El tipo de interés monetario

David Glasner escribió un post fascinante en el que insinuaba que la política monetaria instrumentada por el tipo de interés era un anacronismo. Me prometí comentarlo, pero gracias al olvido, he encontrado un comentario de Nick Rowe no menos fascinante.

Decía David Glasner:

 

"Nevertheless, our basic mental processes for understanding how central banks can use an interest-rate instrument to control the value of money are carryovers from an earlier epoch when the value of money was determined, most of the time and in most places, by convertibility, either actual or expected, into gold or silver. The interest-rate instrument of central banks was not primarily designed as a method for controlling the value of money; it was the mechanism by which the central bank could control the amount of reserves on its balance sheet and the amount of gold or silver in its vaults. There was only an indirect connection – at least until the 1920s — between a central bank setting its interest-rate instrument to control its balance sheet and the effect on prices and inflation. The rules of monetary policy developed under a gold standard are not necessarily applicable to an economic system in which the value of money is fundamentally indeterminate."

En los tiempos del patrón oro, el tipo de interés que el BC cobraba a la banca era un instrumento para mantener la convertibilidad de la moneda que emitía en oro, a la paridad prometida. El Patrón oro no era más que eso: una promesa de convertibilidad de todo billete emitido por el BC en la cantidad de oro que figura en el mismo billete (este billete podrá ser canjeable, en cualquier momento, en X gramos de oro de tal aleación...).

 
La seriedad en el cumplimiento de esa obligación - y el derecho a ejercerla- exigía mantener un equilibrio entre los billetes en circulación y el oro depositado en el BC. Cuando el BC, por un shock inesperado (desequilibrio en la import-export), sufría salidas de oro, inmediatamente subía el tipo de interés de sus operaciones con la banca, lo que tenía dos efectos: las salidas de oro se frenaban, pero la actividad económica se resentía, por encarecimiento del crédito. Es decir, con el tipo de interés controlaba las variaciones erráticas y transitorias de la demanda de oro; porque si había una causa más de fondo, más estructural, ese recurso le servía de poco. Pero debemos eso para otro día.
 
Por lo tanto, Glasner parece tener bastante razón: hoy en día, el BC sólo se compromete a mantener una cierta capacidad adquisitiva del billete que emite. Como hemos visto en la crisis, tan peligroso o más es una inflación excesiva que una deflación. Por eso el BC se propone un objetivo de inflación aproximado, y procura que no sea negativo.
 
No obstante, ¿es el tipo de interés oficial el instrumento adecuado, dado que el objetivo es completamente distinto? Hemos visto que hoy mismo el BCE ha recurrido a instrumentos "heterodoxos", como es ampliar sus balances, para contrarrestar las fuerzas deflacionistas. El tipo de interés había tocado fondo, cero%, y eso no tenía más recorrido.
 
Pero es una época excepcional - podrían decir algunos. Cuando la normalidad vuelva, el tipo de interés volverá a jugar el papel de instrumento principal de la política monetaria. Podremos volver a la Regla deTaylor, que define el tipo de interés óptimo en función de la inflación actual y la esperada, y el bache del POB respecto al potencial. Si el tipo real "natural" es el 2% ( máximo potencial de PIB) y la inflación esperada es del 2%, y el PIB esta en el potencial, el tipo de interés debe ser el 4%.
 
Hummmm... Como decía Nick Rowe en un post anterior, o David Glasner en el ya citado, dado un nivel actual de inflación, una expectativas de inflación, y un tipo de interés "natural", puedes determinar el tipo de interés de equilibrio... Lo que pasa es que no controlas lo que pasa entre equilibro y equilibrio. El cambio del tipo de interés no conduce necesariamente a una nueva posición de equilibrio. Supongamos que el BC decide que la inflación se ha calentado, y sube un punto, del 4% 5% el tipo de interés. Esta nueva información en la economía puede hacer bajar las expectativas de inflación, lo que reduce el PIB y aumenta el bache entre el PIB y el potencial. Se ha pasado a un no equilibrio que puede desencadenar reacciones negativas retroalimentadas. Antes de que el BC vea lo que está pasando, sobre todo si sigue subiendo los tipos, se puede encontrar con una recesión/desinflación que le obligue a retroceder tarde y mal.
 
Tenemos ejemplos de recesiones causadas por la política de tipos de interés del BC. En realidad el tipo del BC ha tenido a veces -no pocas- un carácter de acentuación del ciclo.
 
El tipo de interés es un anacronismo y no es un instrumento autónomo y suficiente para perseguir los objetivos de política monetaria. La banca actual ha demostrado que puede sortear sin problemas este tipo de obstáculos a sus objetivos, que el tipo de interés del mercado interbancario (que es el tipo oficial) es cada vez menos omnipotente sobre la red de instrumentos y operaciones disponibles.