"How can I know what I think until I read what I write?" – Henry James


There are a few lone voices willing to utter heresy. I am an avid follower of Ilusion Monetaria, a blog by ex-Bank of Spain economist (and monetarist) Miguel Navascues here.
Dr Navascues calls a spade a spade. He exhorts Spain to break free of EMU oppression immediately. (Ambrose Evans-Pritchard)

domingo, 25 de febrero de 2018

Leyes anti discriminación. Empresas al basurero de la historia

Tomo estas palabras del artículo de Jesús Cacho para sacar mis propias conclusiones.

La última amenaza que se cierne sobre la empresa acaba de dar la cara este jueves con la aprobación, en el Congreso de los Diputados, de una tal ley de igualdad retributiva o salarial que, planteada por Unidos Podemos, ha contado con el respaldo de todos los grupos, incluido el sorprendente Ciudadanos, y la abstención del PP. La iniciativa, un atentado a la libertad de empresa y la autonomía del empresario en la toma de decisiones que son de su competencia, implicaría cambios en el Estatuto de los Trabajadores, la Ley del Estatuto Básico del Empleado Público, la Ley General de la Seguridad Social, y la Ley sobre Infracciones y Sanciones en el Orden Social. Defendida por la portavoz Irene Montero (o Montera), el proyecto de Podemos rivaliza con otro de idéntico tenor presentado por el PSOE, hasta el punto de que los Pablemos, muy ofendidos, han acusado a las huestes de Pedro Sánchez de haberles “copiado”. Se trata de ver quien queda primero en la feria de las vanidades del populismo rampante.

La iniciativa podemita establece que los representantes de los trabajadores tendrán derecho a “tener información en sus nóminas de la retribución media y mediana abonada en la empresa, desglosada por sexo y en atención a la clasificación profesional”, obligación que afectará también a las Administraciones Públicas. Impone a las empresas la realización de auditorías salariales que deberán contener una “evaluación adecuada de los puestos de trabajo, análisis, diagnóstico, actuaciones concretas y monitorización”, con sanciones que en caso de incumplimiento podrían rozar los 200.000 euros. Tanto PSOE como Podemos coinciden en apreciar la concurrencia de “discriminación retributiva, cuando exista una diferencia salarial entre hombres y mujeres superior al 20%”. El proyecto reclama la creación de “unidades especiales” de inspección de trabajo en materia de igualdad de género en cada provincia, fija una serie de “infracciones graves”, y obliga a crear un registro del horario laboral para contabilizar las horas extraordinarias. El trabajador a tiempo parcial, supuestamente ocupado en su mayoría por mujeres, tendrá los mismos derechos que el de tiempo completo. También contempla la creación de una “Dirección General para la Igualdad Retributiva” dentro de la secretaría de Estado de servicios sociales. Entre otras cosas.

Obviamente, es una ley que para cumplirse íntegramente exige la creación de una carísima burocracia tanto dentro como fuera de la emplea. El sector público deberá crear una burocracia interna, para su propios empleados, como externa, para controlar las empresas privadas ¿Cuanto tiempo? Imaginen sobre todo a los millones de empresas pequeñas generando el papeleo necesario, cuando realmente la mayoría de diferencias salariales no son por discriminación. Es un lastre para las empresas grandes, uno más, y “a muerte de las empresas pequeñas. El primer efecto no deseado será que las empresas no contraten a más mujeres, y se quiten de encima las que tiene, por qué serán la fuente de una carga insoportable. El rencor añadido que esto puede producir, si es bien dirigido por los mismos grupos que han hecho el daño, pueden ser origen de más conflictos sociales que son la base de supervivencia de estos grupos. Atentos a la deriva a la izquierda de Ciudadanos. Ellos mismos se están metiendo en una trampa insalvable para cuando gobiernen. Hipotéticamente. 
Y todo esto por una falacia. En la empresa no existe discriminacion por sexo. Hay deferencias salarías, pero se deben a consideraciones económicas, como la productividad. Ahora imaginen a 17 comunidades frotándose las manos por el dinero que van a gastar en legislar lo mismo pero a su medida y aplicar las nuevas disposiciones. Miel sobre hojuelas. 

sábado, 24 de febrero de 2018

Lo que ha quedado atrás

La crisis de 2008, o Gran Recesión, como se la llama oficialmente, se ha llevado por delante cantidades incalculables de cosas que podrían haber sido. Por ejemplo, producción y empleo. En Krugman  tenemos el caso de España, que se presenta en este gráfico del FMI en su último WEO.



