Extractos del Informe Anual del BDE

Algunos aspectos de interés de la presentación en el Congreso del Informe anual del Banco De España por el Gobernador. A destacar que el segundo escenario, el más pesimista (y quizás el más probable), proyecta que el PIB no recuperará su nivel previsto antes de la crisis hasta finales del 2022, cuando estaremos a un 6% de ese nivel.

1. Actividad, PIB, Empleo

En cualquiera de los dos escenarios, la caída del PIB español sería muy elevada en 2020. De media, este año el retroceso ascendería, respectivamente, al −10,5 % y al −12,6 %. En el caso de España, se pone aún en mayor medida de manifiesto que en el de otros países que, a pesar de que el origen de la crisis es una perturbación que en principio tiene un carácter transitorio, sus consecuencias tendrán un grado de persistencia relativamente elevado. En este sentido, el nivel de PIB proyectado al final de 2022 todavía se situaría, en el primer escenario, en torno a 2 puntos porcentuales (pp) por debajo del nivel previo a la pandemia, a finales del año pasado, y en más de 6 pp en el escenario menos favorable.

El impacto de la crisis sobre la utilización del factor trabajo está siendo muy severo. Una parte de este efecto se ha producido a través de la finalización de relaciones laborales, lo que ha hecho que, a finales de septiembre, la afiliación a la Seguridad Social fuera un 2,3 % inferior a la que había un año antes (casi 440.000 personas). Además, una parte aún mayor de la disminución en el uso de este factor productivo se ha materializado en forma del recurso a los expedientes de regulación temporal de empleo (ERTE). De hecho, a finales de septiembre, todavía permanecían en situación de suspensión total o parcial de su actividad laboral casi 730.000 trabajadores (cifra aún muy elevada, si bien es cierto que es casi un 80 % inferior a los máximos de abril).

La serie de afiliación efectiva, construida descontando de las cifras de afiliados a la Seguridad Social los trabajadores en situación de ERTE, mostraba todavía, con datos medios mensuales, un descenso interanual del 6,2 % en septiembre, mes en el que se mantuvo la senda de progresiva recuperación observada desde mayo, aunque a un ritmo menor que en los meses previos. Además, la heterogeneidad es muy elevada por ramas productivas.

En los próximos trimestres se espera que el empleo, en términos de horas trabajadas, siga un perfil muy similar al de la actividad económica y muestre caídas superiores al 10 % en 2020 y una recuperación posterior. Por lo que respecta al paro, su aumento se está viendo contenido a corto plazo por el recurso a los ERTE. De media anual, la tasa de desempleo aumentaría significativamente este año (hasta el 17,1 % de la población activa en el primer escenario y hasta el 18,6 % en el segundo) y también en 2021, antes de comenzar a descender en 2022 (período en el que, de media anual, se situaría en el 18,2 % y el 20,2 % en un escenario y otro).

Los riesgos que subyacen a los escenarios para la actividad económica que el Banco ha publicado permanecen orientados a la baja y no se pueden descartar desarrollos más desfavorables que los contenidos en el segundo escenario, es decir, el más adverso de los dos considerados. En particular, no parece que podamos desechar, a la luz de la evolución reciente de la epidemia, el recurso adicional a medidas de contención más severas que las contempladas en los escenarios. Además, la incertidumbre acerca del plazo necesario para disponer de un tratamiento médico eficaz es elevada, y existen ciertos riesgos de que se demore hasta más allá de mediados del año próximo. Por último, en el plano exterior subsisten incertidumbres, en particular en torno a la posibilidad de que las negociaciones sobre el brexit concluyan sin un acuerdo al final del período transitorio o de que se recrudezcan las tensiones comerciales entre Estados Unidos y China.

El impacto sin precedentes que la pandemia ha tenido en la actividad económica ha supuesto un aumento muy significativo de los riesgos para la estabilidad financiera global. La contundente respuesta de la política económica —de las autoridades monetarias, fiscales y supervisoras—, así como el efecto de la profunda reforma financiera internacional implementada en la última década, están ayudando a mitigar y gestionar estos riesgos. De hecho, hasta el momento el sistema financiero está actuando como factor mitigador, y no amplificador, del impacto de esta crisis.

 2. Desequilibrios financieros

Por su parte, el aumento del ahorro de los hogares no destinado al servicio de la deuda, consecuencia de la fuerte caída del consumo, parece haberse canalizado hacia los depósitos b ancarios, que mostraron un avance interanual del 7,1 % en julio. No obstante, no se dispone de información actualizada de la distribución de este ahorro dentro del sector de hogares, por lo que es difícil valorar hasta qué punto este desarrollo ejerce un efecto mitigante sobre el mayor grado de presión financiera para determinados colectivos de hogares.

En conjunto, por tanto, la posición financiera del sector privado no financiero se ha deteriorado. Las consecuencias de este deterioro sobre los resultados de las entidades crediticias se manifestarán en su plenitud en los próximos trimestres. También es evidente que las mejoras experimentadas por el sector bancario español en la calidad de su balance y en sus niveles de solvencia en la última década lo han colocado en una mejor situación para absorber esta crisis y para seguir facilitando la financiación que la economía precisa.

En todo caso, las cuentas de resultados de los bancos se han visto ya negativamente afectadas. En concreto, en la primera mitad del año 2020 el resultado neto consolidado del conjunto del sistema bancario español fue negativo por un importe de alrededor de 9.500 millones de euros, lo que supone un retroceso de casi 20.000 millones respecto a los beneficios registrados en junio de 2019, que se traduce en una ROA del −0,5 % (1,1 pp menos que en junio de 2019) y una rentabilidad sobre patrimonio neto (ROE) del −7,3 % (15 pp menos que un año antes).

Esta evolución negativa se debe, en particular en el caso de las dos entidades de mayor tamaño, al deterioro de los fondos de comercio de sus filiales en el extranjero, lo que ilustra que, en el caso de una crisis global como la actual, la diversificación internacional del negocio de los bancos españoles será previsiblemente menos útil que en pasadas crisis para la contención y mitigación de sus efectos.

De hecho, el resultado neto para el conjunto del sistema bancario español habría sido positivo si no se tuviese en cuenta este deterioro de los fondos de comercio y otros ajustes extraordinarios. En todo caso, el deterioro de la rentabilidad se debió también a la mayor dotación de provisiones en anticipación de futuros deterioros de activos, de manera que las pérdidas por deterioro se duplicaron en comparación con 2019, lo que explica que, para el resto de los bancos sin presencia internacional, la reducción de beneficios fuera, en promedio, del 60 %.

Con ello, la rentabilidad del sector se ha situado muy por debajo de la que exigen los inversores. Como resultado, la evolución de la ratio precio-valor contable (Price-to-Book) —que compara la capitalización bursátil de los bancos cotizados con su valor contable en libros— mostró en España, al igual que en el resto de los países europeos, una marcada contracción en marzo, al descender hasta niveles en el entorno de 0,4, aunque posteriormente se recuperó en alguna medida.

3. Potencial futuro

Cometeríamos, sin embargo, un enorme error si pensáramos que la mera recepción de los fondos permitirá que nuestro país extraiga los mayores beneficios posibles de estos. Como condición inicial, es preciso establecer la capacidad de diseñar y desarrollar un volumen suficiente de nuevos proyectos, de modo que los recursos no sean destinados a la financiación de gasto que se hubiera llevado a cabo en todo caso o a sufragar proyectos de escaso valor añadido. Además, una ejecución temprana de estos proyectos permitiría que la recuperación de la economía española fuera más robusta, una vez cesen las limitaciones impuestas por la pandemia. Por último, es crucial que la elección de los proyectos sea tal que se maximice la magnitud de su impacto en la actividad económica y las finanzas públicas, lo cual se vería favorecido si la distribución de los recursos se articulara en torno a un plan de reformas estructurales cuyo diseño partiera del objetivo de fortalecer el crecimiento a largo plazo de la economía. De hecho, la introducción de las mejoras de naturaleza estructural que necesita la economía española podría verse facilitada mediante la aplicación de parte de los recursos procedentes del fondo europeo. Algunas de estas mejoras estructurales pueden requerir de una cierta inversión para su puesta en marcha o para suavizar los costes de transición, como en algunos de los casos a los que me referiré a continuación, por lo que emplear recursos financieros públicos para estos fines estaría, en mi opinión, plenamente justificado.

Por lo tanto, según la rapidez con que se ejecuten los fondos, su naturaleza –préstamos o transferencias desde el presupuesto comunitario- y, sobre todo, según el grado en que se destinen a fortalecer el crecimiento, el impacto sobre la actividad en los próximos años de estos fondos puede variar entre apenas unas décimas de PIB a varios puntos. Así, por cada 10.000 millones de ejecución temprana de transferencias europeas destinadas a inversiones productivas el impacto estimado sobre el PIB durante los próximos dos años se situaría en el entorno de tres décimas. Por el contrario, si se destinase ese mismo importe a la financiación del gasto, el impacto sobre la recuperación apenas llegaría, en promedio, a una décima del PIB durante los próximos dos años.

