"How can I know what I think until I read what I write?" – Henry James


There are a few lone voices willing to utter heresy. I am an avid follower of Ilusion Monetaria, a blog by ex-Bank of Spain economist (and monetarist) Miguel Navascues here.
Dr Navascues calls a spade a spade. He exhorts Spain to break free of EMU oppression immediately. (Ambrose Evans-Pritchard)

martes, 2 de octubre de 2018

El euro y la política

Como decía yo ayer, y hoy dice Paz Viruet , Italia, y en general el populismo emergente en Europa, están poniendo en peligro al euro.
Por razones económicas, yo no fui nunca partidario del euro. Mis razones son las de M Friedmanes más fácil ajustar un desequilibrio exterior vía tipo de cambio que vía devaluación interna. El euro es pura ideología disfrazada de argumentación económica falaz. En la historia, todos los intentos de unidad monetaria entre distintos países cada uno con su gobierno, ha fracasado, como demostramos M Ahijado y yo en unos libros de lectura escritos hace años. Eso es historia, que se puede además explicar fácilmente con una teoría adecuada. Es lo que hizo Paul De Grauwe en un artículo ya famoso. De Grauwe demostraba que para que una moneda funcione tiene que estar respaldada por un gobierno con su banco central. Como dice Nick Rowe, “Cuando se crea una moneda, o se crea una nación, o se crea un problema”. 
Lo que pasa es que el euro se creó, como decía antes, por razones geoestratégicas. Nada que ver con la economía, salvo sus consecuencias desastrosas. Alemania quería la reunificación con Alemania Este, y a Francia le daba miedo el gran poder de una nación que ha sido su enemiga secular, por lo que pensó que había que maniatarla con el euro. Así no es extraño que RU se quedara fuera.
El euro nació con ínfulas de sustituir al dólar en la preeminencia mundial, pero no lo ha conseguido. ¿Por qué? porque el dólar está respaldado por un gobierno único fuerte, que a su vez está apoyado por los americanos. Tan fuerte, y tanta confianza tiene el mundo en él, que dicho gobierno se permite emitir su deuda en dólares y, aunque nadie obliga a los inversores, éstos no ponen reparos, e incluso aceptan una prima negativa de riesgo. Eso permite al gobierno no verse afectado porque el dólar se devalúe. Razón de confianza, que el euro no ha conseguido atraer. 
Para ello tendría que unificar bastantes cosas, y, quizás sin llegar a un gobierno federal, podría reforzar el euro, aunque éste no llegaría nunca al nivel del dólar. Pero no se pensó en ello cuando se hizo, sino en maniatar a Alemania - erróneamente - y su marco fuerte. Francia pensó que así ella podría ser el lider político del tinglado, y Alemania el lider económico, aunque débil políticamente por su historial reciente en la guerra. Error de cálculo, porque la que manda ahora es Alemania, mientras Francia está postrada por su propio denodado esfuerzo. 
Si fui euroescéptico y lo sigo siendo, sin embargo reconozco que su derribo desordenado sería una crisis mundial. En Europa está el problema de las deudas denominadas en euros, cuyos acreedores son mayoritariamente del Norte y sus deudores del Sur. El estallido del euro sería un rompecabezas inextricable, que podría incluso llevar a una guerra, como predijo Martin Felstein hace décadas. En el mundo, todos los poseedores de euros se irían a instrumentos en dólares, lo que reforzaría a EEUU más incluso de lo que podría desear. 
Por lo tanto, el problema del euro no es baladí. 
Mi opinión particular es que la solución pasa por una negociación concertada entre acreedores y deudores, pero no sé cómo se organiza eso. Sólo sé que el desequilibrio de balances entre Norte y Sur es insoportable, y que no sólo el Sur es responsable, porque hay un punto en el cual los acreedores saben que están prestando dinero a un insolvente. ¿Quién era más responsable de las hipotecas subprime?
En EEUU, ese problema entre la banca y los acreedores de las subprimes y otros productos se arregló medienta una fuerte intervención del Estado, más o menos criticable, pero se arregló. Por eso en 2009 EEUU reemprendió su crecimiento. Europa tuvo que esperar, y España más aún, hasta 2012. 
El euro pasó por una crisis en ese año, acentuada por el comportamiento ominoso de Trichet (anterior presidente del BCE), que se puso a subir tipos cuando Europa estaba hecha una braga agujereada. Que  fue el antecesor de la crisis no cabe la menor duda si se ve en el gráfico cómo las subidas de Trichet despertaron la desconfianza de los mercados y originaron la crisis de las deudas - en realidad crisis del euro. Tuvo que llegar Draghi para disolver esa desconfianza y reforzar al euro, y los mercados simplemente creyeron sus palabras “What ever it takes”. 




Pero ahora el BCE no tendría recursos para volver a hacerlo, cuando su tipo de interés es negativo. Ahora se necesita más compromiso de los gobiernos miembros, y ahí es donde entra el problema del populismo emergente en toda Europa. A ello se añada la debilidad creciente de Merkel, quizás la única europeísta medio convencida que queda. 
Por lo tanto, nos encontramos en una mala voluntad política para resolver el problema económico. 
Un intento de crear un gobierno federal llevaría, en mi opinión, al fracaso. Demasiados orgullos nacionalistas detrás de la fachada agrietada. Incluso la unión bancaria total no tendría éxito si antes no se resuelve el desequilibrio financiero Norte Sur. Y ¿sería eso suficiente? No sin una unidad fiscal, o presupuestaria; pero eso sería por encima de los parlamentos nacionales, y basta echar un vistazo para ver de nuevo la falta de voluntad continental. Contémplese fríamente nuestro Parlamento y sus actores. Para tirar cohetes. 

lunes, 1 de octubre de 2018

Cuando los mercados votan contra los ciudadanos

Hoy, la rentabilidad del bono italiano a 10 años ha vuelto a subir, como se ve en el gráfico que tomo de FT,



Es evidente que desde que la coalición extrema derecha-populistas formaron gobierno, el mercado no está tranquilo. Hoy había una reunión importante Italia-UE, de la que ha salido más inquietud que otra cosa sobre los planes fiscales expansivos de Italia. 
Y es que el gobierno tiene que satisfacer un mínimo de sus promesas electorales demagógicas, a la vez que quiere tranquilizar a la UE, y de paso a los mercados sobre sus propuestas. Pero éstas no sólo infringen los planes de Bruselas, sino que incorporan una amenaza a la existencia misma del euro, sobre el que Italia tiene un plan B. Es decir, a Italia no le importaría que la echaran de él, crear su propia moneda, y librarse de la pesada losa que,  según ellos, les ha supuesto el euro.
La verdad es que al Italia, cumpliendo con la UE hasta ahora, hasta el punto de tener superávit primario (déficit/superávit fiscal menos pagos de intereses). Pero eso, en contra de lo que los predicen teorías liberales, no ha estimulado la inversión ni el crecimiento. Italia apenas ha crecido, y eso siempre crea frustración, aunque la gente vuelca esa frustración en cosas que tienen poco que ver, como el bajo gasto público. 
Italia no es más que una pieza añadida a la debilidad intrínseca del euro. Demasiados países, incluso Alemania, poco a poco se van entregando electoralmente a los populistas de derechas o de izquierdas - que, como demuestran Grecia y ahora Italia, no le hacen ascos a juntarse -, y todos ellos desprecian más o menos claramente al euro. 
Todo esto proyecta sobre la pared sombras más que dudosas sobre el euro. Y esta vez el BCE no podrá hacer nada cuando la cuota se países en manos populistas sea suficiente. El euro estuvo  punto de explosionar en 2012, pero Draghi hizo el milagro de convertir el agua en vino con unas simples palabra: “what ever it takes”. O, en español, “Haremos lo que haga falta para salvar al euro, y créanme que tenemos municiones de sobra”. Esas municiones se han agotado, cuando el tipo de interés básico es negativo.
O se invierte la fuerza creciente del populismo, o se acortará la distancia que falta para la caída de elefante con pies de barro. Merkel ya no puede formar una mayoría de consenso pro Europa. Los países del Este son cada vez más anti europeos. Súmese Italia, Grecia, y, por qué no, españa con sus problemas. ¿Sería sostenible el euro si Cataluña sigue ganando ventaja sobre el débil e inconsecuente gobierno central? Yo lo dudo. 
La UE se dirige sin duda a una recesión. Otra losa pesada difícil de manejar en este ambiente de rebeldía. Se les ha escapado el genio de la botell, y no saben meterlo de nuevo.
El euro se hizo sin pensar en éstas y otras cosas. Se hizo confiando en el consenso de los países más importantes, guiados por la unión secreta de Francia y Alemania. En 2015, o 16 (no recuerdo ahora), la UE no expulsó a Grecia del euro porque Francia y Alemania tienen un acuerdo de nunca votar separadas. Pero eso, dentro de poco, no valdrá. El euro está cada vez más lejos de tener lo necesario (unidad bancaria, unidad fiscal, gobierno único) para realmente una moneda única.
Los mercados votan, y si se les quiere impedir, es muchísimo peor. 
¿Quién cree que hemos salido de la crisis? Demasiadas voces para un coro armónico.

domingo, 30 de septiembre de 2018

La perspectiva creadora diferente

En Voz Populi, una entrevista magistral de Karina Sainz Borgo a Gregorio Morán, de imprescindible lectura. El análisis que hace del PNV y, sobre todo, del Catalanismo y del Socialismo catalán es de antología. Aquí reprodujo un parrafito de los que hacen reflexionar:



Sánchez tiene una capacidad especial para meterse en charcos de los que no puede salir. La historia de España está llena de gente con una incompetencia a prueba de bomba y ahí siguen. Mire: lo que le decía de Artur Mas y Jordi Pujol, los causantes de lo que estamos viviendo. Ahí están. Usted me pregunta si están capacitados los dirigentes, yo me preguntaría en realidad si está capacitada una sociedad para ser madura. Los últimos años demuestran que no. La corrupción tan profunda no obedece sólo a la maldad de unos líderes, sino a la benevolencia de una sociedad cómplice. Estamos en los aledaños de una situación siciliana donde la omertá es el mayor principio. Ahí están los medios de comunicación para demostrarlo, por acción o por omisión.”
(Aplausos)

sábado, 29 de septiembre de 2018

Del franquismo a la Transición ¿ Por qué del éxito a la mediocridad?