La línea azul es el PIB real anual de estos últimos diez años (escala izda), y la línea naranja (escala derecha) los porcentajes de distancia de ese PIB al PIB potencial, calculado por los métodos del FMI. Estos métodos son precisamente muy conservadores: como se comprueba en la imagen, tienden a mover su nivel según como se mueva el PIB real. Así, observarán que según el FMI, España ha alcanzado recientemente la igualdad entre PIB potencial y real, lo que querría decir que ya no hay más que hacer, que estamos en equilibrio, y que si la tasa de paro antes de la crisis era 9% (potencial y real) ahora es la que hay, del 16,5%.
Ese el terrible mensaje del gráfico: no podemos bajar mucho de esa tasa si no queremos generar más inflación, que es lo que dice la teoría del PIB potencial. Es el máximo nivel de PIB que no genera más inflación. A la tasa de paro que le corresponde se la llama en inglés por las siglas NAIRU (Non Acelerating Inflation Rate of Unemploymemt). Y no debemos generar más inflación, en el contexto de la UE. 
También quiere decir que si hemos crecido en los últimos dos años al 3% sin inflación, es porque venimos de una situación de debilidad y deflación muy agudas, pero, oficialmente, eso se ha acabado (el modelo del BCE no dice algo muy distinto). Ya dijo Draghi hace meses que las consecuencias deflacionistas de la crisis se han acabado y que toca recoger velas. 
¿Y lo que ha quedado atrás, no se puede recuperar?  
Krugman advierte que, aún aceptando la metodología FMI, si sumanos los porcentajes negativos que nos ha quitado la crisis y su mala gestión por parte de la UE y el BCE hasta que vino Draghi, España ha perdido en 10 años un 33% de PIB. Sumen uds los porcentajes perdidos cada año. Un 33% de PIB es una cantidad fastuosa, inimaginable, y debería explicarse a la gente lo que supone antes de que salga a la calle a montarla y pedir aumento de esto y de aquello. Todos hemos perdido, y lo importante ahora es recuperar lo antes posible: la tarta a repartir es mucho menor que la imaginamos. 
El gobierno comete un error de comunicación enorme e incentiva la bronca social dando el mensaje de que la situación es óptima. Debería decir que, pese a la mejora, se nos ha ido al basurero un 33% de PIB, y que ojalá lo tuviéramos para poder aumentar las pensiones (manteniendo una distribución fija, un 33% más de pensiones), para tener menos deuda/PIB, y poder crear empleo más estable y remunerado. No parece que los votos le estén recompensando. 
Un 33% de PIB y casi el doble de paro. Una cosecha que le debemos en gran parte a la malísima gestión de la UE hasta que llegó Draghi. ¿No se comprende ahora mejor el malestar social? 

De la P a la Pa

Suscribo esta entrevista de Fernando Suárez, político del franquismo y la Transición, de la P a la Pa. La entrevista está hecha con solvencia, como todas las suyas, por Emília Landaluce, a quien sigo fielmente. 




jueves, 22 de febrero de 2018

La insidia soberanista frente a la debilidad del Estado

Si leemos el artículo de hoy de Jesús Cachonos damos cuenta que el secesionismo catalán va a seguir minando la sociedad Catalana, y por ende, la española. Tampoco entiendo la actitud cómplice de Europa, pero eso ya es otra cosa. 
Ya es difícil rectificar aquel gran error que fue la inmersión lingüística, pero es que para Rajoy y su panda de señoritos no es problema. 
Asi que, adiós Cataluña. Los secesionistas lo han intentado en una chapuza monumental, fácil de parar de momento - el gobierno ha reaccionado con otra chapuza, a todas luces  insuficiente -, pues van a seguir minando, sembrado el odio, y por supuesto la inmersión lingüística, que supone que un alumno de origen castellano ha de aprender el 90% en catalán (porcentaje más alto cuanto más pobre seas, como veremos ahora), mientras que uno de origen catalán sólo ha de aprender el 10% como mucho del temario en castellano. En fin, es una “María”. Al final, si no quieres ser un paria, o aprendes catalán, o emigras. 
Yo comprendo las ansias catalanistas, pero no acepto su política de dominación. Pertenecen a un Estado que aceptaron en el referéndum de la Constitución, y lo que hacen es ilegal. 
Si yo voy a Francia a vivir un tiempo, y quiero que mis hijos aprendan en castellano porque transcurrido ese tiempo voy a volver a España, supongo que encontraré un colegio español. Si por el contrario me quiero afincar en Francia o quiero que mis hijos aprendan francés, intentaré que ingresen en un liceo francés. En fin, haré la combinación que más me convenga. Eso, suponiendo que la política exterior española, ¡lo hace posible! Leemos en García Domínguez (por cierto, C’s derriba hacia la izquierda):

Al parecer, nadie les ha explicado aún a los de Rivera que, dentro de la Europa tolerante e ilustrada, los únicos raritos en ese asunto son ellos. Así, en todos los países plurilingües de la Unión Europea, en todos, lo habitual y normalísimo es que existan dos o más redes escolares paralelas, una para cada lengua en función de la preferencia de los padres.