La piedra angular de cualquier estrategia encaminada a mejorar la dinámica de la productividad, favoreciendo así las oportunidades de todos los ciudadanos y una transición hacia una economía más sostenible, debe girar en torno a dos dimensiones en las que España presenta un déficit preocupante: el capital humano y el capital tecnológico.

4. Confianza

Una de las funciones de la política económica es, precisamente, contribuir a dar un horizonte de mayor certidumbre a empresas y familias. Esta es una tarea que atañe a todos los niveles institucionales, tanto en el contexto nacional como en el internacional.

La extrema importancia de las expectativas y la confianza

EEUU muestra signos de recuperación de la aguda caídas experimentada, gracia a que las políticas han recuperado la confianza de los agentes económicos, lo que es visible en la la evolución negativa del ahorro y la fuerte subida del consumo. El ahorro personal se había disparado con la crisis, contrayendo el consumo, pero esto se ha corregido en el segundo trimestre, como se ve en el gráfico: la contracción de ahorro se ve acompañada de una recuperación del consumo, lo que ayuda a sostener la demanda.

Hay que tener en cuenta, además, que esa subida del ahorro se concreta entre activos muy líquidos, pues el público puja por vender sus activos y recuperar fuertes posiciones de liquidez por miedo y para poder hacer frente a sus pagos de deuda. Esta es la razón de que la FED aumente la emisión de liquidez mediante sus operaciones de QE, para intentar reponer la velocidad de circulación de dinero. 

En España, para el mismo periodo, tenemos una evolución bien distinta. En segundo trimestre la tasa de ahorro sobre renta disponible alcanza una cota récord, como se ve aquí, hasta el 31,1%,

Mientras el consumo, lógicamente, caía a pique. Es decir, en España, en el segundo trimestre, hemos sido teñido un episodio similar al de EEUU que luego fue corregido parcialmente por la actuación de la FED y el gobierno, mientras que en España, hasta el momento, ha primado el miedo a la incertidumbre y una ausencia de confianza.

En suma, la economía de EEUU se está recuperando antes, como veremos seguramente en el PIB del tercer trimestre, que ya se estima alcanzará un crecimiento trimestral del 6,8%, lo que lo dejaría a un 4,4% del máximo de 2019.

Por el contrario, en España el significado de el ahorro compulsivo es unas expectativas funestas sobre el futuro, como revelan las encuestas nacionales. En un país se ha recuperado la confianza en su política, mientras que en el otro se agiganta la desconfianza. Esto no quiere decir que una eventualidad, como el COVID de Trump en plena campaña electoral, desbarate el trabajo hecho por la aportación instituciones para taponar la fuga de confianza, pues el final no está,muy, ciertamente, escrito.

Están en un error los Austriacos que creen que el aumento del ahorro es una buena noticia. Lo es o no lo es, depende del momento. Pero el ahorro, en contra de la teoría clásica, no determina la inversión, si no es por una carambola, pues la inversión depende de las expectativas de las empresas de las ventas y la rentabilidad, que acrecienten el valor de la empresa. Y ello a su vez depende de la demanda efectiva, que determina el volumen de ventas.  Sin volumen de ventas a la vista, no hay demanda y el PIB se contrae.

La demanda en España - salvo la del exterior - está todavía digiriendo el colapso de la pandemia, y lo que es peor, su reanudación.

Permítanme un comentario sobre el ahorro. Hasta Keynes, el ahorro se consideraba, en toda circunstancia, de efecto positivo. Un aumento del ahorro debería traducirse, según los clásicos y los Austriacos, en un aumento de la inversión. Ahorro = inversión. 

Pero eso depende de la rentabilidad del ahorro (tipo de interés o dividendos esperados), que en teoría debería equipararse a la rentabilidad de la inversión. Esta cadena simplista nunca se ha cumplido, salvo en la Contabilidad Nacional, porque ambos, en ese ámbito, son dos identidades residuales del cálculo de la renta y el PIB. el l ahorro depende de unas motivaciones y la inversión de otras, aparte de que entre ambos hay una incertidumbre que no se puede medir. No es riesgo más o menos probable, es absoluta falta de información y seguridad.

Además, entre medias de las dos magnitudes hay otras influencias que hemos mencionado aquí, como la confianza en el sentido de no incertidumbre. Hemos visto que en una crisis, si no se consigue disipar la incertidumbre, la política monetaria y fiscal fracasan. Si desde el poder estás  sugiriendo que no te gustan las empresas privadas, y menos las grandes, que no te importaría cargarlas de impuestos resdistributivos (en contra de la inversión y en favor del consumo), incluso nacionalizarlas, sólo lograrás fuga de capitales y poco apetito en el extranjero para invertir aquí. Crearás un clima de desconfianza permanente difícil de combatir. En suma, prolongarás la crisis, o, si no existe, la causarás. 

El gobierno español está mandando señales muy equivocadas para que la economía se recupere. En realidad está actuando como si quisiera que la economía no recuperase un nivel de actividad similar, al menos, al máximo de 2019. Insiste en subir los impuestos a la situación rentas más altas, que son las que la logran eludir el ataque, lo que deja frente a las autoridades fiscales a los perceptores de rentas fijas. Está jugando, o deja jugar, con la idea de que España va a cambiar radicalmente de modelo de Estado, que el régimen actual está muerto, rectificando después, a regañadientes, estas sugerencias que afectan muy negativamente al factor de la confianza. 

Si no se restablecen los lineamientos de unas expectativas normales, estables, será muy difícil que se cumpla el modelo de recuperación en V vendido por el gobierno.

¿Por qué las empresas españolas no crecen de escala?

Como explica Magistralmente Benito Arruñada, la legislación laboral y fiscal española es un auténtico dislate para el desarrollo natural de las empresas, que sufren fuertes desincentivos para pasar de 50 trabajadores. Estas son las disposiciones legales contra el crecimiento de la empresa, resumidas por el autor:

Frenos legales al crecimiento de la empresa

Cuando una empresa alcanza 50 trabajadores, los sindicatos pueden promover que se constituya un comité de empresa de 5 miembros que ya liberan 75 horas al mes. Por ley, no solo el número de miembros sino también el número de horas que libra cada uno de ellos crece con el tamaño. Su número pasa de 5 hasta un máximo de 75, cada uno de los cuales libra hasta 40 horas en las empresas de más de 750 trabajadores. (Se trata de un aumento que no parece tener justificación en el coste: de hecho, sería de esperar una reducción puesto que la representación laboral disfruta de economías de escala, como indica el que se suelan acumular las horas de libranza en los “liberados” sindicales).

Más gravoso aún que este coste directo de la representación es quelas relaciones laborales se hacen más rígidas y burocráticas, pues los comités son más activos como órganos fiscalizadores, y la empresa ha de negociar con ellos casi cualquier cambio relevante y no sólo los relativos a las condiciones de trabajo o a los novísimos planes de igualdad.

Además, muchas otras regulaciones laborales rigen solo a partir de cierto tamaño. Así, las que emplean más de 50 trabajadores están obligadas a contratar al menos un 2% de ellos con discapacidad y a preparar un detallado “plan de igualdad”. También varían otros muchos costes. Por ejemplo, a raíz del Covid, las cotizaciones sociales de los ERTE se bonifican con 20 puntos porcentuales más en empresas con menos de 50 empleados.

Ya fuera del derecho laboral, muchas otras regulaciones contables y fiscales también se tornan más estrictas al aumentar el tamaño de la empresa. Por ejemplo, las empresas con más de 50 empleados que excedan los 2,85 millones de activos o los 4,7 millones de facturación no pueden formular cuentas abreviadas, y han de someterse a auditoría anual, establecer canales de denuncia interna y organizar una compliance office independiente si aspiran a la eximente de responsabilidad penal. Asimismo, las que rebasan los 6 millones de cifra de negocio han de liquidar el IVA mensualmente, ven aumentar sus pagos fraccionados y son vigiladas por unidades de Hacienda especializadas en grandes empresas. Es lógico que se observe también otro agolpamiento de empresas en los 6 millones de ventas.

Añaso dos comentarios muy atinados

{ xxavier dijo...

A lo escrito en el artículo, que está bien puesto en razón, habría que añadir los requisitos que se piden, a partir de 50 empleados, en cuanto a otro comité... El comité de seguridad y salud...

28 de septiembre de 2020, 12:53

 Pablo dijo...

Exacto, la legislación de riesgos laborales se puede resumir en un artículo: la empresa (el empresario) siempre tiene la culpa.}

Una empresa, cuando aumenta de tamaño, reduce sus costes medios y marginales, lo cual aumenta su capacidad de aumentar el margen manteniendo o reduciendo el precio. Es lo que se llama “Economías de Escala”. Cuanto mayor es la empresa en volumen de ventas, más margen obtiene para invertir e innovar, más productividad por empleado y por factores productivos. En suma, se haca más resistente a la competencia exterior, más dotada de capital, y más dura contra los embates externos a la empresa.

