"How can I know what I think until I read what I write?" – Henry James


There are a few lone voices willing to utter heresy. I am an avid follower of Ilusion Monetaria, a blog by ex-Bank of Spain economist (and monetarist) Miguel Navascues here.
Dr Navascues calls a spade a spade. He exhorts Spain to break free of EMU oppression immediately. (Ambrose Evans-Pritchard)

martes, 17 de septiembre de 2019

Desplazamiento de lo real a lo financiero

En mi artículo previo  comentaba el libro de Edmund Phelps “La inaudita prosperidad”, en el que el autor comparaba lo que él considera los mejores años del capitalismo (1850-1970) con las décadas posteriores, mucho menos innovadoras y creadoras de productividad, con sus secuelas en salarios bajos y ampliación de la brecha entre niveles de renta.
Yo hacía hincapié en el desvío persistente de la economía real a la financiera, auténtica recogedora de los frutos de la innovación, en detrimento de la economía real, inversora y productiva. 
Que la parte de economía financiera ha “invadido” la economía no se puede dudar, si se observa el gráfico siguiente, que añado al que yo recogía en el post anterior. 




Representa la parte de PIB de EEUU en % que registra el Valor Añadido del sector financiero, que se ha multiplicado por más de nueve desde 1950. Por cierto, que la aguda caída de la recesión de 2008 demuestra que fue una crisis financiera, por sí a alguien le quedaba alguna duda. 
En todo caso, la participación porcentual en el PIB volvió a subir rápidamente en cuanto las cosas volvieron a funcionar. 
Esto lo considero una señal de decadencia más que añadir a la “Secular Stagnation” de la que tan brillantemente habla Nicolás Del Moral Garnier en su último artículo. 
No es que esté en contra de la actividad financiera, tan necesaria y vital en la era destacada por Phelps por su innovación y capacidad de integración social; pero es que entonces las finanzas consistían en proveer fondos a largo plazo, que financiaban inversiones a largo plazo, cruciales a la hora de edificar una economía sólida. Hoy las finanzas, mediante la revolución de las innovaciones financieras acaecida desde los años ochenta, se ha comprimido a unas decisiones a corto plazo, pues ahora cualquier activo a largo se hace líquido y se transfiere su riesgo mediante artilugios que, sin embargo, no impiden un estallido como el de 2008, verdadero aviso del que no hemos hecho mucho caso, como se ve en el gráfico. 
 Nicolás Del Moral dice acertadamente que la era de los tipos de interés bajos o negativos están muy influenciado por la decadencia demográfica (que es la tesis de Larry Summers en su “Secular Stagnation”). Yo añado esta desviación creciente de lo real a lo financiero como un factor explicativo de la baja inversión real y productividad, pues las empresas se han recuperado de la crisis pero han usado sus recursos para practicar el “buy back” (recompra de sus acciones) y hacer todo lo posible por satisfacer a sus accionistas a corto plazo, auténtico horizonte temporal de hoy en día. He ahí una explicación más de la “revolución financiera” que nos atenaza. 
Ahora bien, ni la demografía en franca decadencia se va a revertir, ni la situación actual de bajos tipos de interés va a dejar de traer consecuencias serias. Porque los bajos tipos, por una parte afectan gravemente a la banca, y por otra alientan la especulación, cuya financiación sale gratis. 
Para mí es insostenible que puede estallar o por la rebelión social contra una división de capas sociales cada vez más aguda, o por otra crisis financiera, pues los riesgos se pueden transferir, pero no eliminar, y al final de la cadena hay una entidad que asume esos riesgos, que se queda colgada de un hilo como le sucedió a AEG, la gran aseguradora de riesgos financieros, en 2008, que el gobierno de EEUU no tuvo más remedio que intervenir para evitar que todo el sistema se derrumbar, porque una quiebra de AEG hubiera supuesto una cadena inconmensurable del quiebras en cadena.
Por lo tanto, no veo claro que los tipos seguirán pasivamente siendo bajos hasta que se rectifique la deriva demográfica. Por el contrario, creo que esconden un factor de riesgo disimulado entre tanto producto financiero sofisticado. Y si no, no creo que la sociedad aguante mucho tiempo la decadencia de la economía real de la que parece no poderse extraer más productividad, verdadera fuente de la prosperidad. 
En suma, no veo muchas razones para estar satisfechos, y sí muchas para preocuparse. La desviación hacia lo financiero a producido un aumento de las deferencias de renta ofensivas, que no se pueden achacar al capitalismo, sino a esta oleada quizás final que estamos viviendo. 
Los tipos de interés negativos están relacionados ciertamente con la degradación demográfica, y a su vez son insostenibles al menos bajo las instituciones actuales, empezando por la banca, cuyo negocio se basa en una curva de intereses de pendiente positiva, para endeudarse a corto y prestar a largo a un tipo varios puntos por encima. El estrechamiento de márgenes no hace más que poner en riesgo el capital de la banca, e implicar la búsqueda de soluciones más o menos heterodoxas que no benefician al sistema, por ejemplo, intensificar la búsqueda de soluciones a corto plazo de transferencia de riesgos al final imposible, porque esa cadena tiene un final que es el que acepta ese riesgo. 

sábado, 14 de septiembre de 2019

Economía moderna, economía innovadora

¿Qué hace de una sociedad una economía moderna e innovadora?
La respuesta es compleja. Según Edmund Phelps, en su libro “Una prosperidad inaudita”: no es hasta el siglo XIX que se puede hablar de economía moderna, aunque es verdad que muchos de sus elementos existen desde tiempos muy remotos, como la propiedad privada. 

Así pues, podemos decir que una economía está constituida por sus instituciones económicas y por su cultura (o culturas) económica( s). Una cultura económica es el conjunto de actitudes y creencias en materia económica, comercial y empresarial. Para que una economía (sea del tipo que sea) funcione tiene que contar con una cultura que la sustente.

