"How can I know what I think until I read what I write?" – Henry James


There are a few lone voices willing to utter heresy. I am an avid follower of Ilusion Monetaria, a blog by ex-Bank of Spain economist (and monetarist) Miguel Navascues here.
Dr Navascues calls a spade a spade. He exhorts Spain to break free of EMU oppression immediately. (Ambrose Evans-Pritchard)

lunes, 17 de septiembre de 2018

Deuda pública versus deuda privada

De varios comentarios, y en general, de lo que leo en la prensa, deduzco que la mayoria de los economistas españoles consideran la deuda pública como la única importante, la decisiva. Incluso hablan de la deuda española por sobreentendido que se trata de la pública, y ésta es grave porque es “de todos los españoles”. Esto es un error mayúsculo. Lo que pone en peligro la economía de un país es la deuda privada, como se vio en la crisis de 2008, año en el que las deudas públicas eran razonables; por ejemplo, la española no llegaba al 40% de PIB. La deuda pública de ningún país fue la causa del incendió posterior, pero las deudas privadas sí, y además fueron el origen del salto posterior hacia arriba que dieron las deudas públicas. 
Es verdad que en 2011-12 hubo una crisis en Europa, en los países del Sur, que pareció originarse por el nivel de deuda pública y la desconfianza de que éstos países pudieran pagarlas, pero no es más que una visión distorsionada, pues España tenía entonces todavía una deuda manejable, un 85% de PIB.
Entonces asistimos a la “crisis de las deudas” que no era tal,  sino como demostró Paul de Grauwe  era un fallo descomunal del BCE, que no supo o no quiso actuar como “prestamista de última instancia”,  como cualquier banco central. 
Y eso es lo que temieron los mercados, y por eso los tipos de interés de esos países subieron tanto, por cierto públicos y privados, porque éstos van siempre por encima de los públicos. Subieron más que en otros países como RU, que tenía entonces más deuda, pero contaba también con el Banco de Inglaterra, el primer Banco Central de la historia que tuvo que aprender a ejercer como prestamista de última instancia, como explicó Bagehot en 1873.



Y esa es la diferencia esencial entre la deuda pública y privada. La primera estará siempre cubierta por el BC, la Segunda no. Naturalmente, estamos hablando de condiciones razonables, no de una situación de hiperinflación, que ha roto toda confianza en el Estado y el BC. Pero mentiras exista un nivel de confianza a la seriedad de la Administración, el BC podrá ejercer esa función. 
El límite a la cobertura del BC a la deuda pública es precisamente la posible hiperinflación. Pero antes de que un país se declare insolvente, mejor será que el BC cubra, exigiendo las garantías que crea necesarias, esa contingencia hasta que se restablezca la normalidad. 
Dicen que Italia tiene una deuda, del 130% del PIB, impagable. Yo no lo creo. Lo que creo es que mientras no tenga un banco central propio, el euro y el BCE nunca serán garantía de cobertura de esa deuda. Pero no me creo que Italia no fuera capaz de crear y mantener un tipo de interés inferior al crecimiento del PIB nominal, la única condición que se exige para que una deuda sea pagable. 
De ahí los planes de Italia de dinamitar el euro creando su propia moneda -si es que se atreven. 
En todo caso, si Italia no puede pagar, España tampoco, porque la deuda española es exactamente igual: 130% del PIB nominal según las cuentas los flujos de fondos que cuadran los balances de todos los sectores. 
Además ambas deudas, privada y pública, están correlacionadas a la inversa. Gracias a eso, el aumento de la deuda pública en españa desde 2008 permitió la reducción, notable, de la privada, como se ve en los gráficos:


Esto sucede porque al endeudarse, el Estado aumenta su aportación al gasto, que se convierte en ingresos de sector privado. Por ende, el balance de éste mejora sus saldos netos Gracias al aumento de deuda pública. 
Llegados a este punto, podemos preguntarnos, ¿qué hubiera pasado si el Estado hubiera mantenido o reducido - como le exigía Bruselas - su nivel de deuda? La deuda del sector privado no se hubiera reducido, y no les quepa la menor duda de que la crisis hubiera sido mucho peor. La tasa de paro hubiera subido mucho más, pues ha sido el sector privado el que ha creado empleo. 
No quiero decir con esto que el PP ha hecho una política consciente de lo que hacía. Ha aumentado la deuda porque Bruselas abrió la mano y permitió más expansión del sector público, al menos a España,  y el gobierno se dejó llevar por razones electorales. Desde 2015 hemos sufrido una cadena de elecciones generales y regionales que se han convertido, vía corrupción, en una expansión del gasto público, y España ha incumplido hasta 2017 sus compromisos de déficit con la UE. Así que no podemos decir que ha sido una inteligente o tonta política diseñada en los despachos, sino un impulso electoral corrupto. Obviamente, esto no garantiza la buena asignación de recursos, y aunque haya ayudado al balance del sector privado, se ha hecho a tontas y a locas. 
Ni un átomo de sensatez se ha asomado por el foro. 
Que no se interprete esto como una invitación a una carrera de deuda pública alocada. Toda política sería está condicionada por una serie de objetivos interconectados. El objetivo de todo gobierno debería ser la estabilidad, una inflación moderada, y una tasa de paro reducida. Si el gobierno juega con la deuda - como parece que va a hacer éste - cuando la economía no lo necesita, puede aumentar la inflación y el paro a la vez, por aumento de los tipos de interés. A España no le conviene ahora aumentar el gasto, la deuda y los impuestos, tres variables que crearán sin duda distorsiones importantes en la estabilidad, la inversión, y la fuga de capitales. Pero estamos en manos de un gobierno a su vez en manos de Podemos, a los que les importa una higa el futuro de España, aunque sea éste el de Venezuela. 

domingo, 16 de septiembre de 2018

Escondiendo la deuda

El mundo está sobre endeudado, con un total de deuda del 380% del PIB mundial. Es el triple que había antes de la crisis. Esta deuda es privada y pública. La deuda ha aumentado enormemente en los diez años desde que empezó la crisis. En EEUU, país con las mejores estadísticas, obtenemos este gráfico:



La deuda de todos los sectores es el 350% del PIB nominal. La deuda de los sectores privados no financieros es el 250% de PIB nominal. Comparando la trayectoria de la raya verde (deuda total) y la azul (deuda privada no financiera) con la línea roja (PIB nominal) es fácil apreciar que en comparación con el PIB la tasa de aumento de deuda ha sido acelerada, es decir, cada vez mayor. 
Esto es un problema para los años venideros: cada vez hay menos PIB para pagar cada unidad de deuda. Lo que siento es no disponer de datos de cuánto de esa deuda ha ido a financiar especulación en bolsa. 
Sólo podemos inferir, por el despepitado del nivel de los índices, que una buena parte está actuando en esa actividad, poniéndose en posición de albergar el cisne negro de la próxima crisis. 
Por eso decía el otro día, que soy escéptico en que los tipos de interés vayan a aumentar mucho. Es insostenible. En cuanto haya la mínima señal de desendeudamiento, y por ende de caída de PIB, la FED y demás Bancos Centrales tendrán que hacer virguerías para evitar una hecatombe. Creo que nos esperan largos años hasta que veamos los tipos de interés en niveles de antaño, “normalizados”, como se dice ahora.
No quisiera ser pesimista, pero ¡se ven tantas cosas anormales hoy! Lo que veo claro es que la especulación bursátil, totalmente desatada, no va a traer un economía sólida y estable. No está ayudando a financiar inversión productiva, que se ha quedado parada. Estos desequilibrios de balance intersectoriales no son la mejor tarjeta de visita para volver a la normalidad. Y no confíen en que haya países que están en baremos normales - si es que hay alguno.. Estos desequilibrios, muy generalizados, afecta a todos como lo hicieron en 2008. 
En realidad vamos con retraso - y marcha atrás - para unir nuestras fuerzas dispersas y tomar decisiones conjuntas, y no sólo en Europa. Y luego vienen hablando de cosas como el calentamiento, obviamente algo que no se puede afrontar individualmente. No. Los problemas son de todos.

sábado, 15 de septiembre de 2018

¿Dónde se inició el fuego?

En el décimo aniversario de la caída de Lehman Brothers, se pueden leer múltiples análisis y opiniones sobre los origenes de la crisis. A mí me han llamado la atención dos: la de Ben Bernanke, que estuvo al frente del ejército que evitó una crisis como la de 1929, y la opuesta de Paul Krugman. 
Yo estoy decididamente con Bernanke, que defiende que fue una crisis financiera avivada por el pánico. Krugman dice que no ve la conexión, y opina que fue una crisis iniciada en la caída inmobiliaria. Veamos primero cómo Bernanke resume su postura:

Los economistas no pudieron predecir la crisis financiera mundial y subestimaron sus consecuencias para la economía en general. Centrándose en el segundo de estos fracasos, estos documentos hacen dos contribuciones. Primero, reviso la investigación desde la crisis sobre el papel de los factores de crédito en las decisiones de los hogares, las empresas y los intermediarios financieros y en la elaboración de modelos macroeconómicos. Esta investigación proporciona un amplio respaldo para la opinión de que la evolución del mercado crediticio merece una mayor atención por parte de los macroeconomistas, no sólo para analizar los efectos económicos de las crisis financieras, sino también en el estudio de los ciclos económicos ordinarios. En segundo lugar, proporciono nueva evidencia sobre los canales por los cuales la reciente crisis financiera deprimió la actividad económica en los Estados Unidos. Aunque el deterioro de los balances de los hogares y el desapalancamiento asociado probablemente contribuyeron a la desaceleración económica inicial y la lentitud de la recuperación, considero que la inusual severidad de la Gran Recesión se debió principalmente al pánico en los mercados de financiación y titulización, que interrumpió la suministro de crédito. Este hallazgo ayuda a justificar los extraordinarios esfuerzos del gobierno para frenar el pánico a fin de evitar un mayor daño a la economía real.

La verdad es que me suena todo tan natural, creo que es porque ha sido desde hace años mi modelo explicativo. Aparte que no sé cómo se puede desligar la caída de los balances de las familias por la crisis inmobiliaria del sector financiero, por mucho que a Krugman le falte ver la conexión. Pero veamos ahora cómo define Krugman su postura:

Lo que hace Bernanke es, a mi modo de ver, una especie de análisis de forma reducida, identificando factores en los mercados crediticios y usando series temporales para estimar su impacto en el producto. Lo que Baker hace, y le sigo en gran medida, es más un análisis estructural basado en la contabilidad: observe los componentes de la demanda agregada y pregunte qué implica su comportamiento sobre las causas. En principio, estos enfoques deben ser consistentes.

Mi problema con el trabajo de Bernanke, en una primera lectura, es que no veo muy bien cómo puede funcionar esa coherencia. Específicamente, tengo problemas para ver el "mecanismo de transmisión", es decir, la forma en que se supone que el shock financiero ha afectado el gasto real en la medida necesaria para justificar un primer informe sobre las finanzas de la depresión.

A estas alturas, me parece inaudito que alguien se plantee dudas sobre el “mecanismo de transmisión” del crédito a la economía real. No existe economía real sin crédito. En este caso de la crisis, los bancos, que son los que conceden créditos, se dieron cuenta que los enjuagues que habían inventado para expandir el crédito inmobiliario a todo sujeto ambulante, por muy pobre que fuera, estaba fallando. La caída de los precios del ladrillo significaba de repente tener un colateral inexistente, sobre todo cuando llegó el pánico y los precios cayeron como piedras, lo que hizo caer como piedras también las acciones de los bancos, primero, y luego de todo lo demás. Porque de repente, como aviso Keynes, la liquidez se había vuelto la prioridad número uno, y todos, bancos, familias, y empresas vendían lo que tenían en el activo, es decir, valores que podían ser solventes, pero no eran liquidez. 
Así que lo bancos empezaron a reclamar los créditos, los que habían comprado ABS (las famosas longanizas de subprimes) vendieron, o lo intentaron, y las familias abandonaron simplemente su casa hipotecada dando por hecho que ya no era suya, sino del banco. Lo cual a éste no le hacia ninguna gracia, porque su precio no cubría el valor de la hipoteca. 
Todos estos activos estaban financiados con deudas que se dejaban de pagar, lo que aumentaba el pánico y la desconfianza. 
Lo que hicieron Bernanke y Paulson (Secretario del Tesoro) fue salvar a los bancos en primer lugar, capitalizándolos y abriendo las ventanas de liquidez, bajando los tipos de interés. Luego, cuando se vio que la crisis había dejado la economía hecha unos trapos, se inició en famoso QE (Expansión cuantitativa) es decir, la compra de activos para insuflar más liquidez a la banca y que la prestara. 
Puedo decir sin error a equivocarme, que si en Europa se hubiera hecho esto entonces, y no en 2013, la crisis hubiera durado menos. 
No sé  exactamente qué quiere decir Krugman con la no conexión entre finanzas y economía real, Wall Street y Main Street. Para mí la conexión es clara: son las expectativas, muchacho, las expectativas son las que hacen necesario las finanzas. El futuro es incierto, y la división del trabajo hace que unos se especialicen en prestar y otros en invertir esos préstamos a largo plazo. No ha economía sin expectativas. 
En Anna Isaac, de Daily Telegraph, tenemos este sencillo gráfico de los puntos más decisivos de la caída,