Sucede en Gales, donde los padres son libres para decidir si el idioma vehicular de la instrucción de sus hijos será el inglés o el galés. Sucede en Finlandia, donde también los padres pueden optar entre centros públicos –o concertados– que imparten la docencia en finés y otros centros no menos públicos o concertados que lo hacen en sueco. Sucede en Eslovaquia, país en el que la población de lengua materna húngara igualmente dispone de la posibilidad de escolarizar a los niños en centros estatales cuyo idioma docente sea el húngaro. Y sucede aquí al lado, en Andorra, donde cabe optar entre tres tipos de centros educativos, los que usan con preferencia el catalán, los francófonos y aquellos en los que se estudia en español. Mas volvamos a Iceta. Porque el primer secretario del PSC va a tener mucho trabajo si habla en serio. Y es que, aunque él simula no saberlo, resulta que los niños catalanes están divididos en las aulas por razón de la lengua desde hace muchos, muchísimos años. Así, a los niños pobres se les sumerge sin mayores miramientos en el sistema público, obsesivamente monolingüe en catalán. Y punto. En cambio, a los niños de las clases medias, los que integran el grueso de la clientela de los centros privados concertados, se les tolera bajo cuerda un régimen mucho más laxo que combina catalán y castellano en proporciones que varían según la orientación ideológica de los titulares de cada centro.

Y a los niños ricos, los ricos de verdad, los únicos que se pueden permitir las matrículas de los colegios internacionales de élite que tanto abundan de un tiempo a esta parte en Barcelona, a esos se les consiente directamente que orillen el catalán, rebajándolo a la categoría de asignatura maría. En la Escuela Italiana, el lugar donde estudian los hijos de Junqueras, los alumnos no oyen una sola palabra en catalán hasta que cumplen 12 años, instante en el que, poco a poco, empieza a introducirse una parte del currículum en ese idioma. En el Liceo Francés ocurre otro tanto de lo mismo: el catalán tiene, en la práctica, la consideración de una simple asignatura. Pero es que en el Colegio Norteamericano de Barcelona ni eso. En ese carísimo centro, quien no quiera estudiar catalán, simplemente no lo estudia. Ahí existe la opción de estar exento de la lengua regional sin mayor problema. Eso sí, hay que pagar. Y mucho. Lo dicho, va a tener trabajo el líder del PSC.

Quiero decir que el gobierno catalán actúa como el gobierno francés, pero ilegítimamente, porque no es soberano. Es más prohíbe o dificulta que haya colegios en español, por lo que fuerza a la no desdeñable cantidad de castellano hablantes a pasar por el aro de la colegiación en catalán. Cosa que Francia no haría. 
Es que el Govern intenta relacionarse con el Gobierno español de Estado a Estado, aunque lo va imponiendo poco a poco. Pero la ley de inmersión lingüística es un desatino debido a la debilidad del gobierno español, que ha mirado para otro lado mientras los catalanistas le arrebatan el poder poco a poco. Es más, ningún Estado trataría así a sus inmigrantes por interés propio. 
Parace ser que la inmersión lingüística no es problema importante para Rajoy. No se siente “concernido” por los derechos de los hispanohablantes de cataluña. Sin embargo es claro como el agua clara que son ciudadanos españoles con plenos derechos de ser defendidos por el gobierno español. Hasta ahora nadie ha pensado en ellos, salvo ellos mismos. Me temo que seguirá siendo así, mientras ellos no se unan en defensa de sus derechos hasta que el Gobierno de España no tenga más remedio que tenerlos en cuenta. De momento, son ciudadanos de segunda y así deben seguir, para bienestar de Rajoy. Así que no le extrañe a Rajoy que los votos se le escapan entre los dedos, porque es patético.


miércoles, 21 de febrero de 2018

La recompra o “buyback” de acciones de la propia empresa

Hay una práctica habitual en Wall Street de recomprar las propias acciones para recompensar a los accionistas que las detentan, y de paso bonificar a los altos ejecutivos.
La práctica tiene un origen de eludir fiscalmente la carga sobre los dividendos. Teóricamente se podría recompensar igual a los accionistas vías dividendos o vía buyback, pero esta última no paga impuestos, de ahí su interés. 
Hay que decir que esta forma de actividad son de acciones “de segunda mano”, no de la emisión, por lo que no aparecen en el PIB, pues no añaden VA bruto. Es un simple intercambio de posesión por dinero de algo que ya se emitió, Y como muchas otras actividades bursátiles, no crean riqueza, sólo la distribuyen. 
Dicho eso, en Wall Street son una verdadera plaga, como se puede ver en la imagen siguiente, que tomo del FT, en un artículo dedicado al tema:



Como se ve, con la reciente caída de La Bolsa, se ha agudizado el buyback, pues es tanto más económico cuanto más bajas estén las acciones. Al recomprarlas, se las hace subir, con lo que el accionista revaloriza su cartera. La empresa puede amorrizarlaa, o utilizarlas como pago de bonus a los altos ejecutivos. 
En cuanto a su sentido económico puro, es difícil encontrarlo. Como vemos en el siguiente gráfico, 