Hay un entramado cultural e institucional, que se alimentan el uno al otro, y es difícil de desentrañar. Los primeros países que dieron pasos institucionales hacia una economía plenamente moderna, fueron Gran Bretaña y Estados Unidos, no por este orden necesariamente. 
Fueron los primeros países en establecer la democracia, sobre todo EEUU, y un entramado de instituciones que favoreció la formación de sociedades de responsabilidad limitada y leyes de quiebra que alentaba la inversión y la innovación, que impulsaban la acción individual innovadora.
Pero detrás de ello había una cultura favorable a esos cambios, o también se podría decir una presión social ante los poderes públicos que exigían esos cambios. Esta presión social por el dinamismo individual brilla por su ausencia en otros países, por ejemplo España. Probablemente el individualismo luterano, o su ausencia, tiene algo que ver con ello.
Para Phelps el auge de la economía moderna, que él establece entre 1850 y 1970, consiste esencialmente en la innovación. Innovación, contra lo que suele creerse, no es invención, sino la aplicación de ésta al proceso económico. Podría establecerse, simplificando mucho, una cadena de causalidad entre cultura > actitud > instituciones favorables a la innovación. 
La innovación es lo que permite, si tiene éxito y el innovador gana dinero, aumentar la productividad, consecuencia esencial para una economía que quiere avanzar hacia más bienestar económico (que no quiere decir felicidad, aunque tener alta renta y seguridad ciertamente contribuyen a ella). 
El proceso histórico hasta llegar a la sociedad de economía moderna ha sido intrincado, lleno de fases en que algunas piezas sueltas se presentaban en un pasado remoto, como la invención y consolidación de la Letra de Cambio, en la ferias comerciales de la Edad Media, que fue el prolegómeno de la banca. Mucho antes, el Código de Amurabi reconocía el derecho de propiedad, así como la ley judía dela misma época (mil y pico años antes de Cristo), pero eso no era suficiente para definir esas sociedades como economía moderna, pues la innovación no hacía acto de presencia.
Desde el despegue de la Revolución Industrial, unas sociedades avanzaron con decisión hacia la modernidad y otras se estancaron. Creo que se puede decir que éstas últimas no brillaban por su pujanza social hacia la innovación, por razones culturales, derivadas a su vez de un entramado religioso e institucional reacio al cambio hacia adelante. 
La coincidencia entre la instauración de la democracia participativa y el despegue hacia la innovación no es casual, pero quizás sean signos de otras causas, sin poder decir que una dependa de la otra. 
Ahora hay una pregunta que se hace pertinente: ¿Por qué cifra el autor Phelps el final de esta época en los años setenta del siglo XX? 

La economía estadounidense es muy distinta hoy en día de aquella economía moderna que tan fulgurante se mostró durante la mayor parte de los siglos XIX y XX. Las dimensiones centrales del rendimiento—la satisfacción con el trabajo, el desempleo y la productividad relativa—así lo ponen de manifiesto. Los datos evidencian un deterioro cada vez más asentado en esos tres frentes ya desde mediados de la década de 1970, con apenas un repunte temporal de la satisfacción laboral en los vertiginosos años finales del boom de las «dot.com».
Parecido deterioro ha terminado llegando (antes o después) al resto de Occidente: a Alemania en los años ochenta, y a Italia y a Francia a finales de XIX y XX. Las dimensiones centrales del rendimiento—la satisfacción con el trabajo, el desempleo y la productividad relativa—así lo ponen de manifiesto. Los datos evidencian un deterioro cada vez más asentado en esos tres frentes ya desde mediados de la década de 1970, con apenas un repunte temporal de la satisfacción laboral en los vertiginosos años finales del boom de las «dot.com». Parecido deterioro ha terminado llegando (antes o después) al resto de Occidente: a Alemania en los años ochenta, y a Italia y a Francia a finales de del XX. 
Estas naciones, tan escasas en innovación autóctona como andaban, no pudieron seguir prosperando a la estela de la economía estadounidense cuando esta demostró estar en una situación de parecida carencia. Al principio, este pertinaz deterioro de la economía estadounidense constituyó todo un misterio. El torrente de mujeres y de personas jóvenes que se incorporaron a la población trabajadora entre finales de 1960 y finales de la de 1980 provocó cierto aumento del paro y cierta reducción de los salarios, pero los efectos de esos impactos demográficos en el crecimiento de la productividad no podían ser más que efímeros. Que el deterioro haya durado tanto es indicativo de que la economía estaba experimentando un verdadero movimiento de sus placas tectónicas: un cambio cualitativo y sistémico.
en torno a 1964, se inició una desaceleración perceptible de la productividad que fue haciéndose más marcada (aunque con años mejores y peores) hasta mediada la década de 1970. 

Las estadísticas de productividad son claramente descendentes a partir de 1972, sobre todo la productividad multifactorial (relativa al capital y al trabajo), y ese malestar se extendió tarde o temprano a todo el esto de países. Veamos la productividad por trabajador, que es la medida que más atrás en el tiempo se puede captar:




No se puede atribuir este proceso de deterioro de la productividad a que creciera el empleo; todo lo contrario, el empleo empezó a decrecer y el paro a aumentar. No era el divisor lo que debilitaba la productividad, sino la cada vez más marcada ausencia de innovación tecnológica. 
En realidad, tomar como referencia del cambio los años setenta conduce a error, pues fue una década nada agraciada tanto por la nefasta gestión del gobierno (exceso de regulaciones) como por las dos crisis del petróleo. 
El cambio importante se empezó a notar hacia 1980, que es cuando se lanza la Globalización y lo que se globaliza en realidad es un desplazamiento de la economía real a la financiera. Poco a poco el sector financiero se hace el amo de la economía, capta cada vez un trozo mayor del PIB, como se puede ver en el gráfico siguiente, que es el consumo de productos financieros en relación al PIB. Lo cual no ha de extrañar, dada la infinita movilidad financiera frente a la comercial.




