tan fuerte, y lo que le hace subir está empezando a flaquear. 
Esto está relacionado con el momento en que La Bolsa puede a pasar a posición vendedora. Sin embargo, a mí me parecen más importantes las argumentaciones de Jeffrey Frankel. Tienen una consistencia fuerte. 
Otra cosa interesante es que algo extraño pasa con la pendiente de la curva de EEUU. Cada vez es más plana, con un diferencial actual de 0,24 pp, y sin embargo todo el mundo está seguro que no es un signo de debilidad económica. En el gráfico dibujo el tipo de interés a 10 años (azul) menos el 2 años, y por otra parte,  (rojo) la tasa de paro que nos indica, cuanto más baja esté, el momento álgido del ciclo. Obsérvese la coincidencia del mínimo de la curva de rendimientos con el mínimo de la tasa de paro, es decir, el máximo del ciclo. Y lo mismo se puede decir para losmáximos.
Esto no puede ser otra cosa que cuanto más maduro s el ciclo, la gente se fía menos de su duración,  



Y prefieren invertir en bonos seguros. De momento La Bolsa va hacia arriba casi sin parar, pero un día las dudas se extenderán, la curva de rendimientos se hará negativa, y será poco antes de la recesión. 
No hay recesión (franjas grises) que no hayas sido precedida de un aplanamiento (pendiente cero) y posterior inversión del spread, girando a negativo. 
Hasta ahora hemos asistido a un aplanamiento continuo desde 2010, hasta el spread de 0,24 pp. O sea prácticamente nada.
No todos están tranquilos con esta evolución. El Presidente de la FED de Atlanta, Bostic, señala que le inquieta la disminución de la pendiente y que como miembro del FOMC (Federal Open Market Committee, Comité decisorio de los tipos de interés de la FED),

"Prometo que no votaré por nada que conscientemente invierta la curva y tengo la esperanza de que a medida que avancemos no me enfrente con eso", dijo Bostic el lunes en Kingsport, Tennessee, en respuesta a una audiencia. "El mercado hará lo que hace el mercado y debemos prestar atención y reaccionar".

El señor Bostic no ha aclarado si se refiere a la pendiente 10-2 años o algún otro spread, como podría ser el 10 años - El Federal Fund a un día. En todo caso, para él no es ninguna broma lo que está pasando. 
Podemos colegir que, como la FED ha anunciado nuevas subidas del FED Fund en septiembre y diciembre, la curva podría girar a negativo en esas fechas, si es que la de 10 años no reacciona al alza con más contundencia. Es la única posibilidad de que la curva no gire a negativo. 
El gráfico no puede ser más claro. Antes de cada recesión, estrechamiento, después da cada recesión y recuperación, ampliación de la pendiente, como es lógico. 
¿Que pasa esta vez? Si el tipo de interés a 10 años no sube, O una de dos, o estamos ante una anulación de la validez de gráfico (lo que sería muy extraño), o vamos hacia una suave inversión de la curva y posterior recesión, no inmediata desde luego. 
Una curva invertida dice algo muy explícito. Que la gente prefiere la seguridad del bono a 10 años, lo que hace bajar su rendimiento, frente a el bono a corto plazo. En otras palabras, se endeuda a corto para colocarse a largo, ahora mismo con un beneficio de 0,24 pp anuales, que puede tornarse negativo. Esta situación, a su vez, quiere decir que la tensión que imprime la FED en sus tipos de interés es muy fuerte, y que la debilidad del rendimiento del bono a 10 años muestra que mientras, la economía se ha enfriado y no se esperan grandes rendimientos. Cuando el enfriamiento “ha llegado demasiado lejos (o el paro ha subido demasiado), la FED invierte su política, bajan los tipos a corto, y la curva retoma su pendiente positiva, que se amplía a medida que la economía se recupera. En suma, las curvas nos están hablando del ciclo, y siempre lo han hecho, por lo que es difícil, sino imposible, pensar que esta vez no lo hacen. Al ciclo alcista, pendiente positiva, a ciclo bajista, pendiente negativa. 
Es decir, la única posibilidad de que no se cumpla el pronóstico de inversión-recesión es que la curva de rendimiento a 10 años se ponga a subir más fuerte que el de 2 años, lo que haría si
suben las expectativas de rendimiento. Bien, pues veremos lo que pasa. 

Pero lo que hoy vemos es una curva cuyos mínimos han coincidido con los mínimos de la tasa de paro, es decir, cuando la economía estaba en el pico del ciclo. Tantas veces repetidas esta pauta no puede ser casual. Quiere decir que el ciclo demasiado caliente asusta a los agentes, y éstos invierten la curva de rendimientos. Será interesante ver qué pasa en las dos próximas subidas de los tipos de la FED. 

miércoles, 5 de septiembre de 2018

General Castaños notificando la Victoria de Bailén

Carta del General Castaños a su SM de la victoria en la batalla de Bailén contra los franceses. Nótese la escueta elegancia de la prosa. 





lunes, 3 de septiembre de 2018

¿Como pueden votar algunos a imbeciles así?



Vamos a ver macho. ¿Tú crees que  alguno se molestaría en ahorrar sabiendo que luego llegabas tú con el trabuco a quitarle el fruto de su esfuerzo? 
Es la tontería más gorda que he oído en mi vida. 
Que, por cierto, es lo que va a pasar. El ahorro va a bajar notablemente. 

- a ver, ¿cuanto ha ganado este año? 
- 12000 €. Yo soy mileurista a mucha honra.
- ¿y cuánto ha ahorrado, es decir, cuanto no se ha gastado? 
- orgulloso me siento de decir que de esos 12000, he ahorrado 2000, y me he gastado en comer, colegios, farmacias, etc, 10000. No está mal eh? 
- bueno, pues por el impuesto sobre la renta, ud va a pagar cero euros, porque hemos decidido poner el impuesto solo para rentas superiores. Pero esos 2000 euritos que no se ha gastado ud, me los va a dar a mí, el estado. 
- ¡no joda, si ya lo tengo invertido en un fondo de pensiones! 
- ud no tiene que invertir en cosas que le pagará el estado cuando le llegue la edad. Para eso nos vamos a quedar con su ahorro. Para que sin tener que pensar en ello, cuando se jubile a los 80 años, ud tendrá una pensión digna.
- y ¿cuanto será eso en dignidad? 
- jeje, eso no ha de preocuparle, porque siempre será digna. Digna es digna. 
- Ya pero como los de antes decían que convenía haberse una ahorrillos para la jubilación, pues...
- No sī, ud ahorre, que yo se lo quitaré. precisamente. Ud abra una cuenta de ahorro al nombre del estado, y ya está. ¿Ve qué fácil? Así, no tendrá que liquidar el fondo ese de pensiones, y su ahorro deviene a nosotros, y con él le pagáramos una pensión digna. 
- ya. ¿A los ochenta, dice ud? 
- o a los 85, depende de cómo vayan las cosas. 
No crean que hay una gran diferencia con lo de hoy. Hoy te puedes defender gracias a la propiedad privada. Basta quitar este pequeño incordio de la Constitución para que pueda ser posible que te quiten el fruto de tu trabajo. 

