Sin B. no hay E. Draghi, ¿Mesías, o farsante?

Sin bancos no hay economía. Y sin Banco Central no hay bancos.
El programa LTRO (préstamos del BCE a la banca a 3 años al 1%) han logrado señales de distensión en el mercado financiero y de deuda soberana. Pasado mañana hay una nueva subasta de LTRO. La mayoría de la gente ha bautizado el LTRO como un QE (expansión de liquidez) encubierto, como la que hizo la Fed en 2008, por lo que nuestros pesares estarían tocando a su fin.
Pero algunos observadores no lo ven tan positivo: parece que de momento no es, ni será, capaz de eludir la congelación (credit crunch) del crédito a los sectores no financieros, familias y empresas.
En http://ftalphaville.ft.com/ hay un post dedicado a esto. Para empezar, el crédito de los bancos a F y E está desacelerándose, según datos del BCE para enero, pese a la primera ope3ración LTRO de diciembre.

El LTRO, como se ve en la siguiente gráfica, es utilizado mainly por los países descarajados para ganar el diferencial e interés  (carring trade) comprando deuda soberana a 3 años:

 España e Italia destacan por acudir a esta fuente de recursos. Téngase en cuenta que este gráfico no incluye las ayudas especiales recibidas por Grecia y Portugal, que por eso no necesitan acudir al LTRO.
El LTRO tiene fama de barato (1% a 3 años) pero la realidad es que los Hair Cuts (quitas) impuestos a los activos exigidos como colateral no son moco de pavo. Además de otros cotes de inmovilización:

We have some reservations about whether the ‘true’ cost of the LTRO is indeed 1%, since this ignores haircuts on the collateral pledged at the ECB and also ignores the cost of capital and funding that the banks incur on those assets (assets are retained on the balance sheet and so incur a capital charge according to their risk weight).

En otro post de Alphaville, un gráfico de Nomura nos dice que en realidad los canales normales de transmisión de la política monetaria están atascados:

 Es decir, los canales monetarios de apoyo a la banca vía inyección de liquidez, a tipo de interés básico, de préstamos a un día, están cortocircuitados, porque no hay confianza entre bancos: no hay operaciones interbancarias con determinados bancos. Como dice Nomura:

…the level of ECB liquidity support is minimal as banks are able to lend and borrow funds via the interbank money markets. In a normal functioning money market, an ECB rate cut will lower the cost of interbank lending and borrowing. As money market rates decline, banks will lower their retail rates on loans and deposits (the interest rate channel). Faced with lower lending and deposit rates, households and firms are more inclined to increase consumption and investment than to increase savings.

The bank lending channel, albeit less direct, works in tandem with the interest rate channel and can amplify the effects of a policy rate cut. The idea is that a policy rate cut boosts the value of the asset side of a bank balance sheet (e.g. lower policy rates lead to a rise in government bond prices and loan valuations), which will enable banks to increase overall lending. As banks increase their lending to borrowers, deposit flows will increase as well (as bank lending eventually ends up as deposits within the banking system). To the extent that the policy rate boosts activity, demand for credit should increase as well. The bottom line is that with a well-functioning transmission mechanism, a rate cut by the ECB should trigger a tick up in money (i.e. deposits) and credit growth.

But, in abnormal times …

…if some banks are unable to access the interbank markets, the interest rate and the bank lending channel can break down. And when banks are shut out of the money markets, they are forced into asset fire sales; the pressure on bank balance sheets can be severe, preventing banks from expanding the supply of credit.

The ECB has responded to the dislocations on the money markets with a set of liquidity operations which have, in effect, made the Bank the lender of first resort for many European banks. While having ECB liquidity available is clearly preferable to the case of no ECB liquidity, the side-effect of having a two-tier banking system – as we will demonstrate below – (composed of banks addicted to ECB funding alongside well-functioning ones able to borrow and lending in the interbank money markets) is that it leaves the monetary transmission mechanism significantly impaired.

How broken is the mechanism?

If the spread between the bank retail lending rates and money market rates is anything to go by, Nomura believes a lot.

As they note:

In sum, it doesn’t appear that the interest rate channel has improved since 2008; a worrying conclusion given the myriad ECB unconventional policy interventions in that period.

No wonder the ECB is on the verge of an existential crisis.

Hasta ahora, Draghi se ha hecho pasar por un Mesías que viene a borrar las malhadadas huellas del infumable Trichet. Veremos. Por lo que nos cuentan aquí Nomura et Co, ya no es sólo una más o menos PM expansiva: es que lo normal no funciona. En realidad el LTRO es un sistema de sostén e la Deuda flotante, pero no de inyección de liquidez. Su coste no es el nominal del 1%, sino bastante mayor. Su cuantía está delimitada por lo que se subaste pasado mañana, y no será una base de expansión del crédito bancario a la sociedad. ¿Qué se sacarán de la manga la próxima vez?