Deuda "insoberana"

¿Por qué se llama deuda soberana a lo que no es soberano? En este paper del Levy Institute, de Yeva Nersisyan y L. Randall Wray, se hace una soberana "crítica" al libro más famoso sobre la crisis: "This Time Is Different", by Reinhart and Rogoff. R & R confunden, lamentablemente, deuda pública emitida por países, sin tener en cuenta si el emisor tiene moneda propia o no.
Hay una diferencia sustancial, como dicen los autores de la crítica, que aquí hemos señalado reiteradas veces. Un país que emite deuda con su propia moneda nunca llegará a la suspensión de pagos. Un país que emite en una moneda foránea, tiene un límite mucho más estrecho de endeudamiento, pues a partir de una cota perderá la confianza de los mercados, que no le comprarán la deuda. El euro es una moneda foránea: no tenemos jurisdición sobre ella.

In our view, the most important distinction one can make between what we call sovereign debt (issued by a government that does not promise conversion on demand to precious metal or foreign currency at a fixed exchange rate) and non sovereign debt (that can include government debt issued with a promise of conversion at a fixed exchange rate) is the currency in which the debt is denominated. For example, when government either explicitly or implicitly operates with a peg, there is a strong inclination by domestic residents as well as by the government itself to issue foreign currency debt. This leads to an accumulation of debts in foreign currency—essentially trading-off lower interest rates against exchange rate risk. However, for government, the trade off really comes down to lower interest rates, but with insolvency risk 

Esto lleva a una diferencia sustancial en el tope de emisión. En realidad, un gobierno realmente soberano tiene el límite que le conceda la marcha de la economía. Si logra controlar la inflación en niveles moderados, no hay un límite tan concreto como el de un país que emite en moneda extranjera.
Por eso tiene toda la razón Wolf cuando dice que nos han convertido en un país emergente al meternos en el euro. España tiene todavía una ratio Deuda/PIB moderado; pero como ahora somos "emergentes", resulta que ese nivel ya alcanza la categoría de sospechoso.
Claro que siempre hay límites; en economía siempre los hay. La inflación es el primero que viene a la cabeza. Una monetización sistemática de la deuda no lleva a la suspensión de pagos, pero trae la expectativa de la gente de que los precios van a subir, con todas las consecuencias que acarrea.

We do recognize that there are constraints even on sovereign governments—they can only buy what is for sale in terms of their own currency, for example. And too much spending can drive inflation, but they do not face solvency constraints in their own currency.  

Hay países con deuda exterior y con deuda interior. Pero lo importante es en qué divisa está emitida.  Los idiotas que nos metieron en esto decían que "ya no hay problemas de balanza de pagos, pues ahora todo está en euros". Precisamente ahora es cuando hay problemas, porque esos euros han dejado de entrar, y es una moneda "extranjera" para nosotros.
No solo eso, sino que esa moneda ha operado como un engaño haciendo pensar que la deuda emitida era más fiable:

“Even an implicit guarantee of exchange rate stability can lull banks, corporations, and citizens into taking on heavy foreign currency liabilities, thinking there is a low risk of sudden currency devaluation that will sharply increase the burden of carrying such loans. In a sense, the collapse of a currency is a collapse of a government guarantee on which the private sector might have relied…”

 In the more extreme case, one in which euronations found themselves after entering the monetary union, countries give up their currency-issuing monopoly to a foreign or supranational institution, such as the ECB, and therefore are operationally dependant on financing their spending using tax and bond revenue. Effectively, members of the Eurozone are users, not issuers, of the currency. From this perspective any Eurozone country, including Germany, is more similar to a U.S. state. Hence an emerging country that retains its currency sovereignty has more domestic policy flexibility than does Greece or even Germany for that matter. 

Countries like Greece, which give up their monetary sovereignty, do face financial constraints and are forced to borrow from capital markets at market rates to finance their deficits. As the Greek experience shows, this monetary arrangement allows the markets and rating agencies (or other countries, in case of Greece) to dictate domestic policy to a politically sovereign country.  