Encuentro en Roberto Centeno un artículo laudatorio para la economía franquista, que me lleva a reflexionar por qué tantos éxitos indisputables se convirtieron en mediocridad. Yo no estoy de acuerdo con todo lo que dice Centeno, salvo algunos datos incontestables. Lo que quiero demostrar en esta historia es que las instituciones son esenciales para la economía, y que la Transición  no fue capaz de crear instituciones solventes para la economía española. 
Desgraciadamente, las estadísticas y su uso en España, por parte del INE, son deplorables (otra institución que habría que reformar, incluso refundar), y para series largas he de acudir a la FED de Saint Louis (verdadero ejemplo de sistema estadístico de uso fácil),  que tiene los datos de España en dólares, aunque no creo que eso afecte a la valoración final. Me voy a basar en tres variables fundamentales, que son el PIB per capita, el paro y la Balanza de Pagos. 
En el primer gráfico ofrezco la evolución del PIB per capita español desde 1960, cuando empezó realmente la modernización de España, y 2016, es decir, el presente. Lo hago en escala semilogarítmica para que sean más visibles las diferentes fases. 



No quiero con esto meterme en el avispero que el mismo gobierno ha abierto, sobre la denigración absoluta de lo que pasó entonces y el ejercicio realmente de desmemoria histórica, en el que se quiere oscurecer del todo lo que es la historia veraz. Soy demócrata, sin matices; lo que pasa es que yo viví 15 años de franquismo y cuarenta de Transición, y me parece que lo que intenta el gobierno, con el apoyo de separatistas y demás ralea, es dinamitar la memoria de la Transición a través de la desmemoria. Para ello necesita volar muchos puentes entre la Transición y el franquismo, y es en lo que está ahora. Porque la historia es un continuum, y se falsea si se quiere separar la República de la Guerra Civil, ésta del Franquismo, y éste de la Transición. Yo fui, con mis escasas fuerzas, un actor de la Transición. Lo que me molesta ahora es que me quieran robar mi niñez y juventud estos pelanas.
Pero vayamos a los hechos, como dice Centeno en el artículo citado. 
Primero, observarán en el gráfico que hay un tramo bien diferenciado que abarca desde 1960, año de comienzo de la gran Estabilización, a 1975, muerte de Franco y comienzo de la Transición. Es un tramo de quince años de crecimiento brutal del PIB, que se resumen en una tasa anual de avance, según Centeno, del 6,6%. Inaudito en aquellos años (salvo Japón), que llevó la renta per capita española a su máximo nivel comparado con los 6 países más ricos de la CEE, un 83%. Nunca más alcanzamos tal nivel relativo, por lo que se puede decir que los verdaderos años de convergencia económica con la Europa rica fueron esos quince, en los que se duplicó el PIB. Luego hemos bajado al 71%, desgraciadamente, en vez de aproximarnos más. 
En efecto, el segundo tramo que vemos es el de 1975 hasta hoy, cuarenta años en los que se volvió a duplicar el PIB per capita, pero que como es más del doble de largo, representa un crecimiento del 1,5% anual. Una diferencia difícil de ocultar, un fracaso de la economía de la Transición. 

Ahora vayamos a otro dato crucial a largo plazo: el paro. Aquí las evidencias resaltan más. Desgraciadamente, la serie larga disponible en la FED es la  del paro registrado, en la que al contrario que en la EPA, no son fiables los niveles, aunque si las variaciones. El gráfico es sin embargo tan ilustrativo, que casi no hacen falta comentarios,



De 1960 a 1975, el paro era inexistente. Imaginen los incrementos de productividad con un crecimiento del 6,6% y una tasa de paro nula. Desde el comienzo de la Transición,el paro comenzó a subir desbocadamente y ya se mantuvo más o menos en un nivel alto, hasta que llegó la crisis de 2007, y volvió a desbocarse otra vez. Después, hay una cierta corrección a la baja pero insuficiente, durante el gobierno de PP, hasta hoy, en que no podemos tener muchas esperanzas de continuidad, porque las economías europea y española se están desacelerando. 

Bien, hasta ahora hemos visto una diferencia esencial en dos fases sobre el PIB per capita y el paro. Vayamos ahora a la Balanza de Pagos, verdadera obsesión de los economistas de entonces. El gráfico tercero es este saldo exterior por cuenta corriente, donde se ven diferencias abultadas también en esta variable,




Vemos que durante el franquismo, pese a la obsesión (o gracias a ella) por el déficit, éste fue muy pequeño, hasta que llegan los años noventa y hay una desviación importante, luego corregida, y después un desmadre en los años 2000 que es la traducción a divisas de la especulación inmobiliaria con  capital extranjero, hasta que el déficit llega al 10% del PIB. 
Podemos empezar por aquí para explicar los cambios institucionales que describen estas imágenes. 
Primero, en 1959, España hace la operación Estabilización, y entra en el FMI y otras instituciones que determinan los cauces de la Economía Internacional. Ésta fue la base sobre la que se erige el éxito económico de esos quince años. El FMI era un organismo de disciplina y de ayuda a los países para que mantuvieran un equilibrio de BP entre ellos. La disciplina era que no se debía devaluar la moneda de la paridad instituida con el dólar, a menos que las dificultades fueran insoportables. Esto obligaba a controlar la inflación. Entonces, un país como España, cuando no podía controlar su inflación y déficit, acudía al FMI en busca de financiación, a cambio de una devaluación pactada que restablecía, más o menos, el equilibrio o déficit cero de la BP. El FMI era un club de caballeros, unos más respetados que otros, que valoraban si les convenía o no a los socios que un país devaluara y tomara dinero a cambio de una mayor disciplina. Al final, había una paz negociada que, a juzgar por la ausencia durante ese periodo de crisis financieras grandes, fue un sistema que tuvo su mérito. El resultado es que, como se ve en el gráfico, España cumplía a largo plazo, y no había deuda exterior. 
En 1971, por razones ahora orilladas para seguir con nuestro modelo institucional, se rompen los acuerdos que sostenían estas reglas de juego, y los países aceptan la libre flotación de sus monedas. 
Pero en Europa esto se consideraba inaceptable, sobre todo por Alemania, cuya moneda, el marco, tenía tendencia natural a revaluarse periódicamente y comerse la competitividad interna de Alemania.
con los demás países que entonces formaban la CEE.  Luego, a finales de los ochenta se crea el Sistema Monetario Europeo (SME), en el que las monedas tienen una paridad frente al marco con un margen de fluctuación arriba o abajo de +- 2,25%. En 1992, cuando se está cada vez más cerca del Euro, el SME se rompe, y la peseta se devalúa con otras monedas debido al gran endeudamiento alcanzado. Después de restablecerse un equilibrio aparente, entra el euro en 1999, que es mal interpretado por los países: los bancos europeos creen que es definitivo, y se establece una gran corriente de préstamos de los paises del Norte a Sur, que es la financiación de la burbuja en éstos y el gran desequilibrio, que en la crisis está a punto de romper el euro en 1912. No quiero extenderme en esto porque me salgo del camino que me he trazado, que son las desviaciones grave de las instituciones españolas de la Eficiencia Económica. 
¿Cuales son las claves de esa desviación? Uds las saben mejor que yo, aunque hay mucha gente que no quiere verla. España, en la Transición, crea un Estado harto ineficaz, con su disgregación en 17 autonomías sin sentido, que son centros de poder centrífugo que desangra al Estado, entendido éste como servidor de los ciudadanos españoles. Se genera deuda publica y exterior a go-go, hasta los niveles más altos del mundo desarrollado. De repente, cualquier región tiene poder legislativo que anula la legislación central, e incluso quiere sustituirla por otra propia hacia la independencia. Esos 17 aspirantes a estados fracasan y quiebran, por lo que deciden mendigar al Estado Central. Insostenible en el Euro y la UE. 
De modo que ahora tenemos tres centros de poder, a cuál más débil. El de Europa, el Gobierno, y los 17 Reinos de Taifas. Si los dos primeros no logran reconducir al tercero, las Instituciones políticas estallarán por el punto más débil: o el euro, y la UE, o España, o las CCAA, aunque éstas harían un gran bien si devolvieran competencias claves al Estado Central. 
En resumen, la historia es la siguiente: un Estado Central eficiente, con pocos despilfarros y apenas deuda, en un marco de Instituciones Mundiales medio eficaces, consigue unos resultados económicos brillantísimos. La destrucción de esas ventajas innegables y el camino hacia lo opuesto crea la debilidad que se traduce en una dependencia de algo que no existe: un Estado Europeo fuerte. 
Y ahí estamos, “Esperando a Godod”, que nos saque de estas turbulencias creadas por nosotros mismos. Porque otra cosa desalentadora, es que una vez enumerados los problemas, no se puede ver una salida autónoma nuestra. Una vez descentrado el poder y echado a las alcantarillas, es muy difícil que los nuevos Reinos de Taifas voluntariamente se hagan el Hara-kiri, muy difícil. Y que un parlamento cada vez más fragmentado lo recupere. Estas son las instituciones que nos hemos concedido. Hagamos votos para que demos la vuelta. 

