Causas del tipo de interés en mínimos históricos

Este artículo va de una cosa muy sencilla, pero que a la gente ( sobre todo, economistas-austéricos) no le entra en la mollera. Atención: los tipos de interés no están bajos porque lo decidan los bancos centrales. Lo están porque el deseo de invertir y arriesgar es más bajo que nunca. Eso -la debilidad de la demanda de fondos- y no la oferta del banco central, es lo que hace que la curva de tipos de interés sea casi plana.

 

Pensemos con lógica, si a sus mercedes no les displace: si la gente con dinero prefiere invertirlo en un bono del Tesoro con rentabilidad negativa, y no en un bono empresarial con rentabilidad positiva y más alta, es que no quiere asumir el riesgo diferencial que hay entre ambas inversiones. Más, cuando puede financiar esa inversión en el mercado al cero %. ¿Por qué los bancos no invierten en créditos a empresas, con una rentabilidad muy superior al bono público? ¿Está prohibido? La única duda que hay es si esto es debido a la supercrisis, o viene de más atrás, de 30 años atrás, que es los que vamos a dilucidar a continuación.

 

En "Secular drivers of the global real interest rate", de Lukasz Rachel and Thomas D Smith, tenemos un excelente análisis de las factores que más han influido en la caída secular de los tipos de intrés desde hace

30 años. Los factores pueden ser muchos, algunos difíciles de concretar y cuantificar, pero el camino abierto por los autores es digno de encomio. De unos 450 ppbb que han caído los tipos de interés en tres décadas, con su método de estimación llegan a explicar 400 ppbb. Sin embargo, más importante es el argumento que hay detrás que explica la lenta pero indubitable decadencia de los tipos de interés. No hay otra explicación que la caída de la demandade inversión y el aumento del deseo de ahorro, lo cual los autores desmenuzan en sus principales componentes.

Antes de seguir, una panorámica de la caída de los tipos de interés reales (deflactados por inflación esperada) desde hace unas décadas.
 

Hasta hace muy poco casi nadie se había fijado en esto. Se daba por supuesto que la caída de las expectativas de inflación eran la principal causa de esta desescalada. Pero en 2013, Larry Summers puso por primera vez sobre el tapete este enigma: parecía que no todo era debido a la supercrisis. Que, a largo plazo, algo ha pasado en el ahorro y la inversión mundiales.
 
Como dicen los mismos autores en su resumen, hay factores que han aumentado el deseo de ahorro y factores que han reducido la demanda de inversión, ambos contribuyendo a la caída de los tipos de interés en uns 450 ppbb (4,5%).
 

Long-term real interest rates across the world have fallen by about 450 basis points over the past 30 years. The co-movement in rates across both advanced and emerging economies suggests a common driver: the global neutral real rate may have fallen. In this paper we attempt to identify which secular trends could have driven such a fall. Although there is huge uncertainty, under plausible assumptions we think we can account for around 400 basis points of the 450 basis points fall. Our quantitative analysis highlights slowing global growth as one force that may have pushed down on real rates recently, but shifts in saving and investment preferences appear more important in explaining the long-term decline. We think the global saving schedule has shifted out in recent decades due to demographic forces, higher inequality and to a lesser extent the glut of precautionary saving by emerging markets.

Meanwhile, desired levels of investment have fallen as a result of the falling relative price of capital, lower public investment, and due to an increase in the spread between risk-free and actual interest rates. Moreover, most of these forces look set to persist and some may even build further. This suggests that the global neutral rate may remain low and perhaps settle at (or slightly below) 1% in the medium to long run. If true, this will have widespread implications for policymakers — not least in how to manage the business cycle if monetary policy is frequently constrained by the zero lower bound.

Los autores citados intentan descomponer las causas del fenómeno para ver cuáles son las que han podido impactar en el ahorro y la inversión con más relevancia, partiendo de un simple modelo sobre la forma de la oferta de ahorro y demanda de inverión mundiales. Nos referimos al ahorro e inversión deseados, que son los que desplazan las curvas de A-I y mueven los tipos de interés (o, en el modelo IS-LM, es lo que determina los movimientos de la curva IS).
 
En cuanto al ahorro, la primera causa considerada es la caída de la población dependiente mundial. ello se debe al aumento del empleo en los paises emergentes, que ha más que compensado el aumento de los ancianos dependientes en otras partes del mundo, como se ve en el gráfico,

Over the past 30 years the proportion of dependents has fallen from around 50% of the global population to 42% (red line, Chart D4). The main driver of this decline has been a fall in the proportion of young dependents – reflecting the slowdown in demographic growth discussed earlier (Section C, Part II). This effect has more than offset the gradual rise in the proportion of old-age dependents linked to ageing societies (Chart D5).

Los autores estiman que este factor aumenta el deseo de ahorro de tal manera que los tipos de interés como 90 ppbb (0,9%) del total desede 1980. Es claro que esta causa de bajada de los tipos es positiva. Desgraciadamente, las proyecciones no son optimistas, y más prnto que tarde la tasa de dependencia aumentaría en el mundo, como ya está sucediendo en Europa. Sin embargo, hay un podroso contrapeso de esta tendencia, y es la prolongación de la vida laboral. según los autores,
 

If this trend continues, the average retirement age across the OECD could reach 67 by 2030 – enough to halt any uptick in the dependency ratio.

