La medicina de Caruana. La réplica de Janet Yellen

Evans-Pritchard comenta la posición del BIS en su último informe anual. El artículo de Ambrose E-P hace un buen resumen de los argumentos de Caruana, director del BIS, que es partidario de que los bancos centrales replieguen las velas y suban los tipos antes de que el sistema financiero vuelva a pasar por un ciclón.

El punto central del señor Caruana, que fue gobernador del Banco de España cuando se desarrolló la burbuja financiera, es que los bajos tipo de interés son los únicos culpables de la exuberancia actual. (No decía lo mismo cuando era gobernador, es más, él no parecía ver ninguna burbuja.) Para él la política de regulación y supervisión no tienen ningún poder para frenar los excesos. Bien lo demostró en los años en que fue gobernador e hizo caso omiso de los informes de inspección.

La burbuja actual se ve en el alto nivel de apalancamiento mundial, como muestra este gráfico del BIS de lo créditos mundiales , el grado de apalancamiento, y la calificación de los créditos. Los créditos sindicados transnacionales han aumentado, a la par que caía dramáticamente su calificación.

Decirle a un país como España, Italia, Grecia, Irlanda, etc, que ahora han a subir los tipos de interés es un chiste cruel. Porque los tipos del activo que cobra la banca no han bajado un ápice, y si empiezan a subir los tiposos oficiales, los privados les seguirán. No sólo eso, si no que los mercados volverán a sospechar de la sostenibilidad de la deuda española, pública y privada, algo que complicaría aún más la posición quebradiza de la banca, que es la que más ha comprado deuda pública.

Lo malo de Caruana y el BIS es que petente meter a todos los países en un mismo cajón: Turquía y Brasil com EEUU y Europa. Pero lo peor es que tiene un sola medicina para todas la circunstancias, alcistas y bajistas, que no es más que el austerismo. Veamos algún otro indicador que señala que no es precisamente la política monetaria lo que debe corregirse, y menos en Europa.

En el gráfico siguiente vemos la velocidad de circulación del dinero en EEUU y la pendiente de la curva de rendimientos, medida como el tipo de interés de los bonos del tesoro a 10 años, menos el tipo de las letras a tres meses. Ésta última es un indicador de las espectativas de los mercados sobre el tipo de interés del futuro; a su vez, estas expectativas dependen de lo que se espera que haga la actividad y los precios, así como lo que se espera que haga la FED.

 

La velocidad de circulación del dinero es el PIB nominal dividido por la cantidad de dinero en circulación. Es un indicador de la transmisión del canal créditos a la actividad real. Cuanto más baja sea la velocidad, peor es la transmisión desde el dinero que presta la FED a los bancos y lo que estos prestan a sus clientes. Por lo tanto, cuanto más baja sea V, menos fuerza se puede esperar de la economía.

La pendiente de la curva de rendimientos es una expresión síntesis de expectativas. Una pendiente positiva -inclinada hacia arriba, de manera que cuanto más largo sea el plazo más alto es el rendimiento- expresa, a igualdad de primas de riesgo, que los mercados esperan mayor actividad. Obsérvese cómo, desde hace un año, la curva se orienta había arriba, es decir, que en el mercado hay más optimismo sobre la actividad.

Por una parte, una velocidad del dinero históricamente baja, y por otra, una pendiente de la curva de tipos que indica un crecimiento esperado moderado. No parece haber nada preocupante, salvo que la velocidad de circulación es todavía excesivamente baja.... Lo cual podría decir que hay una fuga de dinero había otros países en busca de mayor riesgo y rentabilidad, como parece deducirse del gráfico de arriba.

La velocidad de circulación del dinero es una pieza de la identidad

M*V = P*T en la que M es el dinero, V la velocidad, P el nivel de precios, T el número de transacciones. Por aproximación, este segundo miembro se aproxima al PIB nominal .

A M constante, cuanto más veloz circule el dinero (más alto V), más alto será el segundo término, P*T, p el PIBN.