Paradojas y misterios (conundrum) en La actuaciones de la FED

 Jorge Alarcón tiene un artículo sobre la inversión de la curva de tipos, que es muy completo y al que no tengo nada que reprochar. Pero sí quiero añadir algo a todo lo que se ha dicho últimamente, incluyéndome a mí. 
En el gráfico de abajo, vemos, en azul, la curva de los tipos de interés representados por el spread 10-2 años, y el rojo el tipo de interés oficial  de la FED, el Federal Fund rate, o tipo vigente en el interbancario en el que la FED actúa como un oferente/demandante más. 



Es fácil ver que la inversión de la curva de tipos, la línea azul, se produce cuando la FED sube sus tipos y los mercados a más largo plazo no reaccionan en la misma medida. Se suele interpretar esto como indicio de que hay la debilidad cercana, o incluso recesión, de la economía. En el siguiente gráfico, así como los que reproduce Jorge, es claro que las recesiones o barras grises se ven precedidas en el tiempo por una curva negativa de rendimientos. 
Como hemos comentado, es chocante que mientras la curva de rendimientos apunte hacia abajo y, por ende, señale a una cercana recesión (obsérvese cómo bajo por debajo de cero antes de la Gran Recesión), la FED esté subiendo sus tipos pausada pero incesantemente. 
La economía está fuerte, pero el mismo presidente de la FED comentó que no explosiva. El PIB nominal está avanzando a una velocidad de crucero de 5%, lo que es óptimo si los precios se mantienen estables en el 2%, lo que viene a decir que el PIB real crece al 3%, próximo a su potencial. 
Pero retrocedamos un poco y veamos qué relación tiene la curva de rendimientos con el ciclo, comparándola por ejemplo con la tasa de paro, al fin y al cabo el otro objetivo de la FED: mínima inflación con mínima tasa de paro. (Téngase en cuenta que ambas variables están en ejes verticales distintos).




La primera cosa que sobresale es la coincidencia entre los picos y los valles de ambas curvas. Esto dice una cosa muy interesante y aplicable a la situación actual. La inversión de la curva de tipos es con el ciclo más alto, cuando la tasa de paro es menor. En otras palabras, cuando mejor van las cosas, es cuando la FED empieza a subir los tipos (ver gráfico de arriba) y los mercados empiezan a colegir que el ciclo ascendente “ha llegado muy lejos”, y que tarde o temprano las cosas se van a poner duras.  Y, en efecto, se ponen duras y la tasa de paro sube, a la vez que empieza subir la pendiente (el spread) de la curva de rendimientos.
No otra cosa pasó en el 2008, a lo que Greenspan llamó el “Conundrum”: los tipos a corto subían y los de largo se quedaban estables, lo que esterilizó la intenciones de la FED que eran enfriar la economía. Si Greenspan hubiera echado un vistazo al pasado, hubiera visto que ha sucedido siempre en la circunstancia de economía demasiado madura, tasa de paro en mínimos, y la FED en modo de contraer el dinero. 
Ergo, a la pregunta de Jorge, “La amenaza de la inversión de la curva de tipos llega a las autoridades económicas: ¿deberíamos estar asustados?”, yo diría que hay razones por estarlo, si tenemos en cuenta la posición cíclica más que madura en la que estamos. 
Es un cruce de líneas que no debemos obviar: ciclo al limite, inversión de la curva, FED en modo restrictivo.

sábado, 1 de septiembre de 2018

El maldito no cambio de horario

Ahora resulta que el tema más importante a debatir, con comisiones al efecto y todo, no es Franco sí se exhuma o no se exhuma, sino cambio o no cambio de horario. Eso es que le va mal a Sánchez el tema de Franco, y ha saltado como una rana sobre el tema del horario, que Junkers le ha puesto a huevo. Ah! La Comisión Europea, que gran institución! Ahí es donde se nota que Europa está potente, boyante. Estaba un poco paralizada con el tema “migrante” y Junkers, que es un lince en sus horas no dispépsicas, ha agitado el cotarro y ha dicho, venga , a discurrir, ya que no trabajamos.
Yo es que me despepito. Sánchez ha dicho que este tema se ha de resolver con seriedad, Comisión mediante, y sea europeo o no, él va a tomar el toro por los cuernos. 
A  todo esto, yo no me he enterado bien de si se trata de no cambiar más, quedarnos como estamos, o cambiar una vez, la definitiva, al horario de invierno. Creo que Sánchez tampoco se ha enterado, como no se ha enterado que a su ministra de Trabajo “le han metido un gol por toda la escuadra” con lo del sindicato de las putas. Claro, como está babeando de gusto en Latinoamerica, que es su salsa bolivariana donde se encuentra a gusto... por cierto, habrán notado cómo caen las monedas de la zona cuando se acerca el tal Sánchez. 
He oído que la idea de Sánchez es imponer el horario de Canarias a toda Europa. Ah, pues muy bien, me digo yo, no sé muy bien por qué. Pero para eso no hacen falta Comisiones. Basta coger el móvil y llamar a Junkers, y si está sobrio, decírselo. Total, al final decidirá él. Si no está sobrio, se le repite al día siguiente. He oído que un día quiso sacar a bailar al Nuncio papal. En ese momento es mejor dejarle a su aire, que mañana será otro día. 
En fin, que esto del horario es muy serio, que lo de la exhumación de Franco se alarga. Ambas cosas se la pela al personal, pero hay que hacer algo, ¡coño! ¡Que nos han metido un gol por toda la escuadra! ¡Que hemos reconocido un sindicato de putas, ergo hemos reconocido que hay trabajadoras del sexo!
Yo ya tengo mi decisión tomada, previa Comisión: hagan lo que hagan, lo aceptaré sobriamente. Un saludo, etc.

viernes, 31 de agosto de 2018

Argentina, de nuevo, ¡qué desastre!

