El momento de la economía española

Partiendo del excelente artículo de JM Rallo, la economía española ha empezado sin duda su desaceleración (ha bajado su ritmo de avance). Los indicadores de actividad más importantes se estancan o desaceleran, y los de opinión muestran menos optimismo. El saldo exterior empeora, pues las exportaciones pasan a crecer a la mitad de ritmo, pero las importaciones lo siguen haciendo al mismo, el doble que el de las exportaciones. El turismo, nuestro santo grial, también se ha debilitado. Por cierto, es llamativo que el número de turistas sea crecientemente más alto que los ingresos, es decir, que por cada turista se ingresa cada vez menos divisas. Una cada vez más baja productividad nada alagüeña.

Dice Rallo que esto no es achacarble ni a Rajoy ni a Sánchez, pero yo sí creo que el estado de opinión de consumidores y empresarios refleja necesariamente el debilitamiento político. No puedo creer que el caos  catalán y la inestabilidad de este gobierno no hagan mella en el ánimo de los agentes. 

En todo caso, una desaceleración no tendría por qué ser grave, si no fuera porque una serie de factores adicionales van a empeorar las cosas. En particular, la creciente incertidumbre financiera mundial, con especial hincapié en Argentina y Turquía, donde hay gruesos intereses españoles dejan una factura. 

Pero la peor amenaza es los planes combinados de Sánchez y Podemos, de aumentar la deuda para frivolidades, si se me permite meter bajo esa etiqueta cosas que para estos señores son fundamentales, como desalojar a Franco. 

La deuda española ha aumentado una enormidad con Rajoy, al revés de lo que él ha propagado. La deuda se flujos de fondos, es decir, la que cuadra con los balances de todos los sectores, es del 130% del PIB. Es más, ha sido una causa del fuerte crecimiento español cuando los vientos eran propicios (tipos de interés muy bajos), y ha contribuido al aumento del consumo. Aumentar ahora más aún esas deuda es una frivolidad, porque los tipos de interés van a subir, lo que incrementará inevitablemente la deuda y su servicio. 

Probablemente habrá que pensar en que los intereses españoles en Argentina y Turquía afectarán a la tasa de crecimiento de esas empresas, así como a su empleo. La subida del tipo de interés afectará a toda la economía, tanto más cuanto el resto de Europa aguante mejor que nosotros, lo que daria argumentos adicionales al BCE para hacer una política más dura. 

El aumento de deuda nos puede colocar en una situación difícil respecto a la UE, que podría obligarnos a restringir gasto y aumentar impuestos Justo cuando la economía enfila hacia el parón. 

Sabino Arana

La sanidad en España

Ayer tuve una experiencia con una sección de la sanidad española: la privada. Presumimos que tenemos la mejor sanidad pública del mundo, pero yo me pregunto si eso se puede decir cuando se conoce el percal a fondo. 

Porque, en España, ambas sanidades están “machihembradas”. No se concibe la una sin la otra; al fin y al cabo, los médicos son los mismos, que tienen dos trabajos, uno en su puesto público, otro en su consulta privada. No sé si la pública podría soportar el peso de toda la demanda sanitaria sin el aliviadero de la privada. Yo creo que no. 

El caso es que mi experiencia fue muy positiva. Fui a urgencias de la sociedad médica en la que cotizo, y me atendieron más que decentemente. Eso sí, aparte de largas horas de espera, me hicieron una placa, un análisis, me pusieron unos aerosoles y un antibiótico por vía intravenosa. Definitivamente, no tenía más que una fuerte beonquitis, y nada de neumonía, que era lo que me preocupaba. 

No sé como hubiera sido en la sanidad pública, pero no estoy comparando una con otra - ¿para qué, si una es más que hermana de la otra? -. Simplemente estoy diciendo que nos convencemos a nosotros mismos de que tenemos lo mejor de mundo, cuando no sabemos cómo es el mundo. 

Por ejemplo, mi hija, que vive en Alemania, cuando vuelva a España como autónoma, tendrá sanidad pública alemana, ¡pero no española! Alucinante, ¿no? Tendrá que coger el avión para hacerse ver. Mientras que, si mi hija hubiera desembarcado en una patera, tendría todos los derechos nada más pisar tierra. Curioso. Mi hija es española, por supuesto. 

Otro detalle que veo comentar mucho: las recetas públicas - y no sé si las privadas - no son válidas en otra CCAA. Alucinante ¿no? Tenemos en realidad 17 sanidades públicas, que por el hecho mismo de su fragmentación son más caras, y ese coste adicional se podía dedicar a otros menesteres. 

Ud deben recordar la triste historia de Amancio Ortega, presidente de Inditex, que quiso donar unos aparatos sanitarios de última generación a la sanidad pública y le pusieron reparos porque era algo así como un “plutocrata”, un chupa sangres que se quería redimir regalando aparatos descatalogados. 

Yo creo que la sanidad pública es necesaria, pero debe ser gestionada por manos competentes y no ideologizadas. Por supuesto, los servicios deben ser centralizados en lo esencial, aunque cada hospital debe ser autónomo, pero no de la la CCAA. Eso lo politiza doblemente. Debería ser una red centralizada de hospitales, e Incluso algo de competencia entre hospitales no me parece mala. 

Luego viene el espinoso asunto de su conjunción con la sanidad privada. Ésta es necesaria por lo que hemos dicho antes: quita peso a la sanidad pública, y no puedes prohibir que una persona que paga sus impuestos tenga un seguro médico privado. 

En todo caso, hay gente que paga doblemente su sanidad. Y no sé si eso es bueno, aunque creo que no. Cada uno debería poder elegir lo que quiere. Siempre habrá una sanidad pública para amplios sectores de la población. Por otra parte, es posible que la gente siga prefiriendo pagar las dos, por si su servicio privado quiebra o le expulsan. En todo caso, de momento en España esto no se puede plantear este punto. 

Pero a la pregunta si tenemos la mejor sanidad pública del Mundo, yo sinceramente lo dudo. Me parece una “Fake” New, o algo así. 

Crisis financieras y económicas

¿Que viene primero, la crisis financiera o la económica? Según Minsky, las crisis financieras son la acumulación de balances cada vez más inestables que en un momento hacen ¡pluf!. Basta con que un sólo segmento empiece y la pólvora comience a correr a los demás. 

Los desequilibrios de balances son balances con deudas mucho mayores que los activos que financian. Aunque en el papel el pasivo es igual al activo, la verdad es que el valor del activo a precio de mercado es un fuego fatuo. Basta que los acreedores exijan el pago de sus préstamos, y el deudor tenga que vender activos para hacer frente a las deudas, para que se pueda desencadenar el infierno de un mercado a otro. 

Los mercados de activos y pasivos son mucho más veloces que los mercados reales. Todos interactuamos en el mercado real y en el financiero, con más o menos proporción. Pero todos tenemos más miedo de un día para otro qué puede pasar con el precio de nuestros activos en relación a nuestras deudas, sean estas enormes, sea una hipoteca no vencida. 

En 1929 fue indiscutiblemente La Bolsa la que empezó el desastre. Luego vino la brutal contracción económica, en parte  por la falta de reacción de la FED, que no supo contener la movida de retirada de depósitos de los bancos (algo impensable hoy)y la quiebra en cadena de muchos de ellos, mientras la FED no actuaba como prestamista de última instancia. Si la FED hubiera garantizado con firmeza que daria toda la liquidez que demandaban los depositantes, la crisis hubiera sido más suave. 

Pero la FED no quería romper su compromiso con el patrón oroue le exigía para sostener la paridad, mantener un tipo de interés alto), así que dejo que la demanda infinita de liquidez (= ventas de activos) se convirtiera en un desplome de activos y bienes. 