Hay que decir que la ecuación es una identidad, evidente por sí misma: el dinero por su velocidad es idéntico al número de transacciones por el precio en cada una de ellas. Como es imposible contar todas las transacciones, se decide tomar el PIBN como una aproximación.

Ahora bien, por definición, la transacciones especulativas no entran en el PIB. Sólo entran las que producen un valor añadido nuevo. Por lo tanto, comprar y vender una cosa de segunda mano no añade algo nuevo producido, y no se computa como PIB.

Por ello, la ecuación de M*V = PIBN ya no es un identidad, pues no abarca todas las operaciones que se hacen con dinero. Luego puede ser que el remanso de paz que reflejan los indicadores monetarios y reales oculten una desviación de siendo a otros países que, a su vez, no se están mostrando muy severos en el control de estas entradas especulativas.

El análisis del BIS, juntando países que están en muy diferente posición cíclica y financiera, y pretender sacar una única receta para todo el mundo, centrada en el repliegue de los bancos centrales más importantes, es sumamente erróneo. Si se pretende decirle a EEUU que debe acelerar su repliegue (que ya ha comenzado), porque su política está incentivando demasiado crédito en otras partes del mundo, es no medir bien las consecuencias de un súbito recorte del dinero, no sólo en EEUU, sino también en zonas como el euro, en las que sigue sin haber una política de consolidación bancaria única y los recursos para atajar una crisis son insuficientes.

Un argumento que refuerza la necesidad de mayor control regulatorio y supervisor, pero no de subir los tipos, que podría ser el último clavo en el ataúd de la economía europea. Pero el BIS ha mostrado un desdén rotundo por ese tipo de políticas a las que considera poco menos que anecdóticas. Lo que no sería anecdótico es tensar los mercados de mundo para parar cierto excesos, que en todo caso no llegan al nivel de 2008, cuando la salida de la crisis está todavía por empezar en muchas zonas.

Lo que pasa es que la globalización, de la que se esperaban sólo venturas, lo ha complicado todo. Especialmente la globalización financiera. La desregulación de las últimas 3 décadas en nombre de un liberalismo pueril e imprudente ha tenido un efecto indeseado en el descontrol de los flujos de capital, que no buscan, como se esperaba, un rendimiento acorde con el riesgo. Hay que dejar de confiar graciosamente en la eficiencia de los mercados, que no existe ni se la espera.

El BIS quiere doblegar los mercado y los ciclos con un sólo instrumento, el tipos de interés.ara ello se fundamenta, afirma, en l teoría del tipo de interés natural de Wicksell; esa teoría que desmontó Keynes. Dice que los bancos centrales deben centrase en el ciclo financiero y en el largo plazo, pero nada de regulación/supervisión-, lo que debe interpretarse como que otra Gran Recesión sería la medicina ideal en este momento para ganar el cielo en un futuro lejano. La crisis ya ha demostrado con creces que necesitas tantos instrumentos como objetivos.

Y mientras las finanzas se han globalizado y no tienen fronteras, las transacciones comerciales se han doblegado a los vaivenes de los especuladores, es decir, lo contrario de lo que se pretendía.

Si, hay riesgo de otras crisis, pero eso no es porque los tipos de interés estén bajos. Los tipos de interés están bajos -en algunos países- porque la demanda es muy débil. Suban ahora los tipos de interés y veremos el paro de nuevo en cotas nunca vistas, porque una crisis hoy sería peor que la anterior.

La postura opuesta es la de Janet Yellen, Presidenta de la FED, en cuya respuesta se muestra partidaria de de afrontar el problema de la inestabilidad financiera con política macroprudentiales (regulación y supervisión), pues el coste para el empleo y el PIB son demasiado elevados. Además, los bajos tipos de interés han sido la primera y principal ayuda al desendeudamiento de los sectores que determinan la demanda y la actividad. Son ellos el problema de endeudamiento sería todavía peor. La contracción de PIB y el aumento del paro no serían una buena receta para las deudas. La credibilidad de la deudas públicas se quebraría. Retrocederíamos a 2011, cuando Trichet subió los tipos y desato la crisis de los bonos.