El BCE se hizo con un sesgo antiinflacionista, como si el único problema que cabía esperar era un exceso de inflación, pero nada del lado de la deflación. La situación actual del BCE comprando a mansalva deuda de los países miembros era inimaginable. Es más, al principio del euro, todos los tipos de interés de las deudas de los diferentes Tesoros eran prácticamente iguales, como si los mercados se hubieran tragado que el euro era una moneda única y las deudas, del mismo tipo de riesgo.
Hoy, el BCE se ve obligado a comprar masivamente deudas de diferentes riesgos, para que no se hunda la economía por efecto de la pandemia, y además para que no crezcan las primas de riesgo, que hicieron su aparición en 2011, cuando surgieron dudas sobre la capacidad de pagar la deuda de algunos países. De modo que el BCE tiene el activo saturado de deuda a muy diferentes riesgos, que serían mayores si no se ocupara de que las primas de riesgo no se desbordaran. Por lo tanto, el BCE posee en el activo deudas muy distintas, lo que se notaría si tuviera que venderlas, con pérdidas muy señaladas de las más sospechosas. Esto hace ver que ser el banco central sin un Estado y un Tesoro único trae siempre problemas. Como decía Nick Rowe, “sí creado una moneda, o creas un estado o creas un problema”.
En una entrevista con Jonás Fernández, del Parlamento europeo, encuentro este párrafo de gran interés
Ante esta crisis que, se puede convertir, principalmente, en una crisis de demanda, usted ha manifestado ciertas dudas sobre inundar de liquidez los mercados por parte de los bancos centrales. ¿Considera apropiados los 750.000 millones de euros anunciados por el BCE en compras de deuda pública?
Sí, creo que son convenientes. Yo he dicho que había que analizar los riesgos a la estabilidad financiera en caso de revisar los tipos de interés, pero a la vista del colapso de la demanda durante el confinamiento, la expansión cuantitativa es bienvenida y especialmente en la financiación de los déficits públicos de los Estados. Es cierto que las operaciones son a través del mercado secundario, pero tienen una incidencia directa sobre los tipos de interés en el mercado primario. Está bien la decisión del BCE en las cantidades en que lo ha hecho, y además abierto a revisar las cantidades, la distribución según el capital de los países, con Grecia incorporada en el paquete y con una revisión de la calidad crediticia en los colaterales. También creo que la actividad del BCE nos está situando, o lo hace con algunos, ante la disyuntiva real en la que nos encontramos y es que esta crisis exige mutualizar los costes en la medida en que compartimos moneda única.
Si no existe una mutualización de los costes a través de la política fiscal, la va a haber de facto con la política monetaria. Porque la propia institución monetaria es quien asume el riesgo en el caso de un posible impago de los activos de deuda que está comprando. Es un debate que no se vislumbra en la mesa del Consejo entre los países del norte y del sur, pero hay que visualizarlo porque si no creará problemas. Si en términos fiscales los países del norte siguen reticentes a la creación de un instrumento que asuma los costes y distribuya la financiación vía transferencias y no vía crédito, al final lo que seguiremos viendo es una mutualización de los riesgos en el balance del BCE. Y eso no es muy recomendable.
Es decir, si no hay mutualización de deudas nacionales ex ante, como piden algunos países, la habrá ex post por la acción de BCE de sus compras de deudas heterogéneas y con riesgos distintos.
¿Si un país se declara en default? ¿Que pasa con su deuda que ha absorbido el BCE? Éste no podrá dejarlo pasar, pues sería un agravio para los demás países. Sin embargo, la tentación está ahí. Todos estamos pensando en Italia, de la que algunos pronostican que acabará el año con una deuda del 180% del PIB. Italia ya ha amenazado varias veces con declarar impago de deuda y salirse del euro. Si lo hace, abandona el euro y declara que la moneda es la lira, el BCE y otros acreedores sufrirán un quebranto. Es, por lo tanto, un quebranto de todos los demás miembros, que son capitalistas del BCE - aparte de riesgo evidente de ruptura total del euro.
Lo único que cabe, creo, es una negociación mediante la cual la deuda se haga perenne a un tipo de interés fijo cercano a cero (llamémosla propuesta Soros, pues es suya). Creo que sería la solución menos onerosa para el BCE, y habría que hacerlo con gran parte de la deuda que se acumula en su activo.
Supongamos que el BCE, dentro de unos meses, se encuentra con su activo repleto de deuda pública de diversos países, y uno de ellos se declara insolvente: deja de pagar intereses y todo o parte de las amortizaciones. Eso despeñaría el valor de esa deuda y, por ende, delos activos del BCE. El país pide negociar una quita o una consolidación de la deuda para poder hacer frente a los pagos periódicos. Una consolidación no es más que una quita llamada de otra forma. Según Nouriel Roubini,
La propuesta del financiero George Soros de bonos perpetuos de la UE, o Consols, aliviará este problema, pero no lo resolverá. (Consols es como se llamaba la deuda perpetua en la Inglaterra del XIX).
No sé, pero algún tipo de problema como éste se presentará con alta probabilidad, y lo peor que se puede hacer es no tratarlo con tiempo.
¿En que consiste un Consol? Según Soros,
El público europeo y sus líderes políticos no están familiarizados con los bonos perpetuos o los Consols, como ahora me gusta llamarlos, pero los Consols son bien conocidos en el Reino Unido y los Estados Unidos. Tienen una larga historia en ambos países. En el Reino Unido se utilizaron, entre otras cosas, para financiar las guerras contra Napoleón y la Primera Guerra Mundial. En los Estados Unidos, se introdujeron en la década de 1870.
Curiosamente, una junta de agua holandesa emitió un bono perpetuo en 1648 para reparar un dique. Esto convierte a los holandeses en los creadores de la idea. Más de 350 años después, ese bono sigue pagando intereses, pero el público en general no lo sabe. En ese momento, los Países Bajos se enfrentaban a una amenaza existencial de inundaciones. Hoy, la combinación del COVID-19 y el cambio climático plantea una amenaza aún mayor.
Como su nombre lo indica, el monto principal de un bono perpetuo nunca tiene que pagarse; solo se adeudan los pagos de intereses anuales. Un bono de € 1 billón costaría € 5 mil millones al año, suponiendo una tasa de interés del 0.5%. Los Consols no tendrían que venderse todos a la vez; podrían emitirse en tramos y serían captados por inversores a largo plazo como compañías de seguros de vida que buscan bonos a largo plazo para igualar sus obligaciones.
Vaya una encrucijada endiablada. Lo malo es que la UE tiende a dar patada a seguir y dejar que las cosas se pudran antes de reaccionar.
Estamos ante el riesgo cierto de que algún país presente default, para lo que habrá que intervenirle con “los hombres de negro”, lo que es traumático, o echarle del euro, nada descartable. Para mí los Consols tienen la ventaja de que su tipo de interés perpetuo indica la fiabilidad del emisor, pero no puede haber default (a no ser que no pague los intereses devengados). Como en un bono normal, lo que pasa es que me parece mejor que en las cajas del BCE haya Consols perpetuos que deudas dudosas. Por supuesto, el Consols es perfectamente transferible. Es decir, el BCE podría usarlo para hacer política antiinflacionista vendiéndolo.
En todo caso, en todas estas cosas va la suerte del euro y de la UE, que no resistiría una fuga del euro.
