"How can I know what I think until I read what I write?" – Henry James


There are a few lone voices willing to utter heresy. I am an avid follower of Ilusion Monetaria, a blog by ex-Bank of Spain economist (and monetarist) Miguel Navascues here.
Dr Navascues calls a spade a spade. He exhorts Spain to break free of EMU oppression immediately. (Ambrose Evans-Pritchard)

miércoles, 23 de mayo de 2018

Vende Italia, compra euros

Es el título de un artículo de Alphaville-Financial Times, curioso por su mensaje ¿optimista? sobre el escaso impacto que va a tener el nuevo gobierno hiper populista de Italia. A las grandes casas no les tiembla la mano a la hora de suavizar lo que puedan, vender prosperidad, como si de políticos se tratara. Luego haré una corta reflexión sobre este papel de los grandes y afamados bancos. 
En efecto, al mismo tiempo que Martin Wolf advierte de los riesgos de que el nuevo gobierno cumpla sus planes fiscales - de los que ya hablamos aquí - Hay instituciones de peso, de peso pesado podríamos decir, que no tienen ninguna preocupación, o quieren despreocupar al personal. Vamos a ir traduciendo las razones que expone cada uno para aconsejar que no se tema nada del populismo italiano. 

1) Credits Suisse,

A pesar del menor rendimiento, el dólar subió a un máximo de cinco meses, ayudado por un EUR débil, que cayó a 1.1770. Esto fue impulsado por la inestabilidad política en Italia, con los bonos italianos a 10 años volviendo a caer en medio de la incertidumbre sobre la plataforma política de la coalición de la Liga del Movimiento de Cinco Estrellas. Las preocupaciones de las políticas populistas también empujaron a las acciones italianas un 1,5 por ciento a la baja. Todavía vemos las recientes ganancias de USD como temporales, lo que refleja un posicionamiento corto excesivo, y creemos que un renacimiento en el impulso económico de la zona euro eventualmente apoyará un EUR más alto.

Curiosa visión sin analítica ni prueba de ningún  tipo 

2) Stephen Gallo de BMO

argumenta que los expertos no están prestando suficiente atención al superávit de la cuenta corriente de la zona euro. El estratega de divisas escribe:

El mercado de divisas tiende a pasar por alto el saldo de la cuenta corriente de la eurozona, pero se requiere cierta atención. Sobre una base de SA, el superávit se situó en 32 000 millones de euros en marzo, después de 36 800 millones de euros en febrero. Pero si pensabas que esto era un indicio de un perfil inclinado hacia abajo para la serie, estarías equivocado. En una base de 12 millones acumulados, el superávit fue de 410 000 millones de euros en marzo (el más alto registrado). Eso es aproximadamente el 4% del PIB de la zona euro (estimado) para 2018, que también es el más alto registrado.

El superávit corriente de la Zona Euro no tiene ninguna relevancia en el caso del riesgo italiano. 

3) En lo que respecta a Italia, no se preocupe demasiado, también está el estratega de tipos de interés de Goldman Sach, Francesco Garzarelli:

Los giros en Italia no afectarán mucho el riesgo sistémico de la UEM. Tácticamente, hay demasiada incertidumbre política para atenuar la debilidad del BTP. Aunque nuestra opinión es que estos eventos no ocurrirán, los inversores son extremadamente sensibles a cualquier cosa que cuestione remotamente el gobierno de la UE, y no menos la participación del euro. Considere que el spread 'Justo ' a
Respecto al Bunds ronda los 120 pb, y probablemente aumente, y un “evento 2-sigma” lo llevaría de nuevo a 175-200 pb.

4) Citi 

señala que las tenencias de extranjeros de la deuda soberana italiana (BTP) se encuentran en su nivel más bajo en 20 años, a menos de la cuarta parte de lo que está pendiente. Los bancos centrales del Eurosistema también poseen el 23 por ciento como resultado de la flexibilización cuantitativa, por lo que podrían limitar "el impacto de los episodios de reducción del riesgo en el costo de la financiación", es decir. los rendimientos de los bonos suben bruscamente a medida que los inversores evacuan el mercado.

Fenomenal, todos tranquilos porque el QE a aparcado la deuda en el banco de Italia y el BCE

5) Lorenzo Codogno de LC Macro Advisors:
Aunque hay una notable falta de cifras precisas y no hay un programa para la introducción del impuesto único, las estimaciones independientes lo sitúan en 50 mil millones, es decir, el 3% del PIB, por año. La renta universal podría ser de al menos 17 mil millones (su estimación original), pero bien puede ir más allá. La cancelación de las alzas del IVA representa 12 mil millones. La financiación de las provisiones para el retiro requeriría 5.000 millones, de acuerdo con las estimaciones incluidas en la versión anterior del documento (ahora desaparecido). La eliminación de algunos impuestos sobre la gasolina costaría alrededor de 5-6bn. Cuentas de inversión extra por 6.000 millones. 
Solo con estos pocos artículos, nos acercamos a los 100 mil millones (6% del PIB). 
Por lo tanto, ni siquiera vale la pena entrar en los detalles de estas propuestas, ya que son simplemente inviables. 


Es decir, ¿cuánto más locura en las propuestas, más tranquilidad, “porque son inviables”? En fin, si éstos argumentos se parecen algo a lo que estos genios dijeron en 2007, cuando el mercado inmobiliario e hipotecario de EEUU empezó a caer a plomo, ahora podemos entender muchas cosas. Hay un sesgo innegable aquí para defender el Status quo como sea, como cualquier gobierno hace: suavizando, mintiendo, vendiendo prosperidad. 
¿Es este el papel de los grandes bancos? ¿Es el miedo? si es así es que no están suficientemente capitalizados contra todos los riesgos, los riesgos de contagio, que deben de temor como a un tifón. No, pero no me digan que no es llamativo esta capita disminución de los riesgos. 
Otra cosa es lo que dice Martin Wolf  que lanza un mensaje claro. Es posible que el gobieeno renuncie a sus planes, con lo que dará la espalda a sus votantes, pero es posible también que intenten llevar a cabo un aparte al menos. La imagen de abajo representa las posiciones abiertas en el TARGET2, que es el sistema de cierre de créditos y débitos en el mercado de liquidez interbancario que rige el BCE. Estas posiciones, cuanto más positivas, más le deben al país los demás que figuran en la zona negativa. Así, a Alemania le deben 1 billón de euros, mientras Italia debe más de eso. Por cierto, España está en una posición muy negativa. 
Estas posiciones se derivan de impagos de un banco español a uno alemán que se encarga de cubrir el TARGET2, es decir, el BCE. Si no lo hiciera, el sistema quebraría. Como ven, Wolf lo llama Apoyo oculto, escondido. 