viernes, 14 de septiembre de 2018

Fake Sánchez

El tema de la semana es la Fake tesis de Fake Sánchez. Las aguas turbias han llegado a las narices de presidente el gobierno Fake. No sé cómo alguien podía hacerse ilusión con éstos pendejos cuya única especialidad es mentir y deslumbrar a los incautos. Incautos porque quieren, porque ya tenemos experiencia desde la República cómo se las gastan estos cabezas huecas. 
¿Que ha plagiado su Fake tesis? Nada más normal en un país en que todo es Fake. Por eso yo me visto en los mercadillos. Al menos son más baratos. 

miércoles, 12 de septiembre de 2018

¿Estamos seguro de...? Depende de los tipos de interés

Todos, incluyéndome a mí, repetimos como loros que el problema que se viene encima es la ingente cantidad de deuda pública acumulada, que llega a alcanzar el 380% del PIB mundial (línea verde, escala izquierda). Sólo los países desarrollados llegan al 220% de PIB. Estas deudas serían un problema si los tipos de interés subieran excesivamente. Podrían a llegar hacerlas impagables. Sin embargo, la acción alcionica de los Bancos Centrales ha mantenido los tipos de interés tan bajos que ha restado significado al problema de estas deudas. 



¿Van a subir los tipos de interés tanto que la financiación de esa deuda va a estrangular el crecimiento? ¿Va a causar una crisis como la de 2007?
Hay motivos serios para pensar que los tipos de interés no se van a “normalizar”, como dicen los bancos centrales que quieren: tener tipos suficientemente altos para disponer de margen de bajada por si vienen mal dadas. 
Si nos atenemos a la teoría de la “Secular Stagnation” (o Estancamiento Secular) de Larry Summers, hay factores, como la decadencia demográfica, la baja inversión, que hará que los tipos de interés seguirían una senda bajista, como vienen haciendo desde 1980.



En el gráfico, además de los tipos de interés a 10 años (línea roja), represento la Deuda Federal/PIB, que como se ve no tiene más que cero influencia en los tipos de interés. La subida estratosférica de la deuda no ha hecho subir al tipo de interés ni mucho ni poco, nada. Ha seguido por esa senda descendente que según Summers es el indicio más claro del Estancamiento Secular. 
Tampoco, como se ve en el gráfico siguiente, y en contra de lo que dice la teoría al uso, la subida Secular del PIB nominal (es decir, PIB más precios) ha afectado ni se ha visto afectada por el tipo de interés, 



Entonces, los Bancos Centrales van a ir contra esa tendencia y van a lograr subir los tipos a largo plazo, ¿o lo que van a provocar, si siguen subiendo tipos, es una recesión mundial anticipada por la inversión radical de de la curva de rendimientos, que en EEUU ya está cerca (ultimo dato del 10-2 años, 0,21pp)? Porque la subida moderada (hasta ahora) ya ha tenido efectos contundentes en Argentina y Turquía. 



Todos los paises han logrado bajar el coste de intereses de sus deudas, no sólo EEUU. En Europa estamos con un tipo de interés oficial negativo. En el gráfico, la caída del coste de la deuda de los países del sur de Europa,

 


Francamente, no me imagino un giro alcista repentino de estos tipos de interés (salvo contingencias que no voy a tratar aquí). Para empezar, la ausencia de inflación no obliga a los BC a darse prisa en normalizar los tipos. Segundo, en los tipos a largo, y por ende en la curva de rendimientos, se ve muy poca vocación por subir. 
La deuda pública se ha convertido en un problema para países emergentes, cuyo riesgo de impago en divisa fuerte es patente, y sus bonos se han puesto a la venta, lo que ha hecho devaluarse sus monedas y subir los tipos. Pero eso es una cosa distinta... y es un riesgo real... que en todo caso obligaría a suavizar la subida en los BC importantes. 
En resumen: mi opinión es que no estamos ante una recuperación intensa, que obligue a subir los tipos, sino ante un riesgo de desaceleración/recesión, señalado ya por la inversión de la curva de rendimientos. Las tasas de paro europeas no son para congratularse, la capacidad no utilizada es todavía ancha, y los tipos de los BC no van a explotar. Ergo, la deuda pública no presenta un problema inmediato. No quiero decir con esto que “viva Cartagena” (gastemos más y sin control), pero sí quiero desdramatizar el panorama. 

¿Qué hace Borrell en el gobierno?

Supongo que cada vez más gente se pregunta eso. Un señor de merecido restigio como profesional y político, con convicciones firmes anti nacionalistas, esperanza de que pusiera su cuerpo y su alma para frenar los desvaríos de Sánchez, hasta ahora ha consentido todo el viraje hacia una solución negociada - o sea, rendición - ante los separatistas. En su puesto de ministro de exteriores, parece no hacer mucho por ir por Europa y el mundo aclarando que los secesionistas son eso, unos golpistas a un estado de derecho constitucional. Su influencia parece nula en los desvaríos de Sánchez. 
Yo me lo temía. Como miembro del PSC que, supongo, es. 
Mientras, los secesionistas van ganando la batalla de la propaganda exterior, aunque sólo sea porque hay gente boba en todos lados, a los que falta romanticismo en sus vidas y creen que Cataluña es una colonia de España. 
Lo único que le queda a Borrell, en defensa de su dignidad, es, me temo, dimitir estruendosamente. Por lo menos no tendríamos esa cortina de humo que a muchos les impide ver que este gobierno es decididamente anti español, lo que parece que a Borrell le importa una higa. 
Supongo que lo que le pasa por la cabeza al señor Borrell es que a sus años ve un horizonte de ser “algo” cada vez más estrecho, y eso a ciertas edades es determinante. Nadie quiere irse a casa. Se podía haber quedado como presidente del Parlamento europeo, pero eso le parecía poco. Y ciertamente tiene en sus manos representar un papel importante en donde está. Pero no sé si le han maniatado o tiene el síndrome de Estocolmo.
Por cierto, ¿de qué le sirven sus rimbombantes cargos europeos que tuvo antes? 

