Desde la post guerra, como se puede ver en los gráficos de arriba, todos los intentos de la FED de acabar con la inflación han acabado en una recesión, a veces leve y otras veces profunda y duradera. Una de las más severa fue la de 1981, cuando Paul Volker, presidente de la FED, se enfrentó a una inflación de dos dígitos. Consiguió bajarla a un 4%, pero provocó una recesión penosa, agravada además por una apreciación del dólar.
En 2008 se produjo la llamada Gran Recesión, pero en realidad fue causada por una grave crisis financiera que hizo temer un nuevo 1929. Se pudo recortar su duración porque la FED (y demás bancos centrales, pues fue mundial) inyectaron liquidez con métodos no vistos hasta entonces: la Expansión Cuantitativa del balance de la FED mediante la compraventa masiva de deuda pública. En el gráfico, el activo de la FED, que era una cantidad casi constante hasta la crisis de 2008.
Desde entonces, ningún banco central ha conseguido volver a un nivel normal de sus activos frente al Tesoro. Además, cuando vino la pandemia, se volvió a comprar deuda para paliar el efecto contractivo de ésta.
Sabemos que en su reciente lucha contra la inflación, los bancos centrales han conseguido eludir la recesión, pero tampoco han logrado grandes avances contra la inflación. Por ende, es más realista esperar que venga un recesión, o bien que la inflación no sea dominada: entre estas dos posibilidades nos movemos en una zona de incertidumbre muy amplia, de la que sólo se puede inferir que el crédito a hogares y empresas se ha contraído y, además, ha subido el tipo de interés cargado. Comoquiera que las rentas salariales y los márgenes empresariales no se han podido repercutir a precios y salarios, la contracción de consumo e inversión es probable.
En todo caso, la pendiente de la curva de rendimientos está más negativa que nunca en el pasado, lo cual señala a que el mercado, ante la subida de tipos oficiales, está regresando a la renta fija, en particular a la pública. El vuelco de la pendiente de la curva ha sido siempre un heraldo de las recesiones, que puede decirse que están originadas en la política monetaria restrictiva del banco central.
Lo malo de hoy es que la inflación no ha sido dominada, pese a la subida en flecha de los tipos de interés.
En otras palabras, las rentas están constreñidas por el alza de costes financieros, marcadamente créditos a tipo ajustable, y la caída de la renta real por culpa de la inflación.
Los bancos centrales siempre esperan que los ajustes de mercados a la restricción monetaria y crediticia se logre vía precios, no vía cantidades. Pero esto se ha demostrado siempre una ilusión abstracta que no tiene asiento en la realidad. Siempre hay que contar con ajustes de cantidades y empleo - aunque no se puede pronosticar cuánto. La razón es que hay un amplio margen para la incertidumbre que impide que las expectativas prevean con alguna certeza los precios y salarios óptimos. Los empleados siguen forzando al alza sus peticiones salariales y las empresas sus precios, aunque empiece a subir el paro y se contraiga la oferta de bienes y servicios... más cuando en la realidad se negocian en términos nominales, no reales. Sólo a través de un proceso de prueba y error, perturbado además por los errores inevitables de previsión, se llega a unan constelación de precios-salarios que permita relanzar el crecimiento sin inflación.
Es decir, primero se desata la inflación, los bancos centrales suben los tipos, pero hasta que no se produce una recesión y un aumento del desempleo la inflación no cede. Cuando lo hace, el banco central recorta los tipos, y la curva de rendimientos vuelve a inclinarse hacia arriba. Esta secuencia es inevitable, por muy flexibles que sean los mercados.
Este procesos circular se ve agravado cuando la subida de tipos desencadena una crisis bancaria. Ésta, a su vez, puede desencadenar algo más serio que una recesión: la carrera generalizada hacia la liquidez, si no es atendida por el banco central, puede llevar a la quiebra al sistema bancario, como sucedió en 1929 (y 2008 y 2023). En 1929 no se sabía nada del efecto contracción de la liquidez en los mercados. En 2008, la FED sabía lo que debía hacer (inyectar más liquidez) pero el BCE no. Por eso la contracción se prolongó mucho más en Europa (2012) que en EEUU (2009-10).
Lo malo es que ahora nos dirigimos a una zona desconocida, con riesgos no valorados de inflación, subida en tipos y caída del crédito, contracción y desempleo, sin que se pueda aventurar qué graduación podemos aplicarles.
La mini crisis bancaria de marzo nos ha dado un aviso. Se ha taponado, impidiendo un corrimiento general. Pero no tenemos confianza en que el riesgo haya desparecido, en un entorno en el que el crédito está cayendo, y hay agentes endeudados a tipos de interés variables revisables al alza; es decir, posibles impagos a entidades. Quizás solventes, pero la solvencia se mide en situaciones normales de liquidez. Cuando hay riesgo de carreras hacían la liquidez, la solvencia más exquisita de una entidad puede virar hacia una crisis de liquidez que la obligue a vender sus activos, cuyo valor no es ya lo que se había estimado y computado, pues todo el mundo está vendiendo.
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