viernes, 28 de septiembre de 2018

Creación de dinero. ¿Depósitos -> crédito, o crédito-> depósitos?

Leyendo el excelente artículo de Hugo Ferrerme ha retrotraído a las lecturas que hace tiempo hice, y reflejé en mi blog (hace años, desgraciadamente), sobre los modelos de creación de dinero. De la relectura )que pienso ampliar), sale este post que me ayuda a recuperar la memoria. 
La corriente principal de la teoría al uso es que los bancos son Intermediarios entre el ahorro y la inversión de los demás sectores. El no consumo es el ahorro, que se deposita en los bancos, y éstos usan esto conmo recurso para generar crédito. Esto es un modelo de Intermediación básicamente falso, pues las cosas son al revés. Los bancos dan crédito bajo demanda de los clientes, e inmediatamente crean un depósito a nombre del cliente, que lo usa como medio de pago, es decir, dinero. El banco ha creado dinero concediendo un crédito. 
También es básicamente falso que los bancos creen el crédito sobre la base monetaria que emite el Banco Central. Eso es como decir que el Banco Central (BC) crea el dinero, y los bancos pasivamente lo distribuyen, vía multiplicador, bajo la forma de crédito, con lo cual el creador del dinero sería el BC. Pero los bancos no esperan a que el BC amplíe sus activos (y los pasivos de la banca) vía base monetaria. También es al revés: los bancos generan crédito y luego acuden al Banco Central cuando necesita liquidez. Éste puede limitar El recurso a esa liquidez encareciendo el tipo de interés del mercado interbancario, o reduciendo sus activos mediante su venta a la banca, lo que le reduce a ésta su liquidez. Pero si el BC no cambia el tipo de interés bajo su control, los bancos expandirían el crédito mientras no afecte a sus coeficientes de solvencia y supongan un aumento del beneficio.
En definitiva, el modelo bancario de Intermediación no responde a la realidad. Es un modelo que, como dicen (Michael McLeay, Amar Radia and Ryland Thomas) on "Money Creation in the Modern Economy" ) sería verdad si analizáramos una economía de trueque, ahorro frente a inversión), en la que primero se formara el ahorro y, sobre la base de éste e intermediación bancaria, se generará la inversión. 
En realidad es el crédito el que genera medios de cambio que cuando financian inversión real crean renta y el ahorro. Es así como explican la creación de dinero una serie de autores e instituciones, las fuentes citadas en la fuente reseñada, como se expone a continuación:

El hecho de que los bancos crean sus propios fondos a través de préstamos es reconocido en las descripciones del proceso de creación de dinero por parte de los principales bancos centrales y las autoridades normativas. La más antigua se remonta a Graham Towers (1939), el entonces gobernador del banco central de Canadá: "Cada vez que un banco hace un préstamo, se crea un nuevo crédito bancario, nuevos depósitos, dinero nuevo". Berry, Harrison, Thomas y de Weymarn (2007), personal del Banco de Inglaterra: "Cuando los bancos otorgan préstamos, crean depósitos adicionales para aquellos que han tomado prestado el dinero". Keister y McAndrews (2009), economistas del personal de la Federal Reserve Bank of New York: "Supongamos que el Banco A otorga un nuevo préstamo de $ 20 a la Empresa X ... El Banco A lo hace al acreditar la cuenta de la Firma X en $ 20. El banco ahora tiene un nuevo activo (el préstamo para la empresa X) y un pasivo compensatorio (... depósito de la empresa X en el banco). "Bundesbank (2012) (traducción de los autores):" ¿Cómo se crea el dinero de depósito? El procedimiento es equivalente a la creación de dinero del banco central: por regla general, el banco comercial extiende un préstamo a un cliente y acredita el monto correspondiente a su cuenta de depósito. ... La creación de dinero de depósito es, por lo tanto, una transacción contable ". Mervyn King (2012), ex gobernador del Banco de Inglaterra:" Cuando los bancos otorgan préstamos a sus clientes, crean dinero acreditando las cuentas de sus clientes ". Adair Turner (2013), ex director de la Autoridad de Servicios Financieros del Reino Unido: "Los bancos no, como muchos libros de texto aún sugieren, toman depósitos de dinero existente de los ahorradores y lo prestan a los prestatarios: crean crédito y dinero ex nihilo, extendiendo una préstamo al prestatario y al mismo tiempo acreditando la cuenta de dinero del prestatario. "11 Uno puede encontrar declaraciones similares del sector privado. Un ejemplo es Standard and Poor's (2013): "Los bancos prestan al crear simultáneamente un activo de préstamo y un pasivo de depósito en su balance. Es por eso que se llama "creación" de crédito: el crédito se crea literalmente de la nada (o con el toque de un teclado) ".

Esto tiene, como se puede suponer, una importancia capital, y no sólo para la política monetaria, sino también la de regulación. 
También se puede suponer que está en contra de la teoría monetaria de Mises y demás seguidores de esta escuela. Pero también se puede suponer que esta escuela es en realidad un modelo normativo, es decir, un desideratum de cómo deberían funcionar las cosas, no cómo funciona en realidad. Esto lo digo porque no me interesa abrir el debate bajo esta especie. Me interesa sólo decir que esto es una descripción del funcionamiento de la Banca, que es esencial comprender para iniciar la política de regulación con vistas a la estabilidad financiera. Y no es bajo la forma del modelo de Intermediación de Ahorro frente a Inversión cómo se va a encontrar el camino, ciertamente. 
De todas formas, a medida que vaya reflexionando y leyendo sobre este tema, que me apasiona, iré publicando otros post. Creo que para uno es más que suficiente. De momento ofrezco aquí las conclusiones de los autores citados:

Conclusiones Los modelos económicos que integran la banca con la macroeconomía son claramente de la mayor relevancia práctica en la actualidad. La intermediación actualmente dominante del modelo de fondos prestables (ILF) considera que los bancos son instituciones de trueque que intermedian depósitos de fondos prestables reales entre depositantes y prestatarios. El problema con esta visión es que, en el mundo real, no hay fondos prestables preexistentes, y las instituciones de tipo ILF no existen. En cambio, los bancos crean nuevos fondos en el acto de prestar, a través de entradas de préstamos y depósitos coincidentes, ambas a nombre del mismo cliente, en sus balances. El modelo de financiamiento a través de la creación de dinero (FMC, por sus siglas en inglés) refleja esto y, por lo tanto, ve a los bancos como instituciones fundamentalmente monetarias. El modelo de FMC también reconoce que, en el mundo real, no existe un mecanismo multiplicador de depósitos que imponga restricciones cuantitativas a la capacidad de los bancos de crear dinero de esta manera. La principal limitación son las expectativas de los bancos con respecto a su rentabilidad y solvencia. En este documento, hemos desarrollado y estudiado modelos simples e ilustrativos que reflejan la función de FMC de los bancos, y los hemos comparado con modelos de ILF. Luego de choques idénticos, los modelos FMC predicen cambios en los préstamos bancarios que son mucho más grandes, ocurren mucho más rápido y tienen efectos mucho más grandes en la economía real que los modelos ILF idénticos, mientras que el proceso de ajuste depende mucho menos de los cambios en los diferenciales de préstamos. Como resultado, los modelos de FMC son más consistentes con varios aspectos de los datos, incluidos grandes saltos en los préstamos y el dinero, el apalancamiento bancario procíclico y el racionamiento cuantitativo del crédito durante las recesiones. Nuestros resultados sugieren que una investigación cuantitativa de los efectos de las políticas macroprudenciales usando modelos FMC es probable que arroje resultados que difieran significativamente de la literatura existente. Estamos seguros de que esto generará una agenda de investigación muy útil.