No debe estar durmiendo mucho el presidente Macro estas semanas. Como tantas otras veces, Argentina se asoma al abismo. Primero eran las dificultades previstas para hacer frente a los pagos de deuda de los próximos tres años. Los 50 mm $ prestados por el FMI Penas llegan justito a cubrir tales necesidades. La crisis de la Lira turca, después, se ha enredado con la caída del peso argentino, 



Como se ve en ésta bonita imagen que tomo del Financial Times. La deuda está en dólares, por lo que cada devaluación aumenta en la misma proporción la cantidad debida. 
Argentina y el FMI están más o menos cogestionando esta crisis, y este último no quiere otro fracaso como el del 2001 (recuerden: corralito, corralón).
De momento, para frenar la caída del peso, Macri ha subido el tipo de interés del Banco Nacional a



¡Un 60%! Lo que sentará como una puñalada trapera a la economía interna. Entonces empieza la historia bien conocida de una contradicción: cuanto más quieres remunerar el dinero para que se quede, más desconfianza despiertas, porque nadie se cree que eso se sostenible más de unos días. En la crisis de SME, en 1992, Suecia quiso poner el tipo de interés por encima del 1000%, y le duró unas horas. Así que esto puede muy bien ser un acelerador de la caída del peso. No se debe intentar romper las espaldas al mercado sobre la cabeza de tu prójimo. Pierdes credibilidad. 
No duden que los primeros síntomas de contracción de la economía lanzará a la gente a la calle, en lo que los argentinos son unos expertos. Lo cual pone en entredicho la reelección de Macri, quien, por cierto, no tiene la culpa de toda la deuda. Ésta no es muy alta para los haremos europeos, pero lo malo de Argentina y países aledaños es la escasa capacidad recaudatoria. 
Se prepara una lucha titánica entre el gobierno y lo imposible. La confianza en Macri es esencial para ganar la batalla, pero siempre se intentará desde la oposición limarla. Mira por donde, se dirá la señora Kirchner. 
Lo malo es ¡ejem! El mal hábito que ha podido coger Argentina de salirse de las crisis declarándose el impago. Miren que bien le salió al PIB en la crisis de 2001





jueves, 30 de agosto de 2018

Las primas de riesgo y el tipo de interés

Conste que no soy un experto en el tema, pero un comentario de un lector me ha despertado la curiosidad. 
El tipo de interés fijo de un bono incorpora unos componentes cuya suma es ese mismo tipo expresado en % sobre el capital. 
Las expectativas sobre esos componentes se llaman primas de riesgo. Así, la inflación esperada para el vencimiento de bono a lo largo de su vida define una prima de riesgo de inflación. Otro riesgo es el crecimiento del capital invertido. A mayor expectativa, menor será el tipo de interés exigido para comprarlo. Si esperamos que un bono valga más que por el precio de compra, menor será el tipo de interés, y viceversa. Por es hay una relación inversa entre el valor del bono en el mercado y su rendimiento o tipo. 
El bono se emite a un tipo nominal que normalmente cambia enseguida, en cuanto el bono empieza a cotizar en el mercado secundario, que es donde se compran y venden los bonos una vez emitidos. El que compra a la emisión es un inversor primario. En cuanto vende y lo compra otro, se ha puesto en marcha el mercado secundario. El bono tiene pues un tipo de emisión o nominal, y un rendimiento que depende del precio del mercado secundario. Un bono emitido a 100€, si en el secundario alcanza un precio de 101€, su rendimiento ha bajado - dependiendo del plazo del vencimiento. Si lo compro no ganaré el % facial que viene en la carátula, sino eso mismo descontando que he pagado más por él. 
Pero esto no cambia que el rendimiento en % se descompone en primas de riesgo, que a su vez son expectativas. Hay prima de riesgo de inflación, de capital, de liquidez (hay mercados más líquidos y menos líquidos), de riesgo soberano (según la confianza que suscita un país de pagar sus deudas), etc, y la suma de todo ello es el tipo de rendimiento. 
Si suponemos dos bonos muy homogéneos, como el bono del Treasury USA a 2 y a 10 años, podemos colegir una serie de corolarios de la diferencia de valoración y por ende de rendimiento. Primero, colegimos la pendiente de la curva entre esos plazos, de la que es una expresión resumen. Un rendimiento a 2 años del 3% y a 10 del 6%, expresa una curva de pendiente positiva. Esto es lo normal, y expresa unas expectativas normales porque aumentan las primas a medida que aumenta el plazo de cobro. El lógico. Hay más riesgos cuanto más tiempo ha de pasar hasta el vencimiento. Podemos hacer conjeturas  sobre ese diferencial del 3%. Podemos asignar 2% a riesgo diferencial de inflación, y 1% a riesgo de impago. Lo que es claro es que los cambios en las expectativas, en comparación con otras colocaciones posibles, incluida la pura liquidez, van a mover ese diferencial. 
En general, ese diferencial aumentará cuando se espera que la economía nominal crezca, si tenemos en cuenta que los demás riesgos se igualan, dada la homogeneidad de los dos títulos. 
El crecimiento real de la economía hace aumentar las expectativas de tipos de interés en general - más demanda de préstamos - , y la expectativa de inflación también, por la prima diferencial de inflación. Ergo, el tipo más básico, el del bono estatal, subirá de rendimiento - bajará de cotización. 
Ahora veamos qué pasa cuando el diferencial disminuye y se aplana la curva de rendimientos. Esto, por lo que hemos visto, es una reducción de primas de crecimiento e inflación (recuerden que la homogeneidad nos permite eliminar las demás primas). 
Lo que ha pasado últimamente es que el diferencial se ha reducido a una expresión mínima, lo que, según lo dicho, nos llevaría a pensar en una bajada de las expectativas sobre crecimiento e inflación. Un diferencial como el de ahora de 0,24% quiere decir que se espera un crecimiento anual similar del PIB nominal. Un paso más, y si el diferencial se hace negativo, estaríamos ante expectativas de recesión. El PIB de EEUU está ahora en el 4%, y el paro en 3,8%. Algo no cuadra, como expliqué en mi anterior artículo. 
Lo único que encajaría sería un aumento del riesgo de una eventual crisis financiera que estimularía la colocación en valores líquidos y seguros. Hay muchos focos de riesgo el mundo de este tipo. Muchos, que hacen atractivo el bono americano a 10 años. 
Uno de los riesgos del que no hemos hablado es el riesgo cambiario, quizás el más potente y destructivo. Véase hoy en día la subida de tipos de interés en Turquía y argentina ante la caída de sus tipos de cambio de sus monedas. Una caída del valor cambiario no es más que el reverso de otras fuerzas en marcha, también relacionadas con la pérdida de confianza. Una subida de tipos es igual a una caída del tipo de cambio, según la teoría de la paridad de intereses, y es didicl elegir lo que es peor en sus consecuencias. Es igual de inasumible una subida de los tipos internos que una hiperinflación por devaluación de la moneda. Los sectores afectados no son a veces los mismos, pero la economía del país en su conjunto sufre. Suecia intentó, en la crisis del SME 1992, poner su tipo de Banco de Suecia en el 1125%, y lo que tuvo que quitar en pocas horas: los mercados dieron por inasumible por la economía tal nivel de interés por mucho tiempo. 