Lo que nos transmite este gráfico es que los desequilibrios son aún mayores que en 2012, plena crisis del euro. Algunos dicen que esto no es importante, porque esas deudas nunca se devolverán. A mí lo que me dicen es que el euro no está consolidado, que hay países con problemas, y que un ventarrón puede derribarlo. 
Para terminar, no se les escape la ironía del título. ¡Si vendes Italia, vendes Euro!

martes, 22 de mayo de 2018

Isaiah Berlin v. Keynes

Me gustaría hablar de dos mis autores favoritos, Berlin y Keynes. Mi intención es destacar algo que tienen en común, por mucho que sus aportaciones sean completamente distintas. Sin embargo, ese algo en común les hace coincidir en la raíz misma de su pensamiento. 
Hay una excelente introducción para los primeros interesados a Berlin en R. González Férriz, de quien tomó esta foto, de Berlin con Kennedy:



Que demuestra que llegó a ser famoso, aunque por vías extrañas, porque nunca mostró interés por publicar sus ideas, que sólo divulgaba por la radio hasta pasados los sesenta años. 
El pensamiento de Isaiah Berlin es el más original que he conocido, y merecería una divulgación mucho antes de la universidad. Sin embargo, no es un pensamiento difícil ni oscuro. Como Ramón González Férriz lo expresa muy bien, me voy a permitir apoyarme en él. 

Berlin era ante todo un escéptico. Creía que los seres humanos deseamos cosas contradictorias y que nuestros yoes son intrínsecamente incoherentes y volátiles, por lo que a lo máximo que podemos aspirar es a mantener la libertad, pero no a construir utopías políticas que nos emancipen. Para él, que en muchos sentidos era un ilustrado clásico, la Ilustración se había equivocado al creer que los seres humanos son libres para elegir lo que quieran y, al mismo tiempo, insistir en lo que estos debían elegir. Cuando los humanos no escogían lo que era racional, afirmó Karl Marx, un extraño pero pleno hijo de la Ilustración sobre el que Berlin escribió un libro, era porque tenían una “falsa conciencia” y entonces era el Estado quien debía emanciparles en su lugar; de ahí, naturalmente, saldrían terribles dictaduras. Berlin abogaba por promover una “libertad negativa”: “Permitir al individuo que haga lo que quiera, siempre que sus actos no interfieran en la libertad de los demás”, en palabras de Ignatieff. La libertad positiva, en cambio, es “utilizar el poder político para liberar a los seres humanos, que así pueden hacer realidad algún potencial oculto, bloqueado o reprimido”.


Era un ilustrado clásico para el que la Ilustración se había equivocado al creer que podemos elegir y, a la vez, insistir en lo que debemos elegir

Además, y en contra de lo que creían los ilustrados (Berlin siempre se peleó con los de su bando), el número de objetivos que se puede perseguir es finito, y estos siempre estarán en contradicción. A diferencia de lo que afirman los proyectos políticos no liberales (y aún muchos de estos), no se puede luchar, por ejemplo, por la libertad absoluta y por la igualdad absoluta al mismo tiempo: las dos cosas son buenas, pero si tienes una libertad absoluta crearás una desigualdad absoluta; y para conseguir una igualdad absoluta tienes que acabar por completo con la libertad. Todo en la vida es así: no se trata solo de optar por una cosa buena frente a cosas malas, sino frente a otras buenas, y tienes que hacerlo, si eres cabal, de manera gradual, midiendo mucho. Pero eso también implica un elemento trágico: escoger significa descartar cosas positivas. O por decirlo con palabras de Ignatieff: Berlin estaba “convencido de que las personas no pueden ser libres si son pobres, desgraciadas y tienen una educación deficiente. La libertad solo era libertad si se disfrutaba de ella con algún grado de igualdad social. Pero cuestionaba toda la tradición socialdemócrata de posguerra cuando señalaba que los valores que latían en su fondo -igualdad, libertad y justicia- eran contradictorios entre sí. Por ejemplo, podría ser necesario un aumento de los impuestos sobre las rentas de unos pocos con objeto de hacer mayor justicia a muchos, pero era una perversión del lenguaje pretender que no se dañaría la libertad de nadie a consecuencia de ello”.

Ser humano obliga a elegir, pero esas elecciones suelen ser incompatibles, contradictorias. Necesitamos un orden externo que nos minimice los conflictos, pero ese orden externo, el Poder, no se reprime en querer imprimir su sello, muchas veces con la fuerza. La definición de “Libertad negativa” de Berlin me parece la única que puede ser la base de una sociedad en la que quepamos todos. 
Desgraciadamente, esto no está claro en el 99,99% de la gente, que se deja llevar por proclamas políticas incompatibles - incluso las del mismo partido -, pero cada una de las cuales pretende estar en posesión de la verdad. La idea de una sociedad libre es más profunda y realista después de haber leído a Berlin, que de paso supone un gran paso en la comprensión de la naturaleza humana. Quien niega la naturaleza humana cree que nuestra mente es la “tábula rasa”, o hoja en blanco en la que se puede e escribir cualquier cosa, buena o mala, y si es buena, la persona será buena, si mala, mala, y desconoce sus limites bionaturales, que es necesario tener en cuenta. 
¿Que tiene en común con Keynes? por decirlo brevemente, y creo que lo van a comprender, lo que él llamaba el error de los economistas clásicos de la “Falacia de la Composición”, que prescribe que no hay ninguna garantía de que las acciones individuales llevan a un equilibrio satisfactorio. Keynes es considerado por muchos como el anti liberal por excelencia, pero, como ven, tiene el mismo escepticismo de Berlin por la perfección social y sin embargo éste se declaraba liberal. Pero liberal escéptico, que conocía los límites del pensamiento y acción humanas. 
Para Keynes era sencillamente imposible que las decisiones económicas de los individuos llevaran a un nivel mejor, porque esas decisiones estaban interferidas por la incertidumbre, que además es variable, lo que lleva a los hombres, ante la falta de información cierta, a mimetizar a los demás, actuar en manada, justificar sus errores en los de los demás. Lo que él llamaba los “Animal Spirits”, contrarios a la perfecta racionalidad, inexistente. Era imposible que sólo mediante la racionalidad cualquiera pudiera decidir, por ejemplo, el precio de lo que produce del año que viene en función de lo que supone piensan sus competidores, los cuales tampoco saben qué decisiones tomarán los asalariados y sus proveedores sobre los precios que son sus costes. Falacia de la composición: el conjunto no es la suma de las partes. 
La Falacia de la composición es para mí una aportación clave, porque su existencia, difícilmente discutible, hace reaccionar a los individuos lejos de los caminos optimistas que llevan a la mejor solución. 
En realidad los liberales a macha martillo, que imponen una solución única que sólo la acción individual encontrará, desconocen la naturaleza humana y sus límites. 
No en balde Berlin era liberal pero creía en la sociedad del bienestar, y el muy ladino se reía de imaginar que alguien quisiera defender con su vida la propiedad individual. Tenía toda la razón. 
Si no han leído a Berlin, empiecen por el artículo citado, que les encenderá el interés por probar más. Yo me bajado la biografía de Ignatieff recién publicada, pero les recomiendo todo lo que se ha traducido al español. 