En 2008 las cosas fueron más complejas. Los depósitos estaban asegurados, así que nadie corrió a sacarlos. Pero durante más de una década se habían permitido más y más operaciones sofisticadas por las que las deudas eran convertidas en activos vendibles, lo que aumentaba la capacidad de financiación de la banca. Surgió un tipo de bancos que se financiaban con depósitos y deudas, sino que éstas eran aumentadas de límite gracias a la reventa de los activos que habían financiado, por ejemplo ladrillo, en un formato distinto y más complejo. Esos habría nuevo espacio en el balance para hacer más operaciones de crédito, financiados en realidad por unos instrumentos nuevos que nadie conocía muy bien. Cuando se empezó a sospechar del valor intrínseco de tales innovaciones - y esto empezó en 2007, agosto, cuando PARIBAS suspendió el pago de Fondos constituidos por éstos productos - comenzó la carrera hacia su liquidación, igual que los depositantes de antaño. 

En todo caso tenemos varios elementos comunes, que son, primero la confianza ciega que nos lleva a aceptar posiciones de riesgo que no valoramos objetivamente, la duda repentina, y la carrera por la liquidez, que se convierte en un bien escaso con demanda infinita. 

Por eso yo me inclino porque la inestabilidad proviene de los mercados financieros. En ellos nadie sabe más qué aspectos parciales, por ejemplo de La Bolsa. No tienen información suficiente, ni tiempo para adquirirla, sobre algunos puntos oscuros, por muy duchos y preparados que estén. Es muy grato durante unos años ganar mucho dinero, pero si ese dinero no lo haces liquido, antes de la tormenta, te quedas sin nada, y si tienes deudas estas xodido. Puedes decir “que La Bolsa siempre acaba subiendo”, pero los acreedores no esperan. Lo más probable es que hayas usado tus títulos de colateral, pero al final no cubran ni un % pequeño de la deuda. 

Las finanzas son imprescindibles. Pero antaño financiaban proyectos industriales reales, con los que cubría su riesgo. Ahora financian productos cada vez más intrincados e interconectados, pero nadie sabe muy bien de qué manera. Su ratio de capital era más alto que ahora, lo que limitaba las posibilidades de exposición. En los últimos diez años la capitalización bursátil respecto al PIB mundial se ha multiplicado por tres. ¿De verdad alguien piensa que eso tiene alguna utilidad social? 

Los derivados, por ejemplo. Han aumentado la posibilidad de cobertura, pero han aumentado más aún la especulación. Al final deja la cadena, hay alguien que soporta el riesgo. Y quizás tú te crees cubierto, pero no tienes garantías de que te paguen. 

El precio de la electricidad subirá y subirá

Lean el artículo de JR Rallo y lo comprenderán perfectamente. Europa quiere luchar contra el cambio climático, y para ello nada mejor que encarecer los derechos, que ella misma otorga, de emisión de CO2. Así, las plantas que todavía untilicen combustible fósil tendrán que repercutir a precios ese encarecimiento, con lo que el usuario no tendrá más remedio que reducir su consumo; la alternativa para esas plantas serían buscarse otras fuentes no fósiles, pero no va a ser fácil. Me parece que la oferta de alternativas no es flexible y elástica al precio como imaginan los burócratas de Bruselas. Es más, podemos sospechar que no hay alternativas tan voluminosas como las fósiles, porque muchas de ellas necesitan una subvención que pagamos nosotros para sostenerlas en el paisaje que embellecen con sus aspas. Cuando el precio de un factor sube, la respuesta del precio de los demás factores depende de su capacidad de sustitución. Como sospecho que es escasa, subirán de precio. 

Como dice Rallo, sólo el 32% del precio total de costes, subvenciones, castigos fiscales, etc es coste de fabricación. Es lo que Bruselas quiere encarecer a marchas forzadas para reducir su producción y, ilusamente, cambiarla por otra. Dice Rallo, 

En esencia, porque Bruselas reducirá drásticamente su oferta a partir de 2019 (a través de un mecanismo denominado Reserva de Estabilidad de Mercado). Menor oferta de derechos de emisión de CO2 para una misma (o mayor) demanda implica un mayor precio de los mismos. No en vano, la media provisional de su precio en septiembre ya es de 20,19 euros por tonelada y se espera que en 2020 pueda alcanzar la marca de 30 euros por tonelada. ¿Y por qué Bruselas quiere estrangular la oferta de derechos de emisión para así encarecer su precio? Para luchar contra el cambio climático a través de una doble reacción de los ciudadanos: a corto plazo, un mayor precio del CO2 —y por tanto de la factura eléctrica— implicará un menor consumo de electricidad por parte de familias y empresas, lo que a su vez conllevará menores emisiones de CO2; a largo plazo, un mayor precio del CO2 implicará una desventaja competitiva para aquellas fuentes energéticas que emitan CO2, lo que incentivará a los inversores de la industria eléctrica a reemplazar progresivamente sus centrales fósiles por centrales no fósiles.

Así que no nos rasguemos las vestiduras hipócritamente, ¿no es eso lo que habéis votado? La lucha contra el calentamiento implica encarecer la fuente contaminante. El resultado es, desgraciadamente, reducir la oferta de energía y que suban los precios. Y esperar que el cambio tecnológico traiga una nueva energía limpia, aunque eso puede tardar mucho. 

Las consecuencias son un golpe mortal a las economías europeas. Es como un nuevo impuesto a cualquier actividad productiva, además, en continuo ascenso, al que había que sumar los impuestos que Sánchez & co están cocinando en la Moncloa. No se lo tomen a risa, que Pablo Igeslias ha propuesto la nacionalización de las eléctricas.

Esto nos restará competitividad frente a países como China, que se toman estas cosas con más sosiego.

Hay que explicar a la gente que añada es Gratis, y la lucha contra el Cambio climático menos que nada. Toda acción produce una reacción. No hay acciones sin consecuencias. Eso es la economía.

Las islas Maldivas, deglutidas por el mar

	Daoiz Velarde (@velardedaoiz)
5/9/18 21:07 ¡Cielos, a las Maldivas les quedan 3 semanas para desaparecer víctimas del Cambio Climático! twitter.com/velardedaoiz/s…

La curva de rendimientos y la tasa de paro

Quizás por mi supina ignorancia, pero el descubrimiento de que la curva de rendimientos de 2-10 años y la tasa de paro tienen una sintonía más que notable me fascina. Además, esa sintonía nos descubre que, cuanto más fuerte esta la economía - es decir, cuando la tasa de paro es más baja - más plana e incluso negativa es la curva de rendimientos. Vean el gráfico,

En cambio, cuanto más alta es la tasa de paro, más pendiente muestra la curva de rendimientos. Esto, de nuevo, nos habla del ciclo y sus extraños caprichos. Extraños sólo en apariencia: hay que pensarlos.

Los ciclos demasiado maduros no despiertan la confianza de la gente. Los ciclos que comienzan a ser alcistas son los que hacen subir la curva de Rendimientos. Según este gráfico estamos asistiendo a los últimos vagidos de ciclo alcista de EEUU. Una nueva subida de los FED Funds en septiembre y octubre podría poner la curva de rendimientos en negativo. Luego no sabemos lo que pasará.¿ Será una recesión suave? Por lo que decía aquí Jeffrey Frankel, no. Y por una sola razón: la política de Trump es pro cíclica, y eso se paga en forma de mayores déficits exteriores, fiscales, y deudas que luego obligan a medidas contractivas que acentúan el ciclo bajista. 

Así que la cosa está clara, aunque no sabemos cuándo. Pero creo que la tasa de paro ya alcanzado sus mínimos, y sólo falta ver lo que hace la curva de rendimientos. 

Razones para pensar que EEUU está llegando a una abrupta recesión

El otro día comenté la extraña señal que daba la curva de rendimientos, cada vez más plana y, por ende, apuntando a una posible debilidad e incluso recesión de la economía USA. ¿Como podía ser, si la economía real está exuberante, con crecimiento sostenido y sin signos de excesos, como en la inflación? Decíamos que o bien esto era así, o bien los agentes no son tan optimistas y por eso los tipos de interés a largo plazo no suben, con lo que el diferencial 10-2 años se mantiene en un patético 0,24%. A todo esto tenemos la opinión de Jay Powell, presidente de la FED, que dice exactamente eso: sí, la FED seguirá subiendo el tipo de interés al menos en septiembre y diciembre, aunque no hay signos de sobrecalentamiento. 