Fútbol

Yo empecé a ser feliz cuando a los nueve años me sacaron del siniestro liceo francés y me llevaron a un colegio español, de curas, para más señas. Allí lo que aprendí fue a pelearme con los pies por un amasijo de trapos que era lo que los cura llamaban pomposamente “el balón”. Como no tenía aire, no podía coger vuelo. Difícil rematar de cabeza alquel engendro. ¿Pero no decía Di Stefano “el balón, al pasto”? Metafóricamente, porque pasto no había. Había cemento, lo que era menos malo que la tierra. 
Había chicos con posibles que tenían un balón, posiblemente de los reyes magos. Los que tenían un balón de verdad eran los amos. Decidían quién jugaba, cuanto y sin porqués ni más explicaciones. Se perdía una gran cantidad de recreo en aclarar cómo se dividían los equipos según el criterio del dueño del balón. Una vez los reyes me trajeron un  balón, que se hinchaba y todo, y entonces fui el rey. Si no del patio, de una pequeña tribu. Hay que reconocer que había un gran sentido de la propiedad, y nadie se atrevía a discutir de quién era el balón. Éste, el dueño, cortaba el partido cuando no le gustaba cómo iban las cosas.
El balón y su propietario inclinaban el mini-partido a su favor. Elegía  el mejor equipo, y para el otro bando era un reto ganarle. Esta vez el balón sí se elevaba del suelo, había remates de cabeza, e incluso a veces salía volando irremediablemente por encima de la valla, a la calle. Eran momentos de desasosiego, no sólo para el dueño. No quedaban muchos minutos, para desempatar un partido que luego se seguía jugando en clase en la cabeza de nosotros, los chavales, mientras el profesor creía que le prestábamos atención. Sí, el partido seguía, y circulaban notas apasionadas por debajo de las mesas  que trataban de cerrar el asunto de quién había ganado. Algo imposible de saber, cuando no había cronometraje, ni límite. A veces se metía el último gol cuando el cura, furioso, tacaba el pito por enesmima vez para volver a clase. Gooollll! No vale, no vale, el cura Felipe ya ha pitado, goool! Repetían los otros sin oír más argumentos... mientras el cura repartía hostias y collejas a diestro y siniestro, sin atinar mucho. 
En clase había un olor a sudor de potro salvaje que nosotros no apreciábamos. Jugábamos hasta con abrigo. 
Eso lo que más se parecía al deporte. Además, todas las clases en el mismo recreo, con lo cual se jugaban tantos partidos como clases, todos mezclados pero cada uno persiguiendo su balón. No había errores... de intenciones, porque a veces había goles de uno de otro equipo, de otra clase, e interminables discusiones, pero se solía acordar que no valía. No había eso que hoy se llama VAR, pero como si lo hubiera. Los debates más acalorados eran los penaltis. Los más indiscutibles eran por manos, y entonces venían las broncas entre los del mismo equipo contra el que había cometido el error. ¡Que quieres que hiciera, si tú no paras un carajo! ¡Pues ponte tú de portero, listo!
El puesto de portero no era nada cotizado. 
En fin, una gran enseñanza de “orden espontáneo” ese trajín de balones y niños corriendo tras el suyo, sin un orden previo establecido. 
Era apasionante, pero corto. Una subida de adrenalina de media hora como mucho, cuando no venía un cura y secuestraba el balón porque algo no le había gustado. Una pelea, un balón que se colaba en el interior del colegio y rompía algo, una ventana rota, etc. Había que esperar la salida y el corto espacio antes de comer, o irnos a casa, para desenredar el desenlace, que seguía empecinadamente en nuestras cabezas. No sé cómo podíamos hacer los deberes.
Ahora no. Ahora los chicos tienen uniformes y reglas, árbitros, convocatorias, a las que los padres han de acudir mal que les pese, a tragarse un partido de sus cachorros. Yo eso lo he sufrido como padre; el mío nunca tuvo que ir a verme jugar. Ahora los padres son pobres esclavos de las actividades extra escolares de sus hijos, lo que se traduce en que, además de hacer los deberes, tienen que participar en actividades varias que van de hacer teatro (ellos, lo padres) a ir a reuniones interminables y soporíferas, aparte de las que son vis a vis con el tutor, además de trabajar todos los días 10 o 12 horas. Se han invertido los papeles. Ahora los padres son los hijos de sus hijos, que tienen un látigo invisible que hace bailar a los padres al son de lo que se lleva. No recuerdo a mis padres ir a reuniones.
Demasiado, creo. Yo quería a mi padre, aunque le veía muy poco, porque trabajaba mucho para pagar ese circo. Sin él, yo lo sabía, no habría colegio ni fútbol. Ah, y me llevaba a ver al Real Madrid. 

miércoles, 29 de agosto de 2018

América, hacia una recesión contundente

El otro día comenté la extraña señal que daba la curva de rendimientos, cada vez más plana y, por ende, apuntando a una posible debilidad e incluso recesión de la economía USA. ¿Como podía ser, si la economía real está exuberante, con crecimiento sostenido y sin signos de excesos, como en la inflación? Decíamos que o bien esto era así, o bien los agentes no son tan optimistas y por eso los tipos de interés a largo plazo no suben, con lo que el diferencial 10-2 años se mantiene en un patético 0,24%. A todo esto tenemos la opinión de Jay Powell, presidente de la FED, que dice exactamente eso: sí, la FED seguirá subiendo el tipo de interés al menos en septiembre y octubre, aunque no hay signos de sobrecalentamiento. 
No, no hay signos de sobre calentamiento (a menos que La Bolsa sea uno). Son embargo, al final de mi artículo invitaba a los lectores a leer el artículo de Jeffrey Frankel  en el que dice que si no hay signos, hoy, de excesos, los habrá irremediablemente. ¿Por qué? Porque la política de Trump es tremendamente procíclica y tanto por razones fiscales como por razones monetarias, y también por razones estructurales - desmantelamiento de todo lo que se había hecho de bueno con la ley Dodd-Frank de Prudencia bancaria -, inevitablemente la economía se sobrecalentará y tendrá un parón en seco muy brusco. Me parece que Frankel tiene razón, y muy bien explicada, por lo que le dejo a él la palabra:

“Cualquiera que sea el desencadenante inmediato, las consecuencias para EE. UU. sean probablemente severas, por una simple razón: el gobierno de los EE. UU. continúa aplicando políticas fiscales, macroprudenciales e incluso monetarias, procíclicas. Si bien es difícil establecer un calendario contracíclico exactamente correcto, eso no es excusa para una política procíclica, un enfoque que coloca a los EE. UU. En una posición débil para manejar el próximo shock inevitable. 
“ Durante las fases de crecimiento económico, el déficit presupuestario generalmente disminuye, al menos como porcentaje del PIB. Pero ahora que EE. UU. Emprende su expansión fiscal más radicalmente procíclica desde fines de la década de 1960 y quizás desde la Segunda Guerra Mundial, la Oficina de Presupuesto del Congreso proyecta que el déficit tenga un rápido crecimiento del gobierno federal que superará los $ 1 billón este año.
“El déficit de Estados Unidos se está disparando tanto en la caída de los ingresos como en el aumento de los gastos. Aunque se necesitaba una reducción en la tasa de impuestos corporativos, el proyecto de ley de impuestos que los republicanos del Congreso promulgaron el pasado mes de diciembre no era neutral para los ingresos  (no dejaba los ingresos estables) , como debería haber sido. Al igual que los gobiernos liderados por republicanos de Ronald Reagan y George W. Bush, la administración de Trump dice que favorece al gobierno pequeño, pero en realidad es muy derrochador. Como resultado, cuando llegue la próxima recesión, Estados Unidos carecerá de espacio fiscal para responder. 
“La adopción por parte de la administración Trump de la desregulación financiera también es procíclica e intensifica los cambios en el mercado. La administración de Trump y el Congreso controlado por los republicanos han destruido el gobierno fiduciario de Obama, lo que hubiera requerido que los asesores financieros profesionales prioricen los intereses de sus clientes cuando los asesoran sobre activos invertidos a través de planes de jubilación. También han revertido las regulaciones sensatas de financiamiento de la vivienda, incluidas las reglas de retención de riesgo, que obligan a los originadores de hipotecas a mantener algo de "piel en el juego" y los requisitos para que los prestatarios realicen pagos iniciales sustanciales, que funcionan para garantizar la capacidad de pago. La Casa Blanca y el Congreso también han actuado para destruir la Ley Dodd-Frank de Reforma y Protección al Consumidor de 2010, que fortaleció el sistema financiero de varias maneras, incluso al imponer mayores requisitos de capital a los bancos, identificando "instituciones financieras de riesgo siste mico". y que requieren más transparencia en derivados. La Oficina de Protección Financiera del Consumidor, establecida por Dodd-Frank para proteger a los prestatarios con préstamos de día de pago, estudiantes y automóviles, también se está reduciendo. Al igual que la mayoría de las principales legislaciones, Dodd-Frank podría mejorarse. Los costos de cumplimiento fueron excesivos, especialmente para los bancos pequeños, y el umbral original para las pruebas de estrés de las instituciones "demasiado grandes para quebrar" ($ 50 mil millones en activos) era demasiado bajo. Pero el liderazgo actual de los EE. UU. Va demasiado lejos en la otra dirección, incluso al elevar el umbral para las pruebas de estrés a $ 250 mil millones y dejar a los no-bancos descolgados, lo que aumenta el riesgo de una eventual recurrencia de la crisis financiera de 2007-2008. 
“ Ahora es el momento correcto en el ciclo para aumentar los requisitos de capital de los bancos según lo exigido por Dodd-Frank. El colchón minimizaría el riesgo de una futura crisis bancaria.”

En realidad el gobierno Trump ha deshecho todo el aparato instrumental que se había montado para evitar otra crisis como la de 2007. Es más, dada la precariedad en la que se han quedado los instrumentos más potentes, como la FED con un tipo de interés bajísimo, en comparación con el 5,25% que regía en 2007, y la deuda pública ya elevada, el día que se contraiga la economía habrá muy poca munición para el momento en que los bancos caigan, la demanda de liquidez sea infinita y la demanda efectiva se caiga. 
Pocas dudas me caben que el pronóstico de Frankel es certero, y que la contracción será sonora, apartese, por las razones ante dichas, difícil de curará.

Addendum: acabo de leer el último artículo de Jorge Alarcón, que les recomiendo encarecidamente. 
Addendum II: en relaciones n con lo dicho, en FT Alphaville, hay un artículo de Colby Smith interesantísimo sobre el estado real de La Bolsa. 
1) los optimistas dicen que el indicador A/D, INE es la relación entre valores que ganan con los que bajan, esta más positivo ud nunca, como se puede ver en



2) Sin embargo, un escrutinio más a fondo muestra que las últimas subidas de S&P se han debido a tres empresas en concreto, las hiperfamosas Amazon, Apple, MSFT, que si las quitamos del índice, éste ya no está en máximos históricos




3) Es más, resulta que estos hiperfamosos valores están flaqueando últimamente, 



Con lo que tenemos que el grueso del S&P (empresas medias y pequeñas) está debilucho, y lo que le hace subir está empezando a flaquear. 
Esto está relacionado con el momento en que La Bolsa puede a pasar a posición vendedora. Sin embargo, a mí me parecen más importantes las argumentaciones de Jeffrey Frankel. Tienen una consistencia fuerte. 

martes, 28 de agosto de 2018

Italia, la amenaza de Europa y mal ejemplo para España

Italia sigue coqueteando con un patinazo fiscal que no sólo iría contra el consenso europeo, sino que sería un tiro en el pie de su propia estabilidad. 

“Sigue habiendo una gran incertidumbre sobre el tamaño y la composición del proyecto de presupuesto de Italia para 2019. Se estima que las promesas hechas en el acuerdo de coalición del nuevo gobierno suman un aumento de gasto entre 4½% y 7% del PIB (incluido un impuesto plano, rentas por de ciudadanía y reforma de pensiones). Si se implementa, es muy probable que descarrile la dinámica de la deuda de Italia. "Sobre la base del proyecto de presupuesto de octubre, la CE preparará un dictamen para el 30 de noviembre, examinando los supuestos y evaluando la propuesta de presupuesto contra las normas fiscales de la UE". 
 FELIX HUEFNER, ECONOMISTA EUROPEO MAYOR, UBS

No es extraño, pues, que la prima de riesgo italiana esté en máximos, pues todo es incentivo a venderla. Lo malo es que los bancos son los mayores poseedores de deuda pública, por lo que deben provisional esas pérdidas. No es que la banca italiana sea la más saneada de Europa, precisamente.



Tampoco La Bolsa deja de mostrar debilidad frente a las demás bolsas europeas,



Ante este mal ejemplo, sólo podemos decir, ¡Cuidado con los planes fiscales de Sánchez! Sánchez está haciendo lo imposible para transgredir la ley, y el bloqueo del Senado, para imponer un mayor techo de gasto y, consecuentemente, un déficit mayor. Lo mejor de Sánchez es que cambia de opinión fácilmente, pero sus ideas son peligrosas. 
La deuda española, según la contabilidad fetén, no está muy alejada del 130% de PIB de la italiana, así que no hay mucho margen para hacer virguerías toreras. 


