"How can I know what I think until I read what I write?" – Henry James


There are a few lone voices willing to utter heresy. I am an avid follower of Ilusion Monetaria, a blog by ex-Bank of Spain economist (and monetarist) Miguel Navascues here.
Dr Navascues calls a spade a spade. He exhorts Spain to break free of EMU oppression immediately. (Ambrose Evans-Pritchard)

sábado, 7 de marzo de 2015

El enigma del interés negativo

En Macro and Other Market Musings, David Beckworth analiza el dilema actual de los tipos de interés negativos, verdadero quebradero de cabeza para los economistas, no digamos ya para los profanos.
Por ejemplo, Paul Krugman reconoce que nunca había esperado posible asistir a ello.

Se pensaba hasta ahora que los tipos cero eran el límite, porque era inimaginable prestar dinero y pagar por ello. Además, se supone, como dice Krugman en su artículo, que hay límites a la bajada del precio del dinero. Ese límite es el coste de administrar una caja fuerte llena de billetes de 500€. Una vez que ese coste unitario sea menor que el interés negativo por tenerlo en depósito, la gente se ira a cambiar sus depósitos por billetes. Una jodida conversión del sistema financiero en un dinosaurio momificado. (Sé que alguno estarán encantados.)

Pero vayamos al significado de esta caída de los rendimientos tras 6 años de crisis y recesión, y ahora deflación.

Para unos, como Krugman, no cabe duda que la razón es el estado calamitoso de la economía. Los tipos de intereses a largo plazo siempre han sido un buen termómetro de las expectativas de la gente. Una curva de rendimientos positiva (es decir, más alta cuanto mayor plazo de vencimiento), indica una expectativas de crecimiento de la actividad; y en negativo indicarían una pésimas expectativas sobre la economía.

Para otros, como Bill Gross, presidente de Pimco, la culpa de los bajos tipos es de los bancos centrarles, que con su política de expansión monetaria, han reducido al curva de rendimientos a una tabla rasa, y eso está arruinando a los ahorradores y los que gestionan sus ahorros, como Pimco, la mayor gestora mundial de bonos. El beneficio de estas casas es la diferencia entre el tipo de interés a corto y a largo, es decir, una curva lo más empinada posible.

Todos estamos de acuerdo que una curva sanamente vertical, creciente con los vencimientos, es el mejor indicio de salud. Lo que es falaz es pensar que los bancos centrales podrían conseguirla subiendo sus tipos de interés. Si los bancos centrales subiera el tipo de interés al 2%, no es seguro que los tipos a largo plazo subieran... Porque las expectativas económicas serían necesariamente peores. Nos encontraríamos, probablemente, con una curva invertida, los rendimientos a largo plazo más bajos que los de corto, incluso puede que más negativos.

Pero no deja de ser un problema que los tipos respondan al revés de lo que se espera. La política expansiva pretende mejorar las expectativas y, por ende, que los tipos suban porque el crecimiento aumenta los beneficios y la rentabilidad. Además, si la o verían privada al anima, habrá un desplazamiento de los inversores desde los bonos públicos a los privados, razón de más para que los bonos públicos suben de rendimiento.

Y este es el problema con el que se enfrenta el BCE ante el anuncio del inicio de su QE la semana que viene. Ralph Atkins, en el FT, señala em "Conundrum" que aupone que, a medida que se acercaba la fecha, los tipos de interés de los ni sí públicos han bajado a menos que cero en algunos países:

Es lo contrario de lo que se observa para EEUU, en donde es fácil ver que los tres QE practicados impulsaban al alza al curva de rendimientos. En el gráfico siguiente, la línea roja es la base monetaria, en la que se distinguen bien los impulsos al alza de los QE. La línea azul es el diferencial entre el rendimiento del bono a 10 años menos el de 2 años. Si se fijan, los QE impulsan al alza ese diferencial, es decir, al curva de rendimientos, confirmando que el "mensaje" de la FED había sido correctamente entendido por los mercados. (Como contraste, fíjense en como vuelven a caer los diferenciales cuando se interrumpe recientemente el último QE.)

Además, esas expectativas se han confirmado, en la medida que la economía USA ha ido fortaleciendose. Por ejemplo, el último dato de bajada del paro ha hecho repuntar en diferencial, como se ve en el extremo del gráfico.

Por lo tanto, las señales de los mercados europeos, reduciendo aum más los rendimientos, incluso por debajo de cero, no es precisamente una buena señal de éxito para el BCE. Es una señal de confianza en que el BCE no volverá a dejar los mercados de bonos como en 2012, pero no es un signo de expectativas de recuperación.

A lo mejor el siguiente gráfico nos ayuda a entender esta aparente falta de confianza en la efectividad del QE de Draghi.

Este gráfico expone, para cada país, los bonos que hay en circulación, y quién los detenta. La estrella naranja indica cuánto va comprar el BCE de esa deuda. Además, se sabe que el 80% de lo que compre se quedara en la cajas de los Bancos Centrales Nacionales. Y se sospecha que muchos poseedores de esos bonos no van a querer venderlos, porque son un buen activo para usas de garantía, y porque para los que compraron antes de la caída de tipos, mantenerlo supone una rentabilidad que no se ve en otra parte.

En suma, los mercado indican que confían en que los bonos no van caer en una crisis como la de 2012, pero no ven claro que se pongan en marcha los mecanismos que aceleran el crédito y la demanda.

En la última imagen, el diferencial entre el bono de EEUU y el bono alemán a 10 años. Aquí vemos la divergencia creciente de expectativas entre EEUU y Europa. Se felicitan algunos porque eso indicaría una devaluación aún por venir del euro frente al dólar. Pero si sigue debiendo a la debilidad del interés en Europa, el objetivo de Draghi no se habrá alcanzado.

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