lunes, 21 de mayo de 2018

Deuda, petróleo y tipo de interés: fuerzas imparables de la próxima crisis

Las fuerzas económicas van y vienen según su impulso inicial y la reacción de los agentes a ellas, entre los cuales está el gobierno. El gobierno ha de intentar minimizar los daños de estas fuerzas y contrafuerzas, pensando en el futuro a corto y largo plazo. 
Por otra parte, el gobierno de este país está sometido a fuerzas y contrafuerzas políticas, que a veces sí y a veces no, consiguen doblegarle la mano y que tome decisiones a favor de unos pocos, no de todos. 
El gobierno español está en un estado de debilidad terminal, lo que explica que se estén apoderando de él grupos de cinco diputados, como el PNV, contra los intereses generales de hoy, y lo que es peor, del futuro, que pueden dejar la situación realmente complicada.
La decisión del gobierno de pactar con el PNV un presupuesto a todas luces inviable se debe a que la calle está llena de grupos agitados por intereses espurios, que no otra cosa son los ancianos que ya tienen pensión pidiendo más pensión a costa de la de sus hijos. ¿Ellos no lo saben? Pues alguien debería explicárselo, pero no he visto a nadie que se atreva. 
las pensiones pactadas con el PNV suponen, según los datos que maneja Roberto Centeno

El pacto político entre el Gobierno y el Partido Nacionalista Vasco ha aplazado varios años la aplicación de la Ley de Sostenibilidad de las Pensiones, con la que el Gobierno pretendía frenar los crecientes déficits de la Seguridad Social. Unos déficits brutales y absolutamente fuera de control, que en 2018 ascenderá a 21.660 millones de euros que serán financiados con 15.160 millones de deuda y 6.500 millones del Fondo de Reserva, que prácticamente desaparecerá. La no aplicación de la Ley de Sostenibilidad, que afecta a 350.000 nuevos pensionistas, añadirá un déficit adicional de 1.500 millones en 2019, 3.000 millones en 2020 y 4.500 millones en 2021. En resumen, un desbarajuste presupuestario absoluto.

Es decir, más deuda, y más de la programada, pues, como veremos ahora, otras fuerzas van a jugar perversamente contra lo programado “ingenuamente” por el gobierno, especialmente la subida del precio del crudo. 

Pero esto no es lo peor, lo verdaderamente grave es el completo abandono de cualquier política de control de gasto, y sobre todo el ignorar totalmente las devastadoras consecuencias de la subida del precio del petróleo y el gas y la depreciación del euro respecto al dólar, lo cual reducirá el crecimiento presupuestado en un 0,8% y destruirá 187.000 empleos solo en 2018.

La subida del precio del petróleo - que explica muy bien Juan Carlos Barba -, se debe a los vaivenes alocados de las inversiones de años anteriores, que aumentaron la capacidad de refino y bajaron por ello el previo de 110 $/b. a menos de 40 $. Esa caída desanimó nuevas inversiones, incentivó desinversiones, la caída de la capacidad ha hecho subir el precio a 80$/b... de momento, porque las perspectivas hechas por los mayores expertos son funestas, pudiendo llegar a 90 este año , 95 el 2019, incluso a 100$ en 2020. 



Sin embargo, el cuadro de previsiones del gobierno es risible. Siguiendo a Centeno:

Pero todo lo expuesto resulta empequeñecido ante los efectos de la evolución del precio del crudo y del gas y del tipo de cambio EUR/USD. Los Presupuestos 2018 enviados por el Gobierno de España se han realizado bajo los supuestos de un precio medio del crudo Brent de 67,7 $/barril y un tipo de cambio EUR/USD de 1,20. Nada más lejos de la realidad, incluso siendo optimistas, porque las cosas van a ir a peor, una media de 79 $/barril para el resto del año y de tipo de cambio en 1,18 como a día de hoy sería la hipótesis mas probable. Esto significa que frente a un precio de crudo previsto en los PGE 2018 de 56,4 EUR/barril, la realidad será a partir de ahora de 66,9 EUR/ barril, un 18,6% mas.

Para los años 2019, 20 y 21, la previsión de los Presupuestos es un precio del Brent de 63,9 $/barril, cuando la media de analistas estiman una horquilla entre 85 y 95 $. El Bank of America afirmaba el viernes que “el crudo Brent podría llegar a 100 $/barril en 2019 o incluso antes”, y Goldman Sachs estima un precio de 82,5 $ en la segunda mitad de este año. Una media de 85 $ en 2019, 90 $ en 2020 y 95$ en 2021 parece una hipótesis razonable. ¿Y cómo afecta a España? El Ministerio de Economía estima que cada 10% de incremento del precio del crudo reduce el crecimiento en 0,7 puntos y el empleo en 150.000 personas. Dado que restan 7,5 meses para acabar el año, 79 $/barril y tipo de cambio EUR/USD en 1,18 reducirían el PIB en 0,8 puntos y 137.000 empleos.