Las subida de La Bolsa desde 2009, año en que empezó la recuperación del PIB en EEUU, hemos asistido a un PIB (verde) y a un inversión empresarial (roja) muy pausados en su aumento, mientras La Bolsa aumentaba hasta máximos, según todos sabemos. 
Por lo tanto cabe preguntarse por la verdadera utilidad del buyback y otras actividades, que mueven mucho dinero pero que no hace casi nada por el crecimiento y la productividad. Quizás convendría igualar el efecto fiscal de una y otra forma de recompensar. Taxar el dividendo tiene un fin moral, supongo, pero ningún sentido económico más que activar otro tipo de caminos para recompensa del capital. De todas formas, los recientes recortes de impuestos anunciados no parecen que vayan a tener el efecto deseado de impulsar la inversión de capital, dice el autor de artículo citado:

De hecho, las compras de sus propias acciones por parte de las empresas parecen haber jugado un papel en revertir la corrección reciente del mercado bursátil (lo cual es de agradecer). La mesa de recompra de Goldman Sachs disfrutó su semana de mayor actividad tras la carnicería de febrero, mientras los directores financieros aprovecharon la caída del 10% del S & P 500 y el final del apagón, según David Kostin, estratega jefe de acciones de Goldman Sachs. . Si bien el gobierno de EE. UU. Espera que los recortes de impuestos del año pasado generen una gran cantidad de inversiones, los primeros signos son que principalmente servirá para revivir las recompras y los dividendos luego del leve desplome de 2016-17. Si bien las estimaciones de consenso para "gastos de capital" - jerga corporativa para inversiones en fábricas, tiendas, oleoductos y otros activos - han aumentado en un 3 por ciento para 2018 desde que se aprobó el impuesto, las compañías S & P 500 han anunciado recompras de $ 171 mil millones desde Diciembre, según el Sr. Kostin. Cisco es un buen ejemplo. El grupo de tecnología anunció la semana pasada planes para usar  $ 25 mil millones de los $ 71 mil millones en efectivo que mantiene en el extranjero para comprar nuevamente sus propias acciones, elevando su programa general de recompra a $ 31 mil millones. Eso equivale a aproximadamente el 14 por ciento de la capitalización de mercado completa de Cisco.
Las expectativas de que los recortes fiscales se reciclen abrumadoramente en los mercados han ayudado al índice de recompra S & P 500 -que consiste de las 100 empresas estadounidenses que recompran la mayor parte de sus acciones- a superar al mercado bursátil en general este año, después de la mayoría de 2015 -17, notas de Oxford Economics. Eso puede ser una mala noticia para las esperanzas de un boom económico impulsado por la inversión. Pero para los inversionistas en alerta sobre la inminente era de una política monetaria más estricta, esta actual generosidad corporativa será un tónico vital.

Sería dramático que no viéramos ningún boom de la inversión salvo las carreteras y los puentes que La Casa Blanca ha promedio arreglar y fabricar, financiado con denda pública, pues los impuestos, como se ha dicho van a disminuir drásticamente. Con un poco de suerte, el plan de Trump, como todos sus planes no se cumplirá del todo, y el déficit sería menor. 

lunes, 19 de febrero de 2018

EL genial Walter Bagehot

En relación con el post anterior, sobre el papel de prestamista de última instancia del Banco Central, hay un precedente que es conveniente conocer. 
Hace mucho que leí a Bagehot, por lo que escribir sobre él es una audacia que espero se me perdone. Tampoco soy un eximio historiador, ni mi memoria es lo que era. Pero un intercambio de comentarios con Rafael Manzano me ha picado el gusanillo de poner en conocimiento de todos uno de los pioneros sobre cuyos hombros marchamos, y que hoy desgraciadamente apenas se menciona, pese a ser una fuente en vigor de conocimiento. 
Como digo, hace años leí su libro (no sé si principal, porque tiene otro sobre el sistema político británico muy afamado) “Lombard Street”, una delicia para economistas. 