Eso es lo que lleva a muchos adelantar más en el camino de la irracionalidad y pedir una unión fiscal del euro.  Una unión fiscal sería el último clavo en el ataúd del mediocre bienestar económico que hemos disfrutado. No hay más que mirar la presión impositiva en Francia y Alemania, y sus declarados intentos de aplicársela a Irlanda, para ver por dónde van los tiros. A cambio, no nos convertiríamos en Alemanes ejemplares; ni siquiera en franceses epicúreos, sino en simples habitantes de las casposas provincia del sur que, eso sí, tiene un sol en verano que es una bendición.
Es claro que moneda única y fisco único no sería igualar bienestares, sino que las rentas serían mucho más selectivas, si acaso mejoradas para los "vendedores del sol". Los demás, con un tipo de cambio muy alto para la productividad, podrían o emigrar, o subvencionarse, aunque no esperen mucho de la caridad alemana. Porque sería eso, caridad, no derechos públicos. En suma, la unión fiscal sería perder un grado más de soberanía, quizás más peligroso, porque ciertamente el país acreedor defendería los derechos de sus ciudadanos, los  que votan.
Esto lleva a los de siempre a un tercer cierre del bucle: la unión política. No creo que unificara los derechos, pero me importa un pito, porque no la voy a ver.

Sencillo bueno y barato

Aquí, el sencillo programa propuesto por el Partido republicano USA para crear empleo. Es digno de atención, por un motivo: son propuestas muy concretas, cuantificadas, nada de doctrina. Su orientación es crear incentivos y quitar barreras a la economía productiva: pequeñas empresas (techo  de un 25% a la imposición por actividades), reinversión de beneficios del exterior en casa (quitar doble imposición), y simplificar trámites a la creación de empresas. Todo esto es el ABC de la economía, tal como la enseña Mankiw, en su famoso libro. La economía es un sistema de incentivos y desincentivos. Si están bien equilibrados, la economía funciona (aparte de lo ciclos) en el sentido que el más productivo es el que más gana. Finalmente, propone el programa  reducir déficit recortando gasto, no subiendo impuestos. Krugman lo ha puesto a parir, claro. Él es de la otra acera.
¿Se ha oído algo así en España, en tres años que llevamos haciendo que hacemos reformas? Al revés, lo que se ha hecho es meterle el miedo en el cuerpo al empresario. En la primera legislatura de Aznar, con muy escaso margen de votos, se hizo algo en esa dirección, que si no fue mucho, y luego se interrumpió, tuvo un evidente efecto positivo. Yo creo que hay cosas prioritarias, como el bloqueo financiero, pero este tipo de cosas nos sacaría de la paranoia del mercado de trabajo, que parece que es lo único que funcional mal.
Antes que -lo digo claro- antes que reformar mal el mercado laboral, o a la vez, debería pensarse en darle un horizonte seguro al empresario futuro, que no es el empresario agarrado a la CEOE (lo único que quiere éste es seguir chupando del bote de leche condensada; del que llevan colgados algunos 30 años, como Segurado). El empresario interesante es el que entra, el que empieza, el que va a competir con productos nuevos y costes menores. la empresa grande nace pequeña, una obviedad que no se suele creer. Los españoles creen que la empresa grande la puso un dios maligno ahí.
Ahora España tiene muy difícil reformas cosas sencillas como estas. La dispersión de competencias lo hace casi imposible. Todo lo que no esté centralizado obliga a 17 negociaciones laboriosas e improductivas.
Sencillo bueno y barato, pero imposible. En realidad, en España hay sólo una comunidad que fomenta el empleo, que es la CAM, que ya dije que crea un flujo de entrada y salida de trabajadores mayor que el del resto de comunidades españolas. Sin Madrid, el paro en España sería mayor. A lo mejor habría que consultar a la "fascista" esa de Espe a ver cómo hace.
Reitero que el problema empresarial acuciante es la falta de crédito. Eso sería lo primero. Pero después de tres años así, no se ve -al revés-, fecha de término de ese problema.