Como éste gráfico podríamos fabricar cientos más, pero es suficiente para ver el peso creciente que toma lo financiero entre las personas. Se produce, además, en la gestión corporativa un desplazamiento al cortoplacismo, pues empieza a cobrar importancia suma los resultados empresariales a corto plazo, desdeñando cada vez más el largo plazo, verdadera matriz de la productividad. El desplazamiento hacia lo financiero y al peso del corto plazo se retroalimentan, ya que la empresas se ven impulsadas a priorizar a sus accionistas, que ahora son grandes corporaciones y bancos de inversión que exigen buenos resultados trimestrales. Se extiende una cultura competitiva de resultados inmediatos, para frenar el peligro de que un periodo de bajos beneficios se traduzca en ser comido por otras entidades más exitosas. Es lógico, por lo tanto, el efecto depresivo de la invasión de lo financiero sobre la productividad. 
La década de los noventa trae una aparente revolución innovadora, la revolución dot.com, la cual sin embargo se vuelca sobre todo en lo financiero (aunque no es despreciable su aportación a la productividad en esa década), en el que se registra una pleiade de nuevos productos, cada vez más complejos e inextricables, incluso para los más expertos. 
El sector financiero crece exponencialmente sobre lo real, trae consigo la crisis de 2008, que es, en esencia, un exceso de financiación especulativa que se derrumba cuando se descubre lo que hay detrás (productos financieros como los ABS, trufados de vacuidad), y entonces reluce el gran apalancamiento de la economía financiando otros productos financieros, tras lo que había escondido un “Cisne Negro” (Nassim Taleb) que nadie detectaba. 
La crisis y la post crisis, con la acción expansiva de liquidez de los bancos centrales, no ha hecho más que prolongar e hinchar el circuito financiero, mientras la economía real no despegaba y la productividad languidecía. Esta prolongación nos ha traído una situación bien curiosa, como es los tipos de interés negativos, que auguran un continuismo, ya que la recesión incipiente traerá de nuevo la acción de los bancos centrales en pos de fomentar la inversión, lo que no han conseguido desde 2008, aunque sí ha logrado sostener algo la actividad. Sobre las alternativas que debían considerar los bancos centrales ya hablé en “Recesión y política monetaria
En suma, el capitalismo ha sufrido transformaciones gigantescas que han cambiado la motivación de los sujetos hacia otros objetivos, en general mucho más corto placistas. El largo plazo ha dejado de existir, porque no hay tiempo. No hay interés en innovar, sino en satisfacer inmediatamente las prisas de los accionistas y acreedores, implacables en recuperar su capital rápidamente. Esto, por el momento, parece irreversible, pero también insostenible (algo que tratare próximamente). No se espere una vuelta a la Economía Innovadora, de visión a largo plazo, que satisfaga a los empresarios y los trabajadores, en mucho tiempo.

lunes, 9 de septiembre de 2019

La huida hacia la liquidez

Mediante tal o cual indicador, hay muchos que ponen en duda que se está acercando una recesión. Suelen ser indicadores reales que no muestran claramente el estado de las expectativas. Una recesión, como decía Friedman, es debida a un cambio súbito, alcista, en la demanda de la liquidez en sentido amplio, lo cual denota un miedo sensible a la incertidumbre desatado por cualquier factor que no gusta a los inversores. 
Lo que debe estar claro, es que desde la crisis de 2008 ha aumentado, y se ha mantenido, una clara preferencia por la liquidez sobre otros activos, como puede verse en el siguiente gráfico que paso a explicar: representa el % de activos líquidos o muy líquidos (incluyendo los bonos del Tesoro) en EEUU, sobre el total de activos financieros.





Se ve claramente que la preferencia de estos activos sobre los demás ha repuntado recientemente hasta cotas vigentes justo en los momentos de mayor desconcierto e incertidumbre tras la recesión de 2008. Por cierto, esto es la otra cara de la moneda de la caída inusitada de los tipos de interés. 
Otro enfoque es el que ofrece Alice Ross en el FT, en el que se selecciona una franja de capacidad monetaria de invertir superior a un millón de dólares, a nivel global, y se ve cómo distribuyen su riqueza total. Es claro también que en un año la preferencia por la liquidez ha aumentado sensiblemente, y si le sumamos la renta fija, el porcentaje alcanza un 45%, mientras que el % de renta variable disminuye sensiblemente. 




Estos son indicios claros de que la gente prefiere mantenerse lejos del riesgo, cosa que además se corresponde con la atonía de la inversión productiva, lo cual confirma que hay una debilidad de la demanda de consumo e inversión a nivel global. 
Se puede cuestionar que los bonos a largo plazo tengan tanta liquidez, pero sí que la tienen, pues todo el mundo espera que en caso de subida de los rendimientos, rápidamente los bancos centrales comprarían esos bonos en un nuevo QE ya anunciado. Por ello, está justificado sumarlos a la liquidez intrínseca.
Algunos países importantes, como es el caso de Alemania, ya han registrado caídas de su PIB, y otros están camino de ello. Ergo, una recesión mundial es probable. 
¿Cuál es la causa de esta incertidumbre? Bueno, creo que está en boca de todos que las guerras comerciales de Trump están en la raíz del problema. Como dice Krugman  “Trump no es bueno para los negocios”:

Con cada semana que pasa, se hace cada vez más claro que la guerra comercial de Donald Trump, lejos de ser "buena y fácil de ganar", está dañando a grandes partes de la economía estadounidense. Los agricultores se enfrentan a un desastre financiero; la fabricación, que las políticas de Trump debían revivir, se está contrayendo; La confianza del consumidor está cayendo, en gran parte porque el público (con razón) teme que los aranceles aumenten los precios.

Pero Trump tiene una respuesta a sus críticos: no soy yo, eres tú. La semana pasada declaró que las empresas que afirman haber sido afectadas por sus aranceles deberían culparse a sí mismas, porque están "mal administradas y débiles"

Si alguien lo duda, que mire el índice que construye el FMI de incertidumbre en el comercio internacional:





El riesgo evidente para los bancos centrales es una nueva tendencia a la deflación, y ellos mismos ya han anunciado estar dispuestos a usar la gran artillería para evitarlo. Es decir, Quantitavity Easing, o adquisición de títulos, incluso privados. Sin embargo, el QE desarrollado desde 2008 ha adolecido de cierta ineficacia, al no llegar al conjunto de la población. Por eso, hay autores que contemplan medidas adicionales, con la colaboración de los gobiernos, para que esa expansión de liquidez llegue a todos los agentes en general. En mi opinión, la más efectiva medida sería, como explica Ben Bernanke:

Cada una de las opciones de política que he discutido hasta ahora implica que la Fed actúe por su cuenta. En la práctica, la efectividad de la política anti-deflación podría mejorarse significativamente mediante la cooperación entre las autoridades monetarias y fiscales. Una reducción de impuestos de base amplia, por ejemplo, acomodada por un programa de compras en el mercado abierto para aliviar cualquier tendencia a que aumenten las tasas de interés, seguramente sería un estimulante efectivo para el consumo y, por lo tanto, para los precios. Incluso si los hogares decidieran no aumentar el consumo, sino que reequilibraran sus carteras utilizando su efectivo extra para adquirir activos reales y financieros, el aumento resultante en los valores de los activos reduciría el costo de capital y mejoraría las posiciones en el balance de los posibles prestatarios. Una reducción de impuestos financiada con dinero es esencialmente equivalente a la famosa "Helicopter Money" de dinero de Milton Friedman.
Por supuesto, en lugar de recortes de impuestos o aumentos en las transferencias, el gobierno podría aumentar el gasto en bienes y servicios actuales o incluso adquirir activos reales o financieros existentes. Si el Tesoro emitiera deuda para comprar activos privados y la Fed comprara una cantidad igual de deuda del Tesoro con dinero recién creado, toda la operación sería el equivalente económico de las operaciones directas de mercado abierto en activos privados.