Como se ve en el gráfico del autor citado, el número de empresas con más de 50 trabajadores se reduce drásticamente, pues su vida fiscal y laboral se endurece radicalmente. Al llegar a 50 trabajadores, las empresariales hacen malabarismos para no crecer más.

Así es muy difícil que empresas pymes lleguen a convertirse en fuertes multinacionales que sean dominantes en precio. Las empresas españolas son la mayoría precio aceptantes, con márgenes estrechos, por lo que cualquier soplo de viento las elimina del mercado, externo, pero también interno, pues en España también compiten con las extranjeras. Además, las expymes al crecer dejan hueco para nuevas pymes.

Eso explica un mal español que contribuye a reducirnos a la categoría de país mediano. 

Esto no es más que un cachito de ese inmenso agujero negro de España que es la ausencia, imterruptus, etc, de Libertad de mercado.

El izquierdismo soterrado, o no tanto, que padecemos como nación víctima de la envidia es un cáncer para la economía.

De Cayetana AT a la Nación

https://www.lanacion.com.ar/el-mundo/cayetana-alvarez-toledo-la-venganza-impunidad-no-nid2460240

New York Times sobre España y la pandemia

Lean lo que piensa el New York Times de la pésima gestión española de la pandemia.

https://www.nytimes.com/es/2020/09/24/espanol/opinion/espana-coronavirus.html

Libertad acosada

A los españoles, hoy como ayer, y como siempre, les gustan las caenas. Pocos países hay, si hay alguno, en los que asuste tanto la libertad.

(Sánchez Dragó, en “esos días azules”)

No hay más remedio que pensar lo mismo que Sánchez Dragó, si vemos la indolencia con la que los españoles contemplan el rapto de la Libertad oficiada ante sus narices. Este autor piensa que “la democracia no es más que el intervalo entre dictadura y dictadura, que llegará”.

Difícil es explicarle a un español de a pie lo crucial que es la libertad para que la vida sea soportable y próspera. Sin Libertad es la asfixia, terreno fértil a la delación, la arbitrariedad judicial, a la inestabilidad permanente, no saber cuándo te va a tocar a ti lo que le pasó ayer al vecino, llevado de madrugada en un coche sin matrícula, a la desesperación que mueve a algunos a entregarse de motu propio a la policía política por acabar con las dudas... como hacían muchos rusos cuando Lenin, como hipnotizados por el destino (Lean “Archipiélago Gulag”). 

Sí, los españoles han demostrado en la Historia muchas cosas encomiables, pero ningún aprecio a la Libertad. El colmo fue cuando hicieron una Constitución liberal para entregársela al felón de Fernando VII...

Desde entonces, los intentos de homologación con Europa, cómo la Restauración, fracasaron por el acoso y derribo de los hunos y la cobardía  desorientación de los hotros, empezando por Alfonso XIII, que no dudó un segundo en salir huyendo dejando a su propia familia al arbitrio de los republicanos.

Hoy, la Libertad de que nos dotamos en 1978 está acosada y cada vez más en peligro. Los frentes son varios, desde el Independentismo al Comunismo aliado y en el poder. Ya se ha  quitado la careta y actúan en la más amplia ilegalidad.

Poco a poco, las fuerzas destructoras avanzan, los demás asistimos pasivamente. El Rey es prisionero del gobierno, que le dicta cada vez más descaradamente lo que ha o no ha de hacer. Digo bien: del gobierno, pese a que su presidente pretende echar balones fuera y que la culpa recaiga en la parte comunista del mismo.

La mayoría asiste pasivamente, supongo porque piensa que es imposible, impensable. Suponen que Europa saldrá en defensa del Rey, y la Constitución.

¡Qué fácil es echarse la manta a la cabeza y no ver lo que nos está destinado! Nunca la Transición, y con ella la Libertad, ha estado tan en peligro. Cataluña no obedece las leyes y es premiada. El vicepresidente de gobierno declara abiertamente que la República es cuestión de tiempo...

Que nadie se llame a engaño. No es solo un cambio de la forma de Estado. Es una revolución en toda regla.

Instituciones de guiñol

Las cosas han ido mal que bien, prendidas con alfileres, mientras los retos podían abordarse con las instituciones de guiñol que habíamos aplaudido en el 78. 
Ahora los retos son verdaderos desafíos para países consolidados, no para nosotros. Nosotros somos un juguete en manos de las ciclo génesis que nos han golpeado. 
Ya puede salir un ser excepcional, que no podrá, porque no le dejarán, levantar los obstáculos. Éstos están ahí para acumularse. Evitemos una guerra, por favor.

Cita

Sé tú mismo. Los demás puestos ya están ocupados.

   (Oscar wilde. Citado por F. Sánchez Dragó en “Galgo corredor”)

“El gran soporte de la muerte”

Gran artículo de Juan Beño  ayer; bueno y apocalíptico. Fue como si me tocaran diana en el tímpano del oído.

La bolsa no miente, y aunque a mí no me gusta la bolsa, es un mercado necesario. La banca española - Santander, BBVA - está peor que mal, a punto de caer por debajo de “suelo de la muerte”, lo que supongo quiere decir que están ¿a punto de ser absorbidos? ¿De liquidación?

La caída de su cotización al suelo es indicio de muy mala reputación. Pero no sé cuál es la causa final de esa mala reputación. ¿Sus bajos beneficios? ¿Su posición espantosa de balance? ¿Su falta de operaciones crediticias? Y si es esto, ¿por ausencia total de demanda crédito, o por no disponer de recursos para concederlos?

Juan Beño se centra en la mala gestión y peor imagen de un gobierno socialcomunista, y estoy de acuerdo con él. La economía es expectativa, son las expectativas las que mueven la economía, y un gobierno tachado por todo el mundo de desastroso puede hacer daño a los bancos y empresas sin mover una ceja. Puede crear tal pesimismo que contraiga la demanda de créditos a cotas inauditas, por defección de la demanda de consumo e inversión. Tenemos un bueno indicio de esto en el aumento de ahorro, que contrae la demanda de crédito.

También sin mover una pestaña puede afectar a los demás activos de la banca, lo que dinamita su balance. Esto movimientos son circulares, tras un giro viene otro provocado por el anterior. Cae la bolsa y eso hace caer los activos bancarios, lo que eleva las sospechas.

En un balance del Banco Santander elaborado por el Banco de España veo que se registran 10,3 billones pérdidas después de impuestos por actividad habitual. ¿Es esto normal?

En la Banca de la UE, tres cuartos de los mismo. Si no, a qué esto:

El BCE permite una relajación temporal de la ratio de apalancamiento de las entidades de crédito tras declarar que concurren circunstancias excepcionales como consecuencia de la pandemia

No sé, no sé lo suficiente sobre estas cosas para decir cosas tajantes, pero me da la impresión que no está funcionando bien la transición de la política monetaria del BCE hacia los bancos europeos - aparte de carácter dañino de gobierno español. O simplemente no está bien diseñada.

Veo sin embargo en algún comentario optimismo sobre algunos títulos, ¿y qué? Esos no vana levantar la economía española, que es un conjunto macro en manos de incompetentes y con un aporte vago y confuso de Europa. La mala gestión de la primera oleada de pandemia está trayendo otra, y vamos a empezar a destacarnos hacia abajo de los demás países. Y este gobierno aferrado a su cargo pese a su inconmensurable incongruencia.

Las diferentes ofertas monetarias. Creación de dinero.

Aquí, el gráfico de las diferentes definiciones de oferta monetaria, M1, M2 y sus componentes: M1 es el dinero efectivo en circulación (es decir, impreso en billetes y monedas de dólares), más depósitos a la vista. M2 es M1 más otros depósitos, descritos en la nota de gráfico (no he podido incluir M3 porque distorsiona el gráfico).

M1 incluye fondos que son fácilmente accesibles para gastar. M1 consiste en: (1) moneda fuera del Tesoro de los Estados Unidos, los bancos de la Reserva Federal y las bóvedas de las instituciones depositarias; (2) cheques de viajero de emisores no bancarios; (3) depósitos a la vista; y (4) otros depósitos a la vista (OCD, por sus siglas en inglés), que consisten principalmente en cuentas de orden de retiro negociable (NOW) en instituciones depositarias y cuentas de giro de acciones de cooperativas de crédito. El M1 desestacionalizado se calcula sumando moneda, cheques de viajero, depósitos a la vista y OCD, cada uno ajustado estacionalmente por separado. El M2 es él resultaos de sumar al M1 otro tipos de depositos, como de ahorro y a plazo, facilmente convertibles en dinero.

 Como es obvio, lo único en común entre esta definiciones de ofertas monetarias, que no varía, es el dinero efectivo (o impreso) en circulación, que es la línea roja. Esta línea es el primer sumando de las distintas ofertas monetarias que se van ampliando a medida que se añaden más tipos de depósitos que tienen un grado de liquidez decreciente, pero considerados medios de pago.