Adicionalmente, con las estimaciones de precio antes señaladas, la caída del PIB en 2019 será del 2,8% y se destruirán 600.000 empleos, y peor aún en los años siguientes, una situación insostenible. Esto significa crecimiento cero y creación de empleo cero a partir de 2019, por lo que la finalización de la política de compra de deuda por el BCE y la subida de tipos conducirá a España a suspender pagos.

Unas previsiones fantasiosas que estallarán por todas las costuras, lo que elevará la inflación, la petición - ya concedida - de actualizaciones de ciertos gastos, como las pensiones, a lo que seguirá los de otros, según la fuerza de convocatoria. 
Esto - y llegamos a lo que considero el centro del problema  - hará subir el tipo de interés tanto más cuanto Alemania, que ya tiene una inflación superior al 2%, empiece a bramar para que el BCE restrinja la oferta de dinero y suba los tipos. A lo que hay que sumar que las primas de riesgo subirán por lo que contábamos ayer de Italia, que se contagiará a España  que ya tiene sus propios problemas con una deuda de 129% de PIB según el cuadro 3.2a del Banco de España (Deuda consolidada con todos los sectores). 
Como decía al principio, España está abandonada a las fuerzas económicas espontáneas y las que genera el propio gobierno terminal, que lo mejor que podría pasar con él es que C’s le retirara el apoyo y tuviera que convocar elecciones. La estabilidad es un valor, pero sólo si sirve a los intereses comunes. 
Las probabilidades son que en 2019 veamos en su apogeo una recesión-depresión con precios del petróleo de 90$/b mínimo, tipos de interés de pesadilla, BCE que ya no compra deuda y da crédito con colateral a regañadientes, ¿Quién será el gobierno que haga frente a esto? Lo digo porque no tenemos estructura política para lograr una unión de fuerzas que haga frente a la demagogia a los nacionalismos. 
Desengáñense: hemos vivido de una energía hiperbarata y de unos tipos de interés cero. Ahora viene el reverso. 

domingo, 20 de mayo de 2018

Italia sigue amenazando con sus planes de romper el euro

No es que los dos nuevos partidos ganadores de las elecciones, el LEGA y Cinco Estrellas, hayan amenazado al euro de palabra. No son tan lerdos. Lo que es amenazantes es el plan de aumentar la brecha fiscal con una financiación “novedosa” que podría ser la base de una nueva moneda con estructura material, no solo electrónica. 

En las próximas semanas veremos si los partidos populistas pueden unir una coalición y evitar una nueva votación. Sin embargo, sí aceptan que sus reducciones de impuestos y gastos agresivos pueden pagarse en parte mediante la emisión de mini BoT. Estas serían letras del Tesoro de pequeña denominación (euro), sin intereses, en forma de valores al portador que se garantizarían mediante ingresos fiscales.

"BoT" es la abreviatura de una Letra del Tesoro italiano, y la denominación “pequeña” los convierte en mini. Los BoT convencionales son valores electrónicos con anotaciones en cuenta, pero los mini BoT se imprimirían, según los informes, utilizando las prensas de boletos de la lotería estatal, y los diseños se han seleccionado.

Los particulares no estarían obligados a aceptar mini-BoT como forma de pago. Si bien las mini-BoT casi con certeza se comercializarán con un descuento en el mercado, el papel (o las anotaciones en cuenta) podría utilizarse para liquidar las deudas tributarias o pagar a las entidades del sector público al valor nominal de los mini BoT.

¿Chantaje o amenaza real? No se sabe. Los italianos dicen que si las cosas no cambian en Europa, actuarán, que esos mini bonos pagarán las pensiones que se deben, y que su materialidad en papel les permitirá ser un ágil medio de cambio, sobre todo si el gobierno los acepta como redención de deudas fiscales. 

A pesar de esto, los partidos populistas, liderados por Lega Nord y el Movimiento de las Cinco Estrellas, continúan insistiendo en que los mini BoTs no serían una moneda paralela o una puerta trasera para agregar a la deuda nacional. Los populistas juran respetar el Tratado de Lisboa de la UE y según el Artículo 106 de ese pacto, solo el BCE puede emitir el euro.

Los populistas también dicen que los mini BoTs no aumentarán la deuda nacional italiana, supuestamente limitada por el pacto de estabilidad de la eurozona. Los Mini Bots, dicen, son simplemente una forma de crear un registro transferible de recibos de impuestos (futuros).

Dado que los mini BoT no serían moneda, las transferencias de una cuenta a otra o de la mano a la mano no estarían sujetas al límite legal de 3.000 euros para los pagos en efectivo dentro de Italia. Eso sería conveniente para cualquier persona cuyo negocio podría llevarse a cabo más fácilmente con grandes cantidades de efectivo, lo siento, las transacciones en Mini-BoTs, entonces, estimularía el vibrante sector informal de la economía de Italia...

Los banqueros centrales y los ministros de finanzas de la eurozona han sido equilibrados en su reacción a la propuesta de mini-BoT. Equilibrados, es decir, entre indignación y apoplejía. Los eurócratas creen que los mini BoT serán una forma encubierta de financiar el gasto deficitario populista. Si eso está permitido, piensa el establishment, el público votante de la zona euro con mentalidad convencional se rebelaría ante la degradación de su moneda. La réplica populista sería que el cumplimiento italiano de la ortodoxia ha llevado al estancamiento y al desempleo juvenil. Cierto, pero los jóvenes sin trabajo no serían beneficiarios de mini-BoT. No, las grandes ganancias irían para aquellos que comprarían mini-BoT de jubilados y acreedores estatales con un descuento, digamos del 20 o 30 por ciento. Luego venderán la cuasi-moneda a los compradores con mucho dinero de bienes y servicios italianos, o de bienes y acciones. También habría una redistribución interna. En términos generales, la industria y los trabajadores calificados del norte de Italia recibirían el valor de los subsidios a la exportación, y los pagos a los pensionistas y empleados estatales del sur de Italia obtendrían recortes. Si se introducen mini-BoT a gran escala, las tensiones políticas eventualmente obligarían a Italia o a Alemania a salir del euro. Habiendo hecho su daño, el esquema mini-BoT finalmente se liquidaría.