Pero alguien puede cuestionar que esa bajada de impuestos financiada por el Banco Central sea considerada como transitoria, no como renta permanente, y no sea consumida e invertida. Por eso, creo que la bajada de impuestos debe ser garantizada como permanente, como una reforma estructural definitiva, que acerque los impuestos y su carga a beneficio de los factores más productivos. Por cierto, todo lo contrario que se propone el gobierno actual en España. 

lunes, 2 de septiembre de 2019

El gran vacío

 García Domínguez tiene un estimulante, a la par que deprimente, artículo sobre la rentabilidad negativa de ahorro. Estimulante intelectualmente, deprimente para las perspectivas de la Zona Euro. 
Su tesis es que los tipos de interés negativos, que él llama la “eutanasia del ahorrador”, se deben a las contradicciones de construcción del euro, que es una moneda sin un Estado detrás. Con un Estado europeo, los tipos de interés que marca el BCE no tendrían por qué entrar en este mundo surrealista de “Alicia en el pais de las maravillas”, en el que la gente paga por ahorrar, lo que denota un miedo deflacionista para el futuro. 
Pero no hay tal Estado; ni siquiera hay un centro europeo de una mínima Hacienda común que pudiera dar respaldo a emisiones selectivas de bonos de total garantía. 
¿Por qué? Porque eso implicaría transferencias perpetuas de Alemania y otros países al resto de la Zona (tienen mucha mayor capacidad de ahorro), al menos a los paises del Sur, a lo cual se niega en redondo. 
Para no entrar en una crisis del euro como la de 2011-12, que hoy acabaría con él en semanas, el BCE no tiene más remedio que bajar los tipos a niveles negativos, lo que ciertamente disturba la eficacia de los mercados, especialmente a la banca, cuyo negocio depende de un spread positivo entre el corto y largo plazo y una rentabilidad positiva por sus depósitos en el BCE. Si el BCE elevará los tipos ahora, 
 GD dice que si la deuda Italiana o Española entraran en quiebra, el euro sufriría las tensiones que sufrió en aquellos años, y que si no se quiere liquidarlo, hay que mantener una oferta monetaria muy elástica para que le gente - y el BCE subsidiariamente - No deje de comprar tales deudas. 
Por lo tanto, es como decía yo hace poco  una cuestión de una inmensa oferta de ahorro que busca colocarse donde sea más seguro, y la garantía de seguridad la da el BCE solo, sin ayuda de un estado que le respalde eficientemente mediante su propia deuda europea. Traigo aquí sus propias palabras:

En el fondo, se trata de elegir entre los intereses (en el doble sentido del término) de los millones de ahorradores europeos y la continuidad de la moneda común. Una tensión contradictoria que está llamada a permanecer en el tiempo. El pecado original del euro es que nunca en la Historia ha existido una moneda que no tuviese el respaldo de un Estado detrás. Algo que nos ha abocado en la UE a un problema que no tiene ninguna solución viable. Porque la unión monetaria beneficia sobre todo a Alemania. Pero la unión fiscal, que sería lo que garantizaría la estabilidad de la Eurozona en su conjunto tal como ocurre en Estados Unidos, perjudicaría sobre todo a Alemania, de ahí que se niegue en redondo a siquiera considerarla.

Efectivamente, el principal problema del euro es Alemania, que, por cierto, nunca lo quiso. El euro necesita una unión fiscal para, repito, poder emitir en nombre de todos un bono que contaría con plenas seguridades. Esto es más fácil decirlo que hacerlo, pero imaginemos que se hace. Eso no evitaría que Alemania se convirtiera en transferencia de fondos fiscales permanente, por lo que éste país ha de elegir entre esto o consentir que el BCE juegue con tipos negativos. 
Lo malo es si alguna vez se descorcharala inflación, y entonces Alemania seguirá negándose a ceder su soberanía fiscal, pero protestaría enérgicamente por ello y exigiría una política restrictiva del BCE. Eso sería un escenario terminal para el euro, por lo que hemos dicho. Afortunadamente, no estamos en él. 
Por el contrario, el escenario que se presenta es de una  debilidad secular, lo que preanuncia unos tipos de interés cero o negativos muchos años. La otra cara de la moneda es un largo periodo de bajo o nulo crecimiento (Secular Stagnation), con sus consecuencias sobre una productividad marchita, y una nueva ronda de retraimiento de la demografía.
¿Qué hacer? La primera decisión sería contar con una Hacienda común, que garantizara la solvencia de los bonos europeos, ya no nacionales. Se han estudiado varías fórmulas para transicionar a este modelo, pero es claro que nos enfrentamos a dificultades enormes, porque los paises - No sólo Alemania - que tiene sus cuentas en orden, y sobre todo el problema de las pensiones (Holanda, Dinamarca, Austria, Gran Bretaña...) no querrán ser partícipes de una nueva redistribución de la carga de deuda a favor del Sur. El primer paso sería que los paises del Sur enderezaran sus pasivos futuros de pensiones, y homogeneizar sus haciendas con la de esos países, no tanto cuantitativa como  cualitativamente. Las objeciones políticas, especialmente de los populistas, son evidentes: no hay más que echar un vistazo a los programas de los partidos del margen relativos a la política fiscal y a Europa. Aún así, habría objeciones firmes de aquellos países para ceder su poder fiscal a una entidad superior. 
Dicha centralización fiscal facilitaría mucho el trabajo del BCE, tanto en su política actual anti deflacionista como en una hipotética política anti inflacionista, que no se ve en el horizonte. 
Esto no sería más que un primer paso hacia un Estado europeo de verdad, algo irreversible dado el punto al que hemos llegado: la caída del euro sería una tragedia de grandes ondas expansivas que repercutirían en todo el mundo. Irreversible, pero hoy muy improbable, por la negativa rotunda de Alemania & co. El camino está sembrado de grandes cesiones de soberanía, pues es difícil pensar en una Hacienda central sin un Gobierno y un Parlamento de verdad, lo que se antoja difícil con tantas lenguas que componen el tejido europeo, por mucho inglés que hablemos. Sería aceptar por todos que nos gobernaran económicamente desde un centro lejano y no controlado más que muy parcialmente por nuestros votos. Es decir, una Europa burocrática como ahora pero con más poderes, sobre el nivel de impuestos, su distribución, el gasto público y la deuda. 
Un salto en el vacío del que no se puede prever su eficacia. 
Es claro que Europa no puede quedar atrapada en este laberinto si no quiere ser una región decadente. Desde hace treinta años, Europa ha mostrado avances marginales, mínimos, pues los escollos con los que se enfrente son cada vez más resistentes. A lo único que hemos asistido es a movimientos dentro de la burocracia europea, girando sobre sí misma, sin tocar los puntos sensibles que hemos mencionado. Movimientos de poder dentro de, pero no hacia a. No hay conciencia única europea, sino conciencias varias, una por país, cada una de las cuales se declara europeista pero sin coincidencia con las demás. Europa no es un tema electoral vibrante, como se demuestra en las elecciones europeas. Así que aprendamos a convivir con ello por mucho tiempo. 