El sopla hojas y otros dislates

Mientras oigo la melodía del sopla hojas, Leo en la prensa lo mal que va este país. Por cierto, ayer vi una serie  finesa (es decir, finlandesa), y ahí no había sopla hojas. Un hombre con un rastrillo cargaba las hojas en una carretilla. Lo digo porque nunca he entendido la utilidad diferencial entre un rastrilllo y un pesado soplahojas, que hay que llevar al hombro como un fusil y hace un ruido de lo más molesto.
Leer lo mal que va este país con el soplahojas funcionando no es agradable. Cuando se calla se oyen los ruidos habituales de la calle, que son los que me gustan: el pio pio de los pájaros, un coche que pasaba por ahí, un voz humana, o dos, etc. Y me digo: mientras se oiga esta música, todo va bien. 
He llegado a la conclusión que El Progreso es ruido, y como soy progresista, pues me aguanto. Todos los ruidos por El Progreso! lo que pasa es que se debería limitar. Aquí, a la puerta de casa, bueno, pero si vas a un parque lleno de plantas, pájaros, brisa marina, y oyes el sopla hojas, Ah no, entonces No! Que le den por c. Al progreso! 
Aparte de eso leo con desgana que le han partido la nariz a una señora en Cataluña, y nadie ha hecho un gesto de desagravio, pese a ser una mujer. Las feministas, nada. Silencio. Parece que es más importante para ellas la secesión y esas impertinencias. 
Arcadi Espada nos recuerda que hace 40 años ataron a Federico Jiménez Losantos a un árbol y le pegaron un tiro en la rodilla, en nombre de la misma consigna. Y nadie dijo nada, ni un desagravio, nada. Me acuerdo perfectamente de la indignación que me produjo. 
Voy a seguir leyendo, a ver si encuentro un hilo de esperanza. 
Ah!claro, nadie ha entendido nada de la campaña de los lazos amarillos. Son condones. Es una secuela Catalana, algo confusa, del póntelo, pónselo. Para e ser que la gente pasa del condón, y coge unas sifilis de ahí te espero. Los catalanes, siempre tan vanguardistas, han aprovechado su lucha por la independencia para que los suyos usen el condón. Y lo que esa señora quería era coger uno. Para su hijo, o su marido, cualquiera sabe. 

lunes, 27 de agosto de 2018

La pendiente de la curva 10-2 años

Algo extraño pasa con la pendiente de la curva de EEUU. Cada vez es más plana, con un diferencial actual de 0,24 pp, y sin embargo todo el mundo está seguro que no es un signo de debilidad económica. En el gráfico dibujo el tipo de interés a 10 años (azul)y a 2 años (rojo) por separado. La diferencia entre ambas es lo que llamamos pendiente de la curva, aunque no es más que un resumen o síntesis de dicha pendiente. La verdadera pendiente sería la tangente de la curva a todos los vencimientos, pero nos basta el spread entre éstos dos vencimientos para sacar consecuencias. 




La primera es bien conocida. No hay recesión (franjas grises) que no hayas sido precedida de un aplanamiento (pendiente cero) y posterior inversión del spread, girando a negativo. 
Hasta ahora hemos asistido a un aplanamiento continuo desde 2010, hasta el spread de 0,24 pp. O sea prácticamente nada.
No todos están tranquilos con esta evolución. El Presidente de la FED de Atlanta, Bostic, señala que le inquieta la disminución de la pendiente y que como miembro del FOMC (Federal Open Market Committee, Comité decisorio de los tipos de interés de la FED)

"Prometo que no votaré por nada que conscientemente invierta la curva y tengo la esperanza de que a medida que avancemos no me enfrente con eso", dijo Bostic el lunes en Kingsport, Tennessee, en respuesta a una audiencia. "El mercado hará lo que hace el mercado y debemos prestar atención y reaccionar".

El señor Bostic no ha aclarado si se refiere a la pendiente 10-2 años o algún otro spread, como podría ser el 10 años - El Federal Fund a un día. En todo caso, para él no es ninguna broma lo que está pasando. 
Podemos colegir que, como la FED ha anunciado nuevas subidas del FED Fund en septiembre y diciembre, la curva podría girar a negativo en esas fechas, si es que la de 10 años no reacciona al alza con más contundencia. Es la única posibilidad de que la curva no gire a negativo. 
El gráfico no puede ser más claro. Antes de cada recesión, estrechamiento, después da cada recesión y recuperación, ampliación de la pendiente, como es lógico. 
¿Que pasa esta vez? Si el tipo de interés a 10 años no sube, O una de dos, o estamos ante una anulación de la validez de gráfico (lo que sería muy extraño), o vamos hacia una suave inversión de la curva y posterior recesión, no inmediata desde luego. 
Una curva invertida dice algo muy explícito. Que la gente prefiere la seguridad del bono a 10 años, lo que hace bajar su rendimiento, frente a el bono a corto plazo. En otras palabras, se endeuda a corto para colocarse a largo, ahora mismo con un beneficio de 0,24 pp anuales, que puede tornarse negativo. Esta situación, a su vez, quiere decir que la tensión que imprime la FED en sus tipos de interés es muy fuerte, y que la debilidad del rendimiento del bono a 10 años muestra que mientras, la economía se ha enfriado y no se esperan grandes rendimientos. Cuando el enfriamiento “ha llegado demasiado lejos (o el paro ha subido demasiado), la FED invierte su política, bajan los tipos a corto, y la curva retoma su pendiente positiva, que se amplía a medida que la economía se recupera. Es decir, las curvas nos están hablando del ciclo, y siempre lo han hecho, por lo que es difícil, sino imposible, pensar que esta vez no lo hacen. Al ciclo alcista, pendiente positiva, a ciclo bajista, pendiente negativa. 
Es decir, la única posibilidad de que no se cumpla el pronóstico de inversión-recesión es que la curva de rendimiento a 10 años se ponga a subir más fuerte que el de 2 años, lo que haría sisuben las expectativas de rendimiento. Bien, pues veremos lo que pasa. 

ADDENDUM: les recomiendo que Lean las razones por las que Jeffrey Frankel cree que la próxima recesión recesión será  fuerte.


domingo, 26 de agosto de 2018

Áreas Monetarias Óptimas

En David Beckworth tenemos un ejemplo perfecto de las posibilidades e incapacidades de la Política Monetaria (PM) para facilitar a largo plazo un crecimiento óptimo con inflación moderada. Bueno, dado que la inflación considerada “buena” es del 2% - pues más alta sería posiblemente incardinada en las expectativas, y más baja podría estar muy cerca de la deflación -; y dado que el crecimiento real potencial, si nos atenemos a la tendencia de la post guerra, en EEUU ha sido de 3%, resulta que el crecimiento óptimo nominal debería ser a largo plazo del 5%. Esto es lo que pregonan los de la Money Market Theory, (descendientes de Friedman), y no veo ninguna razón para no tomarlo como referencia, aunque los bancos centrales hablen sólo del objetivo de precios. Para mí un crecimiento nominal tendencial de 5% me parece óptimo. 
Beckworth toma esto como referencia para medir la cercanía o alejamiento de dos zonas - EEUU, UE- para ver si cumplen con esa sencilla regla. Si cumplen, pueden catalogarse de Área Monetaria Óptima, es decir, que se justifica una sola moneda. Por el contrario, si no es así, hay algún problema. 
Como habrán asivinado, la UE no cumple, pues como se ve en la imagen, la PM ha sido claramente más favorable a los paises del Norte que los del Sur:



Este gráfico es una ofensa para los ojos, sobre todo cuando nos quieren hacer creer que el problema no existe. El problema existe porque el análisis que se hace desde los países de Norte es erróneo, pues en el fondo viene a decir que el dinero “no importa”. En efecto, si les pasa eso a los países periféricos es por su culpa, vienen a decir los mangoneros del Norte, cuando en realidad las diferencias estructurales evidentes no deberían originar tal diferencia de política monetaria. 
En cambio, en EEUU, tenemos la misma partitura para los Estados pobres y ricos, 



Es decir, todos se desvían en la misma cuantía de la línea óptima, aunque faltan los Estados neutros, o centrales, que han seguido la línea óptima. EEUU es un Área Monetaria Óptima, la UE no. En EEUU nunca van a tener problemas del tipo monetario que tendremos infaliblemente en Europa por haber encajado a países tan diversos en una moneda a martillazos. 
¿Qué le falta al uno y le sobra al otro para que fueran las cosa iguales en los dos? 
1) libre movimiento de factores, trabajo y capital. Es obvio que en Europa esto está en pañales, especialmente trabajo. 2) fiscalidad uniforme en algunos temas, particularmente los que tienen efectos cíclicos compensatorios. En EEUU, el seguro de desempleo y otros gastos e ingresos cíclicos tienen un efecto compensatorio entre los Estados que van cíclicamente mal y los que van bien, a través de la política del gobierno central. Merkel & co se oponen a moverse hacia algo parecido. 3) mayor compenetración gubernamental, mayor uniformidad y fluidez en las decisiones centrales. EEUU tiene un Gobierno Federal potente que irradia decisiones que son aceptadas porque el ciudadano medio confía en las Instituciones. 
Los movimientos fluidos  de personas a través de Europa es difícil de concebir por los cambios de costumbres y lenguaje que conllevan. No es fácil adaptarse, mientras que en EEUU no es traumático. 
Los libres movimientos de trabajadores agiliza el ajuste, como lo hace las subvenciones al paro recibidas del centro a la periferia, las exenciones fiscales, las ayudas centrales. Obsérvese que no estamos hablando de zonas deprimidas endémicamente y zonas ricas permanentemente, sino de efectos cíclicos distintos. Aunque es verdad que en Europa influyen diferencias estructurales evidentes. Grecia será siempre un Estado deprimido de la UE. 
En suma, el Norte y el Sur, el Centro y la Periferia, necesitan PM distintas. Hasta ahora se han ejecutado en beneficio del Norte. No esperen que eso cambie. 

En Rafael Doménech & al tienen una lista completa de lo que le falta al euro para ser una moneda estable. Ahí comprenderán lo difícil que es. 

sábado, 25 de agosto de 2018

Sí. Puede volver a pasar


















La cuatro fracasos de Sánchez

Sánchez se ha propuesto cuatro objetivos que no tienen ningún beneficio para España, pero que a él le están multiplicando las complicaciones, enredándose en una telaraña sin sentido por su obcecación.
El primero, objetivo, gran estrella para los suyos y sus apoyos parlamentarios de Podemos, es desenterrar a Franco. Esto es un triple salto moral en una piscina sin agua, que además va a tener “efectos ideológicos multiplicadores” (Zarzalejo dixit), pero yo creo que va a ser más grave. Va a abrir una zanja entre españoles que no se sabe cuándo se va a cerrar, si es que se cierra. Y todo por liquidar la Transición, que fue un éxito que éstos cantamañanas no pueden soportar. La Transición ya la han dinamitado por muchos puntos, empezando por Cataluña. La Transición fue la única manera posible de cerrar las heridas de la Guerra Civil. Es la base de nuestra convivencia, pero éstos conjurados contra ella quieren borrarla y volver a empezar. Todos caeremos por el mismo barranco. 
Además, la cosa no quedará en los huesos de Franco, porque luego quedará la Cruz, como dice Arcadi Espada, y ¿que se hace con la cruz una vez desalojado el cadaver? 
Un cordel interminable del que cuanto más se tire, más se enredará. Ojalá se le enrede en La piernas y se pegue el morrón que se merece por superficial, traidor a la Transición (seguidor de Zapatero), y memo.
El segundo proyecto es aumentar el déficit público para repartir más dinero entre los suyos, cosa que ya ha empezado a hacer en junio endeudándose un 40% más, como nos dice Juan Carlos Bermejo. No tiene todavía aprobado el aumento del techo de gasto, pero él, por si acaso, ya empieza a pedir prestado. Con Sánchez la deuda pública se irá fácilmente más allá del 140%, el que ahora estamos rozando según las cuentas del Banco de España.
El tercer proyecto es negociar con Cataluña lo imposible. Mientras se reúnen y negocian, Cataluña sigue avanzando en su conculcación de la ley y abriendo embajadas con nuestro dinero, el que está pidiendo Sánchez emitiendo deuda. 
Y el cuarto, que ya se le ha puesto en contra, es el de la inmigración, en que la población español no está de acuerdo, todo lo contrario, y que se le va a enredar con el de los huesos de Franco para aumentar el descontento y alarma de los españoles. Dos hechos sinápticos que son fáciles de relacionar. 
Cataluña, Franco, Deuda, Inmigrantes. Todo ello se le hará una bola intragable que le llevará al fracaso, que será principalmente nuestro fracaso. Porque una cosa es clara: los cascotes y residuos que dejan los fracasos de éstos señores, corren a cuenta nuestra.


viernes, 24 de agosto de 2018

La respuesta de Powell a la intromisión de Trump

Con su habitual patosidad, Trump se ha entrometido en el trabajo de la FED cuando ésta celebraba el simposio anual de Jackson Hole. Hoy ha hablado el presidente de la FED, por lo que sus palabras tenían importancia si se medían y pesaban en comparación de las de Trump. Trump ha pedido, como todos los habitantes de La Casa Blanca, que no siga subiendo los tipos de interés. 
Powell, de una manera muy elegante, le ha contestado que hará lo que la economía necesite. Leamos sus palabras:

Si bien la inflación ha aumentado recientemente cerca del 2 por ciento, no hemos visto señales claras de una aceleración superior al 2 por ciento, y no parece haber un riesgo elevado de sobrecalentamiento. Estas son buenas noticias, y creemos que estas buenas noticias resultan en parte del proceso de normalización en curso, que ha movido gradualmente la postura de la política más cerca de la evaluación aproximada del FOMC de neutral ya que la expansión ha continuado. Tal como lo indica el comunicado más reciente del FOMC, si continúa el fuerte crecimiento en los ingresos y el empleo, es probable que aumenten más los aumentos graduales en el rango objetivo para la tasa de interés de fondos federales.
La economía es fuerte. La inflación está cerca de nuestro objetivo del 2 por ciento, y la mayoría de las personas que quieren un trabajo encuentran uno. Mis colegas y yo estamos monitoreando cuidadosamente los datos entrantes, y estamos estableciendo una política para hacer lo que la política monetaria puede hacer para apoyar el crecimiento continuo, un mercado laboral fuerte y una inflación cercana al 2 por ciento.