Quiero salvar del olvido los magníficos artículos, la brillante prosa, de Salvador Sostres. Aquí, una pequeña muestra del artículo de hoy, sobre la Diada. 

No les despiertes, déjales dormir. Así han vivido todos estos años, y así quieren quedarse, inventando muros de cartón piedra para humedecerse con la falsa épica de jugar a demolerlos; banalizando la idea de la democracia y de la libertad para tratar de ahorrarse el precio que siempre hay que pagar por lo que quieres.

La vergonzosa y humillante cola de autocares pagados por la ANC que ayer llegaron a Barcelona desde los distintos pueblos de Cataluña, embutidos de paleto entusiasmo por tirar de la cinta de la piñata, creyendo que es así como se logra hacer saltar por los aires un Estado como España, era el retrato de un público vencido por su inanidad intelectual, por su gregarismo, por la acrítica veneración de unos líderes que se hacen los patriotas con sus exaltaciones imposibles mientras por detrás negocian con el Gobierno una solución personal para fugados y encarcelados -el indulto- a cambio de renunciar a la independencia y conformarse con una reforma constitucional que solo Dios sabe cuándo y cómo acabará.

Igual de lejos 

Hoy Cataluña continúa exactamente igual de lejos que el sábado de su independencia, los partidos políticos separatistas continúan igual de enfrentados, sin ser capaces de hallar, ni juntos ni cada cual por su lado, una estrategia que les lleve a la tan prometida constitución de un Estado para los catalanes. Una Diada más de cenefas y serpentinas para gente de autocar que se regodeaba comiendo en el suelo y jugando al fútbol en los parterres de la Diagonal con las bolas que hacían con el papel de plata con el que habían envuelto sus bocatas.

Tercermundismo físico, tercermundismo moral. El independentismo ha servido de tren de enganche de muchísimos hombres y mujeres que habían perdido el protagonismo de sus vidas y el mismo gusto por vivir. Como cualquier populismo, les ha dado vínculo y abrigo, y por eso no quieren despertar: no tanto por la desilusión de tener que admitir que Cataluña no es independiente, sino para no tener que volverse a mirar al espejo y ver solo a un perdedor cuya vida no tiene objeto ni sentido.


martes, 11 de septiembre de 2018

Las amenazas para la economía mundial

¿Cuáles son las amenazas para la economía la mundial? En mi opinión, la burbuja de renta variable, el gigantesco aumento de deuda, combinado con la probable subida de tipos de interés. 
Estas amenazadas ya han empezado a asomar la patita en los paises Emergentes (PE), que se han encontrado con una deuda considerable en dólares, el dólar apreciándose, y los tipos de interés del dólar subiendo. Los ejemplos más sonados son Argentina y Turquía, cuyas monedas se han visto “apalizadas” y devaluadas en los mercados (por huida generalizada de dinero),  forzando a los gobiernos a subir los tipos de interés internos, aunque sin mucho efecto en la recuperación de la confianza. 
De momento, los paises importantes se están centrando en la guerra comercial, otra amenaza para el crecimiento mundial. Ahora se aprecian movimientos de acuerdo de EEUU con Japón y Europa para meter en vereda a China, cuyas prácticas de Joint Venture con empresas de esos países se traduce muchas veces en robos tecnológicos apenas disimulados. China se ha puesto nerviosa al ver que Trump puede no estar solo. 
Trump es un verdadero zote. Hoy, en Alphaville  se meten con el por un twitter en que echa las campanas al vuelo porque, por primera vez en décadas, la tasa de crecimiento es mayor que la tasa de paro. Aparte de que la comparación es un sinsentido, es falsa, como se ve en el gráfico de Alphaville.



Es decir, ha pasado montón de veces y hace poco. Este hombre es un fenómeno. Debería donar su cerebro a la ciencia. Nos quedaríamos anonadados. Él sí que es una amenaza para el mundo. 

El momento de la economía española

Partiendo del excelente artículo de JM Rallo, la economía española ha empezado sin duda su desaceleración (ha bajado su ritmo de avance). Los indicadores de actividad más importantes se estancan o desaceleran, y los de opinión muestran menos optimismo. El saldo exterior empeora, pues las exportaciones pasan a crecer a la mitad de ritmo, pero las importaciones lo siguen haciendo al mismo, el doble que el de las exportaciones. El turismo, nuestro santo grial, también se ha debilitado. Por cierto, es llamativo que el número de turistas sea crecientemente más alto que los ingresos, es decir, que por cada turista se ingresa cada vez menos divisas. Una cada vez más baja productividad nada alagüeña.
Dice Rallo que esto no es achacarble ni a Rajoy ni a Sánchez, pero yo sí creo que el estado de opinión de consumidores y empresarios refleja necesariamente el debilitamiento político. No puedo creer que el caos  catalán y la inestabilidad de este gobierno no hagan mella en el ánimo de los agentes. 
En todo caso, una desaceleración no tendría por qué ser grave, si no fuera porque una serie de factores adicionales van a empeorar las cosas. En particular, la creciente incertidumbre financiera mundial, con especial hincapié en Argentina y Turquía, donde hay gruesos intereses españoles dejan una factura. 
Pero la peor amenaza es los planes combinados de Sánchez y Podemos, de aumentar la deuda para frivolidades, si se me permite meter bajo esa etiqueta cosas que para estos señores son fundamentales, como desalojar a Franco. 
La deuda española ha aumentado una enormidad con Rajoy, al revés de lo que él ha propagado. La deuda se flujos de fondos, es decir, la que cuadra con los balances de todos los sectores, es del 130% del PIB. Es más, ha sido una causa del fuerte crecimiento español cuando los vientos eran propicios (tipos de interés muy bajos), y ha contribuido al aumento del consumo. Aumentar ahora más aún esas deuda es una frivolidad, porque los tipos de interés van a subir, lo que incrementará inevitablemente la deuda y su servicio. 
Probablemente habrá que pensar en que los intereses españoles en Argentina y Turquía afectarán a la tasa de crecimiento de esas empresas, así como a su empleo. La subida del tipo de interés afectará a toda la economía, tanto más cuanto el resto de Europa aguante mejor que nosotros, lo que daria argumentos adicionales al BCE para hacer una política más dura. 
El aumento de deuda nos puede colocar en una situación difícil respecto a la UE, que podría obligarnos a restringir gasto y aumentar impuestos Justo cuando la economía enfila hacia el parón. 