Esa componente física de la oferta monetaria existe. Es el dinero que llevamos en el bolsillo. Si lo ingresamos en el banco, hemos creado - o aumentado - un depósito a cambio de la retirada de efectivo de la circulación. La cantidad total de oferta monetaria no ha cambiado. Quizás ha aumentado un poco la velocidad de circulación, pues el dinero gana velocidad si se mueve vía depósitos bancarios. 

Si ese depósito nuevo en el banco se moviliza por transferencia, y el receptor a su vez lo mueve, entonces se ha dado de baja a un depósito y de alta a otro, en manos de otra persona. Pero el agregado de M1, M2, etc... no ha cambiado. Para que haya creación de dinero hace falta otra cosa (más adelante).

Hay un trasvase continuo de efectivo a depósitos y viceversa. Lo vemos todos los días. Un tendero cobra en efectivo por una venta, y rápidamente lo ingresa en su cuenta bancaria. Por el contrario, el cliente prefiere ir al banco y sacar esa cantidad en efectivo, pues desea llevar en su cartera la cantidad inicial de dinero.

Quizás llegue un momento en que no haya demanda de efectivo, y pagaremos todos por medios electrónicos. Depende. Depende de que la gente sepa prescindir del efectivo, aunque aún hay sectores sociales que no se manejan bien sin él. Los gánsteres, por ejemplo. 😂

Pero, de momento, la FED lo imprime y lo hace circular a través de los bancos, que necesitan siempre un stock de efectivo para atender la demanda de sus clientes. ¿Entienden ahora lo que quiere decir “imprimir” dinero?

Veamos ahora como se crea el dinero. La FED no es quien crea el dinero, sino la banca cuando concede un crédito. El dinero se crea cuando un cliente pide un crédito a su banco, lo que origina que el banco cree dos asientos contables, un activo para el banco y un activo para el cliente, al que se le abre un depósito por el importe de crédito. Se ha creado un depósito nuevo adicional a los que había, ergo la oferta monetaria ha aumentado. El banco ha creado dinero de la nada concediendo un crédito (Frances Coppola en The case for People’ Quantitative Easing).

”Los modelos de préstamos que implican que los bancos prestan dinero por que ya lo tienen no pueden explicar satisfactoriamente cómo se expande M1 con los préstamos. Pueden reconocer una relación entre los préstamos bancarios y el crecimiento de M1, pero es probable que sugieran que los préstamos bancarios aumentan porque M1 está creciendo. A menudo, esto se atribuye erróneamente a un mayor ahorro. De hecho, M1 crece porque aumenta el crédito bancario, no al revés ... ”

Por lo tanto, las políticas económicas que fomentan el ahorro con la creencia errónea de que estimulará los préstamos bancarios en realidad tienden a reducir los préstamos bancarios y disminuir el dinero en circulación“ (aviso a los Austriacos.)

Resumiendo: resulta que los Bancos NO esperan a que lleguen los depósitos para prestar. Tienen un depósito propio en el banco central con el que cubren sus necesidades de liquidez. El banco acude a la FED para cubrir su descubierto, tomando de su depósito en la FED la cantidad del crédito para hacer frente a su gestión hasta que se devuelva en crédito. No usan los depósitos De clientes como cobertura de sus créditos (como afirma A Coll). Usan sus reservas en el Banco Central.

Los bancos tienen depósitos (habitualmente remunerados. Ver más adelante), en el banco central para gestionar su tesorería. Esta masa monetaria es la que intenta aumentar la FED cuando hace sus operaciones de expansión monetaria, porque así lo bancos tendrán un colchón más grande para conceder créditos. Al comprar deuda pública, generalmente a los bancos, les ingresa el importe en ese depósito, y el banco se encuentra con más liquidez para dar créditos, que expanden la oferta monetaria, como hemos visto. En el gráfico, las reservas bancarias en la FED. Han cambiado notablemente desde la anterior crisis.

Puede ser que la FED le compre la deuda a un no banco, pero el sujeto ingresará el dinero en su banco y el resultado será el mismo: ha disminuido la deuda en circulación y ha aumentado el dinero en circulación. 

En general, toda venta del banco central de un activo da lugar a un aumento de las reservas bancarias clave para prestar créditos y que la oferta monetaria aumente, sea M1, M2, M3, etc...

La FED suele actuar con los bancos, pero a veces compra deuda privada, para rebajar el tipo de interés cargado a las empresas. Lo ha hecho en esta ocasión con la crisis de la pandemia, y lo hizo en la crisis anterior. En el gráfico, puede verse el contundente efecto de esta compra de bonos privados en el tipo de interés cargado al bono empresarial Baa.

Lo mismo se puede decir sobre el interés rentado por la deuda pública. Al comprarla la FED, se reduce sustancialmente el tipo de interés, como se puede apreciar en el gráfico,

Se comprende que las reservas bancarias en la FED son la correa de transmisión para la creación de dinero. Estas reservas se alimentan de los préstamos entre bancos en el mercado interbancario, en que interviene la FED para mantener el tipo de interés objetivo declarado por ella. Por lo tanto, cuando la FED presta a un banco en el interbancario, está aumentando las reservas totales de los bancos. El interbancario es el modo usual de la FED de regular la liquidez y el tipo de interés básico, cuando no hay motivos perentorios para hacer QE.

En suma: los bancos crean el dinero a través de los créditos. El banco central, la FED en este caso, crea las reservas bancarias que les cubren a los bancos los créditos que conceden. Cuando viene una crisis, aumentan los fallidos, por lo que si la FED no aumentara el volumen de reservas, podrían producirse quiebras bancarias contagiosas, independientemente de la solvencia de las entidades. Una crisis de liquidez lleva a una crisis de solvencia de los bancos buenos y malos. A veces La crisis de liquidez es tan fuerte que el interbancario es insuficiente para inyectar la liquidez requerida. 

Por eso, ante el panorama dantesco que se puede presentar, la FED acude al QE, o compras en firme de deuda pública u otros instrumentos, en vez de limitarse a los préstamos en el interbancario. Con ello aumenta masivamente las reservas de los bancos - su liquidez - y el banco puede salvar sus activos (no mal venderlos) y hacer frente a la crisis. 

 Naturalmente, para dinamizar el crédito bancario tiene que haber demanda de crédito, y a su vez los bancos no deben elevar sus exigencias de garantía. Suele suceder que la demanda de crédito se reduce por miedo, y la oferta también. Por eso los efectos de la acción de la FED cuestan tiempo.

Economía española según el Banco de España. Breve comentario

El último informe del Banco de España sobre la economía no incita a un optimismo siquiera cauteloso. Dibuja dos escenarios nada entusiasmantes. Pero es que, además, estos escenarios están tan condicionados por incerridumbre varias, que el resultado podría ser otro mucho más oscuro. 

Primero, porque el control de la pandemia está a punto de naufragar. Es claro a estas alturas que el gobierno ha fracasado en su “nueva normalidad”. Un nuevo escenario de confinamiento nos llevaría de nuevo a la casilla de salida, algo que tendría un tremendo efecto desmoralizador en los empresarios y trabajadores, reduplicaría el dinero gastado hasta ahora, y pondría los saldos patrimoniales de todos los sectores en una situación caótica. Destaco algunos cortos párrafos del informe Banco de España:

“No puede descartarse que se materialicen escenarios más desfavorables que los dos que se han considerado. En primer lugar, la evolución de la pandemia en España en los meses de verano subraya las dificultades para conciliar el control de las cifras de contagios con el uso exclusivo de medidas voluntarias para combatir la expansión de la enfermedad, lo que sugiere la existencia del riesgo de que sea necesario recurrir a medidas de contención más severas incluso que las consideradas en el escenario 2. En segundo lugar, la incertidumbre acerca del plazo necesario para el descubrimiento y distribución generalizada de una vacuna efectiva y segura es, en estos momentos, elevada. Por último, cabe la posibilidad de que los daños que la pandemia pueda causar a medio y largo plazo, como consecuencia de la destrucción de tejido productivo, sean más profundos que los considerados en el escenario más desfavorable de los dos que se han dibujado. A estos elementos de riesgo derivados de la pandemia se añaden otros procedentes del entorno exterior, como son la posibilidad de que el brexit pueda culminar sin un acuerdo entre el Reino Unido y la UE, y la eventual intensificación de las tensiones comerciales entre Estados Unidos y China...”

Esto es un resumen de lo riesgos adversos que, en mi opinión, no son nada improbables; empeorarían los escenarios dibujados por el BdE que omito detallar, pero como he dicho, nada ilusionantes. Es verdad que vamos a recibir una ayuda cuantiosa de la UE, pero esa ayuda la va a administrar un gobierno nada inclinado por la empresa, proclive a subir los impuestos, y a reformar cosas que funcionan medianamente bien, como el mercado de trabajo. Y no en sentido de mejorar su eficacia. En suma, un gobierno que ante la ambigüedad de la UE sobre las condiciones con las que van a repartirse esos fondos, no hay seguridad hoy de que se vaya a hacer bien. 

