Inflación y tipo de interés

La inflación española ha vuelto a despuntar en febrero. Eso es malo, pero lo peor es que la inflación subyacente alcanza un 7,7% interanual (de febrero a febrero), lo que no deja de cuestionar la eficacia del BCE en su política monetaria antiinflacionista. Como vemos en el gráfico, del INE, la inflación del IPC anual parece haber alcanzado un suelo, mientras que la subyacente da muestras de aceleración desde noviembre, momento en el que ambas se cruzan y la subyacente rebasa al IPC total. 

La inflación subyacente es más importante a largo plazo, pues está depurada de los precios más volátiles, y por lo tanto indica la inflación que se mantendrá o subirá cuando los precios básicos (energía, materias primas) vuelvan a subir. En otras palabras, es difícil que bajemos del 7,7% subyacente de febrero: lo probable es que la inflación mantenga ese suelo y lo supere. 

Es verdad que el BCE no puede reducir la inflación de manera tajante sin provocar una fuerte recesión en Europa. “Sólo” necesita crear sólidas expectativas de que en un periodo razonable lo conseguirá. Pero si hubiera conseguido generar esas expectativas, estaríamos ahora hablando de una moderación paulatina del IPC, lo cual no ocurre.

Además, los gobiernos miembros de BCE no están ayudando precisamente al BCE a bajar la inflación, todo lo contrario, sobre todo el de España. Con sus políticas de subvenciones y bonificaciones fiscales al consumo, están creando un exceso de demanda que el BCE intenta limitar, como ha dicho la presidenta del BCE, Christine Lagarde. 

Realmente no sorprende que la inflación se muestre reacia a ceder, pues aunque el BCE ha subido sus tipos de interés desde que estaban en el -0,5% de 2019, hasta el 3% de hoy, como vemos en la imagen (el importante es el tipo llamado “fixer rate tenders”, que es el que paga la banca al BCE por sus préstamos en operaciones repos a un día, la expresión máxima de liquidez). 

Estos datos dan una imagen de las dificultades encontradas para el BCE para atajar la inflación. En poco tiempo ha tenido que elevar los tipos, que estaban en negativo, para contener una inflación desbocada, en un contexto de actividad no plenamente satisfactoria, con empresas todavía dañadas por la pandemia. Veníamos de una deflación que bajó  tanto los tipos de mercado que luego normalizarlos no era fácil sin ahondar en una recesión. El BCE ha reaccionado tarde al brote inflacionario, que interpretó como transitorio. Error que cometieron todos los bancos centrales.  Así que partió de una nivel de tipos negativos y reaccionó cuando la inflación ya había alcanzado velocidades muy elevadas. Eso le exigía más firmeza para que el mercado creyera en su política contractiva, lo que no sucede del todo. 

Sí nos fijamos en los tipos  de interés del BCE, resulta que hoy, los tipos reales (deflactados por la inflación) son más negativos que cuando en 2019 se empezó a subirse. Es decir, la financiación hoy es más barata que cuando empezó a brotar la inflación, que ha subido más deprisa que los tipos de interés. Sigue siendo muy rentable endeudarse y especular con la inflación, pues la deuda contraída disminuye en términos reales, mientras que el activo adquirido sube de valor por la inflación. Que es lo que siempre, en todas las épocas,  ha alimentado la inflación. Sobre todo en mercados con claro signo social, como el inmobiliario.

Mientras el tipo de interés real sea negativo, la inflación no cederá, porque apenas hay riesgo en endeudarse y esperar a que los precios suban. Esto mina la credibilidad del BCE en sus promesas de enfriar la inflación. La subida más rápida de la inflación subyacente que el total del IPC lo confirma... Lo que hace más difícil la labor del BCE, que se va a ver en la tesitura de tener que alargar en el tiempo sus previsiones de moderación. Lo que no dejará de minar su credibilidad.

Por eso suscribo lo que dice Paul Krugman sobre la prudencia con la que se debe actuar ante la enorme incertidumbre que tenemos delante:

“Entonces, ¿qué sabemos sobre la inflación y el estado general de la economía?

Es probable que la inflación subyacente haya bajado desde principios de 2022; realmente se tiene que trabajar duro para encontrar medidas que no digan eso. Pero no sabemos cuánto ha bajado.

Sin embargo, la inflación aún se encuentra significativamente por encima del objetivo del 2 por ciento de la Reserva Federal.

La inflación elevada no es un misterio: la economía todavía parece estar funcionando bien, a pesar de una serie de aumentos de tasas de interés por parte de la Reserva Federal.

Hasta el momento no hay evidencia de que la inflación se esté afianzando, por lo que tendremos que pasar por un período prolongado de alto desempleo para que vuelva a bajar. No digo que no pueda suceder, pero por lo que puedo decir, no hay evidencia que respalde los temores de una estanflación al estilo de los años 70.

Dada esta imagen, no veo cómo la Fed puede evitar seguir subiendo las tasas de interés hasta que sea más o menos inequívoco que la inflación está bajo control. Por otro lado, no parece haber ninguna razón para entrar en pánico. La Reserva Federal se está abriendo camino a través de una densa niebla de datos, y esto me sugiere que debería evitar movimientos drásticos en cualquier dirección.

Y por nuestra parte, los observadores económicos pueden querer respirar hondo y enfriar parte de la retórica. La verdad sobre la inflación se ha vuelto más difícil de discernir, y esa niebla no es algo que un choque de egos vaya a despejar.”

Un discurso que ciertamente no es audaz, pero es que no son tiempos para la audacia.En otras palabras, debemos asumir que viviremos algún tiempo con inflación varios puntos por encima del 2%, nos guste o no. En España (y otros países europeos), esto será más patente por los palos en las ruedas de la incontinente política fiscal de déficit y deuda.