No, no hay signos de sobre calentamiento (a menos que La Bolsa sea uno). Son embargo, al final de mi artículo invitaba a los lectores a leer el artículo de Jeffrey Frankel  en el que dice que si no hay signos, hoy, de excesos, los habrá irremediablemente. ¿Por qué? Porque la política de Trump es tremendamente procíclica y tanto por razones fiscales como por razones monetarias, y también por razones estructurales - desmantelamiento de todo lo que se había hecho de bueno con la ley Dodd-Frank de Prudencia bancaria -, inevitablemente la economía se sobrecalentará y tendrá un parón en seco muy brusco. Me parece que Frankel tiene razón, y muy bien explicada, por lo que le dejo a él la palabra:

“Cualquiera que sea el desencadenante inmediato, las consecuencias para EE. UU. sean probablemente severas, por una simple razón: el gobierno de los EE. UU. continúa aplicando políticas fiscales, macroprudenciales e incluso monetarias, procíclicas. Si bien es difícil establecer un calendario contracíclico exactamente correcto, eso no es excusa para una política procíclica, un enfoque que coloca a los EE. UU. En una posición débil para manejar el próximo shock inevitable. 

“ Durante las fases de crecimiento económico, el déficit presupuestario generalmente disminuye, al menos como porcentaje del PIB. Pero ahora que EE. UU. Emprende su expansión fiscal más radicalmente procíclica desde fines de la década de 1960 y quizás desde la Segunda Guerra Mundial, la Oficina de Presupuesto del Congreso proyecta que el déficit tenga un rápido crecimiento del gobierno federal que superará los $ 1 billón este año.

“El déficit de Estados Unidos se está disparando tanto en la caída de los ingresos como en el aumento de los gastos. Aunque se necesitaba una reducción en la tasa de impuestos corporativos, el proyecto de ley de impuestos que los republicanos del Congreso promulgaron el pasado mes de diciembre no era neutral para los ingresos  (no dejaba los ingresos estables) , como debería haber sido. Al igual que los gobiernos liderados por republicanos de Ronald Reagan y George W. Bush, la administración de Trump dice que favorece al gobierno pequeño, pero en realidad es muy derrochador. Como resultado, cuando llegue la próxima recesión, Estados Unidos carecerá de espacio fiscal para responder. 

“La adopción por parte de la administración Trump de la desregulación financiera también es procíclica e intensifica los cambios en el mercado. La administración de Trump y el Congreso controlado por los republicanos han destruido el gobierno fiduciario de Obama, lo que hubiera requerido que los asesores financieros profesionales prioricen los intereses de sus clientes cuando los asesoran sobre activos invertidos a través de planes de jubilación. También han revertido las regulaciones sensatas de financiamiento de la vivienda, incluidas las reglas de retención de riesgo, que obligan a los originadores de hipotecas a mantener algo de "piel en el juego" y los requisitos para que los prestatarios realicen pagos iniciales sustanciales, que funcionan para garantizar la capacidad de pago. La Casa Blanca y el Congreso también han actuado para destruir la Ley Dodd-Frank de Reforma y Protección al Consumidor de 2010, que fortaleció el sistema financiero de varias maneras, incluso al imponer mayores requisitos de capital a los bancos, identificando "instituciones financieras de riesgo sistémico". y que requieren más transparencia en derivados. La Oficina de Protección Financiera del Consumidor, establecida por Dodd-Frank para proteger a los prestatarios con préstamos de día de pago, estudiantes y automóviles, también se está reduciendo. Al igual que la mayoría de las principales legislaciones, Dodd-Frank podría mejorarse. Los costos de cumplimiento fueron excesivos, especialmente para los bancos pequeños, y el umbral original para las pruebas de estrés de las instituciones "demasiado grandes para quebrar" ($ 50 mil millones en activos) era demasiado bajo. Pero el liderazgo actual de los EE. UU. Va demasiado lejos en la otra dirección, incluso al elevar el umbral para las pruebas de estrés a $ 250 mil millones y dejar a los no-bancos descolgados, lo que aumenta el riesgo de una eventual recurrencia de la crisis financiera de 2007-2008. 

“ Ahora es el momento correcto en el ciclo para aumentar los requisitos de capital de los bancos según lo exigido por Dodd-Frank. El colchón minimizaría el riesgo de una futura crisis bancaria.”

En realidad el gobierno Trump ha deshecho todo el aparato instrumental que se había montado para evitar otra crisis como la de 2007. Es más, dada la precariedad en la que se han quedado los instrumentos más potentes, como la FED con un tipo de interés bajísimo, en comparación con el 5,25% que regía en 2007, y la deuda pública ya elevada, el día que se contraiga la economía habrá muy poca munición para el momento en que los bancos caigan, la demanda de liquidez sea infinita y la demanda efectiva se caiga. 

Pocas dudas me caben que el pronóstico de Frankel es certero, y que la contracción será sonora, apartese, por las razones ante dichas, difícil de curará. 

Pero, ¿qué otros indicadores no están avisando? EEUU está boyante, y Powell dice que no tanto, pero hay un par indicadores que están volviendo locos a los americanos. 

En FT Alphaville, hay un artículo de Colby Smith interesantísimo sobre el estado real de La Bolsa. 

1) los optimistas dicen que la relación entre valores que ganan con los que bajan, esta más positivo que nunca...

Sin embargo, un escrutinio más a fondo muestra que las últimas subidas de S&P se han debido a tres empresas en concreto, las hiperfamosas Amazon, Apple, Microsoft, que si las quitamos del índice, éste ya no está en máximos históricos

 Es más, resulta que estos hiperfamosos valores están flaqueando últimamente, 

Con lo que tenemos que el grueso del S&P (empresas medias y pequeñas) está no está tan fuerte, y lo que le hace subir está empezando a flaquear. 

Esto está relacionado con el momento en que La Bolsa puede a pasar a posición vendedora. Sin embargo, a mí me parecen más importantes las argumentaciones de Jeffrey Frankel. Tienen una consistencia fuerte. 

Otra cosa interesante es que algo extraño pasa con la pendiente de la curva de EEUU. Cada vez es más plana, con un diferencial actual de 0,24 pp, y sin embargo todo el mundo está seguro que no es un signo de debilidad económica. En el gráfico dibujo el tipo de interés a 10 años (azul) menos el 2 años, y por otra parte,  (rojo) la tasa de paro que nos indica, cuanto más baja esté, el momento álgido del ciclo. Obsérvese la coincidencia del mínimo de la curva de rendimientos con el mínimo de la tasa de paro, es decir, el máximo del ciclo. Y lo mismo se puede decir para losmáximos.

Esto no puede ser otra cosa que cuanto más maduro s el ciclo, la gente se fía menos de su duración,  

Y prefieren invertir en bonos seguros. De momento La Bolsa va hacia arriba casi sin parar, pero un día las dudas se extenderán, la curva de rendimientos se hará negativa, y será poco antes de la recesión. 
No hay recesión (franjas grises) que no hayas sido precedida de un aplanamiento (pendiente cero) y posterior inversión del spread, girando a negativo. 

Hasta ahora hemos asistido a un aplanamiento continuo desde 2010, hasta el spread de 0,24 pp. O sea prácticamente nada.

No todos están tranquilos con esta evolución. El Presidente de la FED de Atlanta, Bostic, señala que le inquieta la disminución de la pendiente y que como miembro del FOMC (Federal Open Market Committee, Comité decisorio de los tipos de interés de la FED),

"Prometo que no votaré por nada que conscientemente invierta la curva y tengo la esperanza de que a medida que avancemos no me enfrente con eso", dijo Bostic el lunes en Kingsport, Tennessee, en respuesta a una audiencia. "El mercado hará lo que hace el mercado y debemos prestar atención y reaccionar".

El señor Bostic no ha aclarado si se refiere a la pendiente 10-2 años o algún otro spread, como podría ser el 10 años - El Federal Fund a un día. En todo caso, para él no es ninguna broma lo que está pasando. 

Podemos colegir que, como la FED ha anunciado nuevas subidas del FED Fund en septiembre y diciembre, la curva podría girar a negativo en esas fechas, si es que la de 10 años no reacciona al alza con más contundencia. Es la única posibilidad de que la curva no gire a negativo. 