Me gustaría centrarme en la expresión subrayada por mí “destrucción del tejido productivo”, porque es de enorme importancia. No es igual remontarse con un equipo de capital casi íntegro, que otro seriamente dañado. Y no sólo hablo de maquinaria y equipo, sino también de capital humano, especialmente de éste. Reconstruir la capacidad productiva sin la base de un equipo plenamente funcional no es nada fácil. Integrar nuevos equipos y conocimientos desde cero, sin elementos de enlace que han desaparecido, no es irrelevante. Y si se requieren nuevos conocimientos, la reintegración al mercado laboral será mucho más compleja. Por eso nunca he creído que cuanto más se baje y más rápido, más deprisa es la recuperación. 

En suma, estamos en una situación dramática, pero que bien podría convertirse en trágica. 

La salida de la crisis según quién

 Según el gobierno, todavía, ​la salida de la crisis ya se está notando y será en V, es decir, recuperaremos rápidamente el nivel previo.

Hay otros, los de la acera de enfrente, que afirman que será en forma de L. Nos quedaremos donde estamos un bueno rato. 

Ahora ha salido el JP Morgan con su salida en K, indicando un artículo salida fácil para los más ricos y un estancamiento para los más pobres. Incluso ésta me parece optimista.

Yo apuesto por una salida de “J” invertida, es decir, con el rabito a la derecha, para marcar así la singularidad de este país y el gobierno que dice que gobierna, pero que en realidad se dedica a todo menos a eso. La oposición y el IBEX le sigue el juego. 

Francamente, no creo que con este gobierno levantemos el vuelo. Podemos estar en el bache muuucho tiempo, lo que dure el desbarajuste y la falta de confianza que suscita, y que se deja notar en la fuga de 49 mm € muuuy lejos. 

Pese a la expansión del BCE ¿? No hay dinero, la banca está asfixiada, el gobierno se mesa los cabellos intentando encontrarlo, pero no hace caso a Europa. Daniel Lacalle dice que otros países ya están activando políticas de oferta, pero, aún así, para eso se necesita dinero. Dinero bien aprovechado, pero dinero. 

España está en una tesitura bien jodida, entre paralizada y desgobernada. No inspira la mínima confianza a quien nos puede ayudar, Europa. Nadie apuesta por nosotros, salvo ese raro club del fantasmas que es el IBEX, agonizante entelequia que se postra ante el Presidente. 

En octubre se desvelarán unas cuentas y un paro que nos darán vahídos. 

La FED SÍ IMPRIME dinero

No sé que ha querido decir Alejandro Coll en su artículo, pero es evidente que la FED, como cualquier Banco Central, sí imprime dinero. Dinero que usamos todos a diario, para pagar pequeños pagos. Es posible que el dinero físico tienda a desaparecer, pero dentro de mucho tiempo, a juzgar por su crecimiento en las últimas décadas. 

En él vemos la moneda física en circulación (azul) y los depósitos movilizables mediante cheque (o depósitos a la vista, roja). 2000 millones de dólares de dinero físico no es moco de pavo. 

El dinero físico forma parte de la base monetaria, que es el pasivo de la FED. La otra parte se opera mediante asientos su contables, y da lugar a los depósitos bancarios a la vista, de ahorro, y a plazo que forma parte de lo  activos del sector no bancario.  

De manera que el dinero en circulación SÍ forma parte de la contabilidad de la FED, que controla su cantidad y lo acuña, cuando le hace falta para sustituir el viejo, en la casa de acuñación. 

El dinero en circulación es una parte de la oferta monetaria, sea ésta la M1, M2 o M3. La M1 es definida como la suma del dinero en circulación (aquel que no está en las reservas bancarias o en el Tesoro) y de los depósitos a la vista. Ambas son las formas más líquidas de oferta monetaria, pues con ellas se pueden hacer pagos inmediatos. Incluyó aquí un texto de la FED sobre el dinero líquido:

El componente monetario de M1, a veces llamado "moneda de reserva de dinero", se define como moneda en circulación fuera del Tesoro de los Estados Unidos y los Bancos de la Reserva Federal. Los datos sobre el total de moneda en circulación se obtienen semanalmente de los balances de los bancos de la Reserva Federal y del Tesoro de los Estados Unidos. Los datos semanales de moneda en circulación se publican cada semana en la publicación estadística H.4.1 de la Junta de la Reserva Federal "Factores que afectan los saldos de reserva de las instituciones depositarias y la declaración de condición de los bancos de la Reserva Federal". El efectivo de la caja fuerte se informa en el FR 2900 y se resta del total de la moneda en circulación. Para las instituciones que no presentan el FR 2900, el efectivo de la caja fuerte se estima utilizando los datos informados en los Informes de llamadas.

Otra cosa es que el grueso de sus operaciones de inyección o detracción de liquidez las realice mediante operaciones repos con la banca (créditos con garantía de recompra), o mediante expansión cuantitativa por intercambio de asientos contables con la parte vendedora.

¿O es que Alejandro no sabe nada del transporte de dinero físico de la FED a un banco, y los problemas de seguridad a que da lugar?

El patrón oro y la moneda FIAT según la FED

A título informativo. Lo que sigue es una traducción de un artículo de la FED sobre ambos temas.

“Durante gran parte de la historia de la humanidad, el dinero se hizo con productos valiosos como monedas de oro o plata o con trozos de papel (billetes) que representaban estos productos. Para muchas economías, el oro sirvió como base de la oferta monetaria. Estados Unidos utilizó una oferta monetaria basada en oro, pero cortó algunos de sus vínculos con el oro durante la Gran Depresión y luego cortó su último vínculo monetario oficial con el oro en 1971. Algunos creen que Estados Unidos debería volver a un patrón oro para protegerse contra el potencial de inflación galopante. Sin embargo, la mayoría de los economistas no están de acuerdo con la idea de que un patrón oro mejoraría los resultados económicos del estadounidense promedio.1

El patrón oro

Con un patrón oro, el valor del dinero de un país está vinculado a su stock de reservas de oro. Es decir, cada unidad de moneda (por ejemplo, un dólar) está vinculada a una cantidad específica de oro y se puede canjear por esa cantidad específica de oro.2 La capacidad del gobierno para aumentar la oferta monetaria se ve entonces restringida por sus reservas de oro.3 Y Dado que el oro es naturalmente limitado y la oferta mundial de oro crece con lentitud, este sistema aparentemente protege contra altas tasas de inflación. Sin embargo, un patrón oro no proporciona una protección absoluta contra la inflación. Por ejemplo, un gobierno que quiera aumentar la oferta monetaria puede simplemente cambiar la relación oro / dinero. El gobierno de los Estados Unidos hizo precisamente esto en 1933 cuando cambió el valor de cambio de una onza de oro de 20,67 dólares a 35 dólares. Otros países han tomado acciones similares; crearon dinero (e inflación) al cambiar el precio del oro, o incluso apartarse por completo del patrón oro, durante tiempos de crisis o guerra.4

Si bien a menudo se argumenta que un patrón oro puede proporcionar estabilidad de precios de manera efectiva, al menos durante largos períodos de tiempo, el stock de oro puede fluctuar dramáticamente en períodos más cortos, causando inestabilidad financiera.5 Históricamente, estos cambios ocurrieron porque la oferta monetaria dentro de Los países se vieron influenciados por el flujo de oro entre países, que podría fluctuar incluso cuando los suministros mundiales de oro eran relativamente fijos. Por ejemplo, los inversores que buscan mayores rendimientos de inversión pueden invertir su oro en otro país, reduciendo efectivamente la oferta de oro (y dinero) en su propio país y aumentando la oferta de oro (y dinero) en otro país. Como resultado, los países individuales bajo un patrón oro tenían poco control sobre su oferta monetaria. Desde una perspectiva global, la oferta monetaria estaba determinada por la oferta total de oro, que estaba influenciada por la tasa de descubrimiento y producción de oro. Los historiadores económicos sostienen que el lento ritmo de la producción mundial de oro en la década de 1870 es en gran parte responsable de la deflación y la depresión económica en los Estados Unidos durante la década de 1870, un período conocido como la "Gran Depresión". Luego, los nuevos descubrimientos de oro en Alaska y Sudáfrica en la década de 1890 llevaron a una gran expansión de la oferta monetaria global y a la inflación en la década de 1890.6

Dinero Fiat

Casi todas las economías modernas han adoptado un sistema monetario basado en dinero fiduciario. El dinero fiduciario no tiene valor intrínseco (no tiene valor propio) o valor representativo (no representa nada de valor, como el oro). Como sugiere el nombre, el dinero fiduciario se crea mediante un decreto gubernamental, una orden oficial del gobierno de que el dinero es de curso legal para realizar transacciones o pagar impuestos. Un sistema de dinero fiduciario le da al banco central la flexibilidad que necesita para expandir o contraer la oferta monetaria a fin de proporcionar estabilidad económica; en otras palabras, es una oferta monetaria "elástica". Una moneda elástica le da al banco central la flexibilidad de utilizar la política monetaria para suavizar el ciclo económico y mantener las condiciones económicas propicias para una economía saludable. Por ejemplo, en un sistema fiduciario, el banco central puede aumentar las reservas bancarias durante una recesión, lo que efectivamente aumenta la oferta monetaria y da como resultado tasas de interés más bajas. Las tasas más bajas, a su vez, fomentan el gasto del consumidor y la inversión empresarial. Durante períodos de inflación alta y en aumento, el banco central puede utilizar la política para reducir el nivel de reservas en el sistema bancario, disminuyendo efectivamente la oferta monetaria y, por lo tanto, aumentando las tasas de interés, lo que reduce las presiones inflacionarias con el tiempo. Durante los períodos de crisis, cuando la demanda de dinero es muy alta, un sistema de dinero fiduciario elástico permite al banco central aumentar la oferta de dinero rápidamente; esto fue hecho efectivamente por la Fed durante el susto del Y2K, después del 11 de septiembre, y más regionalmente durante y después del huracán Katrina. Finalmente, durante las crisis financieras, el banco central puede proporcionar liquidez a los mercados financieros para sofocar temores, corridas y pánicos. De esta manera, los préstamos de emergencia pueden servir como una "válvula de seguridad" para aliviar la presión.