domingo, 9 de septiembre de 2018

La sanidad en España

Ayer tuve una experiencia con una sección de la sanidad española: la privada. Presumimos que tenemos la mejor sanidad pública del mundo, pero yo me pregunto si eso se puede decir cuando se conoce el percal a fondo. 
Porque, en España, ambas sanidades están “machihembradas”. No se concibe la una sin la otra; al fin y al cabo, los médicos son los mismos, que tienen dos trabajos, uno en su puesto público, otro en su consulta privada. No sé si la pública podría soportar el peso de toda la demanda sanitaria sin el aliviadero de la privada. Yo creo que no. 
El caso es que mi experiencia fue muy positiva. Fui a urgencias de la sociedad médica en la que cotizo, y me atendieron más que decentemente. Eso sí, aparte de largas horas de espera, me hicieron una placa, un análisis, me pusieron unos aerosoles y un antibiótico por vía intravenosa. Definitivamente, no tenía más que una fuerte beonquitis, y nada de neumonía, que era lo que me preocupaba. 
No sé como hubiera sido en la sanidad pública, pero no estoy comparando una con otra - ¿para qué, si una es más que hermana de la otra? -. Simplemente estoy diciendo que nos convencemos a nosotros mismos de que tenemos lo mejor de mundo, cuando no sabemos cómo es el mundo. 
Por ejemplo, mi hija, que vive en Alemania, cuando vuelva a España como autónoma, tendrá sanidad pública alemana, ¡pero no española! Alucinante, ¿no? Tendrá que coger el avión para hacerse ver. Mientras que, si mi hija hubiera desembarcado en una patera, tendría todos los derechos nada más pisar tierra. Curioso. Mi hija es española, por supuesto. 
Otro detalle que veo comentar mucho: las recetas públicas - y no sé si las privadas - no son válidas en otra CCAA. Alucinante ¿no? Tenemos en realidad 17 sanidades públicas, que por el hecho mismo de su fragmentación son más caras, y ese coste adicional se podía dedicar a otros menesteres. 
Ud deben recordar la triste historia de Amancio Ortega, presidente de Inditex, que quiso donar unos aparatos sanitarios de última generación a la sanidad pública y le pusieron reparos porque era algo así como un “plutocrata”, un chupa sangres que se quería redimir regalando aparatos descatalogados. 
Yo creo que la sanidad pública es necesaria, pero debe ser gestionada por manos competentes y no ideologizadas. Por supuesto, los servicios deben ser centralizados en lo esencial, aunque cada hospital debe ser autónomo, pero no de la la CCAA. Eso lo politiza doblemente. Debería ser una red centralizada de hospitales, e Incluso algo de competencia entre hospitales no me parece mala. 
Luego viene el espinoso asunto de su conjunción con la sanidad privada. Ésta es necesaria por lo que hemos dicho antes: quita peso a la sanidad pública, y no puedes prohibir que una persona que paga sus impuestos tenga un seguro médico privado. 
En todo caso, hay gente que paga doblemente su sanidad. Y no sé si eso es bueno, aunque creo que no. Cada uno debería poder elegir lo que quiere. Siempre habrá una sanidad pública para amplios sectores de la población. Por otra parte, es posible que la gente siga prefiriendo pagar las dos, por si su servicio privado quiebra o le expulsan. En todo caso, de momento en España esto no se puede plantear este punto. 
Pero a la pregunta si tenemos la mejor sanidad pública del Mundo, yo sinceramente lo dudo. Me parece una “Fake” New, o algo así. 