El gráfico no puede ser más claro. Antes de cada recesión, estrechamiento, después da cada recesión y recuperación, ampliación de la pendiente, como es lógico. 

¿Que pasa esta vez? Si el tipo de interés a 10 años no sube, O una de dos, o estamos ante una anulación de la validez de gráfico (lo que sería muy extraño), o vamos hacia una suave inversión de la curva y posterior recesión, no inmediata desde luego. 

Una curva invertida dice algo muy explícito. Que la gente prefiere la seguridad del bono a 10 años, lo que hace bajar su rendimiento, frente a el bono a corto plazo. En otras palabras, se endeuda a corto para colocarse a largo, ahora mismo con un beneficio de 0,24 pp anuales, que puede tornarse negativo. Esta situación, a su vez, quiere decir que la tensión que imprime la FED en sus tipos de interés es muy fuerte, y que la debilidad del rendimiento del bono a 10 años muestra que mientras, la economía se ha enfriado y no se esperan grandes rendimientos. Cuando el enfriamiento “ha llegado demasiado lejos (o el paro ha subido demasiado), la FED invierte su política, bajan los tipos a corto, y la curva retoma su pendiente positiva, que se amplía a medida que la economía se recupera. En suma, las curvas nos están hablando del ciclo, y siempre lo han hecho, por lo que es difícil, sino imposible, pensar que esta vez no lo hacen. Al ciclo alcista, pendiente positiva, a ciclo bajista, pendiente negativa. 

Es decir, la única posibilidad de que no se cumpla el pronóstico de inversión-recesión es que la curva de rendimiento a 10 años se ponga a subir más fuerte que el de 2 años, lo que haría si

suben las expectativas de rendimiento. Bien, pues veremos lo que pasa. 

Pero lo que hoy vemos es una curva cuyos mínimos han coincidido con los mínimos de la tasa de paro, es decir, cuando la economía estaba en el pico del ciclo. Tantas veces repetidas esta pauta no puede ser casual. Quiere decir que el ciclo demasiado caliente asusta a los agentes, y éstos invierten la curva de rendimientos. Será interesante ver qué pasa en las dos próximas subidas de los tipos de la FED. 

General Castaños notificando la Victoria de Bailén

Carta del General Castaños a su SM de la victoria en la batalla de Bailén contra los franceses. Nótese la escueta elegancia de la prosa. 

¿Como pueden votar algunos a imbeciles así?

Vamos a ver macho. ¿Tú crees que  alguno se molestaría en ahorrar sabiendo que luego llegabas tú con el trabuco a quitarle el fruto de su esfuerzo? 

Es la tontería más gorda que he oído en mi vida. 

Que, por cierto, es lo que va a pasar. El ahorro va a bajar notablemente. 

- a ver, ¿cuanto ha ganado este año? 

- 12000 €. Yo soy mileurista a mucha honra.

- ¿y cuánto ha ahorrado, es decir, cuanto no se ha gastado? 

- orgulloso me siento de decir que de esos 12000, he ahorrado 2000, y me he gastado en comer, colegios, farmacias, etc, 10000. No está mal eh? 

- bueno, pues por el impuesto sobre la renta, ud va a pagar cero euros, porque hemos decidido poner el impuesto solo para rentas superiores. Pero esos 2000 euritos que no se ha gastado ud, me los va a dar a mí, el estado. 

- ¡no joda, si ya lo tengo invertido en un fondo de pensiones! 

- ud no tiene que invertir en cosas que le pagará el estado cuando le llegue la edad. Para eso nos vamos a quedar con su ahorro. Para que sin tener que pensar en ello, cuando se jubile a los 80 años, ud tendrá una pensión digna.

- y ¿cuanto será eso en dignidad? 

- jeje, eso no ha de preocuparle, porque siempre será digna. Digna es digna. 

- Ya pero como los de antes decían que convenía haberse una ahorrillos para la jubilación, pues...

- No sī, ud ahorre, que yo se lo quitaré. precisamente. Ud abra una cuenta de ahorro al nombre del estado, y ya está. ¿Ve qué fácil? Así, no tendrá que liquidar el fondo ese de pensiones, y su ahorro deviene a nosotros, y con él le pagáramos una pensión digna. 

- ya. ¿A los ochenta, dice ud? 

- o a los 85, depende de cómo vayan las cosas. 

No crean que hay una gran diferencia con lo de hoy. Hoy te puedes defender gracias a la propiedad privada. Basta quitar este pequeño incordio de la Constitución para que pueda ser posible que te quiten el fruto de tu trabajo. 

Paradojas y misterios (conundrum) en La actuaciones de la FED

 Jorge Alarcón tiene un artículo sobre la inversión de la curva de tipos, que es muy completo y al que no tengo nada que reprochar. Pero sí quiero añadir algo a todo lo que se ha dicho últimamente, incluyéndome a mí. 

En el gráfico de abajo, vemos, en azul, la curva de los tipos de interés representados por el spread 10-2 años, y el rojo el tipo de interés oficial  de la FED, el Federal Fund rate, o tipo vigente en el interbancario en el que la FED actúa como un oferente/demandante más. 

Es fácil ver que la inversión de la curva de tipos, la línea azul, se produce cuando la FED sube sus tipos y los mercados a más largo plazo no reaccionan en la misma medida. Se suele interpretar esto como indicio de que hay la debilidad cercana, o incluso recesión, de la economía. En el siguiente gráfico, así como los que reproduce Jorge, es claro que las recesiones o barras grises se ven precedidas en el tiempo por una curva negativa de rendimientos. 

Como hemos comentado, es chocante que mientras la curva de rendimientos apunte hacia abajo y, por ende, señale a una cercana recesión (obsérvese cómo bajo por debajo de cero antes de la Gran Recesión), la FED esté subiendo sus tipos pausada pero incesantemente. 

La economía está fuerte, pero el mismo presidente de la FED comentó que no explosiva. El PIB nominal está avanzando a una velocidad de crucero de 5%, lo que es óptimo si los precios se mantienen estables en el 2%, lo que viene a decir que el PIB real crece al 3%, próximo a su potencial. 

Pero retrocedamos un poco y veamos qué relación tiene la curva de rendimientos con el ciclo, comparándola por ejemplo con la tasa de paro, al fin y al cabo el otro objetivo de la FED: mínima inflación con mínima tasa de paro. (Téngase en cuenta que ambas variables están en ejes verticales distintos).

La primera cosa que sobresale es la coincidencia entre los picos y los valles de ambas curvas. Esto dice una cosa muy interesante y aplicable a la situación actual. La inversión de la curva de tipos es con el ciclo más alto, cuando la tasa de paro es menor. En otras palabras, cuando mejor van las cosas, es cuando la FED empieza a subir los tipos (ver gráfico de arriba) y los mercados empiezan a colegir que el ciclo ascendente “ha llegado muy lejos”, y que tarde o temprano las cosas se van a poner duras.  Y, en efecto, se ponen duras y la tasa de paro sube, a la vez que empieza subir la pendiente (el spread) de la curva de rendimientos.

No otra cosa pasó en el 2008, a lo que Greenspan llamó el “Conundrum”: los tipos a corto subían y los de largo se quedaban estables, lo que esterilizó la intenciones de la FED que eran enfriar la economía. Si Greenspan hubiera echado un vistazo al pasado, hubiera visto que ha sucedido siempre en la circunstancia de economía demasiado madura, tasa de paro en mínimos, y la FED en modo de contraer el dinero. 

Ergo, a la pregunta de Jorge, “La amenaza de la inversión de la curva de tipos llega a las autoridades económicas: ¿deberíamos estar asustados?”, yo diría que hay razones por estarlo, si tenemos en cuenta la posición cíclica más que madura en la que estamos. 

Es un cruce de líneas que no debemos obviar: ciclo al limite, inversión de la curva, FED en modo restrictivo.

El maldito no cambio de horario

Ahora resulta que el tema más importante a debatir, con comisiones al efecto y todo, no es Franco sí se exhuma o no se exhuma, sino cambio o no cambio de horario. Eso es que le va mal a Sánchez el tema de Franco, y ha saltado como una rana sobre el tema del horario, que Junkers le ha puesto a huevo. Ah! La Comisión Europea, que gran institución! Ahí es donde se nota que Europa está potente, boyante. Estaba un poco paralizada con el tema “migrante” y Junkers, que es un lince en sus horas no dispépsicas, ha agitado el cotarro y ha dicho, venga , a discurrir, ya que no trabajamos.