La "impresión de dinero" conduciría a la inflación?

Existe el peligro de que los gobiernos utilicen el proceso de creación de dinero ("impresión de dinero") para financiar proyectos gubernamentales en exceso, lo que resultará en una inflación que se salga de control. El gobierno también podría intentar deliberadamente "inflar" la deuda pública.7 Hay varios ejemplos históricos de gobiernos que han expandido la oferta monetaria para lograr sus propios objetivos, en detrimento de la economía del país (p. Ej., Hiperinflación en Alemania en la década de 19208 y la experiencia de Zimbabwe de 2007 a 2009) .9

La independencia del banco central es una protección importante contra la tendencia de los gobiernos a generar inflación para lograr metas de corto plazo con fines electorales.10 Como tal, el Sistema de la Reserva Federal se creó con un grado de independencia política para aislarlo de las presiones políticas que pudieran presionarlo para generar demasiado dinero. A pesar de que la Fed tiene tal independencia, sigue siendo responsable ante el Congreso: tiene el mandato del Congreso de promover tanto la estabilidad de precios como el máximo empleo. La estabilidad de precios se caracteriza por una tasa de inflación baja y estable que se mantiene durante un período prolongado. En otras palabras, el dinero tiene su valor en términos de poder adquisitivo (la cantidad de bienes y servicios que puede comprar una unidad monetaria). Más específicamente, la Reserva Federal ha identificado una tasa de inflación del 2 por ciento como la más consistente con su objetivo a largo plazo de estabilidad de precios. La Fed comenzó a especificar un objetivo numérico en 2012 para aumentar la transparencia y la responsabilidad.11

Conclusión

Un patrón oro vincula el valor del dinero a las reservas de oro de un país. Si bien algunos argumentan que un patrón oro puede mantener efectivamente la estabilidad de precios durante largos períodos, los gobiernos aún tienen la capacidad de cambiar su oferta monetaria y nivel de precios simplemente cambiando la relación oficial oro / dinero. Además, un patrón oro puede ser problemático debido a las entradas y salidas repentinas de oro que hacen que la oferta de dinero y, por lo tanto, los precios fluctúen. Al final, no se necesita un patrón oro para preservar la estabilidad de precios mientras el banco central de un país sea independiente y tenga un mandato claro para lograr la estabilidad de precios.

Notas

1 En una encuesta de 2012 a economistas de investigación académicos de las principales universidades de EE. UU., El 93 por ciento estuvo en desacuerdo o muy en desacuerdo con la siguiente afirmación: "Si EE. UU. Reemplaza su régimen de política monetaria discrecional con un patrón oro, definir un 'dólar' como un número específico de onzas de oro, la estabilidad de precios y los resultados del empleo serían mejores para el estadounidense promedio ". Consulte el Foro IGM del stand de Chicago (http://www.igmchicago.org/igm-economic-experts-panel/poll-results?SurveyID=SV_cw1nNUYOXSAKwrq).

2 El patrón oro se basa en las promesas de un gobierno de cambiar oro por su moneda a un precio fijo. Si el público lleva oro al tesorero de un país para comprar dólares, entonces entran en circulación más dólares. De igual forma, el público puede llevar dólares al tesorero, quien está obligado a recomprarlos con oro, lo que reduce los dólares en circulación.

3 Un banco central podría aumentar el stock de dinero sin un aumento en sus reservas de oro si sus reservas ya exceden el mínimo legalmente requerido.

4 Bordo, Michael D. y Kydland, Finn E. "El patrón oro como regla: un ensayo en exploración". Explorations in Economic History, octubre de 1995, 32 (4), págs. 423-64.

5 Bernanke, Ben S. La Reserva Federal y la crisis financiera. Princeton, Nueva Jersey: Princeton University Press, 2013.

6 Walton, Gary M. y Rockoff, Hugh. Historia de la economía estadounidense. Duodécima edición. Independence, KY: Cengage Learning, 2013.

7 Un país podría intentar utilizar la inflación para reducir el valor real de la deuda pública. Dicho de otra manera, la inflación reduce el valor real del dinero, lo que significa que una alta tasa de inflación permite al gobierno pagar las deudas utilizando dinero cuyo poder adquisitivo ha sido erosionado por la inflación, es decir, tiene menos valor real que el dinero que pidió prestado.

8 Véase Polleit, Thorsten. "Hace 90 años: el fin de la hiperinflación alemana". Mises Daily, Instituto Mises, 15 de noviembre de 2013; http://mises.org/library/90-years-ago-end-german-hyperinflation.

9 Koech, Janet. "Hiperinflación en Zimbabwe". Informe anual 2011 del Instituto de Política Monetaria y Globalización del Banco de la Reserva Federal de Dallas, págs. 2-12; https://www.dallasfed.org/assets/documents/institute/annual/2011/annual11b.pdf.

10 Waller, Christopher J. "Independencia + Responsabilidad: Por qué la Fed es un Banco Central bien diseñado". Revisión del Banco de la Reserva Federal de St. Louis, septiembre / octubre de 2011, 93 (5), págs. 293-301; http://research.stlouisfed.org/publications/review/11/09/293-302Waller.pdf.

11 Comité Federal de Mercado Abierto. "Presione soltar." 25 de enero de 2012; http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20120125c.htm.

¿IPC en deflación y salarios subiendo?

Pues sí. Se oyen tambores de guerra que anuncian una congelación de los salarios de los funcionarios. Se desmiente o se niega por parte del gobierno, según quien y cuando. Los sindicatos se ponen en pie de guerra. Ahora bien, no es de extrañar, porque la verdad es que llevamos 4 meses seguidos de deflación - o sea, de inflación negativa, mientras que los salarios han subido entre un 1,8% y un 2,2% en ese mismo periodo. Veamos los precios según la OCDE:

Lamentablemente, no cuento con los salarios de los funcionarios, sólo del conjunto de la economía y de la industria, que se pueden ver en el cuadro 4.8 del Banco de España; los salarios españoles han estado subiendo fieramente mientras los precisos caían. Ergo, los salarios reales, su poder adquisitivo, ha subido marcadamente. 

¿Tiene esto algún sentido? Ninguno. Que los salarios reales aumenten su poder adquisitivo mientras la economía se va al guano, no tiene sentido alguno. Lo que está claro es que las empresas han tenido que ajustar sus costes laborales despidiendo gente, y ahí estamos. Camuflados en ERTES o yendo al paro, que al final será todo paro. 

El caso es que nadie se puede quejar de que le congelen el salario, o casi nadie, pero bueno, es porque está muy arraigada la idea-mito de que los salarios deben conservar o aumentar su poder adquisitivo eternamente, lo que no tiene sentido económico alguno. El salario responde a lo que aporta a la producción, porque si la empresa se va al carajo, nadie le va a sostener el poder adquisitivo al empleado. 

Lo malo con los funcionarios es que no venden su producto en el mercado, por lo que es imposible calcular su productividad. Tienen incentivos por productividad (trienios y destino aparte), pero no es más que un cuento chino que se negocia entre jefes e interesados, sin sentido económico alguno, más bien ideológico, cuestiones de cupos de género, cosas así tan de moda. El que quiera demostrar lo contrario, que venga y lo diga. 

Por lo tanto, dejémonos de cuentos chinos. No ha habido una contracción de poder adquisitivo, todo lo contrario, y además no es un criterio económico válido para fijar los salarios. 

¿Habrá guevos para aplicar la guillotina? Lo que está claro es que hay dos gobiernos, uno a favor y otro en contra. Todo es negociable, con cosas que no tienen nada que ver ni remotamente. “Te cambio el código penal por delito de sedición si me apoyas los Presupuestos”. De esta guisa estamos.

¿Quién teme al déficit público?