sábado, 31 de agosto de 2019

¿Recesión en España?

Hay una literatura reiterativa en los medios: lo mal que lo va a pasar la economía española en esta recesión mundial que se avecina. Sin embargo, los peores pronósticos son que el PIB crecerá un 2,5% y un 2% en los dos próximos años, 2020 y 2021.
Es decir, pasarlo mal es crecer menos, pero crecer. A mí me parecería dramático que se contrajera el PIB en esos años, pero no es ese el pronóstico. Sería una tragedia que el POB se contrajera.
Lo que pasa es que es un drama que en España una desaceleración del 3% al 2% sea un drama. Y es que detrás de todo esto lo que hay es una economía prendida con alfileres, sin medios - mercados profundos - de reacción ante una simple desaceleración. Sobre todo en lo que respecta a los mercados factores, que cada vez soportan más trabas para ajustarse, moverse o hacerse líquidos. 
La tasa de paro subirá porque el mercado de trabajo no se ha reparado del todo. La inversión privada se desinflará.
El déficit público, aparte de la política expansiva del gasto que se espera del gobierno, aumentará porque los ingresos fiscales caerán. Esto, en principio, tiene un efecto suavizador pues es lo que se llama un “estabilizador automático”, mediante el cual el gobierno asume parte del gasto que dejan de hacer familias y empresas. Eso sí, hace aumentar la deuda pública, aunque la política monetaria anunciada por el BCE evitaría en principio subidas desmedidas del coste de interés. 
Pero eso es una función imprescindible de la política fiscal: suavizar el ciclo bajista (y alcista, aunque no se suele cumplir). 
Habrá que ver cómo se toma “la calle” la caída del empleo, el aumento del paro, y la posible bajada de salarios, por mucho que el gobierno quiera elevar el SMI en el peor momento, cuando el salario de mercado podría caer por debajo y aumentar aún más el paro. 
Pero ya quisieran muchos países tener esos pronósticos para los dos años venideros. 

jueves, 29 de agosto de 2019

Cayetana Álvarez de Toledo

Al fin, brillantez, inteligencia y verdad en el Congreso! (No soy del PP)


Secular Stagnation

Estamos cometiendo un error de perspectiva, yo el primero. Estamos regodeándonos en la recesión inminente, y no vemos que está inserta en una tendencia que Larry Summers denominó “Secular Stagnation”, y que poco a poco se va cargando de razón.
El problema no es que si la inversión de la curva, o los tipos excesivamente negativos. El problema es el que refleja el simple gráfico:



Desde el año ochenta, vivimos una decadencia prolongada de los tipos de interés. Detrás de esto hay una prolongada decadencia de la economía occidental, que Summers cifra en la caída secular de la productividad, de la población, de la inversión, que quedan camufladas por otros indicadores como la tasa de paro, que no es muy significativa fuera del ciclo y si no se considera, por ejemplo, la caída de la población activa, ésta si con repercusiones a largo plazo.
La tendencia que hace ya siete años definió Larry Summers no ha hecho más que confirmarse. La recesión que intentamos cazar en nuestro radar está dentro de esa Secular Stagnation. Habrá recesión, o no, como dice Martin Oro, pero lo que hay bien visible es un rechazo creciente a la inversión productiva con riesgo (obviamente, no me refiero a la especulación bursátil), y un sesgo creciente hacia los meandros de una seudo inversión financiera que se retroalimenta a sí misma gracias a los bancos centrales, como el BOE de Mark Carney. 
Sin embargo, éstos no pueden hacer otra cosa (bueno, sí, como expliqué aquí). Es más, la inflación ha desaparecido, aunque las mentes de muchos siguen ancladas en ese foco. Un poco más de inflación sería un signo de vitalidad, aunque podría ser cercenado por el celo de algún banquero central como 
Contra la decadencia poblacional, que arrastra consigo todo lo demás, sólo se puede ofrecer más inversión que aumente la productividad. Difícil papeleta para unos gobiernos corruptos, mal preparados para plantearse cuestiones a un horizonte temporal mucho más allá del ciclo electoral, y además a la trepa cortoplacista.  
Habrá recesión dentro de la Sec. Stagnation, y recuperación también dentro de ésta, pero no habrá un planteamiento, no ya solo mundial, contra la Decadencia Occidental indubitable.
Y que no se hagan los “austriacos” la ilusión de ganar la partida y reinstalar el patrón oro como santo grial. Eso sería más contra producente todavía. El patrón oro no va a devolver la confianza a los inversores. El pasado, pasado es. La historia nunca se repite. 
 