Yo es que me despepito. Sánchez ha dicho que este tema se ha de resolver con seriedad, Comisión mediante, y sea europeo o no, él va a tomar el toro por los cuernos. 

A  todo esto, yo no me he enterado bien de si se trata de no cambiar más, quedarnos como estamos, o cambiar una vez, la definitiva, al horario de invierno. Creo que Sánchez tampoco se ha enterado, como no se ha enterado que a su ministra de Trabajo “le han metido un gol por toda la escuadra” con lo del sindicato de las putas. Claro, como está babeando de gusto en Latinoamerica, que es su salsa bolivariana donde se encuentra a gusto... por cierto, habrán notado cómo caen las monedas de la zona cuando se acerca el tal Sánchez. 

He oído que la idea de Sánchez es imponer el horario de Canarias a toda Europa. Ah, pues muy bien, me digo yo, no sé muy bien por qué. Pero para eso no hacen falta Comisiones. Basta coger el móvil y llamar a Junkers, y si está sobrio, decírselo. Total, al final decidirá él. Si no está sobrio, se le repite al día siguiente. He oído que un día quiso sacar a bailar al Nuncio papal. En ese momento es mejor dejarle a su aire, que mañana será otro día. 

En fin, que esto del horario es muy serio, que lo de la exhumación de Franco se alarga. Ambas cosas se la pela al personal, pero hay que hacer algo, ¡coño! ¡Que nos han metido un gol por toda la escuadra! ¡Que hemos reconocido un sindicato de putas, ergo hemos reconocido que hay trabajadoras del sexo!

Yo ya tengo mi decisión tomada, previa Comisión: hagan lo que hagan, lo aceptaré sobriamente. Un saludo, etc.

Argentina, de nuevo, ¡qué desastre!

No debe estar durmiendo mucho el presidente Macro estas semanas. Como tantas otras veces, Argentina se asoma al abismo. Primero eran las dificultades previstas para hacer frente a los pagos de deuda de los próximos tres años. Los 50 mm $ prestados por el FMI Penas llegan justito a cubrir tales necesidades. La crisis de la Lira turca, después, se ha enredado con la caída del peso argentino, 

Como se ve en ésta bonita imagen que tomo del Financial Times. La deuda está en dólares, por lo que cada devaluación aumenta en la misma proporción la cantidad debida. 

Argentina y el FMI están más o menos cogestionando esta crisis, y este último no quiere otro fracaso como el del 2001 (recuerden: corralito, corralón).

De momento, para frenar la caída del peso, Macri ha subido el tipo de interés del Banco Nacional a

¡Un 60%! Lo que sentará como una puñalada trapera a la economía interna. Entonces empieza la historia bien conocida de una contradicción: cuanto más quieres remunerar el dinero para que se quede, más desconfianza despiertas, porque nadie se cree que eso se sostenible más de unos días. En la crisis de SME, en 1992, Suecia quiso poner el tipo de interés por encima del 1000%, y le duró unas horas. Así que esto puede muy bien ser un acelerador de la caída del peso. No se debe intentar romper las espaldas al mercado sobre la cabeza de tu prójimo. Pierdes credibilidad. 

No duden que los primeros síntomas de contracción de la economía lanzará a la gente a la calle, en lo que los argentinos son unos expertos. Lo cual pone en entredicho la reelección de Macri, quien, por cierto, no tiene la culpa de toda la deuda. Ésta no es muy alta para los haremos europeos, pero lo malo de Argentina y países aledaños es la escasa capacidad recaudatoria. 

Se prepara una lucha titánica entre el gobierno y lo imposible. La confianza en Macri es esencial para ganar la batalla, pero siempre se intentará desde la oposición limarla. Mira por donde, se dirá la señora Kirchner. 

Lo malo es ¡ejem! El mal hábito que ha podido coger Argentina de salirse de las crisis declarándose el impago. Miren que bien le salió al PIB en la crisis de 2001

Las primas de riesgo y el tipo de interés

Conste que no soy un experto en el tema, pero un comentario de un lector me ha despertado la curiosidad. 

El tipo de interés fijo de un bono incorpora unos componentes cuya suma es ese mismo tipo expresado en % sobre el capital. 

Las expectativas sobre esos componentes se llaman primas de riesgo. Así, la inflación esperada para el vencimiento de bono a lo largo de su vida define una prima de riesgo de inflación. Otro riesgo es el crecimiento del capital invertido. A mayor expectativa, menor será el tipo de interés exigido para comprarlo. Si esperamos que un bono valga más que por el precio de compra, menor será el tipo de interés, y viceversa. Por es hay una relación inversa entre el valor del bono en el mercado y su rendimiento o tipo. 

El bono se emite a un tipo nominal que normalmente cambia enseguida, en cuanto el bono empieza a cotizar en el mercado secundario, que es donde se compran y venden los bonos una vez emitidos. El que compra a la emisión es un inversor primario. En cuanto vende y lo compra otro, se ha puesto en marcha el mercado secundario. El bono tiene pues un tipo de emisión o nominal, y un rendimiento que depende del precio del mercado secundario. Un bono emitido a 100€, si en el secundario alcanza un precio de 101€, su rendimiento ha bajado - dependiendo del plazo del vencimiento. Si lo compro no ganaré el % facial que viene en la carátula, sino eso mismo descontando que he pagado más por él. 

Pero esto no cambia que el rendimiento en % se descompone en primas de riesgo, que a su vez son expectativas. Hay prima de riesgo de inflación, de capital, de liquidez (hay mercados más líquidos y menos líquidos), de riesgo soberano (según la confianza que suscita un país de pagar sus deudas), etc, y la suma de todo ello es el tipo de rendimiento. 

Si suponemos dos bonos muy homogéneos, como el bono del Treasury USA a 2 y a 10 años, podemos colegir una serie de corolarios de la diferencia de valoración y por ende de rendimiento. Primero, colegimos la pendiente de la curva entre esos plazos, de la que es una expresión resumen. Un rendimiento a 2 años del 3% y a 10 del 6%, expresa una curva de pendiente positiva. Esto es lo normal, y expresa unas expectativas normales porque aumentan las primas a medida que aumenta el plazo de cobro. El lógico. Hay más riesgos cuanto más tiempo ha de pasar hasta el vencimiento. Podemos hacer conjeturas  sobre ese diferencial del 3%. Podemos asignar 2% a riesgo diferencial de inflación, y 1% a riesgo de impago. Lo que es claro es que los cambios en las expectativas, en comparación con otras colocaciones posibles, incluida la pura liquidez, van a mover ese diferencial. 

En general, ese diferencial aumentará cuando se espera que la economía nominal crezca, si tenemos en cuenta que los demás riesgos se igualan, dada la homogeneidad de los dos títulos. 

El crecimiento real de la economía hace aumentar las expectativas de tipos de interés en general - más demanda de préstamos - , y la expectativa de inflación también, por la prima diferencial de inflación. Ergo, el tipo más básico, el del bono estatal, subirá de rendimiento - bajará de cotización. 

Ahora veamos qué pasa cuando el diferencial disminuye y se aplana la curva de rendimientos. Esto, por lo que hemos visto, es una reducción de primas de crecimiento e inflación (recuerden que la homogeneidad nos permite eliminar las demás primas). 

Lo que ha pasado últimamente es que el diferencial se ha reducido a una expresión mínima, lo que, según lo dicho, nos llevaría a pensar en una bajada de las expectativas sobre crecimiento e inflación. Un diferencial como el de ahora de 0,24% quiere decir que se espera un crecimiento anual similar del PIB nominal. Un paso más, y si el diferencial se hace negativo, estaríamos ante expectativas de recesión. El PIB de EEUU está ahora en el 4%, y el paro en 3,8%. Algo no cuadra, como expliqué en mi anterior artículo. 