¿Y qué pasa con Europa y el Euro? En realidad Italia quiere una quita de deuda sustancial. Esa quita le permitiría aumentar el gasto público y, se supone, estimular la actividad, como lo han hecho siempre: inflación, devaluación, y vuelta a empezar. No le gusta soportar el corsé fiscal que impone Alemania, corsé sin el cual no habría Euro, tal como ésta diseñado. No sé si se lo confiesan a ellos mismos, pero esa es la vía a la que apuntan. Y para ellos lo mejor sería para ellos que el euro se rompiera por Alemania, que, harta de tanta indisciplina, se saldría ella misma. El BCE no podría quedarse inactivo. Y sus acciones, que ineluctablemente llevarían a cortar créditos y mirar con lupa los bonos italianos usados como colaterales, además de cortar la aplicación del TARGET2 (sistema de liquidación interbancaria) para Italia, sería como un  terremoto no sólo para Italia. 
Como explica Ambrose Evans-Pritchard

El Banco Central Europeo podría verse obligado a cortar las líneas de crédito a Italia en un drástico enfrentamiento financiero si la coalición insurgente del país rompe las normas de gasto de la UE y subvierte los cimientos del euro.
El profesor Clemens Fuest, jefe del influyente Instituto IFO de Alemania, dijo que las autoridades de la UE no pueden permanecer de brazos cruzados. Advirtió que el BCE tendría que cortar los créditos de Target2 al Banco de Italia dentro del sistema de pagos internos, lo que podría llevar la crisis a un punto culminante. "Si empiezan a violar las reglas fiscales de la zona euro, el BCE tendrá que actuar duramente. El establishment alemán ha reaccionado con furia a un plan de filtrado por la Liga y el de cinco estrellas para derrocar a la arquitectura de disciplina del proyecto del euro, advirtiendo que mata cualquier posibilidad de asentimiento alemán a las deudas compartidas o unión fiscal tentativo. "La conclusión es que están emitiendo casi un ultimátum. Están diciendo que o bien hay cambios fundamentales en la eurozona, con transferencias fiscales para Italia, o se irán del euro ", dijo a The Daily Tejegraph. "Están amenazando con socavar el Pacto Fiscal y el Pacto de Estabilidad y toda la base institucional de la unión monetaria".

Italia es una amenaza real a la UE tal como la hemos conocido hasta ahora, y esta amenaza viene del Sur, mientras el Norte se creía que le bastaba negarse a perfeccionar el sistema que tan fragilmemte venía funcionando, con una crisis del Euro en 2012 tan seria que, apenas sin que nadie se diera cuenta, casi se va al carajo. No será la última. No sabemos si la UE será capaz de enterrar este caso como hizo con Grecia, transitoriamente, porque Grecia volverá al ataque. El Euro es un tapón. Si no se ponen los remedios para avanzar hacia más unión económica y financiera, lo será siempre. La lección que no hemos aprendido es que no se puede separará la política fiscal y monetaria por países. ¿Cómo sortear esto? Lo único que se me ocurre es una unión política definitiva, o que Alemania deje de ser el acreedor único y gigantesco de los demás. Porque si no, los demás, soñarán con n volver a la situación anterior, o más aún, destruir todo el tinglado, en un ataque de furia que se llevará todo por delante. 
Lo malo es que cuando el euro funciona, todos se desentienden. Los del Norte, borrachos de Créditos contra los demás, sólo piensan en contener fiscalmente a los otros. Los otros, acostumbrados a otros métodos menos sangrientos, piensan cada vez más en acabar de una vez. 


viernes, 18 de mayo de 2018

Un okupa menos

Bueno, ya tenemos a Pablo e Irene realojados, lo que a mí ciertamente me tranquiliza: dos okupas menos por ahí. Cuatro, si pensamos en los niños a venir. Ahora dicen que si tal, que si cual, patatín, patatán, pero no se fijan en los efectos colaterales, que son importantes. ¿Con que jeta va Carmena a proponer más operaciones okupas? 
Estoy seguro que ellos hubieran preferido estar llenos de piojos en una nave en compañía de colegas igual de piojosos, pero han demostrado tener capacidad de sacrificio. Muuyyy bien. Ahora tendrán que pagar, hipoteca aparte, un montón de costes - e impuestos, no olvidemos a Montoro - desde el cuidado del casoplón a los gastos de comunidad, lógicamente en relación al tamaño de la parcela. 
No les arriendo la ganancia, además, mi lema ha sido siempre no despertar envidias, se vive mejor. Y hay más: odio estar tumbado en una tumbona a pleno sol, tocándome el nabo, aguantando al sopla-hojas de turno irradiando su insoportable ruido infernal. En una casa de okupas no hay sopla-hojas, si acaso sopla-pollas, pero están hechos a ello. 
Ahora se presenta el problemilla del transporte, por lo que seguramente Podemos promoverá un metro hasta la puerta del chalet, o si no un coche oficial hace el avío. Mientras están yendo y viniendo - ah se me olvidaba, la guardería, otro coste - harán planes para las cenas de finde, donde pasarán todos los compis, que aprenderán a valorar las cosas y dejarán de soñar con ser okupas. 
En definitiva, un hurra por Pablo e Irene!!  Y si necesitan un sueldo extra para poder vivir al nivel de consumo del casoplón, que pidan una subvención. Se la dan seguro. No hay como el dinero para erradicar de la calle la sucediedad y cutrez. Mira que lo he dicho veces...

jueves, 17 de mayo de 2018

Nuevos puntos en cuestión de la economía mundial

Si el enfriamiento de la economía mundial preocupaba, hay algunos puntos nuevos que vienen a remachar la impresión negativa. 
Primero está el efecto Italia, sus devaneos políticos y sus planes más o menos fijados de abandonar el euro. De ello hablé aquí  y no hay más que decir que los mercados se han despertado y los spread de Italia respecto al resto de países han subido, con un cierto contagio a España. 
Segundo, los desafíos constantes de Trump, y sobre todo su ruptura con los acuerdos con Irán, han hecho subir el precio de petróleo, lo que podría ser más viento de proa para todos. En el gráfico, represento el precio de crudo (rojo, escala derecha) junto con la inflación esperada (deducida del Breakeven rate deflactado y del nominal rate ambos a 10 años, escala izda):



¡Que bien se vivía el año pasado! Se pregunta uno si la subida del petróleo impulsa al alza las expectativas inflacionistas, o es un tercer factor que impulsa a los dos. Difícil de discernir, cuando hay tantos causas sueltas por ahí, pero la verdad es que el precio del crudo podría traer un efecto contractivo en la economía, y por ello no inflacionario. Además, tenemos el famoso plan fiscal de Trump, un factor alcista innegable de las expectativas de inflación y los tipos de interés,  que podría llevar el déficit al 5% en 2019. En todo caso esto va a ser un factor de distorsión en una economía que está a pleno rendimiento, que va a subir la deuda “a niveles europeos”, a menos que una milagrosa “Curva de Laffer” haga crecer más al PIB que la deuda. Desde luego cuando Reagan, no hubo tal cosa, sino el principio de un aumento desmedido de déficit que luego tuvo que corregir Clinton, que retomó Bush y recorrigió Obama.Vean. 