Tercera vía

Los que, creyendo en hadas, alaban lo del 15-M (como he visto en Tv, periodistas de izquierdas claro, literalmente en-tu-sias-ma-dos - Raul del Pozo por ejemplo, que luego defendía a Rubalcaba y a Bildu), deben saber que no hay "tercera vía". El manifiesto que ha salido de ahí es la típica "tercera vía", omnipresente fantasma que, reiteradamente, desde que el mundo es mundo, pretende redescubrir sistemas puros para acabar con el presente "sistema podrido".  El sistema puede que esté podrido, pero menos que cualquier alternativa.  En realidad lo que es podre  -o tiende a - es el corazón del hombre (o mujer), y todo sistema está toxificado de antemano. Pero si algo se puede decir es que, éste, es el menos malo de los conocidos; y también que todo intento de cambiarlo conduce al descarrilamiento y a la persecución de los débiles.
El otro día me decía una soñadora  de éstas, obnubilada con la Puerta del Sol, que ella creía que el verdadero espíritu cristiano estaba en la Revolución Francesa. Toma ya. A los 70  y pico años se había dado cuenta de tamaña insensatez. No sé cual es el verdadero espíritu cristiano, porque a lo largo de mi vida me han espetado cientos -aunque reconozco que éste último es el más chocante.
Yo sé muy poco; solo aprendo de lo confirmado por la historia. La historia me dice que las crisis económicas profundas sacan de su sueño eterno a los Zoombies iluminetas, que "se hacen carne", al principio, en movimientos tipo Puerta del Sol. Primero son un mero síntoma del malestar. Luego, esos iluminetas se seleccionan entre sí, rudamente y sin miramientos, y queda  de ellos el grupo que es el más fuerte por despiadado, y que, un día, por desesperación, es votado por el sistema. Luego vienen cosas tremendas. De movidas así salió Mussolini; Hitler; etc, etc. Los idiotas que se emocionan con movimientos de descubierta de mediterráneos, pobres, no saben el daño que hacen aplaudiendo su emotividad pueril es crispante. No saben lo cerquita que están de un escalofrío de terror. Del de verdad, no de sala de cine.
No hay cosa peor que la desmemoria. Siempre tenemos que luchar por esa gran creadora de tragedias, la desmemoria. Cuando va disfrazada de (seudo)cultura, es la peor especie, la más insidiosa.
Es una debilidad de la izquierda española, siempre con el palacio de invierno en la lontananza. Se dicen demócratas, pero no tiene ni idea de lo que eso significa. Democracia no es soñar, sino un sistema político contrastado. Imperfecto, pero que se adecua a las deficiencias innumerables de nuestros genes. En democracia casi todo es reversible, sobre todo el error, pero es un sistema que funciona sólo si los soñadores se aguantan y no se agrupan para derribarlo. Y en España, desgraciadamente, soñadores y portadores de sueños, inmaduros e irresponsables, tenemos para dar y tomar. 

Nueva civilización

Mientras España se hunde, unos mendas están inventando, en la Puerta de Sol, km cero, una nueva civilización ¿roussoniana? o simplemente de barrio. Enternecedor lo de "insistir en la idea de que hay que concretar propuestas porque "se acaba el tiempo":

"En la reunión se han debatido también cuestiones de organización. Se han separado las comisiones de Limpieza e Infraestructura para mejorar su eficacia y, a partir de ahora, será la comisión de Coordinación interna la que se encargue de la megafonía -que hoy era mucho más potente gracias a unos nuevos bafles que se estrenaron ayer por la tarde- y de los contenidos que se suban a la web. Además, se ha establecido un horario para el reparto de mantas: de domingo a jueves se entregarán a las 12 de la noche y, durante el fin de semana, a partir de las 2.00. El horario de recogida será siempre las nueve de la mañana.

La comisión de Respeto también ha propuesto nuevas normas, como que no haya batucadas ni actuaciones musicales entre las 12 y las seis de la mañana, y una de sus portavoces ha vuelto a insistir en la idea de que hay que concretar propuestas porque "se acaba el tiempo". La comisión Legal, por su parte, ha dejado claro que ellos están "para cuestiones referentes a la acampada" y que no asesoran sobre "divorcios y otras cuestiones ajenas al campamento.

"El texto fue aprobado en la tarde noche del miércoles en la Puerta del Sol y pretende servir de foro de debate y documento base para articular la reivindicación del colectivo. Dicho 'borrador' ha sido elaborado por el grupo de Política a corto plazo y contempla cuatro líneas representativas de la indignación ciudadana, entre las que no aparece mención alguna a la crisis o al desempleo:

-Reforma electoral encaminada a una democracia más representativa y de proporcionalidad real y con el objetivo adicional de desarrollar mecanismos efectivos de participación ciudadana.

-Lucha contra la corrupción mediante normas orientadas a una total transparencia política.

-Separación efectiva de los poderes públicos.

-Creación de mecanismos de control ciudadano para la exigencia efectiva de responsabilidad política.

Este esquema general seguirá siendo sometido a discusión en los correspondientes grupos de trabajo antes de ser ratificado en la Asamblea General que tendrá lugar el próximo viernes día 27.

El famosos payaso Punset, por su parte, ha ido entusiasmado a darles las gracias  (aquí), porque hay que encontrar "ideas conspirativas".