Es casi universal la opinión en los medios que el principal problema económico de España es el déficit y la deuda públicos. Así, se hace una enumeración de los problemas más lacerantes y se mete en el mismo paquete el déficit, público, el paro la caída del PIB... cuando en realidad se trata de diferentes sectores de la economía que tienen una interrelaciones complejas por las cuales no se agregan tales problemas, incluso algunos pueden resultar en una amortiguación de otros. 

En los dos gráficos vemos que el aumento del déficit y la deuda públicos desde el 2015 han coincidido con una disminución de deuda de los sectores familias y empresas no financieras, como es de rigor porque: 

1) el aumento de la deuda pública se realiza por emisión de títulos que es adquirida en gran parte por el sector privado (otra parte va al exterior), lo que convierte esa deuda en activos de éste.

2) la recaudación por deuda se convierte en gasto público (cuanto más eficientemente elegido, mejor) que deviene, a su vez, en ingresos del sector privado.

3) Esto es un juego de compensación inevitable, llamado “estabilizadores automáticos”, porque al producirse una recesión, automáticamente, aunque el gobierno no quiera, se registra una caída de sus ingresos y un aumento de sus gastos, sobre todo sociales, debido simplemente al aumento del paro y de las necesidades sociales. 

De tal modo que una política intencionada de impulso fiscal consiste básicamente en reforzar esos estabilizadores automáticos y establecer otras líneas (bien estudiadas) de inversiones públicas, lo que no deja de aumentar los ingresos del sector privado y su capacidad de gasto, que se ha visto muy mermada porque su primera reacción ante la crisis es aumentar el ahorro y consumir e invertir menos. 

En el gráfico segundo vemos que la deuda privada aumentó considerablemente en la crisis de 2012 (provocada por Trichet, presidente del BCE, al elevar los tipos de interés dos veces, desencadenar la crisis de los bonos, el aumento de las primas de riesgo, y la casi voladura del euro, que si no es por la llegada de Draghi se hubiera producido). Luego fue moderándose sensiblemente mientras la deuda pública hacía su papel de absorción de Las deudas privadas por los mecanismos que hemos descrito.

Y ciertamente éstos mecanismos son necesarios siempre que se cumplan una condiciones básicas de rigor, por lo que podemos asegurar que el déficit público puede ser una potente estabilizador de los desequilibrios financieros del sector privado que inevitablemente agudizarían notablemente los perfiles de la recesión y su duración.

Desde luego la coordinación del gobierno con otras instituciones, especialmente el banco central, es indispensable para reponer la confianza volatilizada durante la crisis, como vimos en el anterior post que sucedía en EEUU.

¿España está haciendo una política rigurosa de este cariz? Rotundamente no. 

Ni está controlando el aumento de gasto, ni dirigiéndolo de manera eficiente a la recomposición del sector privado, con lo que la deuda acumulada será tanto más difícil de cancelar cuanto más tardemos en crecer vigorosamente. La deuda se debe cancelar por crecimiento del PIB, evitando en lo posible el aumento de los tipos impositivos, de manera que disminuya su % sobre el PIB. Sin embargo, lo que nos llega por la rumorología, porque información no hay, se busca un presupuesto basado en aumentar los impuestos sobre el capital, lo que haría que éste desapareciera o se fugara. Desde principios de año se han fugado 49 mm € a mejores puertos. 

Indicadores de demanda de liquidez. Signos esperanzadores

A continuación expongo, por sus pasos contados, el proceso que ha llevado de la pandemia a la situación actual en EEUU. Mi razón para centrarme en este país es que es mucho más rico y actualizado en estadísticas, además que está dando signos fiables de que está saliendo del agujero al que le llevó la interrupción de la actividad en el primer semestre.

La interrupción del la actividad productiva se concretó en una caída del primer y segundo trimestre de un 5% y un 8,5%, lo que en total supone casi un 14%, ciertamente no son las cifras de España, que en el mismo periodo perdió un 25% respecto al último trimestre de 2019.

Hubo economistas que predijeron una hiperinflación, por ser la crisis de contracción brutal de la oferta. Ante la expansión monetaria decidida por la FED y otros bancos centrales, suponían que habría un aumento de la demanda sin tasa que, sin producción, llevaría a una elevación de precios sin  límite. No tuvieron en cuenta la incertidumbre y el deseo infinito de estar cubiertos de liquidez, por lo que de verdad subiría sería la demanda de atesoramiento de instrumentos líquidos, como se ve en los dos gráficos siguientes para la tesorería de consumidores y empresarios. 

Nótese que la demanda ilimitada de liquidez ya venía de la anterior crisis, en la cual se pronosticó también un aumento subida tremenda de la inflación.

En todo caso, la demanda extrema de liquidez no  acabar más que (pues es su reverso), en una caída de la velocidad de circulación de dinero, lo que se ve en el siguiente gráfico.

Lógico, pues la retención de liquidez hace caer los precios y la producción, al retirarse de la circulación el dinero atesorado. Por eso la reacción de la FED no podía ser más que intentar devolver a la circulación esa parte atesorada, aumentando (comprando) activos de cierto tipo, como bonos del tesoro y títulos privados con alta cualificación, como se puede ver el gráfico.

Véase que en esta ocasión los activos fueron de mayor valor que en 2008 en su impulso inicial. El total de activos acumulados hasta ahora es de 7 billones de dólares, cantidad de liquidez emitida por la FED al pagar esos activos a los poseedores.

La economía ha reaccionado bien, y ya aparecen signos de rebrote en algunos indicadores, como el PMI de directores de compras - que se sitúa por dos meses por encima del nivel-indicador de crecimiento, y el empleo en agosto, que ha crecido como se esperaba. A consecuencia de ello, la tasa de paro  ha caído significativamente del 16% al 8%.

Otro signo positivo es la caída del diferencial de interés del bono empresarial respecto al bono público, como se ve en la imagen, tras la segunda dificultades financieras agudas en los primeros momentos de crisis.

El gobierno ha contribuido a este esfuerzo aumentando su déficit y su deuda, que ha ayudado a que las deudas de lo social sectores privados pudieran absorberse. 

El déficit público ha aumentado de 1,3 a 5,1 billones en seis meses. La deuda/PIB ha subido consecutivamente hasta el primer trimestre, como se ve en el gráfico.

Pero se trata de salvar al sector privado productivo, y la transferencia de deuda intersectorial ayuda, dentro de ciertos límites, a que los privados puedan saldar sus deudas en mejores condiciones, mientras el estado se endeuda también en mejores condiciones.

EEUU se enfrenta a unas elecciones que mantendrán la incertidumbre y las tensiones de liquidez, pero si todo va normal auguro un buen final de la crisis. Resultado lógico de contar con un ejecutivo unido y la FED que ha aprendido del pasado.

JM Rallo se enreda en su telaraña

He leído un texto de JM Rallo que me hace alucinar. Para explicar por qué la expansión monetaria no ha creado hiperinflación - que es lo que habían pronosticado él mismo y sus colegas austriacos, pronóstico fracasado estrepitosamente-. Parece que ahora quiere enmendar ese fracaso reinventándose una nueva teoría, cuya retorcimiento es lo que más me hace alucinar. Ninguno de éstos que han fracasado en el pronóstico ha sido  capaz de levantar la mano y decir: “me equivoqué”, que sería sencillísimo. 

Por lo menos ahora Rallo y sus cuates aciertan en una cosa: hay, efectivamente, una demanda de dinero que como decía Keynes puede a ser tan alta como para frustrar la política de expansión monetaria. 

Pero claro, no puede(n) quedarse con eso. Porque tienen otra obsesión, que es la inversión en capital mediocre, de baja rentabilidad, que debería liquidarse, pero que por culpa de los tipos de interés tan bajos de los Bancos Centrales, esas inversiones “deleznables” se sostienen con una rentabilidad bajísima. Si los tipos de interés no fueran tan bajos, se operaría una bendita purga de esas inversiones no deseables. Dice Rallo:

En cuanto a las causas reales, los economistas Gregor Boehl, Gavin Goy, Felix Strobel acaban de estimar que las políticas de flexibilización cuantitativa en EEUU han contribuido a incrementar la inversión empresarial, sobre todo porque han abaratado los tipos de interés al que podía financiarse parte del sector privado (merced a la adquisición de títulos de deuda corporativa, aunque también como resultado del acaparamiento de títulos de deuda pública que ha llevado a los inversores a buscar otros pasivos privados análogos). Este incremento de la inversión de bajo rendimiento ha contribuido a incrementar la capacidad productiva de la economía —generando, de hecho, un exceso de capacidad instalada— y, en consecuencia, semejante sobreoferta ha empujado los precios a la baja. Por tanto, desde el punto de vista real, el QE no ha generado inflación porque ha alimentado la 'zombificación' de la economía, consolidando así una cierta atonía deflacionista.