Amarga lección. Pedro, no eres tan listo

Amargo aterrizaje del astronauta incauto. Ayer, en su rueda de prensa, Duque parecía estar pasando un calvario indescriptible. Pero todo tiene un límite, y Duque nos ha llamado gilipollas a todos. Si, no lo dude nadie: nos ha llamado tontos del haba, idiotas, pijo-tontos. O es culpable, o hacienda nos debe a los españoles con propiedades inmobiliarias un montón de millones de euros. Así de claro ha de decirse. 



Por cierto, que a mí siempre me ha caído como el culo este tío tan “listo”. Tan listo como el personaje de la serie Big Bang Theory”, Howard, otro ingeniero que va una vez al espacio y luego se pasa la serie tirandose el moco de que es astronatuta. El impertinente Sheldom, el físico matemático, siempre está bajándole a la Tierra probando que lo que ha hecho no tiene mérito alguno, y que un ingeniero no es Einsten ni de casualidad. 
Pedro, devuélvenos lo que nos debes. No sé quién te asesoró fiscalmente, pero ni tu peor enemigo. Tienes no dos casas, si no dos palacetes. En total, como quinientos mil metros mínimos de uso y propiedad. Ni el 1% de los españoles disponemos de tales lujos. Ayer probastes las mieles de la fama, prueba hoy merecidamente las hieles del listillo atrapado. Y deja de tirarte el moco. 
Al gobierno, que vaya desmontando el escenario, antes de que arda porque la ciudadanía se harte de tanto listillo que se cree superior a los demás. 

jueves, 27 de septiembre de 2018

A los pies de las aguas putrefactas

Lo malo de la historieta de la ministra Delgado, Garzon y Villarejo es que nos ha desvelado el mapa de las aguas purulentas que corren por debajo del Estado. Y parece que tanto la ministra como el Juez expulsado no le hacían ascos, ya en aquella fecha lejana de la comida (1999), a la trama del comisario Villarejo. Mejor hubiera sido no saber nada, porque no creo que nadie se crea que esas aguas ponzoñosas pueden purificarse. “Las cloacas del Estado” (F González dixit), siempre existirán, sea hoy, sea en tiempos del admirado Cicerón. 
Sí, Cicerón era, y es, admirable modelo de intelectual, a la par que político de máximo nivel, pero él mismo tuvo que soportar ese hedor que salía de de ciertos sitios, que además utilizó con gran inteligencia. 
Pero Cicerón era Cicerón, y Baltasar Garzón es otra cosa muy distinta. Baltasar ha hecho unas declaraciones para salvar el cuello de la ministra. Dice que es indignante lo que están haciendo con ella “que dio la vida por su país”. No sé a qué se refiere, pero parece bien vivita y coleando. Pero ella tampoco hacía ascos a compartir mesa y mantel con el lider máximo de esas cloacas. Debe ser eso “dar la vida por tu país”. 
De ahí el error del PP y de Rivera, por atacar a la ministra por la anecdota, y no por el fondo, demostrando una torpeza que luego pagaremos cuando éstos lleguen al poder, tarde o temprano.
El caso es que es mejor no saber, a menos que el hedor sea insoportable. Pero, claro, oler es saber. 

martes, 25 de septiembre de 2018

Ministra, Viva la madre que te parió

Hoy Ministra de justicia Dolores Delgado - Puedo decir lo de este? 
Villarejo - Sí
Ministra - Es un maricón 
Garzón: - Quién es un maricón? 
Ministra - Marlaska. Un maricón. 
Garzón. Esto te da una idea de dónde está la gente (?)
Todo esto ente risas, ruidos de brindis de copas y coktails, etc. Fecha, 2009.
Da cierta euforia oír hablar así a una mujer, en estos tiempos tan gélidos, en los que la progresía se está convirtiendo poco a poco en una versión dura del ayatolismo. La zona erógena del cuerpo no se menciona, aunque todavía se enseña con descaro cuando las féminas cruzan las piernas. ¡Pero hay de ti si te pillan lo que estas pensando! Estamos en una nueva represión, neorepresión, y acabaremos todos, mujeres y caballeros, con Burkas. 
Así que, ministras Dolores Delgado, ¡viva la madre que te parió! Así se habla. 

lunes, 24 de septiembre de 2018

IS-LM. ¿Tiene alguna utilidad?

Leyendo sobre la controversia Bernanke - Krugman, sobre cuál fue la causa final de la crisis (pánico financiero para el primero, caída de los precios de la vivienda, para el segundo), me he desviado hacia el famoso post de Krugman en el que definía el modelo IS-LM, del que es un gran partidario, aunque conoce más que de sobra sus limitaciones. 
El modelo fue un invento de John Hicks para explicar la teoría de Keynes, aunque éste renegó de él y dijo no sentirse representado. Sin embargo, luego se hizo con el papel de protagonista en la economía de pos guerra hasta que Reagan y Thatcher lo mandaron al desván. Era una parte de la llamada “síntesis keynesiana” (Samuelson), que fue el mainstream de aquellos años hasta que, en los setenta, Friedman primero y Robert Lucas después, lo dinamitaron. 
Durante aquellos años ya empezó Minsky a defender al verdadero Keynes, renegando del IS-LM, que si algo tiene de cierto es que no representa a Keynes. 
Bueno, pero ahí está, y explicado por KRUGMAN ayuda a la comprensión de la economía de la manera más sencilla que existe. De la Macroeconomía, se entiende, pues rehusa partir de fundamentales microeconómicos como punto de partida de la economía. (En eso estoy plenamente de acuerdo, pues los fundamentalistas no tienen en cuenta la falacia de la composición: los agentes individuales no tienen información suficiente para llegar por su propio interés al equilibrio de toda la economía). 
Recomiendo la lectura de post de Krugman “IS-LMentary  para los interesados, claro. Para los no interesados les diré que es un buen ejercicio para aprender a poner en orden lógico de importancia las variables clave. A partir de aquí desarrollaré mi propia visión, inspirándome en la de Krugman.
El modelo es un modelo de determinación del PIB real de equilibrio en función del tipo de interés real. Lo mejor es empezar por el gráfico,



En el eje vertical se representa el tipo de interés real (todas las variables son reales), y en el horizontal el PIB. La curva IS representa los puntos en los que el Ahorro (S) y la Inversión (I) estén en equilibrio al tipo de interés (r) que le corresponde. 
La curva LM representa los puntos en que la Demanda de dinero (L) está en equilibrio con la oferta (M) a cada tipo de interés. Hay que aclarar que la Demanda - Oferta de dinero se articula a través del mercado de bonos, en el que participa en Banco Central (BC), usándolos como colateral. Un aumento de la demanda de liquidez reduce la demanda de bonos, y viceversa. Por eso un aumento de la demanda hace caer los bonos y subir su tipo de interés. 
El punto único donde se encuentran las dos curvas es el punto de equilibrio de la economía. 
Ahora el problema es el orden en que juegan las variables, y si inducen movimientos a lo largo de las curvas, o desplazamientos de las mismas en el mapa de los ejes cartesianos. 
Un movimiento autónomo del tipo de interés desplazará sobre la curva IS el PIB hacia arriba y la izquierda, es decir contraerá el PIB de equilibrio. Pero una reducción de la tasa de ahorro/renta contraerá la demanda, y por lo tanto el PIB, en todos los puntos de la curva, por lo que ésta se desplazará a la izquierda, reduciendo el PIB de equilibrio, y aumentando el paro. Supongamos que el Banco Central quiere corregir esto, y para ello reduce su tipo de interés en toda la curva de rendimientos, lo que desplazará la LM a la derecha, encontrándose con la IS en un punto de más PIB y menos desempleo. 
Movimientos contrarios a los descritos producirán el efecto contrario. 
Lo que aporta este sencillo modelo es que nos enseña a pensar en las relaciones de I, S, PIB, L, M y r.
Pero no nos obliga a seguir una corriente determinada. Para los clásicos, un aumento del ahorro se traduciría en una bajada de r y un aumento de la inversión, porque el tipo de interés es el equilibrio entre ahorro e inversión. Para un keynesiano, un aumento de ahorro trae una contracción de la demanda de consumo, y por ende del PIB, ya que los empresarios reducirán sus planes de inversión al prever vender menos. Y puede que despidan a empleados, si la contracción es suficiente. El modelo clásico es un modelo de movimientos hacia el equilibrio. El keynesiano contempla la posibilidad de movimientos acumulativos que se alejan del equilibrio. Es más, para Keynes era posible que la economía se encontrara largo tiempo en equilibrio pero con una alta tasa de paro. 
Una virtud es, en mi opinión, que el modelo introduce la demanda de liquidez como variable fundamental, como hizo Keynes. Porque hay una demanda de liquidez que cuando se dispara, contrae toda la economía, y deja en serios apuros al Banco Central, que por mucho que se esfuerce en bajar el tipo de interés real se choca con el tipo de interés nominal cero, como se ve aquí, 


El tipo de interés se hace cero porque nadie está interesado más que en recuperar liquidez, como sucede en los pánicos financieros, y el tipo de interés real de equilibrio, negativo, está fuera del alcance del BC. 
Un defecto muy grande para mí del modelo, es que no incorpora las finanzas. Pero casi ningún modelo lo hace, como dice Bernanke en su último artículo sobre las causas de la crisis, 