Lo único que encajaría sería un aumento del riesgo de una eventual crisis financiera que estimularía la colocación en valores líquidos y seguros. Hay muchos focos de riesgo el mundo de este tipo. Muchos, que hacen atractivo el bono americano a 10 años. 

Uno de los riesgos del que no hemos hablado es el riesgo cambiario, quizás el más potente y destructivo. Véase hoy en día la subida de tipos de interés en Turquía y argentina ante la caída de sus tipos de cambio de sus monedas. Una caída del valor cambiario no es más que el reverso de otras fuerzas en marcha, también relacionadas con la pérdida de confianza. Una subida de tipos es igual a una caída del tipo de cambio, según la teoría de la paridad de intereses, y es didicl elegir lo que es peor en sus consecuencias. Es igual de inasumible una subida de los tipos internos que una hiperinflación por devaluación de la moneda. Los sectores afectados no son a veces los mismos, pero la economía del país en su conjunto sufre. Suecia intentó, en la crisis del SME 1992, poner su tipo de Banco de Suecia en el 1125%, y lo que tuvo que quitar en pocas horas: los mercados dieron por inasumible por la economía tal nivel de interés por mucho tiempo. 

Fútbol

Yo empecé a ser feliz cuando a los nueve años me sacaron del siniestro liceo francés y me llevaron a un colegio español, de curas, para más señas. Allí lo que aprendí fue a pelearme con los pies por un amasijo de trapos que era lo que los cura llamaban pomposamente “el balón”. Como no tenía aire, no podía coger vuelo. Difícil rematar de cabeza alquel engendro. ¿Pero no decía Di Stefano “el balón, al pasto”? Metafóricamente, porque pasto no había. Había cemento, lo que era menos malo que la tierra. 

Había chicos con posibles que tenían un balón, posiblemente de los reyes magos. Los que tenían un balón de verdad eran los amos. Decidían quién jugaba, cuanto y sin porqués ni más explicaciones. Se perdía una gran cantidad de recreo en aclarar cómo se dividían los equipos según el criterio del dueño del balón. Una vez los reyes me trajeron un  balón, que se hinchaba y todo, y entonces fui el rey. Si no del patio, de una pequeña tribu. Hay que reconocer que había un gran sentido de la propiedad, y nadie se atrevía a discutir de quién era el balón. Éste, el dueño, cortaba el partido cuando no le gustaba cómo iban las cosas.

El balón y su propietario inclinaban el mini-partido a su favor. Elegía  el mejor equipo, y para el otro bando era un reto ganarle. Esta vez el balón sí se elevaba del suelo, había remates de cabeza, e incluso a veces salía volando irremediablemente por encima de la valla, a la calle. Eran momentos de desasosiego, no sólo para el dueño. No quedaban muchos minutos, para desempatar un partido que luego se seguía jugando en clase en la cabeza de nosotros, los chavales, mientras el profesor creía que le prestábamos atención. Sí, el partido seguía, y circulaban notas apasionadas por debajo de las mesas  que trataban de cerrar el asunto de quién había ganado. Algo imposible de saber, cuando no había cronometraje, ni límite. A veces se metía el último gol cuando el cura, furioso, tacaba el pito por enesmima vez para volver a clase. Gooollll! No vale, no vale, el cura Felipe ya ha pitado, goool! Repetían los otros sin oír más argumentos... mientras el cura repartía hostias y collejas a diestro y siniestro, sin atinar mucho. 

En clase había un olor a sudor de potro salvaje que nosotros no apreciábamos. Jugábamos hasta con abrigo. 

Eso lo que más se parecía al deporte. Además, todas las clases en el mismo recreo, con lo cual se jugaban tantos partidos como clases, todos mezclados pero cada uno persiguiendo su balón. No había errores... de intenciones, porque a veces había goles de uno de otro equipo, de otra clase, e interminables discusiones, pero se solía acordar que no valía. No había eso que hoy se llama VAR, pero como si lo hubiera. Los debates más acalorados eran los penaltis. Los más indiscutibles eran por manos, y entonces venían las broncas entre los del mismo equipo contra el que había cometido el error. ¡Que quieres que hiciera, si tú no paras un carajo! ¡Pues ponte tú de portero, listo!

El puesto de portero no era nada cotizado. 

En fin, una gran enseñanza de “orden espontáneo” ese trajín de balones y niños corriendo tras el suyo, sin un orden previo establecido. 

Era apasionante, pero corto. Una subida de adrenalina de media hora como mucho, cuando no venía un cura y secuestraba el balón porque algo no le había gustado. Una pelea, un balón que se colaba en el interior del colegio y rompía algo, una ventana rota, etc. Había que esperar la salida y el corto espacio antes de comer, o irnos a casa, para desenredar el desenlace, que seguía empecinadamente en nuestras cabezas. No sé cómo podíamos hacer los deberes.

Ahora no. Ahora los chicos tienen uniformes y reglas, árbitros, convocatorias, a las que los padres han de acudir mal que les pese, a tragarse un partido de sus cachorros. Yo eso lo he sufrido como padre; el mío nunca tuvo que ir a verme jugar. Ahora los padres son pobres esclavos de las actividades extra escolares de sus hijos, lo que se traduce en que, además de hacer los deberes, tienen que participar en actividades varias que van de hacer teatro (ellos, lo padres) a ir a reuniones interminables y soporíferas, aparte de las que son vis a vis con el tutor, además de trabajar todos los días 10 o 12 horas. Se han invertido los papeles. Ahora los padres son los hijos de sus hijos, que tienen un látigo invisible que hace bailar a los padres al son de lo que se lleva. No recuerdo a mis padres ir a reuniones.

Demasiado, creo. Yo quería a mi padre, aunque le veía muy poco, porque trabajaba mucho para pagar ese circo. Sin él, yo lo sabía, no habría colegio ni fútbol. Ah, y me llevaba a ver al Real Madrid. 

América, hacia una recesión contundente

El otro día comenté la extraña señal que daba la curva de rendimientos, cada vez más plana y, por ende, apuntando a una posible debilidad e incluso recesión de la economía USA. ¿Como podía ser, si la economía real está exuberante, con crecimiento sostenido y sin signos de excesos, como en la inflación? Decíamos que o bien esto era así, o bien los agentes no son tan optimistas y por eso los tipos de interés a largo plazo no suben, con lo que el diferencial 10-2 años se mantiene en un patético 0,24%. A todo esto tenemos la opinión de Jay Powell, presidente de la FED, que dice exactamente eso: sí, la FED seguirá subiendo el tipo de interés al menos en septiembre y octubre, aunque no hay signos de sobrecalentamiento. 

No, no hay signos de sobre calentamiento (a menos que La Bolsa sea uno). Son embargo, al final de mi artículo invitaba a los lectores a leer el artículo de Jeffrey Frankel  en el que dice que si no hay signos, hoy, de excesos, los habrá irremediablemente. ¿Por qué? Porque la política de Trump es tremendamente procíclica y tanto por razones fiscales como por razones monetarias, y también por razones estructurales - desmantelamiento de todo lo que se había hecho de bueno con la ley Dodd-Frank de Prudencia bancaria -, inevitablemente la economía se sobrecalentará y tendrá un parón en seco muy brusco. Me parece que Frankel tiene razón, y muy bien explicada, por lo que le dejo a él la palabra:

“Cualquiera que sea el desencadenante inmediato, las consecuencias para EE. UU. sean probablemente severas, por una simple razón: el gobierno de los EE. UU. continúa aplicando políticas fiscales, macroprudenciales e incluso monetarias, procíclicas. Si bien es difícil establecer un calendario contracíclico exactamente correcto, eso no es excusa para una política procíclica, un enfoque que coloca a los EE. UU. En una posición débil para manejar el próximo shock inevitable. 

“ Durante las fases de crecimiento económico, el déficit presupuestario generalmente disminuye, al menos como porcentaje del PIB. Pero ahora que EE. UU. Emprende su expansión fiscal más radicalmente procíclica desde fines de la década de 1960 y quizás desde la Segunda Guerra Mundial, la Oficina de Presupuesto del Congreso proyecta que el déficit tenga un rápido crecimiento del gobierno federal que superará los $ 1 billón este año.