viernes, 7 de septiembre de 2018

Crisis financieras y económicas

¿Que viene primero, la crisis financiera o la económica? Según Minsky, las crisis financieras son la acumulación de balances cada vez más inestables que en un momento hacen ¡pluf!. Basta con que un sólo segmento empiece y la pólvora comience a correr a los demás. 
Los desequilibrios de balances son balances con deudas mucho mayores que los activos que financian. Aunque en el papel el pasivo es igual al activo, la verdad es que el valor del activo a precio de mercado es un fuego fatuo. Basta que los acreedores exijan el pago de sus préstamos, y el deudor tenga que vender activos para hacer frente a las deudas, para que se pueda desencadenar el infierno de un mercado a otro. 
Los mercados de activos y pasivos son mucho más veloces que los mercados reales. Todos interactuamos en el mercado real y en el financiero, con más o menos proporción. Pero todos tenemos más miedo de un día para otro qué puede pasar con el precio de nuestros activos en relación a nuestras deudas, sean estas enormes, sea una hipoteca no vencida. 
En 1929 fue indiscutiblemente La Bolsa la que empezó el desastre. Luego vino la brutal contracción económica, en parte  por la falta de reacción de la FED, que no supo contener la movida de retirada de depósitos de los bancos (algo impensable hoy)y la quiebra en cadena de muchos de ellos, mientras la FED no actuaba como prestamista de última instancia. Si la FED hubiera garantizado con firmeza que daria toda la liquidez que demandaban los depositantes, la crisis hubiera sido más suave. 
Pero la FED no quería romper su compromiso con el patrón oroue le exigía para sostener la paridad, mantener un tipo de interés alto), así que dejo que la demanda infinita de liquidez (= ventas de activos) se convirtiera en un desplome de activos y bienes. 
En 2008 las cosas fueron más complejas. Los depósitos estaban asegurados, así que nadie corrió a sacarlos. Pero durante más de una década se habían permitido más y más operaciones sofisticadas por las que las deudas eran convertidas en activos vendibles, lo que aumentaba la capacidad de financiación de la banca. Surgió un tipo de bancos que se financiaban con depósitos y deudas, sino que éstas eran aumentadas de límite gracias a la reventa de los activos que habían financiado, por ejemplo ladrillo, en un formato distinto y más complejo. Esos habría nuevo espacio en el balance para hacer más operaciones de crédito, financiados en realidad por unos instrumentos nuevos que nadie conocía muy bien. Cuando se empezó a sospechar del valor intrínseco de tales innovaciones - y esto empezó en 2007, agosto, cuando PARIBAS suspendió el pago de Fondos constituidos por éstos productos - comenzó la carrera hacia su liquidación, igual que los depositantes de antaño. 
En todo caso tenemos varios elementos comunes, que son, primero la confianza ciega que nos lleva a aceptar posiciones de riesgo que no valoramos objetivamente, la duda repentina, y la carrera por la liquidez, que se convierte en un bien escaso con demanda infinita. 
Por eso yo me inclino porque la inestabilidad proviene de los mercados financieros. En ellos nadie sabe más qué aspectos parciales, por ejemplo de La Bolsa. No tienen información suficiente, ni tiempo para adquirirla, sobre algunos puntos oscuros, por muy duchos y preparados que estén. Es muy grato durante unos años ganar mucho dinero, pero si ese dinero no lo haces liquido, antes de la tormenta, te quedas sin nada, y si tienes deudas estas xodido. Puedes decir “que La Bolsa siempre acaba subiendo”, pero los acreedores no esperan. Lo más probable es que hayas usado tus títulos de colateral, pero al final no cubran ni un % pequeño de la deuda. 
Las finanzas son imprescindibles. Pero antaño financiaban proyectos industriales reales, con los que cubría su riesgo. Ahora financian productos cada vez más intrincados e interconectados, pero nadie sabe muy bien de qué manera. Su ratio de capital era más alto que ahora, lo que limitaba las posibilidades de exposición. En los últimos diez años la capitalización bursátil respecto al PIB mundial se ha multiplicado por tres. ¿De verdad alguien piensa que eso tiene alguna utilidad social? 
Los derivados, por ejemplo. Han aumentado la posibilidad de cobertura, pero han aumentado más aún la especulación. Al final deja la cadena, hay alguien que soporta el riesgo. Y quizás tú te crees cubierto, pero no tienes garantías de que te paguen. 

El precio de la electricidad subirá y subirá

Lean el artículo de JR Rallo y lo comprenderán perfectamente. Europa quiere luchar contra el cambio climático, y para ello nada mejor que encarecer los derechos, que ella misma otorga, de emisión de CO2. Así, las plantas que todavía untilicen combustible fósil tendrán que repercutir a precios ese encarecimiento, con lo que el usuario no tendrá más remedio que reducir su consumo; la alternativa para esas plantas serían buscarse otras fuentes no fósiles, pero no va a ser fácil. Me parece que la oferta de alternativas no es flexible y elástica al precio como imaginan los burócratas de Bruselas. Es más, podemos sospechar que no hay alternativas tan voluminosas como las fósiles, porque muchas de ellas necesitan una subvención que pagamos nosotros para sostenerlas en el paisaje que embellecen con sus aspas. Cuando el precio de un factor sube, la respuesta del precio de los demás factores depende de su capacidad de sustitución. Como sospecho que es escasa, subirán de precio. 
Como dice Rallo, sólo el 32% del precio total de costes, subvenciones, castigos fiscales, etc es coste de fabricación. Es lo que Bruselas quiere encarecer a marchas forzadas para reducir su producción y, ilusamente, cambiarla por otra. Dice Rallo, 

En esencia, porque Bruselas reducirá drásticamente su oferta a partir de 2019 (a través de un mecanismo denominado Reserva de Estabilidad de Mercado). Menor oferta de derechos de emisión de CO2 para una misma (o mayor) demanda implica un mayor precio de los mismos. No en vano, la media provisional de su precio en septiembre ya es de 20,19 euros por tonelada y se espera que en 2020 pueda alcanzar la marca de 30 euros por tonelada. ¿Y por qué Bruselas quiere estrangular la oferta de derechos de emisión para así encarecer su precio? Para luchar contra el cambio climático a través de una doble reacción de los ciudadanos: a corto plazo, un mayor precio del CO2 —y por tanto de la factura eléctrica— implicará un menor consumo de electricidad por parte de familias y empresas, lo que a su vez conllevará menores emisiones de CO2; a largo plazo, un mayor precio del CO2 implicará una desventaja competitiva para aquellas fuentes energéticas que emitan CO2, lo que incentivará a los inversores de la industria eléctrica a reemplazar progresivamente sus centrales fósiles por centrales no fósiles.

Así que no nos rasguemos las vestiduras hipócritamente, ¿no es eso lo que habéis votado? La lucha contra el calentamiento implica encarecer la fuente contaminante. El resultado es, desgraciadamente, reducir la oferta de energía y que suban los precios. Y esperar que el cambio tecnológico traiga una nueva energía limpia, aunque eso puede tardar mucho. 
Las consecuencias son un golpe mortal a las economías europeas. Es como un nuevo impuesto a cualquier actividad productiva, además, en continuo ascenso, al que había que sumar los impuestos que Sánchez & co están cocinando en la Moncloa. No se lo tomen a risa, que Pablo Igeslias ha propuesto la nacionalización de las eléctricas.

Esto nos restará competitividad frente a países como China, que se toman estas cosas con más sosiego.