However, as I discuss in my paper, current macro models still do not adequately account for the effects of credit-market conditions or financial instability on real activity. It’s an area where much more work is needed.


domingo, 23 de septiembre de 2018

Curva de Laffer, Ingresos fiscales, PIB, tipo de interés

Algunos comentarios a mi post “El timo de Laffer” me inducen a volver al tema. Así que me he vuelto a leer el post de Víctor Díaz, donde explícitamente dice que no es lo mismo bajar los impuestos para que aumenten los ingresos fiscales que para que aumente al PIB. 
Lo primero significa que al bajar los impuestos se amplía la base fiscal, y la bajada de las tasas impositivas/renta se traducen en un aumento de los ingresos fiscales porque hay más cotizantes, cada uno de los cuales paga menos pero la suma total aumenta. Es una política de oferta, porque va dirigida al precio relativo de la oferta. 
Lo segundo es la tesis de Alesina & al, ampliamemte refutada, de que la bajada de impuestos deja más recursos en manos de consumidores e inversores y eso aumentará el PIB. Se supone que los recursos están mejor utilizados en manos de las personas, y que la asignación de recursos será mejor que en manos del sector público. Pero no es eso lo que discuto aquí, sino el efecto macro de aumento o descenso del PIB. 
Por ejemplo, puede ser que la bajada de impuestos libere recursos que aumentarán la inversión y el consumo y ahorro de las familias: ergo, aumento del PIB.
Lo primero que me pregunto es si la política fiscal es efectiva para variar el PIB. Para medir esto habría que introducir muchas cautelas, porque el PIB es más sensible a otras variables, como el tipo de interés, como veremos.
En primer lugar, en el gráfico que exhibía en mi post se veía que no era claro el efecto de bajada de impuestos  =  aumento de ingresos, ergo reducción del déficit, aunque sólo fuera porque los presidentes republicanos desde Reagan aumentaron, a la vez que reducían los impuestos, los gastos con gran alegría. El efecto final fue un aumento exponencial de la deuda. 
En relación al PIB, en el gráfico siguiente vemos que la relación crecimiento PIB = déficit fiscal es más que dudosa; si acaso, destaca que en la recesión del 2000 sí hizo un gran esfuerzo fiscal y se consiguió el único superávit en 40 años, acompañado de una recesión. Y que, viceversa, el gran aumento del déficit de mediados de esa década coincide con un repunte destacado del PIB. ¿Malos presagios para los liberales antikeynesianos?


Pero, aparte de eso, a largo plazo no se ve una relación entre el déficit y el PIB. 
En el siguiente gráfico retiro el déficit e introduzco el tipo de interés oficial, el que maneja la FED. 




Ahora sí que se aprecia una relación plausible entre el PIB y el tipo de interés, en el sentido que cuanto más bajo es éste, más potente es el crecimiento del PIB. Encontramos también un repunte del tipo de interés antes del 2000 y antes del 2008, y la subsiguiente recesión.
Por lo tanto, la relación causal ente POB, interés, y fiscalidad no es unidireccional. Bueno, lo que quiero decir es que si ponemos por orden de importancia estas tres variables, creo que la única explicación válida es que el tipo de interés es mucho más importante para determinar el PIB, y que, a su vez, el superávit (+) déficit (-) del sector público, puede depender del PIB, que al aumentar aumentan los ingresos fiscales y se reduce el déficit, y viceversa. En estos últimos años de tipos de interés cuasi cero se ha registrado una reducción de déficit, por  el constante crecimiento de los ingresos. 
Pero la variable más potente es el tipo de interés. El tipo de interés cuando baja determina el aumento del volumen de crédito, más disponibilidad de los bancos a concederlo y más demanda de los clientes. Mientras la FED no suba tipos, la Expansión crediticia seguirá, y la demanda de gasto crecerá. 
La política de bajar impuestos, considerada política de oferta, depende de sí se hace para todos proporcionalmente o se pretende influir en unos sectores más que en otros. 
En ese sentido, podemos considerar una bajada del tipo de interés como una política de rebaja impositiva universal, que afecta a todos, mientras que es difícil pensar en una rebaja impositiva que sea tan universal. La bajada de tipos de interés crea indudablemente deuda privada, la bajada de tipos impositivos crea deuda pública. Y así podríamos seguir analizando los efectos de segunda y tercera ronda, de lo que no se trata aquí. 

sábado, 22 de septiembre de 2018

Otras causas de inestabilidad financiera

Se habla constantemente de la deuda acumulada por las empresas, que conllevan a un apalancamiento cada vez mayor. Esto supone que, pese a que los balances estén nominalmente equilibrados, en un momento determinado los títulos que cubren dichas deudas pueden perder su valor, dejando a la interperie, como escollos gigantes, la deuda por su valor nominal. 
Esas deudas han hecho crecer la economía, sin duda, pues el crédito es tan eficaz que sólo su aceleración hace avanzar la producción. Pero también han hecho crecer la especulación: no han creado riqueza, sólo la han hecho cambiar de manos. Una desaceleración del nivel crédito se convierte en una recesión, o contracción del PIB, como vemos en este gráfico, que representa las variaciones en % del nivel crédito y empréstito del sector empresarial no financiero para EEUU. (Obsérvese que sólo en la crisis de 2008 alcanza una variación negativa). En todo caso, cada recesión (franjas grises) está precedida de una desaceleración de crédito. 




El crédito, por lo tanto, si no es motor, al menos se puede decir que no hay crecimiento sin su aumento constante. Pero no todas las prácticas crediticias son recomendables. Como explica 
Timothy Taylor

“Desde la Gran Recesión, se han tomado una serie de medidas para asegurar que los bancos sean más seguros y más resistentes (mayores requerimientos de capital, pruebas de estrés, etc.). Pero el sistema financiero de EE. UU. Es mucho más grande que solo los bancos, y los problemas financieros pueden provenir de varias direcciones. ¿Qué pasa con los dos riesgos que Brainard menciona específicamente: deuda corporativa y préstamos apalancados? La prensa financiera tiene varios artículos recientes sobre el riesgo de que se produzca una burbuja de deuda corporativa: por ejemplo, lo que dice Steven Pearlstein en el Washington Post el 8 de junio: "Ahora, 12 años después, está sucediendo de nuevo. Esta vez, sin embargo, no son los hogares que utilizan deuda barata para sacar efectivo de sus hogares sobrevaluados. Más bien, son corporaciones gigantes que usan deuda barata y una ganancia inesperada de impuestos. Toman efectivo de sus balances y lo remiten a los accionistas en forma de mayores dividendos y, en particular, recompras de acciones. Como antes, las retiradas de efectivo están ayudando a llevar la deuda corporativa a niveles récord. Como antes, están añadiendo azúcar a corto plazo a una economía ya en auge. Y una vez más, están desviando capital de la inversión productiva a largo plazo para inflar aún más una burbuja financiera, esta vez en acciones y bonos corporativos, que cuando estalle, enviará la economía en otra recesión "...
“... Las preocupaciones sobre los préstamos apalancados están presentes. Los problemas aquí también se relacionan con la deuda corporativa, pero en el mercado de préstamos, en lugar del mercado de bonos. En el caso de los préstamos apalancados, un grupo de bancos se reúne y hace un préstamo a una empresa. Luego, los bancos agrupan este préstamo (o un grupo de préstamos similares) en títulos financieros que luego son revendidos a inversionistas en todos los mercados financieros. Aquellos que recuerdan las experiencias de 2008, cuando las hipotecas de los préstamos hipotecarios de alto riesgo se empaquetaban y se vendían a instituciones financieras y de inversores de todo el mundo, verán algunos paralelos preocupantes...

“... Para variar, describiré estos temas citando algunas observaciones de Robin Wigglesworth en el Financial Times (24 de agosto de 2018).Antes de la crisis financiera, alrededor de una cuarta parte del mercado de préstamos apalancados se denominaba" covenant-lite "; hoy se sitúa en casi el 80 por ciento, según Moody's. Casi dos tercios de todo el mercado ahora tiene una baja calificación crediticia de B2 o peor, por encima del 47 por ciento en 2006. En otras palabras, un mercado ya de por sí no deseado se ha deteriorado aún más ... Christina Padgett, vicepresidenta senior de Moody's, advirtió: "La combinación de políticas financieras agresivas, deterioro de los amortiguadores de deuda , y un mayor número de empresas menos solventes que acceden al mercado de préstamos institucionales está creando riesgos crediticios que prefiguran un ciclo de incumplimiento prolongado y significativo una vez que finaliza la actual expansión económica ". ... Los "vehículos de inversión especializados" conocidos como "obligaciones de préstamos garantizados" (CLO, del inglés “Collateralised Loans Obligations)) son los principales compradores de préstamos apalancados. La emisión de CLO llegó a $ 69 millardos en el primer semestre del año, lo que llevó a S & P a elevar su pronóstico anual a un récord de $ 130 millardos. son un número multiplicador de fondos mutuos y fondos cotizados (ETF) dedicados a préstamos apalancados. A comienzos de 2000 solo había 15 fondos de ese tipo. En vísperas de la crisis financiera, había menos de 90. Hoy en día, hay 272 fondos mutuos de préstamos diferentes, y otros ocho ETF que compran préstamos, según AllianceBernstein. Estos han absorbido más de $ 84 mil millones solo desde 2010. Esto parece un accidente esperando a suceder. Mientras que los CLO tienen el dinero de los inversores inmovilizados, los fondos mutuos y los ETF prometen a los inversores la capacidad de canjear cuando lo deseen, a pesar de que los préstamos subyacentes no se negocian raramente. Incluso el proceso de liquidación comercial lleva semanas. Por lo tanto, una caída del mercado de préstamos podría derivar en un "desajuste de liquidez" severo entre la inversión vehicles y sus activos subyacentes, que convierte una venta precipitada en un infierno ".