“El déficit de Estados Unidos se está disparando tanto en la caída de los ingresos como en el aumento de los gastos. Aunque se necesitaba una reducción en la tasa de impuestos corporativos, el proyecto de ley de impuestos que los republicanos del Congreso promulgaron el pasado mes de diciembre no era neutral para los ingresos  (no dejaba los ingresos estables) , como debería haber sido. Al igual que los gobiernos liderados por republicanos de Ronald Reagan y George W. Bush, la administración de Trump dice que favorece al gobierno pequeño, pero en realidad es muy derrochador. Como resultado, cuando llegue la próxima recesión, Estados Unidos carecerá de espacio fiscal para responder. 

“La adopción por parte de la administración Trump de la desregulación financiera también es procíclica e intensifica los cambios en el mercado. La administración de Trump y el Congreso controlado por los republicanos han destruido el gobierno fiduciario de Obama, lo que hubiera requerido que los asesores financieros profesionales prioricen los intereses de sus clientes cuando los asesoran sobre activos invertidos a través de planes de jubilación. También han revertido las regulaciones sensatas de financiamiento de la vivienda, incluidas las reglas de retención de riesgo, que obligan a los originadores de hipotecas a mantener algo de "piel en el juego" y los requisitos para que los prestatarios realicen pagos iniciales sustanciales, que funcionan para garantizar la capacidad de pago. La Casa Blanca y el Congreso también han actuado para destruir la Ley Dodd-Frank de Reforma y Protección al Consumidor de 2010, que fortaleció el sistema financiero de varias maneras, incluso al imponer mayores requisitos de capital a los bancos, identificando "instituciones financieras de riesgo siste mico". y que requieren más transparencia en derivados. La Oficina de Protección Financiera del Consumidor, establecida por Dodd-Frank para proteger a los prestatarios con préstamos de día de pago, estudiantes y automóviles, también se está reduciendo. Al igual que la mayoría de las principales legislaciones, Dodd-Frank podría mejorarse. Los costos de cumplimiento fueron excesivos, especialmente para los bancos pequeños, y el umbral original para las pruebas de estrés de las instituciones "demasiado grandes para quebrar" ($ 50 mil millones en activos) era demasiado bajo. Pero el liderazgo actual de los EE. UU. Va demasiado lejos en la otra dirección, incluso al elevar el umbral para las pruebas de estrés a $ 250 mil millones y dejar a los no-bancos descolgados, lo que aumenta el riesgo de una eventual recurrencia de la crisis financiera de 2007-2008. 

“ Ahora es el momento correcto en el ciclo para aumentar los requisitos de capital de los bancos según lo exigido por Dodd-Frank. El colchón minimizaría el riesgo de una futura crisis bancaria.”

En realidad el gobierno Trump ha deshecho todo el aparato instrumental que se había montado para evitar otra crisis como la de 2007. Es más, dada la precariedad en la que se han quedado los instrumentos más potentes, como la FED con un tipo de interés bajísimo, en comparación con el 5,25% que regía en 2007, y la deuda pública ya elevada, el día que se contraiga la economía habrá muy poca munición para el momento en que los bancos caigan, la demanda de liquidez sea infinita y la demanda efectiva se caiga. 

Pocas dudas me caben que el pronóstico de Frankel es certero, y que la contracción será sonora, apartese, por las razones ante dichas, difícil de curará.

Addendum: acabo de leer el último artículo de Jorge Alarcón, que les recomiendo encarecidamente. 

Addendum II: en relaciones n con lo dicho, en FT Alphaville, hay un artículo de Colby Smith interesantísimo sobre el estado real de La Bolsa. 

1) los optimistas dicen que el indicador A/D, INE es la relación entre valores que ganan con los que bajan, esta más positivo ud nunca, como se puede ver en

2) Sin embargo, un escrutinio más a fondo muestra que las últimas subidas de S&P se han debido a tres empresas en concreto, las hiperfamosas Amazon, Apple, MSFT, que si las quitamos del índice, éste ya no está en máximos históricos

3) Es más, resulta que estos hiperfamosos valores están flaqueando últimamente, 

Con lo que tenemos que el grueso del S&P (empresas medias y pequeñas) está debilucho, y lo que le hace subir está empezando a flaquear. 

Esto está relacionado con el momento en que La Bolsa puede a pasar a posición vendedora. Sin embargo, a mí me parecen más importantes las argumentaciones de Jeffrey Frankel. Tienen una consistencia fuerte. 

Italia, la amenaza de Europa y mal ejemplo para España

Italia sigue coqueteando con un patinazo fiscal que no sólo iría contra el consenso europeo, sino que sería un tiro en el pie de su propia estabilidad. 

“Sigue habiendo una gran incertidumbre sobre el tamaño y la composición del proyecto de presupuesto de Italia para 2019. Se estima que las promesas hechas en el acuerdo de coalición del nuevo gobierno suman un aumento de gasto entre 4½% y 7% del PIB (incluido un impuesto plano, rentas por de ciudadanía y reforma de pensiones). Si se implementa, es muy probable que descarrile la dinámica de la deuda de Italia. "Sobre la base del proyecto de presupuesto de octubre, la CE preparará un dictamen para el 30 de noviembre, examinando los supuestos y evaluando la propuesta de presupuesto contra las normas fiscales de la UE". 

 FELIX HUEFNER, ECONOMISTA EUROPEO MAYOR, UBS

No es extraño, pues, que la prima de riesgo italiana esté en máximos, pues todo es incentivo a venderla. Lo malo es que los bancos son los mayores poseedores de deuda pública, por lo que deben provisional esas pérdidas. No es que la banca italiana sea la más saneada de Europa, precisamente.

Tampoco La Bolsa deja de mostrar debilidad frente a las demás bolsas europeas,

Ante este mal ejemplo, sólo podemos decir, ¡Cuidado con los planes fiscales de Sánchez! Sánchez está haciendo lo imposible para transgredir la ley, y el bloqueo del Senado, para imponer un mayor techo de gasto y, consecuentemente, un déficit mayor. Lo mejor de Sánchez es que cambia de opinión fácilmente, pero sus ideas son peligrosas. 

La deuda española, según la contabilidad fetén, no está muy alejada del 130% de PIB de la italiana, así que no hay mucho margen para hacer virguerías toreras. 

El sopla hojas y otros dislates

Mientras oigo la melodía del sopla hojas, Leo en la prensa lo mal que va este país. Por cierto, ayer vi una serie  finesa (es decir, finlandesa), y ahí no había sopla hojas. Un hombre con un rastrillo cargaba las hojas en una carretilla. Lo digo porque nunca he entendido la utilidad diferencial entre un rastrilllo y un pesado soplahojas, que hay que llevar al hombro como un fusil y hace un ruido de lo más molesto.

Leer lo mal que va este país con el soplahojas funcionando no es agradable. Cuando se calla se oyen los ruidos habituales de la calle, que son los que me gustan: el pio pio de los pájaros, un coche que pasaba por ahí, un voz humana, o dos, etc. Y me digo: mientras se oiga esta música, todo va bien. 

He llegado a la conclusión que El Progreso es ruido, y como soy progresista, pues me aguanto. Todos los ruidos por El Progreso! lo que pasa es que se debería limitar. Aquí, a la puerta de casa, bueno, pero si vas a un parque lleno de plantas, pájaros, brisa marina, y oyes el sopla hojas, Ah no, entonces No! Que le den por c. Al progreso! 

Aparte de eso leo con desgana que le han partido la nariz a una señora en Cataluña, y nadie ha hecho un gesto de desagravio, pese a ser una mujer. Las feministas, nada. Silencio. Parece que es más importante para ellas la secesión y esas impertinencias. 

Arcadi Espada nos recuerda que hace 40 años ataron a Federico Jiménez Losantos a un árbol y le pegaron un tiro en la rodilla, en nombre de la misma consigna. Y nadie dijo nada, ni un desagravio, nada. Me acuerdo perfectamente de la indignación que me produjo. 

Voy a seguir leyendo, a ver si encuentro un hilo de esperanza. 