En él explica cómo funciona el sistema bancario, que relación tienen con el Banco de Inglaterra, y por qué hay crisis profundas recurrentes que pueden llevarse por delante todo el sistema y la economía. 
Primero, hay que decir que considera a los  mandatarios del BdI unas nulidades. En realidad son personalidades que han tenido éxito en la industria y el comercio, pero no tienen ni idea de banca. Aconseja que los dignos mandatarios del BdI deben ser banqueros que sepan algo de ese negocio.
Esta es la causa principal de que cuando hay una crisis, lo mejor que se les ocurre es subir los tipos de interés para defender el oro del Banco (no olvidemos que cuando se escribía el libro, 1873, estaba en vigor el Patrón oro), y negar acceso a la ventanilla de descuento a toda entidad sospechosa de dificultades. El mejor sistema para crear una crisis contagiosa de liquidez, y luego de solvencia, porque toda crisis de liquidez se convierte en una de solvencia. 
Bagehot decía que la causa primera de una crisis sistémica podría ser, por ejemplo, una mala cosecha, que afectaba a las exportaciones y por ende, a las entradas de oro. El oro entonces estaba en poder del sector privado, que lo liquidaba, si quería, en el Banco de Inglaterra, por la paridad-oro oficial que se consideraba sagrada y el orgullo del país (otro día contaré qué problemas causó defender esa paridad en el periodo de entreguerras). Pero si el oro entrante bajaba drásticamente por la caída de exportaciones (y esto no es más que una causa más), los exportadores iban a su banco a comprar oro, o q descontar letras, para reponer el nivel que consideraban normal. Los bancos, a su vez, iban al BdI a hacer la misma operación. Según la cantidad de gente que intentara obtener oro - según fuera el volumen de demanda  -, el BdI se encontraba con que su nivel de oro bajaba más de lo que se creía conveniente, cono lo que empezaba a imponer elementos disuasorios como elevar el tipo de interés o negar el acceso a la ventanilla de descuento a algunos bancos. El BdI estaba pillado entre dos obligaciones. Una, la obligación, según las reglas del patrón oro, de dejar que la contracción de oro causara una caída de los precios, para restaurar la competitividad y aumentar las exportaciones. ¡Pero la causa inicial no era una pérdida de competitividad, sino una mala cosecha! Encima de esa mala cosecha, se suponía que los precios deberían caer, lo que llevaba a una deflación perniciosa. 
El BdI, para amortiguar este tipo de consecuencias, tenía acuerdos con el Banco de Francia y el de Alemania para prestarse oro, que en realidad no necesitaba moverse físicamente. Esos acuerdos funcionaron y paliaron algo el efecto contractivo, pero el BdI no dejaba su objetivo central que era no perder oro. 
Lo que enseña Bagehot es que es un error fundamental, porque en el camino mueren entidades solventes sin comerlo ni beberlo. Lo que él propone es todo lo contrario: que el BdI acepte como colateral o como adquisición cualquier tipo de activo al tipo de interés de descuento, aunque las reservas de oro bajen. Ya se repondrán una vez normalizada la situación. 
Asi se procedería a aliviar el mercado de descuento - fundamental entonces como hoy lo es el mercado de repos entre bancos y banco central - y otros mercados que cuando funcionan mantienen estable la demanda de liquidez (el oro, por aquellos tiempos), y de paso se evitaban los efectos de una deflación y de pobres - Entonces el paro significaba de verdad pobreza y hambre, más si hubo una mala cosecha. 
Esa es la importancia que tiene Bagehot, consciente, creo, de que un problema de liquidez general se puede convertir en un problema de solvencia, por muy buenos que sean los ratios de capital de una entidad. 
Recomendación: leer sobre (o a) Bagehot y descubrir que los problemas de hoy viene de lejos, y de paso que el patrón oro no funcionaba tan bien. 

sábado, 17 de febrero de 2018

La próxima vez, no habrá una FED que nos salve. Jugamos sin red.

Lean con atención lo que sigue. Es la explicación que da Ambrose Evans-Pritchard sobre la decisiva intervención de la FED en 2008 para evitar que el mundo se colapsara. 
Pero esto se ha acabado. La ley Dodd-Frank ha endurecido las leyes y disposiciones que permitían estas decisiones de la FED, lo cual ha sido considerado muy peligroso por Bernanke y otros altos cargos. En otra crisis sistémica, la FED tendrá que pedir autorizaciones engorrosas al Tesoro, y por lo tanto a Trump. Se encontrará seguramente con un muro. La burocracia se impondrá a las decisiones salvadoras. Ah, pero ¿Que creen uds que no habrá otra crisis igual? Tengan por seguro que sí. Las deudas en el mundo han aumentado multiplicándose por siete, y un impago encadenado y sistémico sin una intervención de la liquidez, más fuerte que en 2008, que impida colapsar los mercados más elementales, será la bomba final. 
Lean lo siguiente. 

Lo que salvó al capitalismo en 2008 fue la intervención épica de la Fed para apuntalar el papel comercial y los mercados de valores respaldados por activos, y para evitar una implosión de la industria del mercado monetario. Supuso $ 1.5 trillones de préstamos de emergencia para detener el círculo vicioso. Los eventos se movieron con la velocidad del rayo, en el caos, con visibilidad cero. "La Reserva Federal prestó a instituciones individuales no bancarias cuyo incumplimiento habría sido extremadamente perjudicial para el sistema financiero y el estado de la economía", dijo Stanley Fischer, ex vicepresidente de la Reserva Federal en un discurso en 2016. "Las instalaciones fueron muchas y variadas, y se desarrollaron según fue necesario, porque el sistema financiero de los EE. UU. Es complejo y, a medida que la crisis se desarrollaba, la naturaleza de la siguiente fase fue en gran medida imprevisible. De haber cesado ese flujo de crédito, la severa recesión resultante habría sido mucho más grave ", dijo.  El jefe de la Fed de Nueva York, Bill Dudley, ha hecho el mismo argumento, describiendo cómo la institución tuvo que intervenir con "respaldos de financiación" cuando el pánico hizo que las contrapartidas cerraran el crédito a compañías sólidas en 2008. 