Bueno, como se ve en el gráfico, no sólo una caída, una simple desaceleración basta para provocar problemas serios. Si encima, detrás de este nivel de préstamos hay prácticas que nos recuerdan las subprimes de 2008, en que al final todos poseían esos entes que nadie sabía qué contenían, la amenaza no es ninguna broma. ¿Estamos ante una economía pontificia como la descrita por Minsky? Como preguntaba el otro día, ¿dónde está el Cisne Negro? 

jueves, 20 de septiembre de 2018

El timo de Laffer

He visto que Víctor Díaz tiene un artículo muy completo sobre la curva de Laffer, sobre el que tomo pie para mostrar en que se convierte tal fake theory en manos de los políticos: en más déficit y deuda fiscales. 



En el gráfico, el déficit fiscal federal en azul, y la deuda acumulada en rojo, ambos en % dePIB. 
Como vemos, después del exorbitante déficit de los cuarenta debido a la guerra, EEUU logró establecer un equilibrio y reducir la deuda acumulada a un nivel muy moderado del -30% del PIB (eje de la derecha). 
Para ello hubo una política de “represión” de la financiación, sobre todo del tipo de interés, que se estableció no podía pasar de cierto límite, mediante, entre otras medias, restricciones a determinadas operaciones extranjeras.
Y entonces vino Reagan y el famoso Laffer con su curva, que pregonaba una reducción de déficit si se reducían los impuestos, pues la base imponible aumentaría (la explicación, en el artículo de Víctor).
El resultado es el que se ve a partir de 1989, que fue cuando ganó Reagan: un aumento de deuda, que sólo se corrigió con Clinton, (1992-2000), y que luego se despendoló con W Bush y después con la crisis. 
No estoy defendiendo a los demócratas, pero éstos llevan la fama de gastar y los republicanos cardan la lana del gasto y la deuda, gracias a que cuando aumentan el gasto militar y en guerras bajan a la vez los impuestos. Es lo que hizo Reagan, Bush padre y Bush hijo. Ahora la deuda parece haberse estabilizado, pero es porque no ha registrado todavía los  efectos de las leyes fiscales proclamadas por Trump, que marcarán otro récord. 
La curva de Laffer ha sido un juguete en manos de los políticos republicanos. Lo que tiene gracia es que tiene un tufillo keynesiano, pero cambiado de nombre para revestirlo de seriedad de derechas. Y lo que tiene gracia es que es la Gran Teoría del PP, aportada por Aznar, y todo esto de que un país es como una familia, que gasta justo lo que ingresa. ja, ja, ja. Ideología plagiada de segunda y tercera mano, como la Tesis de Sánchez. Así, si el estado rebaja los impuestos, las familias ahorrarán más. Ja, ja, ja. 
La verdad es que el equilibrio presupuestario no es popular. Eso no se vota ni sin querer. Hay que prometer gasto, y luego arte de birlibirloque para cuadrar las cuentas. Si no es así, no se ganan elecciones.
Lo sensato sería prometer el equilibrio fiscal a lo largo del ciclo, es decir, permitir déficits cuando hay recesión que se saldarían con la subida de ingresos durante la expansión.  Pero ¿no es esto incompatible con el ciclo político de cuatro años? Totalmente. Además, se da la gran tentación de seguir la regla “el que venga detrás, que arree”, es decir, dejémosle las cosas lo peor posible que le obligue a contraer gasto, lo que nos hará ganar las elecciones. Esto es verídico.  Y así vamos, a trancas y barrancas. 

lunes, 17 de septiembre de 2018

Deuda pública versus deuda privada

De varios comentarios, y en general, de lo que leo en la prensa, deduzco que la mayoria de los economistas españoles consideran la deuda pública como la única importante, la decisiva. Incluso hablan de la deuda española por sobreentendido que se trata de la pública, y ésta es grave porque es “de todos los españoles”. Esto es un error mayúsculo. Lo que pone en peligro la economía de un país es la deuda privada, como se vio en la crisis de 2008, año en el que las deudas públicas eran razonables; por ejemplo, la española no llegaba al 40% de PIB. La deuda pública de ningún país fue la causa del incendió posterior, pero las deudas privadas sí, y además fueron el origen del salto posterior hacia arriba que dieron las deudas públicas. 
Es verdad que en 2011-12 hubo una crisis en Europa, en los países del Sur, que pareció originarse por el nivel de deuda pública y la desconfianza de que éstos países pudieran pagarlas, pero no es más que una visión distorsionada, pues España tenía entonces todavía una deuda manejable, un 85% de PIB.
Entonces asistimos a la “crisis de las deudas” que no era tal,  sino como demostró Paul de Grauwe  era un fallo descomunal del BCE, que no supo o no quiso actuar como “prestamista de última instancia”,  como cualquier banco central. 
Y eso es lo que temieron los mercados, y por eso los tipos de interés de esos países subieron tanto, por cierto públicos y privados, porque éstos van siempre por encima de los públicos. Subieron más que en otros países como RU, que tenía entonces más deuda, pero contaba también con el Banco de Inglaterra, el primer Banco Central de la historia que tuvo que aprender a ejercer como prestamista de última instancia, como explicó Bagehot en 1873.



Y esa es la diferencia esencial entre la deuda pública y privada. La primera estará siempre cubierta por el BC, la Segunda no. Naturalmente, estamos hablando de condiciones razonables, no de una situación de hiperinflación, que ha roto toda confianza en el Estado y el BC. Pero mentiras exista un nivel de confianza a la seriedad de la Administración, el BC podrá ejercer esa función. 
El límite a la cobertura del BC a la deuda pública es precisamente la posible hiperinflación. Pero antes de que un país se declare insolvente, mejor será que el BC cubra, exigiendo las garantías que crea necesarias, esa contingencia hasta que se restablezca la normalidad. 
Dicen que Italia tiene una deuda, del 130% del PIB, impagable. Yo no lo creo. Lo que creo es que mientras no tenga un banco central propio, el euro y el BCE nunca serán garantía de cobertura de esa deuda. Pero no me creo que Italia no fuera capaz de crear y mantener un tipo de interés inferior al crecimiento del PIB nominal, la única condición que se exige para que una deuda sea pagable. 
De ahí los planes de Italia de dinamitar el euro creando su propia moneda -si es que se atreven. 
En todo caso, si Italia no puede pagar, España tampoco, porque la deuda española es exactamente igual: 130% del PIB nominal según las cuentas los flujos de fondos que cuadran los balances de todos los sectores. 
Además ambas deudas, privada y pública, están correlacionadas a la inversa. Gracias a eso, el aumento de la deuda pública en españa desde 2008 permitió la reducción, notable, de la privada, como se ve en los gráficos:


Esto sucede porque al endeudarse, el Estado aumenta su aportación al gasto, que se convierte en ingresos de sector privado. Por ende, el balance de éste mejora sus saldos netos Gracias al aumento de deuda pública. 
Llegados a este punto, podemos preguntarnos, ¿qué hubiera pasado si el Estado hubiera mantenido o reducido - como le exigía Bruselas - su nivel de deuda? La deuda del sector privado no se hubiera reducido, y no les quepa la menor duda de que la crisis hubiera sido mucho peor. La tasa de paro hubiera subido mucho más, pues ha sido el sector privado el que ha creado empleo. 
No quiero decir con esto que el PP ha hecho una política consciente de lo que hacía. Ha aumentado la deuda porque Bruselas abrió la mano y permitió más expansión del sector público, al menos a España,  y el gobierno se dejó llevar por razones electorales. Desde 2015 hemos sufrido una cadena de elecciones generales y regionales que se han convertido, vía corrupción, en una expansión del gasto público, y España ha incumplido hasta 2017 sus compromisos de déficit con la UE. Así que no podemos decir que ha sido una inteligente o tonta política diseñada en los despachos, sino un impulso electoral corrupto. Obviamente, esto no garantiza la buena asignación de recursos, y aunque haya ayudado al balance del sector privado, se ha hecho a tontas y a locas. 
Ni un átomo de sensatez se ha asomado por el foro. 
Que no se interprete esto como una invitación a una carrera de deuda pública alocada. Toda política sería está condicionada por una serie de objetivos interconectados. El objetivo de todo gobierno debería ser la estabilidad, una inflación moderada, y una tasa de paro reducida. Si el gobierno juega con la deuda - como parece que va a hacer éste - cuando la economía no lo necesita, puede aumentar la inflación y el paro a la vez, por aumento de los tipos de interés. A España no le conviene ahora aumentar el gasto, la deuda y los impuestos, tres variables que crearán sin duda distorsiones importantes en la estabilidad, la inversión, y la fuga de capitales. Pero estamos en manos de un gobierno a su vez en manos de Podemos, a los que les importa una higa el futuro de España, aunque sea éste el de Venezuela. 