El caso Ana Frank

Si la tal Victoria Martín hubiera leído el Diario de Ana Frank (dudoso que sepa leer más allá de un Twitter), se hubiera quedado congelada al ver la poca gracia y el horror que tiene su mal chiste sobre Ana Frank. Lea el Diario, señora, y se le caerá la cara de vergüenza si mantiene un mínimo de sensibilidad - Sí es que alguna vez la ha tenido. Idem para sus dos compañeras. Tais Villas, dicese que periodista. Periodismo no tiene que ir rebozado de basura, Tais. 
El diario de Ana Frank es un documento estremecedor, y está tipeja se lanza al vacío diciendo que la pobrecita no tenía mucho sol en la piel. No, cierto, pues vivió dos años y medio encerrada en un piso tapiado escondiéndose de los nazis, hasta que la capturaron y exterminaron. 
No sé si es propio de esta época que vivimos la trivialización de las cosas transcendentales. Es más, no sé si lo que caracteriza a esta época es la falta de transcendencia, de ideas sagradas, aunque no necesariamente religiosas. Lo que llamaba George Steiner (por cierto, judío), las “Presencias reales”. No hace falta creer en Dios para creer en límites sagrados. 
¿O es precisamente que Ana Frank era judía lo que rebaja los límites de la moralidad, lo que permite la licencia del chistecito? Todo es posible. Puede ser. Puede haber una cadena de pequeñas causas - de la ignorancia perversa a la condición judía de Ana Frank, tan denostada hoy - lo que lleva a esta monstruosidad espantosa. 
Israel existe porque existió la Shoa. No supimos o no quisimos que se integraran. Si se ignora eso, si se trivializa el Horror, si es excusable un chiste según cuál sea la condición de la victima - pobrecita, tan pálida por no tomar el sol: al fin y al cabo judía -, es que algo funciona mal en nuestras meninges. 
Lo que no sé, como digo, es si es propio de este presente infausto o de todas las épocas. Creo que en otras épocas pasadas no había licencia para todo, pero puedo estar equivocado.

Deplorable burla a una víctima de la Shoá en el programa de de / . Victoria Martín () vuelve a banalizar el genocidio judío como ya lo hizo en mayo de este año. Cc:
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martes, 27 de agosto de 2019

Se extiende la curva negativa de tipos. Exceso de ahorro y recesión

Como nos advierte Jorge Alarcón, la pendiente de la curva de tipos de interés se ha vuelto negativa en un buen número de países, entre ellos los más importantes:



Como sabemos, siempre que sucede esto, hay una gran probabilidad de que se avecine una recesión, en este caso mundial. Unos países saldrán mejor parados que otros, pero la recesión es altamente probable. 
El indicador negativo quiere decir que los bonos públicos a largo plazo rinden menos que los de corto plazo. Hay una historia de expectativas detrás de este fenómeno. Si la gente está dispuesta, por lo tanto, a prestar dinero a largo plazo por menos recompensa que a corto, algo raro pasa. Más raro aún cuando los tipos no sólo son más bajos que a corto, sino que además son negativos, como sucede por ejemplo, en Suiza. Entonces el ahorrador está dispuesto a pagar dinero por prestarlo, algo ciertamente irracional en circunstancias normales. 
Esto quiere decir que el ahorrador es tan pesimista que cree que aún así le compensa más pagar por prestar que guardar el dinero.
¿Pesimismo en qué? En primer lugar en el estado de la economía que se avecina, como hemos dicho, de recesión. Pero el ahorrador no tiene una visión clara para calcular riesgos, sino un escenario nebuloso que le lleva a exagerar su pesimismo. 
En segundo lugar, hay un exceso de ahorro en el mundo - mal repartido, con países como Alemania con grandes activos acumulados frente al exterior -, pero que sólo esto puede explicar la bajada de los tipos a niveles nunca vistos. La desconfianza de este ahorro hacia el riesgo se ve en la siguiente imagen, donde se aprecia que los bonos de las empresas privadas (línea roja) no obtienen tanta confianza sobre sus bonos. La distancia respectiva al tipo del bono público es del doble y se mantiene. 



El diferencial ha tenido momentos más moderados.
Este voluminoso ahorro mundial explica por qué la inversión productiva ha sido tan parca, afectando a las expectativas futuras de crecimiento. El ahorro ha preferido encerrarse en el circuito cerrado de lo financiero, y las empresas cotizadas han preferido gastar sus ingresos en la recompra de sus propias acciones (buyback), para recompensar a sus accionistas, en vez de hacer ampliación de empresa y de plantilla. En suma, la política de la “flexibilidad cuantitativa” ha originado sin quererlo un círculo cerrado en el que ha circulado el dinero, pero sin apenas salir de ese círculo.
A ello ha contribuido la manera en cómo los bancos centrales han practicado sus políticas expansionistas, a través de los bancos, comprando bonos del Tesoro a cambio de liquidez bancaria que no se ha transformado en crédito. Se esperaba que los bancos, con más dinero líquido, prestarían más, pero les ha resultado difícil encontrar prestatarios fiables. Desde el principio hubo un error: la teoría de que el Banco Central crea dinero al dar dinero líquido a la banca, cuando es exactamente al revés: el dinero se crea por la banca cuando concede un crédito, con el que se paga a un proveedor que engorda su saldo bancario. Eso es el aumento de liquidez. Pero el aumento del embalsamiento de liquidez retenida en los bancos NO es un aumento de liquidez, como nos explica magistralmente Frances Coppola en el post que le dediqué.
Ante la recesión que se avecina, los bancos centrales han anunciado que tienen preparado un arsenal de medidas para afrontarla, pero harían bien en cambiar algunos aspectos para que el dinero no se quedara en las arcas de los bancos. Tendrían que hacer llegar ese dinero a la “gente corriente” (incluyó no sólo a las personas, también a las empresas pyme), no solo a los grandes del circuito, y habría que infundirles confianza para que lo gasten, aumentando así la demanda y reduciendo las ansias de ahorrar. 
En todo caso, tenemos una recesión en ciernes de nivel mundial, cuya solución no pasa precisamente por guerras comerciales que aumentan la incertidumbre, y que han sido la causa original de la recesión que viene. Todas estas curvas negativas del gráfico primero son el reflejo de la incertidumbre introducida por Trump, cuando lo que se necesita es un escenario limpio de ruidos innecesarios que retraen al inversor y al consumidor e incentivan la cautela y el ahorro. Hasta el punto de pagar dinero para prestarlo, medida del miedo que hay, que dejó en el aire, lo que ocurrió en 2008. 
Aquí no vendría de más recordar que los liberales “austriacos” sacralizan el ahorro, sea el que sea, por un error craso (la ley de Say) que les lleva a indentificarlo con la inversión, cuando las motivaciones y los riesgos son totalmente distintos. 
Podríamos representar en un gráfico muy sencillo la cadena de causalidades que ha traído este estado de miedo y recesión:

Trump > caída comercio mundial > aumento del miedo y del ahorro > caída de tipos de interés > indicadores abundantes de recesión en ciernes.