Lamentó que la Fed no pueda proporcionar un interruptor de este tipo hoy. Puede actuar solo in extremis, con un retraso y bajo severas restricciones. Las crisis financieras no esperan que las burocracias se pongan al día. Bear Stearns informó a la Fed un jueves que quebraría ese viernes. Cuando el secretario del Tesoro de Estados Unidos, Hank Paulson, nogó ña ayuda a Lehman Brothers, y a su libro de pasivos de $ 660 mil millones, pensó que el impacto podría ser contenido. En cuestión de días, el colapso había engullido a la mayor compañía de seguros del mundo, AIG, y luego amenazó con engullir todo lo demás. "Dejar ir a Lehman Brothers fue como tomar un avión a 40,000 pies, apagar los motores y dejarlo caer al suelo en una ciudad. Luego, me sorprendió que causara destrucción masiva ", dijo un sobreviviente de Lehman. Una vez que la bomba explotó, las ondas de choque globales fueron instantáneas y violentas. Fue la Reserva Federal la que salvó el sistema financiero europeo, evitando una reacción en cadena de los incumplimientos cuando los mercados de financiación en dólares del resto del mundo - eurodólares - se congelaron y se hizo casi imposible renovar los créditos en dólares a tres meses. El Banco Central Europeo y sus pares no podrían crear los dólares que se necesitan desesperadamente para apuntalar los mercados interbancarios de Europa. La Reserva Federal respondió avanzando líneas de swap de liquidez en dólares estadounidenses a los bancos centrales del otro lado del océano, eliminando todos los límites durante el salvaje fin de semana del 14 de octubre de 2008. Los swaps totales aumentaron a $ 580bn. La Fed puede, en principio, seguir haciéndolo hoy, sujeto a la aprobación del Secretario del Tesoro de EE. UU. Y, por lo tanto, de la Casa Blanca de Trump. Mi pregunta es si la Fed de hecho vacilaría -y por cuánto tiempo- bajo las restricciones políticas implícitas del Washingto trumpiano.

Repito: sin creen uds que no habrá otra crisis, incluso más grave que la de 2008, desengáñense. El mundo está totalmente desequilibrado, y encima Trump ha echado gasolina al fuego con su programado déficit fiscal de 1 billón de dólares en diez años, lo que llevará la deuda otra vez por encima del100% del PIB. El mundo está demasiado conexionado para que esto no tenga consecuencias.
Contra lo que creen los libertarios, el capitalismo no es estable. Tiene que tener disponibles mecanismos de rescate que respeten lo más posible las cuestiones de “moral Hazard” (que es en lo último que pensar cuando las cosas se ponen salvajes). (Ellos dirán que son esos mecanismos los que desestabilizan la economía: siempre es fácil autoconvencerse en contra de lo que fue la historia.)
El mundo ahora es enormemente inestable, por razones sociales, y por razones de desequilibrio económico, como el que analizábamos ayer, aquí.

Jugando a perder la vida

“El bitcoin ha arruinado mi vida” dice Antonio Andrés Henche. Léanlo si quieren. Yo no entiendo sus aspectos más crípticos (nunca mejor dicho). Pero vale la pena echarle un vistazo y asomarse a la obsesión quimérica. 
Tampoco entiendo que gente inteligente e informada se deje arrastrar por una pasión que es como la ruleta: si no dejas de jugar, al final pierdes. 
El invertor de Bitcoin inventó el infierno para gente como Antonio, expertos en informática. Y para mucho otros soñadores, que creen que es una forma más de ganar dinero, lo que no es en absoluto: es una forma de engancharte hasta que caes al suelo ko. 
Por lo menos empiezan a aparecer historias reales, no artículos sesgados para ilusos. Si alguna vez se mete, que sea sabiendo seguro la puerta de salida, si es que tal cosa existe. Según Antonio, no. El mundo de Dostoyesky este muy cerca, el mundo de las obsesiones sobre la razón. 

viernes, 16 de febrero de 2018

Ahorro, inversión, tipos de interés. La brecha creciente entre el Euro y EEUU

En el gráfico, los tipos de interés a 10 años de EEUU y Alemania (como representación del euro, ya que no tenemos una serie para el Euro),



Obsérvese que después de veinte años de similitud, como si sólo se pudieran separar brevemente, desde hace seis años se produce un decoupling creciente del tipo de interés USA, que llega a alcanzar un diferencial del 2%.
¿Qué diferencias macroeconómicas justifican tal comportamiento? Como vemos en el gráfico siguiente, los precios no, pues en los últimos años han convergido las tasas de inflación del IPC deambos paises. 



 
Ergo, en Alemania hay un tipo de interés real negativo y desde luego mucho menor que el de EEUU.
Lo único que puede explicar esto es una notable diferencia en la tasa de ahorro a favor de Europa, que es obvia y demostrable en la comparación de las Balanzas de Pagos entre ambas zonas, que no están midiendo la dimensión de la demanda interna, y con ello, la diferencia de ahorro. 