Rescate zombificador

JUAN RAMÓN RALLO

Cuanto más tiempo se extienda este régimen excepcional de ayudas y rescates estatales, tanto más probable es que estemos creando compañías zombis

De hecho, en la medida en que estas expansiones crediticias del banco central (que no son más que intervenciones dirigidas a crear activos líquidos a través de la socialización de pérdidas) contribuyan a seguir zombificando la economía (impidiendo la liquidación de estructuras de capital poco rentables o impulsando la inversión en nuevos proyectos de bajo retorno), ambas tendencias desinflacionarias podrían terminar realimentándose: cuantas menos oportunidades de inversión haya, mayor será la demanda de liquidez por parte de los agentes económicos y cuanta mayor sea la demanda de liquidez, más margen tendrán los bancos centrales para aumentar la oferta monetaria (y por tanto la provisión de crédito artificialmente laxo) sin que repunte la inflación.

En suma, el QE no genera inflación, pero sí malas inversiones. Y esas malas inversiones sientan las bases de una menor inflación y de nuevas rondas de flexibilizaciones cuantitativas que alimenten nuevas malas inversiones.

Lo que no dice es cual debería ser el tipo de interés óptimo para que sobrevivieran las buenas y quebraran las malas inversiones... porque no lo sabe. 

No se da(n) cuenta que cuando hay una crisis como la pandemia, todas las empresas caen en rentabilidad, y si se fijara el tipo de interés en su nivel anterior, se liquidarían todas las empresas. Que es lo que pasó en la crisis del 1929, cuando la FED decidió que lo mejor era dejar que operara el efecto purga, para que se limpiara la economía de los más mediocres. Ahí estuvieron sembrados los Hayek y los Mises, pidiendo tipos de interés altos para limpiar el panorama... ¡y vaya si se limpió! ¡Se quemó todo!

Ahora, lo de traca es el razonamiento final sobre que la expansión monetaria no crea hiperinflación, pero sí malas inversiones... ¡un desatino total! Ah, se me olvidaba, lo de zombificando la economía... que se dedique al cine, porque su modelo estalla por todas las costuras, y no hay quien lo compre.

EEUU, signos de robustez

EEUU está empezando a dar signos inequívocos de que la economía despega. Según el blog “Calculated Risk”, el ISM de manufacturas registró un 56% en agosto, después de un 54,2% en julio.

El índice de fabricación ISM indicó expansión en agosto. El PMI se situó en el 56,0% en agosto, frente al 54,2% de julio. El índice de empleo fue del 46,3%, frente al 44,3% del mes pasado, y el índice de nuevos pedidos fue del 67,6%, frente al 61,5%.

Esto superó las expectativas del 54,5%, pero el índice de empleo indicó una mayor contracción.

Esto sugiere que la manufactura se expandió a un ritmo más rápido en agosto que en julio.

Es decir, dos meses por encima del 50, signo que se considera donde empieza el crecimiento del PIB. Inevitable impresión positiva sobre la recuperación sobre el COVID.

A continuación se muestra un gráfico a largo plazo del índice de fabricación ISM.

Esto superó las expectativas del 54,5%, pero el índice de empleo indicó una mayor contracción.

Esto sugiere que la manufactura se expandió a un ritmo más rápido en agosto que en julio.

Tengo confianza en EEUU y en la política económica que ha implementado. Cada vez hay más signos de que la producción y el empleo han girado hacia arriba. No han tenido frío en los ojos para aplicar una política de perfil keynesiano, dinero y gasto fiscal bien aplicados para atemperar el frío del COVID.

Si miramos a largo plazo, no tenemos más remedio que reconocer que es una economía, con sus defectos, pero con objetivos claros y gestión adecuada. En el gráfico represento un índice comparado para España y EEUU que es la suma de la tasa de paro más la tasa de inflación, lo que podríamos llamar un índice de “malestar”, pues ambas variables son muy negativas para una gran parte de población. Para los que están en paro y los quema tienen una renta nominal fija.

España siempre ha tenido un índice de malestar mucho más alto que EEUU, el cual ha ha cumplido casi siempre el doble objetivo de la FED: paro mínimo sin inflación. Obviamente no sólo es mérito de la FED. Hay una estructura económica detrás que nosotros nunca tendremos. Nunca.

FED. Cambio de modelo

Recientemente, Jerome Powell, presidente de la FED, ha anunciado un cambio de estrategia que puede parecer sin importancia, pero que puede tener consecuencias duraderas.

Lo que ha anunciado es que, a partir de ahora, el objetivo de inflación medio de 2% será a largo plazo, de tal forma que se tolerarán desviaciones en torno a este objetivo cuando se considere aconsejable por la debilidad económica o, al contrario, por el exceso de ritmo. Es más, cuando la inflación ha estado, como recientemente, por debajo del 2% persistentemente, en el futuro se tolerará una inflación superior al 2%. 

Esto no es totalmente nuevo, pues otras veces hemos visto que a la inflación se ha dejado sobrepasar el objetivo durante periodos cortos porque, por ejemplo, habían subido los precios de las materias primas y había impulsado al alza la inflación, estimándose, cómo así fue, un episodio temporal.

Pero lo que se anuncia ahora es en realidad un aumento de la inflación-objetivo durante un tiempo indeterminado, a más largo plazo (y con la vista puesta en el Nivel de Precios, aunque no se menciona).

El Segundo punto recalcado por Powell es que la FED tendrá como objetivo directo el Nivel de Empleo, caso como poniéndolo por delante de la inflación. Esto reafirma que los cambios son notables. La FED hasta ahora tenía el doble objetivo de minimizar la tasa de paro sin acelerar la inflación, como ha venido haciendo en los últimos tiempos.

No se pueda calificar más que de éxito notable, sobre todo referido a la rápida salida de la crisis de 2008 -consideraciones aparte en lo que atañe al precio de los activos financieros y las burbujas, que nadie ha sido capaz de solucionar. El Covid y la brutal subida del paro no pueden achacárselo a la FED, al contrario, ha sido un fenómeno exógeno que precisamente la FED pretende solucionar antes con la nueva estrategia.

Esta estrategia suena vagamente a lo que había propuesto desde el FMI Olivier Blanchard, al que nadie hizo caso, de aumentar los objetivos de inflación para combatir las fuerzas deflacionistas.

Esas fuerzas deflacionistas han sido evidentes en EEUU y sobre todo en Europa, con sus tipos de interés negativos, lo que es un riesgo enorme para la salud bancaria. La FED busca por el contrario una curva de interés positiva, pero con un oferta monetaria suficiente para animar el gasto. 

Les dejo con la opinión de MonetaryWeek, John Stepek:

Entonces, en promedio, la Fed no ha alcanzado el objetivo del 2% (según el período de tiempo que elija). Eso significa que, en teoría, bajo el nuevo régimen, la Fed podría ver cómo la inflación aumenta por encima del 2% y permanecer allí durante bastante tiempo, y aún cumplir con su objetivo “promedio” del 2%. No tendría ninguna razón para actuar para intentar detener el aumento.

De hecho, que el 2% sea ahora el objetivo "promedio" implica que la Fed debería estar haciendo todo lo posible para impulsar la inflación al alza desde aquí. Como dice la propia política de la Fed: "después de períodos en los que la inflación ha estado persistentemente por debajo del 2%, la política monetaria adecuada probablemente apuntará a lograr una inflación moderadamente superior al 2% durante algún tiempo".

En otras palabras, de aquí en adelante, puede ver que el objetivo de la Fed está más cerca del 3% que del 2%.

Aún más importante fue el énfasis en el empleo. A diferencia del Banco de Inglaterra, se le dice explícitamente a la Reserva Federal que observe el empleo y la inflación (por supuesto, todos los bancos centrales consideran el empleo; es un aspecto fundamental de la economía y, por lo tanto, de la gestión de la inflación).

Lo que ha cambiado es que la Fed ahora está poniendo el empleo por delante de la inflación en su lista de prioridades.

La pregunta obvia para los inversores es: ¿por qué importa esto? Sabíamos que la Fed apuntaba a una mayor inflación, incluso antes de la recesión del coronavirus. La predecesora de Powell, Janet Yellen, habló sobre metas de inflación "asimétricas" durante gran parte de su mandato. No hay una gran revelación aquí.

Y, por supuesto, existe el simple hecho de que, a pesar de que la Fed podría querer que la inflación aumente bruscamente, no está claro que desencadenar la inflación esté En poder de la Fed. Después de todo, hasta ahora no lo ha logrado.

En suma, un cambio de estrategia de cara ala público, para que tenga menos miedo a una reacción contractiva de la FED porque la inflación supere el objetivo durante largo tiempo. Podríamos ver inflaciones prolongadas de 3% sin miedo a que la FED contraigan la oferta monetaria, y una curva de intereses con más pendiente que alivie un poco la la posición de riesgo e los bancos porque tengan más margen de rendimientos y beneficios. Una formulación de un deseo que, sin embargo, como dice Stepek, la FED no lo tiene fácil, pues llevamos más de 10 años que no consigue llegar a una inflación del 2%. Más márgenes también para las empresas para reconstituir sus márgenes de beneficio.