domingo, 16 de septiembre de 2018

Escondiendo la deuda

El mundo está sobre endeudado, con un total de deuda del 380% del PIB mundial. Es el triple que había antes de la crisis. Esta deuda es privada y pública. La deuda ha aumentado enormemente en los diez años desde que empezó la crisis. En EEUU, país con las mejores estadísticas, obtenemos este gráfico:



La deuda de todos los sectores es el 350% del PIB nominal. La deuda de los sectores privados no financieros es el 250% de PIB nominal. Comparando la trayectoria de la raya verde (deuda total) y la azul (deuda privada no financiera) con la línea roja (PIB nominal) es fácil apreciar que en comparación con el PIB la tasa de aumento de deuda ha sido acelerada, es decir, cada vez mayor. 
Esto es un problema para los años venideros: cada vez hay menos PIB para pagar cada unidad de deuda. Lo que siento es no disponer de datos de cuánto de esa deuda ha ido a financiar especulación en bolsa. 
Sólo podemos inferir, por el despepitado del nivel de los índices, que una buena parte está actuando en esa actividad, poniéndose en posición de albergar el cisne negro de la próxima crisis. 
Por eso decía el otro día, que soy escéptico en que los tipos de interés vayan a aumentar mucho. Es insostenible. En cuanto haya la mínima señal de desendeudamiento, y por ende de caída de PIB, la FED y demás Bancos Centrales tendrán que hacer virguerías para evitar una hecatombe. Creo que nos esperan largos años hasta que veamos los tipos de interés en niveles de antaño, “normalizados”, como se dice ahora.
No quisiera ser pesimista, pero ¡se ven tantas cosas anormales hoy! Lo que veo claro es que la especulación bursátil, totalmente desatada, no va a traer un economía sólida y estable. No está ayudando a financiar inversión productiva, que se ha quedado parada. Estos desequilibrios de balance intersectoriales no son la mejor tarjeta de visita para volver a la normalidad. Y no confíen en que haya países que están en baremos normales - si es que hay alguno.. Estos desequilibrios, muy generalizados, afecta a todos como lo hicieron en 2008. 
En realidad vamos con retraso - y marcha atrás - para unir nuestras fuerzas dispersas y tomar decisiones conjuntas, y no sólo en Europa. Y luego vienen hablando de cosas como el calentamiento, obviamente algo que no se puede afrontar individualmente. No. Los problemas son de todos.

sábado, 15 de septiembre de 2018

¿Dónde se inició el fuego?

En el décimo aniversario de la caída de Lehman Brothers, se pueden leer múltiples análisis y opiniones sobre los origenes de la crisis. A mí me han llamado la atención dos: la de Ben Bernanke, que estuvo al frente del ejército que evitó una crisis como la de 1929, y la opuesta de Paul Krugman. 
Yo estoy decididamente con Bernanke, que defiende que fue una crisis financiera avivada por el pánico. Krugman dice que no ve la conexión, y opina que fue una crisis iniciada en la caída inmobiliaria. Veamos primero cómo Bernanke resume su postura:

Los economistas no pudieron predecir la crisis financiera mundial y subestimaron sus consecuencias para la economía en general. Centrándose en el segundo de estos fracasos, estos documentos hacen dos contribuciones. Primero, reviso la investigación desde la crisis sobre el papel de los factores de crédito en las decisiones de los hogares, las empresas y los intermediarios financieros y en la elaboración de modelos macroeconómicos. Esta investigación proporciona un amplio respaldo para la opinión de que la evolución del mercado crediticio merece una mayor atención por parte de los macroeconomistas, no sólo para analizar los efectos económicos de las crisis financieras, sino también en el estudio de los ciclos económicos ordinarios. En segundo lugar, proporciono nueva evidencia sobre los canales por los cuales la reciente crisis financiera deprimió la actividad económica en los Estados Unidos. Aunque el deterioro de los balances de los hogares y el desapalancamiento asociado probablemente contribuyeron a la desaceleración económica inicial y la lentitud de la recuperación, considero que la inusual severidad de la Gran Recesión se debió principalmente al pánico en los mercados de financiación y titulización, que interrumpió la suministro de crédito. Este hallazgo ayuda a justificar los extraordinarios esfuerzos del gobierno para frenar el pánico a fin de evitar un mayor daño a la economía real.

La verdad es que me suena todo tan natural, creo que es porque ha sido desde hace años mi modelo explicativo. Aparte que no sé cómo se puede desligar la caída de los balances de las familias por la crisis inmobiliaria del sector financiero, por mucho que a Krugman le falte ver la conexión. Pero veamos ahora cómo define Krugman su postura:

Lo que hace Bernanke es, a mi modo de ver, una especie de análisis de forma reducida, identificando factores en los mercados crediticios y usando series temporales para estimar su impacto en el producto. Lo que Baker hace, y le sigo en gran medida, es más un análisis estructural basado en la contabilidad: observe los componentes de la demanda agregada y pregunte qué implica su comportamiento sobre las causas. En principio, estos enfoques deben ser consistentes.

Mi problema con el trabajo de Bernanke, en una primera lectura, es que no veo muy bien cómo puede funcionar esa coherencia. Específicamente, tengo problemas para ver el "mecanismo de transmisión", es decir, la forma en que se supone que el shock financiero ha afectado el gasto real en la medida necesaria para justificar un primer informe sobre las finanzas de la depresión.

A estas alturas, me parece inaudito que alguien se plantee dudas sobre el “mecanismo de transmisión” del crédito a la economía real. No existe economía real sin crédito. En este caso de la crisis, los bancos, que son los que conceden créditos, se dieron cuenta que los enjuagues que habían inventado para expandir el crédito inmobiliario a todo sujeto ambulante, por muy pobre que fuera, estaba fallando. La caída de los precios del ladrillo significaba de repente tener un colateral inexistente, sobre todo cuando llegó el pánico y los precios cayeron como piedras, lo que hizo caer como piedras también las acciones de los bancos, primero, y luego de todo lo demás. Porque de repente, como aviso Keynes, la liquidez se había vuelto la prioridad número uno, y todos, bancos, familias, y empresas vendían lo que tenían en el activo, es decir, valores que podían ser solventes, pero no eran liquidez. 
Así que lo bancos empezaron a reclamar los créditos, los que habían comprado ABS (las famosas longanizas de subprimes) vendieron, o lo intentaron, y las familias abandonaron simplemente su casa hipotecada dando por hecho que ya no era suya, sino del banco. Lo cual a éste no le hacia ninguna gracia, porque su precio no cubría el valor de la hipoteca. 
Todos estos activos estaban financiados con deudas que se dejaban de pagar, lo que aumentaba el pánico y la desconfianza. 
Lo que hicieron Bernanke y Paulson (Secretario del Tesoro) fue salvar a los bancos en primer lugar, capitalizándolos y abriendo las ventanas de liquidez, bajando los tipos de interés. Luego, cuando se vio que la crisis había dejado la economía hecha unos trapos, se inició en famoso QE (Expansión cuantitativa) es decir, la compra de activos para insuflar más liquidez a la banca y que la prestara. 
Puedo decir sin error a equivocarme, que si en Europa se hubiera hecho esto entonces, y no en 2013, la crisis hubiera durado menos. 
No sé  exactamente qué quiere decir Krugman con la no conexión entre finanzas y economía real, Wall Street y Main Street. Para mí la conexión es clara: son las expectativas, muchacho, las expectativas son las que hacen necesario las finanzas. El futuro es incierto, y la división del trabajo hace que unos se especialicen en prestar y otros en invertir esos préstamos a largo plazo. No ha economía sin expectativas. 
En Anna Isaac, de Daily Telegraph, tenemos este sencillo gráfico de los puntos más decisivos de la caída,





viernes, 14 de septiembre de 2018

Fake Sánchez

El tema de la semana es la Fake tesis de Fake Sánchez. Las aguas turbias han llegado a las narices de presidente el gobierno Fake. No sé cómo alguien podía hacerse ilusión con éstos pendejos cuya única especialidad es mentir y deslumbrar a los incautos. Incautos porque quieren, porque ya tenemos experiencia desde la República cómo se las gastan estos cabezas huecas. 
¿Que ha plagiado su Fake tesis? Nada más normal en un país en que todo es Fake. Por eso yo me visto en los mercadillos. Al menos son más baratos. 

miércoles, 12 de septiembre de 2018

¿Estamos seguro de...? Depende de los tipos de interés

Todos, incluyéndome a mí, repetimos como loros que el problema que se viene encima es la ingente cantidad de deuda pública acumulada, que llega a alcanzar el 380% del PIB mundial (línea verde, escala izquierda). Sólo los países desarrollados llegan al 220% de PIB. Estas deudas serían un problema si los tipos de interés subieran excesivamente. Podrían a llegar hacerlas impagables. Sin embargo, la acción alcionica de los Bancos Centrales ha mantenido los tipos de interés tan bajos que ha restado significado al problema de estas deudas. 