La izquierda corrigiendo los desmanes de la derecha, y llevan así desde entonces. 
Hay más historias que podrían mencionarse, como Cataluña un poco cada vez más independiente, lo que no dejará de ser un problemón para Europa (aparte de España, claro). Argentina es otro foco de atención, porque puede ser la punta de un iceberg que afecta a Turquía y otros Emergentes, débiles ante las subidas de tipos de interés y monedas en depreciación virulenta, que están originándose en los BC desarrollados, pero que allá tiene unas sobre primas tremendas. Emergentes, pues, en peligro de contagio, desarrollados enfriándose y con nuevos conatos de problemas. 

martes, 15 de mayo de 2018

Un Ulster

En Cataluña los secesionistas ya están dos escalones más arriba después de unas elecciones, un referéndum, un 155, un batiburrillo que no se ha entendido bien como desde 3000 km alguien ha designado un sucesor, o sustituto, mucho más radical. Todo un éxito del gobierno que da el vértigo de ver que se acercan a sus objetivos. Las posturas se han enconado y habrá conflictos callejeros, más intolerancia con los españoles que no habían abierto la boca, y la necesidad imperiosa de que alguien, no Rajoy, se imponga por la fuerza legal la estabilidad. 
Vamos, que es muy probable que nos encontremos con un Ulster. 
No se puede suspender una autonomía sin suspender su parlamento. Las leyes deben de emanar del Parlamento Español. Si no, las demás CCAA tentadas de seguir ese camino, no verán el muro que es necesario eregir. ¿Estamos a tiempo todavía?

domingo, 13 de mayo de 2018

Italia, bajo los populistas de ambos extremos

La Lega Norte (extrema derecha) y el Mov. Cinco Estrellas (extrema izquierda) han formado coalición para gobernar Italia. Tiene proyectos que dan escalofríos. No sé si se llevarán a cabo, pero seguro que van a ser un rompecabezas para la Unión Europea.
Sólo en el plano fiscal tiene un plan tórrido, como explica Ambrose Evans-Pritchard, 

Proyectos de las dos partes confluyen en la creación de una moneda paralela o "certificado fiscal". La variante de Lega más sofisticada se basaría en notas perpetuas del tesoro para cubrir € 70bn (£ 61bn) de devoluciones de impuestos y fondos adeudados a los contratistas estatales. Es una forma de inyectar liquidez en la economía y reintroducir la lira con sigilo.

Aquí veo montones de problemas para el propio proyecto, pero en primer lugar para el BCE y el Eurogrupo, que no sé como van a parar esto. Supongo que al principio se pretenderá que la nueva Lira  se igual a un euro, pero eso no duraría mucho por las simples leyes del mercado. Italia debe 130% del PIB, lo que supone un  17% PIB de servicio de deuda este año. A poco que suban los tipos de interés, subirán las primas de riesgo y europa se encontrará con un problema algo similar al griego: Impedir que Italia, con intenciones de salirse, y maquinando para hacerlo, no se salga. 
Europa no puede quedarse con los brazos caídos porque pueden acabar con el euro, y después la UE. Habrá que hacer un trabajo fino de diplomacia y chantaje para frenar tales propósitos. Con Grecia se consiguió, y no sólo eso sino que se le doblegó el espinazo - no se puede decir de otra manera. 
Italia es un país fundador, uno de los más grandes, y no es lo mismo que Gran Bretaña con el Brexit, aunque para ellos es un ejemplo a seguir. Lo que pasa es que irse con una deuda así y cambiar la moneda implica un default. ¿Qué ejemplo sería eso para para los demás? Alemania sería la perdedora, teóricamente, pues es la gran acreedora de Europa. Pero perderemos todos. 

La nausée

Eurovision, Quim Torra, Cataluña, Amaia y Alfred, 155, Rajoy, Carmena, se me olvida algo, a sí, la cadena del water se atasca. 

sábado, 12 de mayo de 2018

La clave está en el tipo de interés

He leído algunos post sobre el final de ciclo y sus consecuencias. Todo depende del tipo de interés que, a la hora actual, está muy bajo y no ha mellado el apetito por el riesgo, como dice Paz Viruet. Ya vimos en este gráfico que las posiciones deudores habían aumentado a maximos, 

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Sin embargo, el servicio de esas deudas en relación a la renta disponible está más bajo que nunca:

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¿Cómo es posible que el volumen de deuda aumente al máximo y el servicio de esa deuda baje al mínimo?

Obviamente por el tipo de interés, que está históricamente bajo para esta fase del ciclo, largo tiempo ascendente. 

Ergo, todo está em manos de los BC, y su política contra cíclica y de retirada de la QE, o de Quantitavity Titening. El ritmo de implementación y el límite de esta nueva política monetaria es crucial para que el aterrizaje sea suave o brusco. Desde luego, un tipo de interés hoy de los que llaman “normalizados” sería indigesto para todos. 

Los BC van a ir subiendo los tipos y deshaciéndose de bonos en balance. Si aciertan con el ritmo, y eso a su vez depende de la inflación... Hay otra historia que pesa en las expectativas. ¿Qué pasa con la deuda pública que se dice que hay que reducir? Esto tiene una faceta también contra cíclica, porque la demanda se contraerá mientras se contrae el gasto público, y que no me vengan con monsergas de que esto avivarán las expectativas alcistas debidas al efecto Ricardo. Lo primero será que las rentas se contraen y es más difícil mantener las posiciones de deuda. Al fin y al cabo, lo que ha hecho el sector público es absorber una buena parte de la deuda privada a base de inyectar rentas vía gasto público. En España no hubiéramos crecido al 3% si no es por el aumento anual de la deuda, inmediatamente aliviada por el BCE. 