El segundo factor es el aumento en la desigualdad de la renta. A mayor desigualdad, más deseo de ahorro -y menores tipos de interés- porque los más ricos tienden a consumir menos, como se ve en el gráfico siguiente.
 

Ha de tenerse en cuenta que la desigualdad ha aumentado dentro de los países, pero ha disminuido entre países ricos y pobres. Al final, teniendo en cuenta todas las fuerzas en juego, los autores estiman que el efecto neto de este factor ha determinado iuna cañia de los tipos de 45 ppbb (la mitad que el factor poblacional).

 
El tercer factor determinante es el famoso "Saving Glut", o aumento del ahorro de los países emergentes, sobre todo a partir de 1996, en que la crisis asiática hace decidir a sus gobiernos estar más preservados de crisis subitáneas futuras mediante la acumulacion de reservas, lo que, de paso, les lleva a una política de tipo de cambio devaluatorio, lo que aumenta el excedente (ahorro) frente al exterior. El efecto neto de este factor sería de unos 25 ppbb en el tipo de interés (me sorprende un poco la mesura del impacto de este factor, teniendo en cuneta los desequilibrios exteriores -de ahorro e inversión- que provocó).
 
A partir de aquí pasamos a los factores que han forzado una menor inversión, lo que se suma al aumento del ahorro como causa de la caida de los tipos de interés. El primero es el 30% de caída del precio de lso bienes de capital en estas tres décadas:
 

Perhaps one of the most pervasive trends that may have affected desired investment expenditure is the 30% decline in the relative price of capital goods since the 1980s (Chart D22).37 Cheaper capital means that a given investment project costs less to pursue, so investment volumes can be maintained by committing a smaller share of nominal GDP. But cheaper capital also incentivises additional investment projects, given the lower cost. The overall impact on capital expenditure is the sum of the two effects – its sign depends on the elasticity of substitution between capital and labour...

...But most empirical work points to the elasticity being smaller than one.38 The IMF (2014a), for example, asserts that any increase in the volume of investment caused by a decline in the price of capital goods has been insufficient to offset the negative impact on real interest rates. Thwaites (2015) surveys the literature and arrives at a similar conclusion. An elasticity smaller than one means that a fall in the relative price of capital goods will tend to be associated with a shift of the investment schedule to the left (desired investment expenditure is lower for a given interest rate)...

... The 1pp shift in the investment schedule, together with a 30% drop in the elasticity of investment with respect to the interest rate, delivers around a 50bps fall in the real rate in the saving-investment diagram.

El segundo factor decisivo en la caída de la inversión es el secular retroceso de los gastos públicos de inversión, aunque, según los autores, esto no llega a representar más que 25 ppbb en la contracción del interés.

Quizás el más importante de todos es la prima de riesgo o diferencial entre el tipo de interés privado ( lo que los autores llaman el coste unitario del capital) y la rentabilidad sin riesgo del bono público, algo en lo que h insistido reiteradamente en este blog. En el gráfico puede verse como el coste del capital se ha reducido, pero mucho menos que los twnsimiwntos publicos, lo que se traduce en un aumento neto de la prima de riesgo entre ambos.

 

En resumen, esto y otros factores, más difíciles de indentificar, han causado los desplazamientos de las curvas de Ahorro (azul) e inversión (rojo) del gráfico, hacia la derecha las primeras y hacia la izquierda las segundas. La confluencia de ambas curvas determina un tipo de interés cada vez más bajo.

 

Por lo tanto, la caída de los tipos monetarios oficiales es en realidad un intento Behind the curve de los bancos centrales de no alejarse del mercado, al revés de lo que se piensa. Lo que pasa es que cuando se llega al ZLB, es más difícil para los bancos centrales alcanzar el tipo de interés real de pleno empleo, que probablemente es negativo. Es la demanda de crédito lo que termina el tipo de interés, no la oferta. Véase Cullen Roche en una demostración sencilla y clara.
 
Una descripción detallada de la hipótesis de el Estancamiento Secular, de Larry Summers. En su versión más pesimista, lo que dice esta hipótesis es que esta debilidad estructural va a durar bastante tiempo... En la siguiente imagen, las previsiones anuales de PIB del CBO a partir de 2007... Que son revisadas año a año a la baja, porque la realidad (línea roja) es terca, y se queda siempre por debajo de las más pesimistas... Si nos situamos en 2015, la previsión de 2007 decía que el PIB potential debería ser hoy de 19 mm de dólares, y se ha quedado en 17 mm. No solo eso, sino que se ve ningún signo de mejora.

Resumen: los tipos de interés son bajos porque la política monetaria ha llegado a su límite de capacidad. Su tipos interés cero está por encima del que corresponde al pleno empleo. Es demasiado negativo. La única forma de alcanzarlo sería aumentando la inflación. En palabras de Summers (que tomo de Conversable Economist),
 

Summers puts the patterns together in this way:

"I would suggest that these events are closely related. I would suggest that what has gone on, certainly in recent years, and for quite a long time, is that there have been a variety of structural changes in the economies of the industrial world that lead to an increasing propensity to save, a decreasing propensity to invest, and, as a consequence, lower equilibrium real rates; as a consequence, less aggregate demand and disappointing growth performance; and, as a consequence, less upward inflationary pressure. While I do not believe that precise sources have been well worked out or are easily identified, I believe that one possibility is the trends we have observed over last 20 years will continue."