La BdP/PIB de la zona Euro es más estable y está en signo positivo, mientras que la de EEUU, aunque ha mejorado su déficit, está en zona negativa, y la brecha parece que se abre. Hay que decir que detrás del superávit de la zona Euro juega un papel esencial el enorme superávit de Alemania, que es superior al 7% del PIB (el mayor del mundo, más incluso que China), la otra cara de la moneda de su inmenso ahorro. 
Los tipos de interés tienen un componente de expectativas muy importante, y el diferencial marcado y creciente están diciendo que se prevé para EEUU un aumento de la demanda interna, del déficit exterior, a cuenta del déficit público que se espera genere la nueva ley ya aprobada de Trump, un aumento del déficit en el momento cíclico menos indicado, con el PIB casi seguro por encima del potencial. Es decir, la inflación va a crecer, como anuncian los tipos de interés, casi inevitablemente. 
Mientras, en Europa, el excedente de ahorro y la férrea disciplina impuesta por Alemania, que poco va a cambiar, mantienen el tipo de interés en Alemania y muchos países del euro en tipos reales negativos. 
Luego es de esperar que en los tres gráficos asistamos a un aumento de los diferenciales, por razones macroeconómicas, concretamente porque el ahorro neto se va a mantener estable en la zona Euro, mientras que en EEUU lo más seguro es que aumente en desahorro. 
¿Es económicamente correcta la posición de exceso de ahorro de Alemania y de la zona Euro? Todo signo positivo de la tasa de ahorro tiene otra cara de la moneda, que es una inversión en capital más baja de la que se pudiera alcanzar. Aquí se traslucen dos filosofías distintas, una que prioriza la inversión, sea pública (Trump) o privada, y otra que prioriza el guardar siempre un excedente para el futuro. Lo que pasa es que en Alemania ese futuro ya dura mucho (se renueva y refuerza todos los años), porque cada vez es mayor el ahorro neto que impide una tasa de capital mayor, también en los otros países de la zona. La menor demanda de capital comparada entre ambas zonas se deja notar por ejemplo en la diferencia del crédito acumulado en los sectores no financieros (familias, empresas y Estado), como vemos aquí, 



Diferencia que se tiene que notar en otros instrumentos financieros de captación de capital, como la renta variable. (Es más, sospecho que las diferencias de comportamiento en los mercados de renta fija que comenta Hugo Ferrer tienen una parte de la explicación en estas diferencias que detectamos.)
El futuro está en el equilibrio intertemporal entre ahorro e inversión, y la actitud de Alemania es criticable porque comprime el capital y porque la razón última es un euro que le beneficia, tanto frente al dólar como frente a los demás países de euro. Lo sano es que Alemania se revaluara frente al mundo, pero sin forzar la revaluación de sus compañeros en el euro. Pero tampoco EEUU va en dirección tranquilizadora.

jueves, 15 de febrero de 2018

El PIBN como objetivo monetario, una entelequia

En The Corner  hay un artículo de Benjamin Cole típico de este grupo al que pertenece de los NGDP Advisers, que son los que proponen cono única regla de oro que el Banco Central persiga como objetivo una tasa - o un nivel - del PIB nominal. El PIB nominal es igual al PIB real mas los precios. De manera que si el PIB nominal crece un 5%, y el índice del deflactor del PIB un 2%, el PIB real habrá crecido un estupendo 3%. 
Lo que no explica Cole es como consigue el BC que los precios y el Pib le obedezcan para obtener tan oprimo resultado. Durante diez años hemos asistido a una incapacidad de muchos bancos centrales para elevar la inflación lejos del nivel cero, o deflación, sobre todo en Europa y Japón. 
Sin embargo, para Cole Japón es un ejemplo de éxito en el sentido que su alto nivel de deuda y déficit públicos no hay impedido una política del Banco de Japón ultraexpansiva, sin que la inflación apenas llegue al 1%. Si, respondo yo, pero el PIB no ha crecido un 4%, ergo la regla del PIBN al 5% como óptimo no se cumple. En definitiva, Cole pide a la FED que no argumente con el déficit fiscal de Trump que se nos viene encima para decir que es inflacionista y tendrá que subir más aún los tipos. 
Si el mega déficit de Trump no es inflacionista, es que el resto de la economía está muerta. 