Ah!claro, nadie ha entendido nada de la campaña de los lazos amarillos. Son condones. Es una secuela Catalana, algo confusa, del póntelo, pónselo. Para e ser que la gente pasa del condón, y coge unas sifilis de ahí te espero. Los catalanes, siempre tan vanguardistas, han aprovechado su lucha por la independencia para que los suyos usen el condón. Y lo que esa señora quería era coger uno. Para su hijo, o su marido, cualquiera sabe. 

La pendiente de la curva 10-2 años

Algo extraño pasa con la pendiente de la curva de EEUU. Cada vez es más plana, con un diferencial actual de 0,24 pp, y sin embargo todo el mundo está seguro que no es un signo de debilidad económica. En el gráfico dibujo el tipo de interés a 10 años (azul)y a 2 años (rojo) por separado. La diferencia entre ambas es lo que llamamos pendiente de la curva, aunque no es más que un resumen o síntesis de dicha pendiente. La verdadera pendiente sería la tangente de la curva a todos los vencimientos, pero nos basta el spread entre éstos dos vencimientos para sacar consecuencias. 

La primera es bien conocida. No hay recesión (franjas grises) que no hayas sido precedida de un aplanamiento (pendiente cero) y posterior inversión del spread, girando a negativo. 

Hasta ahora hemos asistido a un aplanamiento continuo desde 2010, hasta el spread de 0,24 pp. O sea prácticamente nada.

No todos están tranquilos con esta evolución. El Presidente de la FED de Atlanta, Bostic, señala que le inquieta la disminución de la pendiente y que como miembro del FOMC (Federal Open Market Committee, Comité decisorio de los tipos de interés de la FED)

"Prometo que no votaré por nada que conscientemente invierta la curva y tengo la esperanza de que a medida que avancemos no me enfrente con eso", dijo Bostic el lunes en Kingsport, Tennessee, en respuesta a una audiencia. "El mercado hará lo que hace el mercado y debemos prestar atención y reaccionar".

El señor Bostic no ha aclarado si se refiere a la pendiente 10-2 años o algún otro spread, como podría ser el 10 años - El Federal Fund a un día. En todo caso, para él no es ninguna broma lo que está pasando. 

Podemos colegir que, como la FED ha anunciado nuevas subidas del FED Fund en septiembre y diciembre, la curva podría girar a negativo en esas fechas, si es que la de 10 años no reacciona al alza con más contundencia. Es la única posibilidad de que la curva no gire a negativo. 

El gráfico no puede ser más claro. Antes de cada recesión, estrechamiento, después da cada recesión y recuperación, ampliación de la pendiente, como es lógico. 

¿Que pasa esta vez? Si el tipo de interés a 10 años no sube, O una de dos, o estamos ante una anulación de la validez de gráfico (lo que sería muy extraño), o vamos hacia una suave inversión de la curva y posterior recesión, no inmediata desde luego. 

Una curva invertida dice algo muy explícito. Que la gente prefiere la seguridad del bono a 10 años, lo que hace bajar su rendimiento, frente a el bono a corto plazo. En otras palabras, se endeuda a corto para colocarse a largo, ahora mismo con un beneficio de 0,24 pp anuales, que puede tornarse negativo. Esta situación, a su vez, quiere decir que la tensión que imprime la FED en sus tipos de interés es muy fuerte, y que la debilidad del rendimiento del bono a 10 años muestra que mientras, la economía se ha enfriado y no se esperan grandes rendimientos. Cuando el enfriamiento “ha llegado demasiado lejos (o el paro ha subido demasiado), la FED invierte su política, bajan los tipos a corto, y la curva retoma su pendiente positiva, que se amplía a medida que la economía se recupera. Es decir, las curvas nos están hablando del ciclo, y siempre lo han hecho, por lo que es difícil, sino imposible, pensar que esta vez no lo hacen. Al ciclo alcista, pendiente positiva, a ciclo bajista, pendiente negativa. 

Es decir, la única posibilidad de que no se cumpla el pronóstico de inversión-recesión es que la curva de rendimiento a 10 años se ponga a subir más fuerte que el de 2 años, lo que haría sisuben las expectativas de rendimiento. Bien, pues veremos lo que pasa. 

ADDENDUM: les recomiendo que Lean las razones por las que Jeffrey Frankel cree que la próxima recesión recesión será  fuerte.

Áreas Monetarias Óptimas

En David Beckworth tenemos un ejemplo perfecto de las posibilidades e incapacidades de la Política Monetaria (PM) para facilitar a largo plazo un crecimiento óptimo con inflación moderada. Bueno, dado que la inflación considerada “buena” es del 2% - pues más alta sería posiblemente incardinada en las expectativas, y más baja podría estar muy cerca de la deflación -; y dado que el crecimiento real potencial, si nos atenemos a la tendencia de la post guerra, en EEUU ha sido de 3%, resulta que el crecimiento óptimo nominal debería ser a largo plazo del 5%. Esto es lo que pregonan los de la Money Market Theory, (descendientes de Friedman), y no veo ninguna razón para no tomarlo como referencia, aunque los bancos centrales hablen sólo del objetivo de precios. Para mí un crecimiento nominal tendencial de 5% me parece óptimo. 

Beckworth toma esto como referencia para medir la cercanía o alejamiento de dos zonas - EEUU, UE- para ver si cumplen con esa sencilla regla. Si cumplen, pueden catalogarse de Área Monetaria Óptima, es decir, que se justifica una sola moneda. Por el contrario, si no es así, hay algún problema. 

Como habrán asivinado, la UE no cumple, pues como se ve en la imagen, la PM ha sido claramente más favorable a los paises del Norte que los del Sur:

Este gráfico es una ofensa para los ojos, sobre todo cuando nos quieren hacer creer que el problema no existe. El problema existe porque el análisis que se hace desde los países de Norte es erróneo, pues en el fondo viene a decir que el dinero “no importa”. En efecto, si les pasa eso a los países periféricos es por su culpa, vienen a decir los mangoneros del Norte, cuando en realidad las diferencias estructurales evidentes no deberían originar tal diferencia de política monetaria. 

En cambio, en EEUU, tenemos la misma partitura para los Estados pobres y ricos, 

Es decir, todos se desvían en la misma cuantía de la línea óptima, aunque faltan los Estados neutros, o centrales, que han seguido la línea óptima. EEUU es un Área Monetaria Óptima, la UE no. En EEUU nunca van a tener problemas del tipo monetario que tendremos infaliblemente en Europa por haber encajado a países tan diversos en una moneda a martillazos. 

¿Qué le falta al uno y le sobra al otro para que fueran las cosa iguales en los dos? 

1) libre movimiento de factores, trabajo y capital. Es obvio que en Europa esto está en pañales, especialmente trabajo. 2) fiscalidad uniforme en algunos temas, particularmente los que tienen efectos cíclicos compensatorios. En EEUU, el seguro de desempleo y otros gastos e ingresos cíclicos tienen un efecto compensatorio entre los Estados que van cíclicamente mal y los que van bien, a través de la política del gobierno central. Merkel & co se oponen a moverse hacia algo parecido. 3) mayor compenetración gubernamental, mayor uniformidad y fluidez en las decisiones centrales. EEUU tiene un Gobierno Federal potente que irradia decisiones que son aceptadas porque el ciudadano medio confía en las Instituciones. 

Los movimientos fluidos  de personas a través de Europa es difícil de concebir por los cambios de costumbres y lenguaje que conllevan. No es fácil adaptarse, mientras que en EEUU no es traumático. 

Los libres movimientos de trabajadores agiliza el ajuste, como lo hace las subvenciones al paro recibidas del centro a la periferia, las exenciones fiscales, las ayudas centrales. Obsérvese que no estamos hablando de zonas deprimidas endémicamente y zonas ricas permanentemente, sino de efectos cíclicos distintos. Aunque es verdad que en Europa influyen diferencias estructurales evidentes. Grecia será siempre un Estado deprimido de la UE. 

En suma, el Norte y el Sur, el Centro y la Periferia, necesitan PM distintas. Hasta ahora se han ejecutado en beneficio del Norte. No esperen que eso cambie. 

En Rafael Doménech & al tienen una lista completa de lo que le falta al euro para ser una moneda estable. Ahí comprenderán lo difícil que es.