Que es como contestar, Señor Trump, metase en sus asuntos. 
Ahora bien, me sorprende que los datos de la economía no le señalen a Powell que si no está sobrecalentada, poco el falta. ¿La economía USA está fuerte pero controlada o está desatada? Una tasa de paro por debajo del 4%, independientemente de que la inflación esté controlada, es como para mirar más de cerca el punto de ebullición. 
Powell ha dicho que va a seguir con sus proyectadas subidas de tipos este año (dos hasta diciembre), así que, por esta parte, le ha hecho una peineta a Trump. Hubiera sido el colmo que se hubiera desdicho de lo que está ampliamente anunciado. Por otra, le ha tendido un puente a Trump, diciendo que no hay signos de calentamiento. 
¿Cual ha sido la reacción de los mercados? Pues lo que más tiene que ver con el caso, el tipo de interés a largo, ha bajado, por lo que la curva de tipos se ha plegado aún más, hasta el 0,16%. 



Xoder, o sea, ¡que prevé más cerca aún una recesión! Una recesión inminente se tendría que ver en otros indicadores. Los indicadores de opinión y de producción son robustos, y sólo un “cisne negro” financiero podría cambiar esto. Al fin y al cabo, ¿no empieza así casi siempre una recesión? 
No creo que cambien mucho las cosas en el corto plazo. 

jueves, 23 de agosto de 2018

El largo día de la marmota de Grecia

 El Dato nos traía la buena noticia de que Grecia ha salido del programa de ayudas de la UE. Teóricamente, ya puede valerse por sí misma en su financiación exterior. 
Siento decir que yo no lo veo tan claro. Grecia tiene una deuda pública que asciende a 180% del PIB. Solamente para mantener esta ratio, es necesario que el PIB nominal de Grecia crezca a una tasa igual al tipo de interés devengado por esa deuda. 
Aquí abajo, vemos que el tipo de interés pagado en el mercado por Grecia es del 4,18%, mientras que El Dato se felicita porque en ese último registro el PIB real creció un 2,4%.


Rendimiento bonos del Estado a 10 años
PaísesFechaRendimientoVar.Var. MesVar. Año
España [+]23/08/20181,41%
0,010,08-0,04
Alemania [+]23/08/20180,35%
0,00-0,07-0,03
Reino Unido [+]23/08/20181,27%
0,010,010,21
Francia [+]23/08/20180,68%
-0,01-0,040,00
Italia [+]23/08/20183,09%
0,030,430,98
Portugal [+]23/08/20181,80%
0,000,02-1,02
Estados Unidos [+]23/08/20182,82%
0-0,140,66
Japón [+]23/08/20180,10%
0,010,020,06
Australia [+]23/08/20182,53%
-0,01-0,14-0,15
Austria [+]23/08/20180,59%
-0,00-0,050,01
Bélgica [+]23/08/20180,72%
-0,00-0,010,03
Canadá [+]23/08/20182,26%
00,040,38
Dinamarca [+]23/08/20180,32%
-0,00-0,07-0,19
Finlandia [+]23/08/20180,53%
-0,00-0,030,14
Grecia [+]23/08/20184,18%
-0,040,31-1,38
Holanda [+]23/08/20180,46%
0,00-0,06-0,05
India [+]23/08/20187,88%
0,050,071,34
Irlanda [+]23/08/20180,87%
0,00-0,030,16
México [+]23/08/20187,82%
0,010,061,05
Noruega [+]23/08/20181,74%
0,02-0,030,17
Nueva Zelanda [+]23/08/20182,60%
-0,02-0,24-0,34
Suecia [+]23/08/20180,48%
-0,00-0,03-0,14
Suiza [+]23/08/2018-0,11%
0,01-0,070,04

Dado que la inflación es inferior al 1%, el tipo de interés sigue siendo superior al crecimiento del PIB nominal... y seguramente lo seguirá siendo. Grecia tendría que crecer fuertemente, durante décadas, para quitarse de encime la pesada carga que, ciertamente, ella misma se ha creado. Pero no se trata de culpas aquí, sino de sí tiene algún aire de verosimilitud la milonga de la UE. El FMI siempre ha sido esceptico sobre que Grecia pudiera salir sin una quita importante, pero la UE no quiere ni hablar de ese tema. FMI:

El Fondo Monetario Internacional destroza  las pretensiones de la UE en su propio análisis. "La mejora en los indicadores de deuda solo puede mantenerse en el largo plazo bajo lo que parecen ser supuestos muy ambiciosos sobre el crecimiento del PIB", dijo. "Podría ser difícil mantener el acceso al mercado a largo plazo sin un mayor alivio de la deuda".

¿Por qué Grecia tendría difícil obtener una tasa de crecimiento continuo suficiente? Para empezar, por sus cifras demográficas, con caídas de su población laboral. Ambrose Evans-Pritchard:

Esto sucederá a medida que la crisis del envejecimiento de Grecia empeore. La fuerza laboral se contraerá en 1.1 pc cada año durante cuatro décadas. El crecimiento de la tendencia económica es menos 0.4pc. El FMI duda de que la reforma pueda elevar esto mucho más. La reducción draconiana destripó la inversión y llevó a la juventud educada del país al exilio, lo que redujo el límite de velocidad a largo plazo de la economía griega.

Oigamos otra opinión de alguien muy implicado en el problema:

“Ha sido un enorme desastre político ", dijo el profesor Charles Wyplosz, el experto interpuesto por el organismo de control del FMI para revisar el lamentable episodio. "La gente compara esto con la Gran Depresión de los años treinta, pero en comparación, fue una linda caminata en un hermoso bosque. Nada como esto ha sucedido antes en una economía desarrollada.

"Cuando comenzó la crisis en 2010, el índice de deuda era del 120% del PIB. Ocho años después es 180pc y la economía griega se ha reducido en un cuarto. El resultado es tan malo como podría haber sido, y el problema ciertamente no está resuelto. Si cocina los supuestos, puede afirmar que todo es sostenible.

"Lo que los europeos han hecho ahora es poner a Grecia a dormir bajo anestesia, pero cuando la gente se despierte y sienta el dolor, se enojarán mucho. Económicamente es una tontería, y políticamente es vergonzoso ".

En cuanto a otras potencialidades, Grecia no es un país digamos que de mercados abiertos y robustos. En esto las reformas estructurales han fracasado, como era de esperar, y sí, se han eliminado clientelismos, pero para ser sustituidos por otros anejos al Poder. 
En 2050, Grecia se despertará (suponiendo que haya aguantado hasta entonces), y se encontrará conque tiene la misma deuda después de penalidades sin fin. Y dirá, ¡menudo día de la marmota hemos dormido! 
Pero es difícil que aguante. Grecia no es un país manso, que pida reformas liberalizadoras, sino todo lo contrario. Tiene un gobierno votado para eso: para que mantenga y aumente los vicios de su economía.