En el gráfico pueden ver las variaciones del PIB nominal y real de EEUU. La diferencia entre ambas es el % que han crecido los precios, el deflactor del PIB. Como ven, hasta la crisis pocas veces se ha cumplido esa regla, pues el PIBN ha crecido muy por encima de un 5% anual. ¿Exigiría eso según la regla de oro, un política más restrictiva? Incluso entre 1990 y 2008, es obvio que el crecimiento es excesivo, en ese periodo al que pusieron el triunfal nombre de “The Great Moderation”. 
Es paradójico que esa en la década de la crisis deflacionista cuando el PIBN crece al 5%... lo cual no satisface a nadie, como sabemos. ¡Ya le hubiera gustado a Yellen conseguir una inflación del 2% y un crecimiento real del 3%!
Lo que pasa es que el Banco Central, por muy monetarista que sea uno, no tiene los poderes para conseguir un crecimiento del PIBN a la carta. No puede decretar que el crecimiento nominal sea as aeternum. 
Hay otras razones de tipo técnico que ponen difícil seguir esta regla, como lo que se tarda en conocer el PIB trimestral provisional, y mucho más el definitivo. Además, de todas formas, la regla de Taylor demuestra que la FED sigue siempre su doble mandato, de la menor tasa de paro posible con una inflación estable del 2%. Es decir, siguen un objetivo de PIB real y uno de precios, la suma de los cuales, oh sorpresa, es el PIBN. ¿Entonces? bueno pues parece que hay especie de magia que si tú convences a la gente que el PIBN va a crecer un 5% anual, lo hace. Francamente, no me lo creo. No creo que toda se pueda resumir a una variable que sintetice a las demás, y que todo se armonizará dentro de ese PIBN mágico del 5%.


miércoles, 14 de febrero de 2018

Los precios de enero en EEUU confirman los temores de más subidas de tipos de interés

En EEUU, el IPC de enero ha subido más de lo que se esperaba, un 2,1% interanual (de enero a enero). El índice sin alimentos ni productos energéticos también ha desbordado lo esperado, con un 1,8%.



Ahora, se da por hecho que (FT)

Los inversores esperan que el banco central de Estados Unidos eleve las tasas de interés al menos tres veces este año, con el próximo cuarto de punto potencialmente en marzo, y ahora hay casi un 20 por ciento de posibilidades de al menos cuatro aumentos en 2018, según a los cálculos de Bloomberg a partir de los precios de los futuros de los fondos federales. A principios de enero, el mercado de los fondos federales implicaba que los inversores pensaban que había aproximadamente un 10 por ciento de posibilidades de que cuatro tipos de interés aumentaran este año.

Según Bloomberg, 

El rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años subió a 2.86  2,9%, mientras que los futuros de acciones estadounidenses cayeron, ya que las cifras renovaron las preocupaciones de los inversionistas de que la Reserva Federal eleve las tasas de interés a un ritmo más rápido de lo anticipado. Los datos siguieron a las cifras de salarios a principios de este mes, que fue lo que provocó un repunte en los rendimientos de los bonos del Tesoro y comenzó una caída en las acciones que las llevó a la primera corrección en dos años.

Sin embargo, aparte de una ligera caída, las bolsas se han rehecho y se mantienen firmes. Pero el horizonte de tipos de interés desatado las dos semanas anteriores se consolida. Ahora se concede una probabilidad del 80% de que en marzo la FED aumente su tipo un cuarto de punto. 


martes, 13 de febrero de 2018

Las bolsas se estabilizan. Un crash está lejano todavía

Una serie de valoraciones ha cambiado el tono de la psicología del mercado. Sobre todo la excepcional baja volatilidad que hemos tenido hasta el primer día de la caída, tardará el volver. La corrección ha sido en su conjunto moderada, pero la volatilidad ha venido para quedarse. 


Gráfico de Gavyn Davies. FT

Como dice Martin Wolf, esto no es malo, pues enfría la excesiva euforia que había. Las razones que se han aducido para explicar la corrección no parece que vayan a ser problema en el próximo futuro. 
La inflación esperada, medida por el breakeven bond (bono deflactado a la emisión) apenas se ha movido, y los tipos de interés deflactados por esa inflación están a niveles que no se espera que vayan a rebotar estentóreamente.

Gráfico de Martin Wolf. FT

Parece mentira que estos pequeños movimientos alcistas hayan sido capaces de desencadenar la tormenta bursátil, pero cuanto más tiempo, más alto se ha subido,  y más euforia hay, así ocurre. Para mí el exceso de confianza - La más baja volatilidad en muchos años - es el indicador clave. Un poco de incertidumbre aumentará la prudencia, creo yo, aunque haga las ganancias menos seguras. 
De todas formas, debemos tener en cuenta la enorme diferencia del ciclo entre EEUU y Europa, que se aprecia en el siguiente gráfico, ques la comparación del desnivel del tipo de interés a 10 años en EEUU (azul) y Alemania, el benchmark de Europa:



Parece como si Europa estuviera en un limbo en el que no hay problemas de inflación ni tipos de intereses excesivos, al contrario. Lo único que pasa es que hemos tardado mucho más que EEUU en salir de la crisis; bueno, por la diferencia de niveles yo diría que no hemos salido todavía. 
EEUU tendrá  problemas de sobrecalentamiento, inducidos por el mega programa de expansión fiscal de Trump, que hará subir los tipos en interés sí o sí. 
Veremos como nos afecta esto a nosotros. Lo lógico es que el dólar se apreciara, por la entrada de capitales esperada atraída por la mayor rentabilidad. Trump parece no tener ni idea de economía.