En la Contabilidad Nacional, en efecto, el ahorro es siempre igual a la inversión, pero no es más que una consecuencia de la contabilidad por partida doble. Pero son el ahorro y la inversión efectivamente realizados, no los deseados. El ahorro NO crea inversión. El ahorro es bueno, por supuesto, pero un exceso del ahorro y su distribución entre sectores y países llevan a la situación actual, en la que la motivación del ahorro es el miedo, miedo que es la causa principal de la debilidad de la inversión. 




domingo, 25 de agosto de 2019

El rey ha muerto

Ayer, el diario El País metió la pata hasta el corvejón, como nos cuentan hoy en OKdiario  A principio de la tarde anunció con todos los faralaes que el rey emérito, Juan Carlos I, había fallecido en la operación.



Dice Ok diario:

“El rotativo de referencia del Grupo Prisa llegó a publicar una información ‘fake’ con el siguiente titular: "Muere el rey Juan Carlos". La entradilla de esta infamia, ilustrada con una imagen del padre de Felipe VI, decía: "El monarca ha fallecido a los 81 años como consecuencia de las complicaciones surgidas en la operación cardíaca a la que se había sometido".

Firmada por el redactor Miquel Alberola, la noticia falsa se difundió desde las 15.30 por Internet (circulan capturas de ello en su versión móvil) y saltó como tal a las redes sociales, siendo después descacheada la URL original por el periódico que dirige Soledad Gallego-Díaz.”

¿Alguna dimisión? Alguna corrección y petición de excusas? Algún cese? NO. Y hay gente que siguen embobada leyendo ese bodrio, que no sé si le tenía ganas a Juan Carlos o querían dar la primicia sin haber contrastado fuentes. 
Toda una lección de periodismo honrado. 

viernes, 23 de agosto de 2019

España y la UE: menos que cero

La participación española en la UE es ahora menos que cero. Hubo un tiempo lejano en que Felipe González y Aznar tenían influencia en Europa. No hay más que recordar la Cumbre de Niza. 
En el post anterior acababa diciendo: “a España también han llegado signos de enfriamiento, y sin embargo estamos en un limbo. El gobierno en funciones no tiene nada preparado, ni plan A, menos plan B. Nos entregamos de manos y pies a Draghi y a la UE. Veremos.”
Da igual que Borrell haya sido nombrado representante de la UE, o ministro de Exteriores. Eso significa nada más que Borrell va a trabajar con estrechos límites marcados por sus nuevos amos. 
Al elector español medio no le toca ni de refilón los debates que se dan hoy en la UE, y acepta pasivamente lo que le venga de allí. Sin embargo Salvini el italiano sigue en busca de su objetivo de librarse de las férreas disciplinas, monetarias y fiscales, que tanto daño han hecho a Italia (y a España, por cierto).
Macron intentó redefinir la política fiscal proponiendo al menos un presupuesto único de signo anticiclico, pero Merkel y la “Liga hanseatica” le han dicho que nones. Ha tenido que recular. ¿Dónde han quedado sus promesas electorales? 
Hay cosas que se mueven en Europa, y España ni se entera. Los medios apenas se fijan en esos debates, que podrían revivir la Unión o romperla. Leerá los medios es llorar, diría Larra. ¿No es la máxima expresión de la debilidad interna? Cuando un país no representa nada en el exterior, es que es muy débil. 
España ha sido de los paises que más han sufrido las restricciones presupuestarias en la crisis, cuando el BCE no hacía nada y no se despertó hasta la llegada de Draghi, pues su antecesor Trichet fue un energúmeno que subió los tipos de interés dos veces, en 2011 (con gran regocijo de JR Rallo & austriacos), en lo peor de la Gran Recesión. No acabó con el euro de milagro. 
Para España y para el euro fue un milagro que Trichet el incompetente fuera sustituido por Draghi a tiempo. Nuestra economía empezó a crecer y salir del hoyo en 2013. Aquí creemos que todo se debió al gobierno de turno, como siempre hemos creído. También creímos que Aznar y Rato hicieron el milagro de bajar los impuestos y cerrar el déficit, cuando la causa única y verdadera fue la política expansiva del BCE. 
En el interludio, por cierto, Zapatero no se enteró de nada. 
Lo que pasa en la UE tiene un gran impacto en España, pero lo que pasa en España es cero para la UE (o menos que cero si hablamos de Cataluña). La UE está en una encrucijada que, según se resuelva, se reforzarán las burocracias típicas (Comisión, Consejo, Parlamento, etcétera) o, por un milagro inesperado, se llegue a un acuerdo de mínimos de presupuesto y deuda mutualizados. Éstos son palabras Tabúes para los paises del Norte. 
El caso es que se nos viene otra recesión - espero que más suave que la anterior - en la que España no ha recuperado en nivel de paro pre crisis. Por muy suave que sea, el paro volverá a subir y la calle a rugir. Lo bueno y lo malo vendrá de Europa, a la que ni conocemos ni miramos. Aquí cambiaremos de gobierno, o de grupos parlamentarios, pues los extremos aumentarán y será más difícil formar gobierno. 

Ciclos comerciales y ciclos financieros

Generalmente nos hablan de ciclos, de recesiones y booms sin distinguir entre los de origen financiero y los de origen puramente comercial. Por ejemplo, podemos leer en el excelente artículo de Jorge Alarcón que la contracción del comercio mundial - por las guerras comerciales de Trump - ha incidido en un enfriamiento brutal de la demanda de camiones de alto tonelaje, como se puede ver en el gráfico (del mencionado autor): 



