Algunos detalles del anuncio Draghi. El baile de la sillas

En el discurso de Draghi anunciando las nuevas medidas, hizo hincapié varias veces en esta admonición:

"Finally, let me add something here, because it’s actually quite important. What monetary policy can do, I’ve said this many times, but I think it is worthwhile repeating it. What monetary policy can do is to create the basis for growth, but for growth to pick up, you need investment. For investment you need confidence, and for confidence you need structural reforms. The ECB has taken a further, very expansionary measure today, but it’s now up to the governments to implement these structural reforms, and the more they do, the more effective will be our monetary policy. That’s absolutely essential, as well as the fiscal consolidation side. So structural reforms is one thing, budget and fiscal consolidation is a different issue. It’s very important to have in place a so-called growth-friendly fiscal consolidation for confidence strengthening. This combined with a monetary policy which is very expansionary, which has been and is even more so after our decisions today, is actually the optimal combination. But for this now, we need the actions by the governments ... Speed is of the essence.

Mensaje dirigido tanto a los gobiernos PIIGS para que se aprieten el cinto (el Gürtel) como para la tranquilidad de sus enemigos, Weidmann & al. En todo caso, un mensaje que esteriliza un tanto el impulso monetario si los países se ven de nuevo exigidos en ajustar sus déficits. El tacaño crecimiento reciente en España esta relacionado con el aumento del déficit y la deuda.eep los,mercados encantados, a ellos no les importa el efecto real.
Otra cosa que no se ha comentado del mensaje de Draghi es la partición del riesgo de los bonos que el BCE comprará. Por lo que ha dicho, el dinero lo podrá el BCE, pero sólo el 20% de los bonos se depositarán a nombre del BCE; el 80% restante, se lo quedarán los bancos centrales nacionales (BCN).

Es decir, los BCN corren con el riesgo del 80% de la operación. Como el dinero lo pone el BCE, hay que suponer que los BCN adquieren un activo de riesgo a la vez que un pasivo con el BCE. Además, la cantidades anunciadas son brutas, en el sentido de que incluyen la compras de bonos ABS en marcha. Así, incluyendo todo, el mero resultante de los 60 mm€ mes resultaría con esta distribución por países.

Country Per Month March 15 – Sep 16

Belgium	1.50	28
Germany	10.8	205
Ireland	0.7	13
Greece	1.2	23
Spain	5.3	101
France	8.9	168
Italy	7.4	140
The Netherlands	2.4	45
Austria	1.2	22
Portugal	1	22
Finland	0.8	14

A España le corresponderían 5,3 mm € al mes u 101 mm € en total a finales de 2016. De esos 101 mm, 80 mm se quedarían el en BdE, que correría con el riesgo (ínfimo) de un default del gobierno. No sé si la intención de este reparto es que los BCN se añadan a la presión sobre sus gobiernos para que estrechen su gastos y sus déficits...

La deuda española emitida es del 143% de PIB (aunque la deuda oficial del protocolo de Bruselas sea del 98%). Retirar esos 101 mm del mercado supondría recudir la deuda en un 10% de PIB. Es decir, a un total en circulación del 133% de PIB. (O a 88% si se admite como relevante la deuda oficial.)

El efecto expansivo de la medida sería más contundente si a la vez que se inyecta liquidez no se apretara el cinturón de los gobiernos; en realidad no tiene mucho sentido compensar una expansión con la austeridad fiscal, como explica Copolla (ver post anterior): la expansión de la base monetaria (y de las reservas bancarias) no llegarán al público si el canal crediticio está cortocircuitado. La única manera que hay de aumentar el gasto del sector privado es que aumente el crédito, y este se convierta en dinero líquido por el multiplicaron bancario. Pero había que rendir tributo al electorado de Merkel. Como ha dejado meridianamente claro Larry Summer en Davos,

He accused Germany's leaders of succumbing to Keynes's "fallacy of composition", seemingly unable to grasp that fiscal tightening and cuts may allow one country to steal a march on others in a currency union, but if everybody cuts spending together, it turns into a vicious spiral that holds back everybody in the end.

El QE anunciado es una cantidad relevante para los bancos que detentan deuda, pero no parece suficiente para que vuelva a fluir el crédito bancario a los sectores privados que más dependen del crédito: hogares y pequeñas empresas, que ahora mismos está cayendo a una tasa del 4,9% anual (no sólo en España, también en Europa, aunque a un ayuda del 1,3%). Los bancos no dan crédito produce no pueden, y lo esperable es que dediquen la liquidez ingresada a mejorar el estado de sus balances.

El Banco de España tiene todavía un pasivo con el BCE de cuando se insufló liquidez en algunos países a través del mecanismo ELA, en el seno del sistema TARGET2 de liquidación de posiciones interbancarias. La situación era crítica (especialmente en Irlanda, pero también en España). El BdE llegó a acumular una deuda con el Sistema de 490 mm &, de los que aún quedan pendientes 270 mm.

Esa cantidad es deuda pública (el BdE es propiedad del gobierno), pero se retira cuidadosamente al meter al BdE en el sistema financiero. Es decir, se contabiliza como deuda del sistema financiero, y así no aparece en la deuda pública. Como es de suponer, es una deuda que no se va exigir más que en casos extremos (ruptura del euro). Si lo menciono es porque por el sistema anunciado de compra de deuda y aparcamiento del 80% en el BdE, ese pasivo va aumentar. Es de suponer que la intención de Draghi es no exigirlo, aunque los alemanes furiosos (Werner "doberman" Sinn) han declarado varias veces que eso es una "debilidad" del euro que ellos no tragan.

En suma, el juego del baile de la silla. Hay 10 bailando alrededor de 9 sillas. ¿Quién se queda sin silla? Antes era peor, había 6 sillas, pero Draghi ha puesto tres más. Ha dicho que si al final del programa faltan sillas, pondrá aún más. Pero entonces a lo mejor hay más gente bailando. Es el "Ordoliberalism" alemán, es mejor que falten sillas y alguien sufra. No conviene alcanzar el máximo potencial de credimiento...