Hay que explicar a la gente que añada es Gratis, y la lucha contra el Cambio climático menos que nada. Toda acción produce una reacción. No hay acciones sin consecuencias. Eso es la economía.

jueves, 6 de septiembre de 2018

Las islas Maldivas, deglutidas por el mar



Daoiz Velarde (@velardedaoiz)
¡Cielos, a las Maldivas les quedan 3 semanas para desaparecer víctimas del Cambio Climático! twitter.com/velardedaoiz/s…


La curva de rendimientos y la tasa de paro

Quizás por mi supina ignorancia, pero el descubrimiento de que la curva de rendimientos de 2-10 años y la tasa de paro tienen una sintonía más que notable me fascina. Además, esa sintonía nos descubre que, cuanto más fuerte esta la economía - es decir, cuando la tasa de paro es más baja - más plana e incluso negativa es la curva de rendimientos. Vean el gráfico,




En cambio, cuanto más alta es la tasa de paro, más pendiente muestra la curva de rendimientos. Esto, de nuevo, nos habla del ciclo y sus extraños caprichos. Extraños sólo en apariencia: hay que pensarlos.
Los ciclos demasiado maduros no despiertan la confianza de la gente. Los ciclos que comienzan a ser alcistas son los que hacen subir la curva de Rendimientos. Según este gráfico estamos asistiendo a los últimos vagidos de ciclo alcista de EEUU. Una nueva subida de los FED Funds en septiembre y octubre podría poner la curva de rendimientos en negativo. Luego no sabemos lo que pasará.¿ Será una recesión suave? Por lo que decía aquí Jeffrey Frankel, no. Y por una sola razón: la política de Trump es pro cíclica, y eso se paga en forma de mayores déficits exteriores, fiscales, y deudas que luego obligan a medidas contractivas que acentúan el ciclo bajista. 
Así que la cosa está clara, aunque no sabemos cuándo. Pero creo que la tasa de paro ya alcanzado sus mínimos, y sólo falta ver lo que hace la curva de rendimientos. 

Razones para pensar que EEUU está llegando a una abrupta recesión


El otro día comenté la extraña señal que daba la curva de rendimientos, cada vez más plana y, por ende, apuntando a una posible debilidad e incluso recesión de la economía USA. ¿Como podía ser, si la economía real está exuberante, con crecimiento sostenido y sin signos de excesos, como en la inflación? Decíamos que o bien esto era así, o bien los agentes no son tan optimistas y por eso los tipos de interés a largo plazo no suben, con lo que el diferencial 10-2 años se mantiene en un patético 0,24%. A todo esto tenemos la opinión de Jay Powell, presidente de la FED, que dice exactamente eso: sí, la FED seguirá subiendo el tipo de interés al menos en septiembre y diciembre, aunque no hay signos de sobrecalentamiento. 
No, no hay signos de sobre calentamiento (a menos que La Bolsa sea uno). Son embargo, al final de mi artículo invitaba a los lectores a leer el artículo de Jeffrey Frankel  en el que dice que si no hay signos, hoy, de excesos, los habrá irremediablemente. ¿Por qué? Porque la política de Trump es tremendamente procíclica y tanto por razones fiscales como por razones monetarias, y también por razones estructurales - desmantelamiento de todo lo que se había hecho de bueno con la ley Dodd-Frank de Prudencia bancaria -, inevitablemente la economía se sobrecalentará y tendrá un parón en seco muy brusco. Me parece que Frankel tiene razón, y muy bien explicada, por lo que le dejo a él la palabra:

“Cualquiera que sea el desencadenante inmediato, las consecuencias para EE. UU. sean probablemente severas, por una simple razón: el gobierno de los EE. UU. continúa aplicando políticas fiscales, macroprudenciales e incluso monetarias, procíclicas. Si bien es difícil establecer un calendario contracíclico exactamente correcto, eso no es excusa para una política procíclica, un enfoque que coloca a los EE. UU. En una posición débil para manejar el próximo shock inevitable. 
“ Durante las fases de crecimiento económico, el déficit presupuestario generalmente disminuye, al menos como porcentaje del PIB. Pero ahora que EE. UU. Emprende su expansión fiscal más radicalmente procíclica desde fines de la década de 1960 y quizás desde la Segunda Guerra Mundial, la Oficina de Presupuesto del Congreso proyecta que el déficit tenga un rápido crecimiento del gobierno federal que superará los $ 1 billón este año.
“El déficit de Estados Unidos se está disparando tanto en la caída de los ingresos como en el aumento de los gastos. Aunque se necesitaba una reducción en la tasa de impuestos corporativos, el proyecto de ley de impuestos que los republicanos del Congreso promulgaron el pasado mes de diciembre no era neutral para los ingresos  (no dejaba los ingresos estables) , como debería haber sido. Al igual que los gobiernos liderados por republicanos de Ronald Reagan y George W. Bush, la administración de Trump dice que favorece al gobierno pequeño, pero en realidad es muy derrochador. Como resultado, cuando llegue la próxima recesión, Estados Unidos carecerá de espacio fiscal para responder. 
“La adopción por parte de la administración Trump de la desregulación financiera también es procíclica e intensifica los cambios en el mercado. La administración de Trump y el Congreso controlado por los republicanos han destruido el gobierno fiduciario de Obama, lo que hubiera requerido que los asesores financieros profesionales prioricen los intereses de sus clientes cuando los asesoran sobre activos invertidos a través de planes de jubilación. También han revertido las regulaciones sensatas de financiamiento de la vivienda, incluidas las reglas de retención de riesgo, que obligan a los originadores de hipotecas a mantener algo de "piel en el juego" y los requisitos para que los prestatarios realicen pagos iniciales sustanciales, que funcionan para garantizar la capacidad de pago. La Casa Blanca y el Congreso también han actuado para destruir la Ley Dodd-Frank de Reforma y Protección al Consumidor de 2010, que fortaleció el sistema financiero de varias maneras, incluso al imponer mayores requisitos de capital a los bancos, identificando "instituciones financieras de riesgo sistémico". y que requieren más transparencia en derivados. La Oficina de Protección Financiera del Consumidor, establecida por Dodd-Frank para proteger a los prestatarios con préstamos de día de pago, estudiantes y automóviles, también se está reduciendo. Al igual que la mayoría de las principales legislaciones, Dodd-Frank podría mejorarse. Los costos de cumplimiento fueron excesivos, especialmente para los bancos pequeños, y el umbral original para las pruebas de estrés de las instituciones "demasiado grandes para quebrar" ($ 50 mil millones en activos) era demasiado bajo. Pero el liderazgo actual de los EE. UU. Va demasiado lejos en la otra dirección, incluso al elevar el umbral para las pruebas de estrés a $ 250 mil millones y dejar a los no-bancos descolgados, lo que aumenta el riesgo de una eventual recurrencia de la crisis financiera de 2007-2008. 
“ Ahora es el momento correcto en el ciclo para aumentar los requisitos de capital de los bancos según lo exigido por Dodd-Frank. El colchón minimizaría el riesgo de una futura crisis bancaria.”