No necesitamos, pues, explicaciones financieras para explicar ese derrumbe de la demanda de camiones... lo que pasa que una golondrina no hace verano, y un ciclo sectorial no tendría por qué amplificarse a toda la economía.
Ahora bien, las movidas de la economía real crean expectativas financieras, y las reacciones de los mercados financieros amplifican el ciclo real... y lo generalizan a nivel macroeconómico. En aquella ocasión fue el hundimiento financiero mundial lo que congeló el comercio mundial. Una vez que el sector financiero destapa sus desequilibrios antes ocultos, su volatilidad, mucho más alta que la volatilidad de la economía industrial y comercial, tienen grandes repercusiones en ésta última. 
Véase en el gráfico antes expuesto lo que pasó en 2008, un típico ciclo financiero de caídas de activos, crisis bancarias, etc, iniciado por las dudas repentinas de la valoración de esos activo prefabricados de contenido ignoto. Como ven, la reacción mucho más negativa de la demanda de camiones de alto tonelaje fue patentemente más intensa que hoy, aparte de que fue sólo uno de los sectores afectados. 
Hoy estamos en una situación diferente, pero todavía no hemos medido cuál será la reacción de lo financiero, que de momento se ha limitado a expresar su pesimismo y caídas de bolsas. La inversión de la curva de tipos es patente, pero no es más que un anticipo de lo que puede venir. 
En el siguiente gráfico 



represento el tipo de interés a 10 años del Treasury USA (línea azul), que ha seguido una tendencia descendente desde hace décadas. La línea roja es la pendiente de la curva de rendimientos (10 años menos 3 meses) que ha tenido un comportamiento curioso desde la recesión. Cuando la FED puso los tipos de intervención en cero, la pendiente de la curva era exactamente el nivel de tipos de los bonos a 10 años, pero de repente el pesimismo se ha convertido en una caída adicional del tipo a diez años y la inversión de la curva. 
Seguramente, no nos enfrentamos a una crisis como la de 2008, porque lo financiero no está tan enloquecido como entonces. No hay burbujas significativas, las bolsas llevan alejadas del máximo bastante tiempo. Todo depende de los movimientos de fondos a traves del mundo que se desaten, y ahí sí hay zonas más endebles que otras, que podrían sufrir huidas de capitales y demás caídas de su tipo de cambio, lo que sin duda acentuaría los movimientos recesivos de la economía real. Lo que sí es de prever es que habrá movimientos muy selectivos desde el riesgo a lo seguro, por lo que no veo probable una brutal caída de los bonos de los paises confiables. Además, los bancos centrales tienen una batería de medidas anunciadas que sostendrán el valor de los bonos o incluso los aumentarán, para mantener la curva de tipos, además de haber anunciado que esta vez entrarán en el QE títulos privados. 
Otra incógnita en algunos países es el estado real de su banca, lo que podría agudizar los movimientos de capitales de una zona a otra.
Respecto a este punto, hay países europeos que muestran cierta fragilidad en el estado de sus bancos. Si además, como Italia, están jugueteando con la idea de pirarse de Europa ¿Qué papel concreto jugaría cada una de las partes, BCE y gobierno italiano, en la coordinación del QE? El BCE sólo puede comprar títulos con determinada cualificación, y la actitud “juvenil” del gobierno italiano, dispuesto a romper amarras con el euro y/o la UE, puede complicar mucho las cosas para todos. 
Las movidas financieras son, en suma, más imprevisibles y dominantes que las comerciales e industriales. Son una incógnita mal encajada en los modelos matemáticos al uso, porque es sencillamente imposible hacer un modelo de precisión de sus reacciones y sus complejidades. Eso se vio en 2008, que pilló a todo el mundo desprevenido, cuando la FED y el Tesoro actuaron a ciegas, pero sabiendo a bulto donde estaba el problema. Lo consiguieron, consiguieron evitar un 29. Ahora hay más regulación financiera, aunque Trump ha desmontado parte de lo que se dejó legislado. 
A España también han llegado signos de enfriamiento, y sin embargo estamos en un limbo. El gobierno en funciones no tiene nada preparado, ni plan A, menos plan B. Nos entregamos de manos y pies a Draghi y a la UE. Veremos. 

lunes, 19 de agosto de 2019

Alemania entra en recesión

No descubro nada nuevo hablando de la debilidad cíclica de la economía alemana, The Laggard de la economía europea, como dicen en el Financial Times, de donde entresaco:

El banco central de Alemania advirtió que es probable que la economía más grande de Europa caiga en recesión en el tercer trimestre, arrastrada por una fuerte caída en las exportaciones alemanas y una disminución en la producción industrial.

El Bundesbank dijo en su actualización mensual que esperaba que la economía de Alemania siguiera siendo "mediocre" en los tres meses hasta septiembre, y agregó que "podría continuar disminuyendo ligeramente" después de que se redujera en un 0.1 por ciento en los tres meses hasta junio.

La advertencia se sumó a las sombrías señales sobre la economía alemana, que pasó de ser la potencia de la región a una de sus rezagadas, agobiada por una combinación de agitación en la industria automotriz, la creciente guerra comercial entre Estados Unidos y China y la perspectiva de una salida caótica del Reino Unido de la UE.

En el segundo trimestre, la desaceleración del comercio exterior y la disminución de la producción industrial se compensaron en parte con el crecimiento del gasto de los hogares y el gobierno. Pero el Bundesbank advirtió que no estaba seguro de cuánto tiempo podría continuar.

Quizás la mejor expresión del malestar alemán sea la caída de la producción industrial, íntimamente ligada a sus exportaciones. 



Es la primera y más afectada víctima por la guerra comercial desatada por Trump, y de la posible pérdida del mercado británico, pero no será la última, porque Europa y China están también sufriendo las consecuencias de la congelación del comercio mundial. ¿Qué impronta dejará este sujeto en la historia?
No es de extrañar que se hayan levantado pocas voces alemanas contra el intento de Draghi de animar la demanda interna europea anunciando nuevas medidas monetarias expansivas , incluidas la posibilidad de comprar títulos privados en un nuevo Quantitavity Easing si se prevé necesario. Hace unos años Alemania puso el grito en el cielo con el “What ever it Takes” de Draghi, ¡oh herejía!, que supuso una revolución ultrajante para los austeros y ceñudos alemanes, por entonces con una economía boyante. Insultantemente boyante, en comparación con los demás socios europeos. “Hagan como nosotros”, decían, sean más austeros. Pero no era esa la causa, al revés, como se demuestra ahora, en que el problema es un exceso de austeridad. 
Aumentar la demanda interna de manera sostenida es lo único que podría prolongar el dinamismo del consumo que cita el Bundesbank, del que se duda que pueda durar. A su vez, la demanda interna de los demás países de la Zona echarían una mano a las exportaciones alemanas. 
Alemania además está preparando una serie de medidas fiscales que aviven la inversión pública, algo que se justifica aunque sólo sea por su ausentismo durante los últimos años. 
Todo en economía está entrelazado. La política trumpiana de “beggar-my-neighbor” puede funcionar para una empresa, que gana poder de mercado si hunde a sus competidores, pero nunca en lo colectivo. En lo colectivo perdemos todos, incluido el iniciador de guerras comerciales. La demanda global se contrae, la economía mundial se contrae, incluida la de Trump.