Y reducir la deuda mientras el BC está inyectándolo de nuevo en el mercado, dificulta las intenciones de uno y otro. Más si suben los tipos de interés excesivamente y esa deuda deja de tener interés para los inversores. 

Por cierto, ¿está justificada la alarma de la FED por la inflación. En mi opinión, no. Como dice Krugman, lo que pasa es que los BCEC están en modo NAIRU, es decir, que para ellos una tasa de paro muy baja puede ser aceleradora de la inflación. Pero el gráfico siguiente demuestra que no es así, que NAIRU se ha desvanecido,



Lo que da más margen para no subir los tipos de interés sin peligro de inflación.

Por razón similar, me pregunto si cuando viene un ciclo bajista es el momento de corregir drásticamente la deuda pública. Esto me resulta más difícil contestar, pero mi respuesta es no. Se ha demostrado que el BC resulta un perfecto almacén de deuda cuando hace falta, y lo importante es reducir el déficit y la deuda del futuro, la que es verdaderamente amenazante, mientras que a corto plazo se puede elegir el momento cíclico óptimo (claro que esto es un mensaje para políticos responsables). 

Interés, Inflación, Deuda publica. 

Como ven hay para dar y tomar.  

viernes, 11 de mayo de 2018

Movimientos de activos cuando cambian las expectativas

Ayer, en “Cambio de ciclo y posiciones financieras”, trataba de explicar por qué las posiciones de los agentes que habían subido tanto de precio (bolsa, inmuebles, etc) no significaba ninguna cobertura real contra el endeudamiento que había financiado dichas posiciones. 
Que el agente A haya invertido en bolsa en 2009 cuando estaba en mínimos, y ahora tiene una posición que se ha multiplicado en valor de mercado por 2, como en el gráfico adjunto de posición en inmuebles, no es doblemente rico mientras no haga líquido sus activos. Le puede pasar como pasó en 2006-7 cuando el mercado se desplomó, y los que habían entrado en 24000 se vieron en la necesidad de vender a 18000.



Hoy, que Hugo Ferrer se reafirma en un posible cambio de ciclo (“Consecuencias para empresarios, ahorradores e hipotecados de un final de ciclo”), quisiera resaltar la importancia de las posiciones acumuladas intersectoriales que se podían ver en los gráficos que ayer ofrecía. 
Aparentemente, la gran subida de activos en bolsa y mercado del ladrillo hace a los activos mucho más valiosos que las deudas, que por definición se deben en su valor nominal. Los activos en cambio, como podemos ver en la línea roja del gráfico, que representa la trayectoria de precios, se han revaluado al calor de la especulación inmobiliaria. Pero esto es aparente y engañoso. 
Muchos inversores se han metido “a última hora” para no perder la oportunidad de ganar dinero, por lo que su margen de ganancia es pequeño. 
En cuanto el mercado empieza a titubear y las expectativas se hacen unánimes hacia la bajada de precios, empiezan a pasar cosas. Cuando los precios suben, el banquero y el cliente están encantados de haberse conocido y son amiguetes. Por cada aumento de precio, el banquero llama al cliente y le dice que tiene un colateral mayor, por lo que le prestan más dinero para que se lo gaste en lo que quiera, un coche por ejemplo. 
Ahora bien, cuando los precios caen, al banquero se le frunce el ceño. Llama al cliente en otro tono, le dice que su colateral vale menos, y que por lo tanto tiene que poner dinero para restablecer el balance crédito-activo, o si no le empezarán a a correr los intereses, que por cierto, como son variables, han subido. 
Imaginen esto en millones de clientes que estaban en 2008 tan ufanos con su casoplón recién estrenado, su coche europeo de alta gama, y su 4*4 para que su deliciosa esposa lleve a los niños al colegio. Por cierto, de su empresa le llaman porque tienen que hablar de tú a tú: han bajado las ventas, los tipos de la deuda han subido, total, o acepta un recorte de sueldo o se verán en la desagradable tesitura de echarle, cosa que no está descartada si las cosas no van mejor. 
Pero van a peor.
El Sujeto A ya no duerme por las noches, el nuevo sueldo no cubre las cuotas de deuda del banco, por los que piensan que va a vender los dos coches a ver si así... pero todo el mundo ha empezado a vender coches, y acciones de las que se sentían muy orgullosos. Incluso algunos han empezado a vender casas. Eso acelera la caída de precios... y eso envenena a todo el mundo, que ve cómo aumentan los despidos, se venden más y más activos, pero mira por donde, todos a la vez, lo que colapsa el mercado. 
Así es difícil que las cosas vayan suavemente. Es difícil que La Bolsa caiga a la misma lenta velocidad a la que ha subido. 
Las fábricas dejan de producir, por ejemplo coches, despiden trabajadores, lo que baja el consumo y se alimenta la rueda o ciclo bajista. Los Animal Spirits cambian radicalmente, y no encuentras un optimista más que si es un menriroso redomado al que le interesa vender buen rollito. 
Este es el ciclo bajista al que supongo que se refiere Hugo, y que él dice que se acerca. 
Aquí el gobierno puede jugar un papel amortiguador, pero para ello tiene que haber aprovechado el ciclo alcista para ahorrar, lo que no ha hecho pues, como vemos en el gráfico siguiente (línea verde), es el que más se ha endeudado y más que se va a endeudar con el Plan Trump. 



Por su parte, la FED está sobrecargada de bonos e intentando ponerlo en el mercado, lo que seguramente interrumpirá si las cosas se ponen feas. Pero no tiene mucha munición, con lo bajo que están los tipos de interés. 
Lo malo es que los ciclos de posiciones financieras son muy contagiosos, sobre todo entre países que tiene relaciones financieras estrechas. Yo no esperaría, como dice Enrique García en un comentario en el artículo de  Hugo, que europa se quedara aislada. ¿Por qué, si en 2008 no se quedó al margen? Yo creo que todos los mercados van a sufrir, aunque no sabemos ex ante la intensidad de las fluctuaciones. 
El quid de la cuestión está en el apalancamiento, la subida de precios que engaña a todo el mundo, y la bajada que desata los nervios. Cualquier chispazo puede desencadenar el proceso. 