En realidad el gobierno Trump ha deshecho todo el aparato instrumental que se había montado para evitar otra crisis como la de 2007. Es más, dada la precariedad en la que se han quedado los instrumentos más potentes, como la FED con un tipo de interés bajísimo, en comparación con el 5,25% que regía en 2007, y la deuda pública ya elevada, el día que se contraiga la economía habrá muy poca munición para el momento en que los bancos caigan, la demanda de liquidez sea infinita y la demanda efectiva se caiga. 
Pocas dudas me caben que el pronóstico de Frankel es certero, y que la contracción será sonora, apartese, por las razones ante dichas, difícil de curará. 

Pero, ¿qué otros indicadores no están avisando? EEUU está boyante, y Powell dice que no tanto, pero hay un par indicadores que están volviendo locos a los americanos. 
En FT Alphaville, hay un artículo de Colby Smith interesantísimo sobre el estado real de La Bolsa. 
1) los optimistas dicen que la relación entre valores que ganan con los que bajan, esta más positivo que nunca...




Sin embargo, un escrutinio más a fondo muestra que las últimas subidas de S&P se han debido a tres empresas en concreto, las hiperfamosas Amazon, Apple, Microsoft, que si las quitamos del índice, éste ya no está en máximos históricos

 Es más, resulta que estos hiperfamosos valores están flaqueando últimamente, 

Con lo que tenemos que el grueso del S&P (empresas medias y pequeñas) está no está tan fuerte, y lo que le hace subir está empezando a flaquear. 
Esto está relacionado con el momento en que La Bolsa puede a pasar a posición vendedora. Sin embargo, a mí me parecen más importantes las argumentaciones de Jeffrey Frankel. Tienen una consistencia fuerte. 
Otra cosa interesante es que algo extraño pasa con la pendiente de la curva de EEUU. Cada vez es más plana, con un diferencial actual de 0,24 pp, y sin embargo todo el mundo está seguro que no es un signo de debilidad económica. En el gráfico dibujo el tipo de interés a 10 años (azul) menos el 2 años, y por otra parte,  (rojo) la tasa de paro que nos indica, cuanto más baja esté, el momento álgido del ciclo. Obsérvese la coincidencia del mínimo de la curva de rendimientos con el mínimo de la tasa de paro, es decir, el máximo del ciclo. Y lo mismo se puede decir para losmáximos.
Esto no puede ser otra cosa que cuanto más maduro s el ciclo, la gente se fía menos de su duración,  



Y prefieren invertir en bonos seguros. De momento La Bolsa va hacia arriba casi sin parar, pero un día las dudas se extenderán, la curva de rendimientos se hará negativa, y será poco antes de la recesión. 
No hay recesión (franjas grises) que no hayas sido precedida de un aplanamiento (pendiente cero) y posterior inversión del spread, girando a negativo. 
Hasta ahora hemos asistido a un aplanamiento continuo desde 2010, hasta el spread de 0,24 pp. O sea prácticamente nada.
No todos están tranquilos con esta evolución. El Presidente de la FED de Atlanta, Bostic, señala que le inquieta la disminución de la pendiente y que como miembro del FOMC (Federal Open Market Committee, Comité decisorio de los tipos de interés de la FED),

"Prometo que no votaré por nada que conscientemente invierta la curva y tengo la esperanza de que a medida que avancemos no me enfrente con eso", dijo Bostic el lunes en Kingsport, Tennessee, en respuesta a una audiencia. "El mercado hará lo que hace el mercado y debemos prestar atención y reaccionar".

El señor Bostic no ha aclarado si se refiere a la pendiente 10-2 años o algún otro spread, como podría ser el 10 años - El Federal Fund a un día. En todo caso, para él no es ninguna broma lo que está pasando. 
Podemos colegir que, como la FED ha anunciado nuevas subidas del FED Fund en septiembre y diciembre, la curva podría girar a negativo en esas fechas, si es que la de 10 años no reacciona al alza con más contundencia. Es la única posibilidad de que la curva no gire a negativo. 
El gráfico no puede ser más claro. Antes de cada recesión, estrechamiento, después da cada recesión y recuperación, ampliación de la pendiente, como es lógico. 
¿Que pasa esta vez? Si el tipo de interés a 10 años no sube, O una de dos, o estamos ante una anulación de la validez de gráfico (lo que sería muy extraño), o vamos hacia una suave inversión de la curva y posterior recesión, no inmediata desde luego. 
Una curva invertida dice algo muy explícito. Que la gente prefiere la seguridad del bono a 10 años, lo que hace bajar su rendimiento, frente a el bono a corto plazo. En otras palabras, se endeuda a corto para colocarse a largo, ahora mismo con un beneficio de 0,24 pp anuales, que puede tornarse negativo. Esta situación, a su vez, quiere decir que la tensión que imprime la FED en sus tipos de interés es muy fuerte, y que la debilidad del rendimiento del bono a 10 años muestra que mientras, la economía se ha enfriado y no se esperan grandes rendimientos. Cuando el enfriamiento “ha llegado demasiado lejos (o el paro ha subido demasiado), la FED invierte su política, bajan los tipos a corto, y la curva retoma su pendiente positiva, que se amplía a medida que la economía se recupera. En suma, las curvas nos están hablando del ciclo, y siempre lo han hecho, por lo que es difícil, sino imposible, pensar que esta vez no lo hacen. Al ciclo alcista, pendiente positiva, a ciclo bajista, pendiente negativa. 
Es decir, la única posibilidad de que no se cumpla el pronóstico de inversión-recesión es que la curva de rendimiento a 10 años se ponga a subir más fuerte que el de 2 años, lo que haría si
suben las expectativas de rendimiento. Bien, pues veremos lo que pasa. 

Pero lo que hoy vemos es una curva cuyos mínimos han coincidido con los mínimos de la tasa de paro, es decir, cuando la economía estaba en el pico del ciclo. Tantas veces repetidas esta pauta no puede ser casual. Quiere decir que el ciclo demasiado caliente asusta a los agentes, y éstos invierten la curva de rendimientos. Será interesante ver qué pasa en las dos próximas subidas de los tipos de la FED.