¿Van a subir los tipos de interés tanto que la financiación de esa deuda va a estrangular el crecimiento? ¿Va a causar una crisis como la de 2007?
Hay motivos serios para pensar que los tipos de interés no se van a “normalizar”, como dicen los bancos centrales que quieren: tener tipos suficientemente altos para disponer de margen de bajada por si vienen mal dadas. 
Si nos atenemos a la teoría de la “Secular Stagnation” (o Estancamiento Secular) de Larry Summers, hay factores, como la decadencia demográfica, la baja inversión, que hará que los tipos de interés seguirían una senda bajista, como vienen haciendo desde 1980.



En el gráfico, además de los tipos de interés a 10 años (línea roja), represento la Deuda Federal/PIB, que como se ve no tiene más que cero influencia en los tipos de interés. La subida estratosférica de la deuda no ha hecho subir al tipo de interés ni mucho ni poco, nada. Ha seguido por esa senda descendente que según Summers es el indicio más claro del Estancamiento Secular. 
Tampoco, como se ve en el gráfico siguiente, y en contra de lo que dice la teoría al uso, la subida Secular del PIB nominal (es decir, PIB más precios) ha afectado ni se ha visto afectada por el tipo de interés, 



Entonces, los Bancos Centrales van a ir contra esa tendencia y van a lograr subir los tipos a largo plazo, ¿o lo que van a provocar, si siguen subiendo tipos, es una recesión mundial anticipada por la inversión radical de de la curva de rendimientos, que en EEUU ya está cerca (ultimo dato del 10-2 años, 0,21pp)? Porque la subida moderada (hasta ahora) ya ha tenido efectos contundentes en Argentina y Turquía. 



Todos los paises han logrado bajar el coste de intereses de sus deudas, no sólo EEUU. En Europa estamos con un tipo de interés oficial negativo. En el gráfico, la caída del coste de la deuda de los países del sur de Europa,

 


Francamente, no me imagino un giro alcista repentino de estos tipos de interés (salvo contingencias que no voy a tratar aquí). Para empezar, la ausencia de inflación no obliga a los BC a darse prisa en normalizar los tipos. Segundo, en los tipos a largo, y por ende en la curva de rendimientos, se ve muy poca vocación por subir. 
La deuda pública se ha convertido en un problema para países emergentes, cuyo riesgo de impago en divisa fuerte es patente, y sus bonos se han puesto a la venta, lo que ha hecho devaluarse sus monedas y subir los tipos. Pero eso es una cosa distinta... y es un riesgo real... que en todo caso obligaría a suavizar la subida en los BC importantes. 
En resumen: mi opinión es que no estamos ante una recuperación intensa, que obligue a subir los tipos, sino ante un riesgo de desaceleración/recesión, señalado ya por la inversión de la curva de rendimientos. Las tasas de paro europeas no son para congratularse, la capacidad no utilizada es todavía ancha, y los tipos de los BC no van a explotar. Ergo, la deuda pública no presenta un problema inmediato. No quiero decir con esto que “viva Cartagena” (gastemos más y sin control), pero sí quiero desdramatizar el panorama. 

¿Qué hace Borrell en el gobierno?

Supongo que cada vez más gente se pregunta eso. Un señor de merecido restigio como profesional y político, con convicciones firmes anti nacionalistas, esperanza de que pusiera su cuerpo y su alma para frenar los desvaríos de Sánchez, hasta ahora ha consentido todo el viraje hacia una solución negociada - o sea, rendición - ante los separatistas. En su puesto de ministro de exteriores, parece no hacer mucho por ir por Europa y el mundo aclarando que los secesionistas son eso, unos golpistas a un estado de derecho constitucional. Su influencia parece nula en los desvaríos de Sánchez. 
Yo me lo temía. Como miembro del PSC que, supongo, es. 
Mientras, los secesionistas van ganando la batalla de la propaganda exterior, aunque sólo sea porque hay gente boba en todos lados, a los que falta romanticismo en sus vidas y creen que Cataluña es una colonia de España. 
Lo único que le queda a Borrell, en defensa de su dignidad, es, me temo, dimitir estruendosamente. Por lo menos no tendríamos esa cortina de humo que a muchos les impide ver que este gobierno es decididamente anti español, lo que parece que a Borrell le importa una higa. 
Supongo que lo que le pasa por la cabeza al señor Borrell es que a sus años ve un horizonte de ser “algo” cada vez más estrecho, y eso a ciertas edades es determinante. Nadie quiere irse a casa. Se podía haber quedado como presidente del Parlamento europeo, pero eso le parecía poco. Y ciertamente tiene en sus manos representar un papel importante en donde está. Pero no sé si le han maniatado o tiene el síndrome de Estocolmo.
Por cierto, ¿de qué le sirven sus rimbombantes cargos europeos que tuvo antes? 

Quiero salvar del olvido los magníficos artículos, la brillante prosa, de Salvador Sostres. Aquí, una pequeña muestra del artículo de hoy, sobre la Diada. 

No les despiertes, déjales dormir. Así han vivido todos estos años, y así quieren quedarse, inventando muros de cartón piedra para humedecerse con la falsa épica de jugar a demolerlos; banalizando la idea de la democracia y de la libertad para tratar de ahorrarse el precio que siempre hay que pagar por lo que quieres.

La vergonzosa y humillante cola de autocares pagados por la ANC que ayer llegaron a Barcelona desde los distintos pueblos de Cataluña, embutidos de paleto entusiasmo por tirar de la cinta de la piñata, creyendo que es así como se logra hacer saltar por los aires un Estado como España, era el retrato de un público vencido por su inanidad intelectual, por su gregarismo, por la acrítica veneración de unos líderes que se hacen los patriotas con sus exaltaciones imposibles mientras por detrás negocian con el Gobierno una solución personal para fugados y encarcelados -el indulto- a cambio de renunciar a la independencia y conformarse con una reforma constitucional que solo Dios sabe cuándo y cómo acabará.

Igual de lejos 

Hoy Cataluña continúa exactamente igual de lejos que el sábado de su independencia, los partidos políticos separatistas continúan igual de enfrentados, sin ser capaces de hallar, ni juntos ni cada cual por su lado, una estrategia que les lleve a la tan prometida constitución de un Estado para los catalanes. Una Diada más de cenefas y serpentinas para gente de autocar que se regodeaba comiendo en el suelo y jugando al fútbol en los parterres de la Diagonal con las bolas que hacían con el papel de plata con el que habían envuelto sus bocatas.

Tercermundismo físico, tercermundismo moral. El independentismo ha servido de tren de enganche de muchísimos hombres y mujeres que habían perdido el protagonismo de sus vidas y el mismo gusto por vivir. Como cualquier populismo, les ha dado vínculo y abrigo, y por eso no quieren despertar: no tanto por la desilusión de tener que admitir que Cataluña no es independiente, sino para no tener que volverse a mirar al espejo y ver solo a un perdedor cuya vida no tiene objeto ni sentido.


martes, 11 de septiembre de 2018

Las amenazas para la economía mundial

¿Cuáles son las amenazas para la economía la mundial? En mi opinión, la burbuja de renta variable, el gigantesco aumento de deuda, combinado con la probable subida de tipos de interés. 
Estas amenazadas ya han empezado a asomar la patita en los paises Emergentes (PE), que se han encontrado con una deuda considerable en dólares, el dólar apreciándose, y los tipos de interés del dólar subiendo. Los ejemplos más sonados son Argentina y Turquía, cuyas monedas se han visto “apalizadas” y devaluadas en los mercados (por huida generalizada de dinero),  forzando a los gobiernos a subir los tipos de interés internos, aunque sin mucho efecto en la recuperación de la confianza. 
De momento, los paises importantes se están centrando en la guerra comercial, otra amenaza para el crecimiento mundial. Ahora se aprecian movimientos de acuerdo de EEUU con Japón y Europa para meter en vereda a China, cuyas prácticas de Joint Venture con empresas de esos países se traduce muchas veces en robos tecnológicos apenas disimulados. China se ha puesto nerviosa al ver que Trump puede no estar solo. 
Trump es un verdadero zote. Hoy, en Alphaville  se meten con el por un twitter en que echa las campanas al vuelo porque, por primera vez en décadas, la tasa de crecimiento es mayor que la tasa de paro. Aparte de que la comparación es un sinsentido, es falsa, como se ve en el gráfico de Alphaville.



Es decir, ha pasado montón de veces y hace poco. Este hombre es un fenómeno. Debería donar su cerebro a la ciencia. Nos quedaríamos anonadados. Él sí que es una amenaza para el mundo.