Sobre Marx, de Carl Bildt

Ayer Pablo Bastida me envió este artículo de Carl Bildt sobre Marx, que no viene a decir nada contrario al mío, pero con información añadida muy interesante, sobre todo el marxismo chino. Carl critica a los altos cargos que se han mostrado más que benevolentes con Marx, quien, como dice, “no fue el responsable del Gulag, pero sí sus ideas”.

En una celebración del marxismo en Beijing la semana pasada, el presidente chino Xi Jinping declaró que "como un amanecer espectacular, la teoría iluminó el camino de la exploración de la humanidad en la historia y la búsqueda para su propia liberación". Continúa afirmando que Marx "señaló la dirección, con la teoría científica, hacia una sociedad ideal sin opresión ni explotación, donde cada persona disfrutaría de igualdad y libertad". Dado que las palabras de Xi fueron pronunciadas en China "marxista", los asistentes no tuvieron más remedio que estar de acuerdo con ellas. Sin embargo, hablando en Trier el mismo día, el presidente de la Comisión Europea, Jean-Claude Juncker, ofreció una apreciación algo generosa de Marx: "Hoy s e defienden cosas de las que no es responsable y que no causó, porque muchas de las las cosas que escribió se volvieron a redactar en el sentido opuesto ". No está del todo claro qué quiso decir Juncker al respecto. El marxismo, después de todo, ha infligido una desdicha indecible a decenas de millones de personas que han sido obligadas a vivir bajo regímenes agitando su estandarte. Durante gran parte del siglo XX, el 40% de la humanidad sufrió hambrunas, gulags, censura y otras formas de represión a manos de los autoproclamados marxistas. En su discurso, Juncker parecía aludir al contraargumento estándar: las atrocidades comunistas a lo largo del siglo XX se debieron a una especie de distorsión del pensamiento de Marx, por lo que el hombre mismo apenas puede ser considerado responsable. ¿Hay algo en este argumento? Marx pasó la mayor parte de su vida analizando la economía política del Occidente industrializado de mediados del siglo XIX. Pero su perdurable relevancia se debe más a sus ideas para el futuro y las implicaciones que tendrían para la sociedad. Al considerar su legado, esta área de su pensamiento no puede ser ignorada. Marx consideraba la propiedad privada como la fuente de todo mal en las sociedades capitalistas emergentes de su tiempo. En consecuencia, creía que solo al abolirla se podrían sanar las divisiones de clase de la sociedad y asegurarse un futuro armonioso. Bajo el comunismo, su colaborador Friedrich Engels afirmó más tarde, el estado mismo se volvería innecesario y "se marchitaría". Estas afirmaciones no se hicieron como especulación, sino más bien como afirmaciones científicas sobre lo que deparaba el futuro. Pero, por supuesto, todo era basura, y la teoría de la historia de Marx -el materialismo dialéctico- ha demostrado ser errónea y peligrosa en prácticamente todos los aspectos. El gran filósofo del siglo XX Karl Popper, uno de los críticos más fuertes de Marx, con razón lo llamó un "falso profeta". Y, si se necesitaban más pruebas, los países que abrazaron el capitalismo en el siglo XX pasaron a ser democráticos, abiertos y sociedades prósperas. Por el contrario, todos los regímenes que han rechazado el capitalismo en nombre del marxismo han fracasado, y no por coincidencia o como resultado de algún desafortunado malentendido doctrinal por parte de los seguidores de Marx. Al abolir la propiedad privada y establecer el control estatal de la economía, uno no solo priva a la sociedad del emprendimiento necesario para impulsarlo; también suprime la libertad misma. Debido a que el marxismo trata todas las contradicciones en la sociedad como los productos de una lucha de clases que desaparecerá cuando lo haga la propiedad privada, la disidencia después del establecimiento del comunismo es imposible. Por definición, cualquier desafío al nuevo orden debe ser un remanente ilegítimo del orden opresivo que vino antes. Por lo tanto, los regímenes marxistas de hecho han sido extensiones lógicas de sus doctrinas. Por supuesto, Juncker tiene razón en que Marx, que murió 34 años antes de la Revolución Rusa, no era responsable del Gulag, y sin embargo sus ideas sí lo eran. En su estudio de tres volúmenes Principales corrientes del marxismo, el filósofo polaco Leszek Kołakowski, que se convirtió en un destacado crítico del marxismo después de abrazarlo en su juventud, señala que Marx no mostró casi ningún interés en las personas como realmente existen. "El marxismo toma muy poco o nada del hecho de que las personas nacen y mueren, que son hombres y mujeres, jóvenes o viejos, sanos o enfermos", escribe. Como tal, "El mal y el sufrimiento, en su opinión, no tenían ningún sentido excepto como instrumentos de liberación; eran hechos puramente sociales, no una parte esencial de la condición humana ". La idea de Kołakowski ayuda a explicar por qué los regímenes que han adoptado la doctrina mecánica y determinista de Marx inevitablemente deben recurrir al totalitarismo cuando se enfrentan a la realidad de una sociedad compleja. No siempre han tenido éxito completo; pero los resultados siempre han sido trágicos.
Por su parte, Xi ve el desarrollo económico de China durante las últimas décadas como una "prueba de hierro" de la validez continuada del marxismo. Pero, en todo caso, es exactamente al revés. Recuérdese que fue la China del comunismo puro la que produjo la hambruna y el terror del "Gran Salto Adelante" y la "Revolución Cultural". La decisión de Mao de privar a los agricultores de sus tierras y de sus empresas tuvo resultados predeciblemente desastrosos, y el Partido de China Comunista ha abandonado ese enfoque doctrinario.
Bajo el sucesor de Mao, Deng Xiaoping, el PCCh lanzó la gran "apertura" económica de China. Después de 1978, comenzó a restaurar la propiedad privada y permitir el espíritu empresarial, y los resultados han sido espectaculares. Si el desarrollo de China está siendo frenado por algo hoy, son los remanentes del marxismo los que aún son visibles en las empresas estatales ineficientes y la represión de la disidencia. El sistema de partido único centralizado de China es simplemente incompatible con una sociedad moderna y diversa.
Doscientos años después del nacimiento de Marx, sin duda es prudente reflexionar sobre su legado intelectual. Sin embargo, no debemos celebrarlo sino inocular a nuestras sociedades abiertas contra la tentación totalitaria que acecha en sus falsas teorías.