Unidad expeditiva

El BCE, en la crisis de hace un año, abandonó su criterio de selección de colateral para prestar dinero a los bancos griegos. el BCE tenía una norma: no aceptar como garantía de préstamo, en sus operaciones de liquidez con la banca,  bonos que estuvieran por debajo de un determinado nivel de tres agencias de calificación: Fitch, S&P, y Moody´s. Los bonos griego habían cruzado la línea roja, pero el BCE no tuvo más remedio que (para que no colapsara todo el sistema bancario) saltarse su propia norma y darles crédito que ahora suma un acumulado de 90 mm de €. Aparte de eso, adquirió en firme, para que el bono griego no se desplomara, unos 50 mm de €.
Ahora dice el BCE que si se intenta la mínima reestructuración de la deuda griega, siquiera "soft" (simple ampliación de vencimientos, sin reducción del nominal), tendrá que dejar de prestar a los bancos griegos con garantía, pues eso es una descalificación implítica de los bonos. De nuevo amenaza de colapso pero con las deudas más altas.
Pero ahí va algo más fuerte: (aquí, en el wsj):

What's more, some of that borrowing has been done against government guaranteed bonds that Greece's biggest banks have issued to themselves and then put up as collateral to the central bank. In 2010, as Greece's banks faced liquidity problems amid the turmoil over the government's debt woes, Athens offered the banks €30 billion worth of loan guarantees to allow them to borrow more easily in the capital markets. But most of the bonds issued under the program were never sold to investors. Instead, the banks issued the bonds to themselves, creating an asset out of thin air. These bonds, thanks to the guarantee, could then be posted as collateral with the ECB in exchange for low-cost loans to keep the banks liquid.

Es decir, el gobierno de Atenas ofreció 30 mm a los bancos, para lo cual emitió deuda que los mismos bancos compraron (no un tercer inversor),  creando un activo de aire. Esos 30 mm de aire están ahora en las cajas del BCE, como "garantía" de crédito a los bancos. El valor de esos bonos es artificialmente sostenido mediante:

Last week, two of the banks, Piraeus Bank and EFG, increased the interest rate payable on €21.7 billion of these phantom bonds by as much as eight percentage points. This is not generosity—remember, they're paying the interest to themselves. But increasing the coupon also increases the bonds' value as collateral with the ECB, allowing them to borrow even more from the central bank. The obvious explanation for this is that they had no choice—they need the money, and can't raise it elsewhere. The deposit base of the Greek banking system has contracted by some €28 billion in the past year, to €199 billion at last count.

No es extraño que haya habido una fuga de depósitos de 28 mm € en un año. Esto da una ligera idea de que, cuanto más tiempo se sostiene, más se pudre.
Digamos de pasada que en un país con su banco central, el gobierno y el banco emisor pueden cortar inmediatamente una fuga de depósitos, con garantías y con líneas especiales de crédito, hasta que se restablezca la confianza. Pero un BCE no puede, pues está perjudicando a los demás países, que ven nerviosos cómo el descrédito se extiende. 
No echemos toda la culpa al BCE. Si el gobierno griego hubiera cumplido con su obligación de no endeudarse más, es posible que el problema de los bonos colateralizados se hubiera resuelto por simple revaluación de los mismos. Pero el rescate de Grecia fue un desastre, fallaron las previsiones de ingresos y gastos, el gobierno se endeudó más, los 11o mm aportados por la UE se agotaron un año antes de lo pensado, y se cerraron los ojos a las trapacerías del gobierno en nombre del euro.
En todo caso, unas partes y otras se conjuraron para seguir adelante, con la esperanza de que en un par de años... Ahora se quiere negar lo evidente: Grecia está quebrada, y la única solución dentro del euro es que se venda a sí misma a los países ricos. Ellos cubren las deudas, a cambio del país. Se están formando agencias de ventas de activos, pero los europeos no se fían de los griegos, y quieren estar en el ajo de las ventas.
Otra salida es que el BCE admita que tiene un pufo en sus cajas, y que va a tener que adquirir más pufos: eso es potencialmente inflacionista si, mediante sus operaciones usuales de liquidez, no compensa los pufos que se va a ir tragando de Grecia, etc. No deja sin embargo de ser distorsionador, el trato tan desigual a unos y otros. Y ¡qué mal ejemplo, tentador, para Irlanda, Portugal, España e Italia! Por qué no vender ellos también deuda trufada, si a uno le dejan... Y el prestigio del BCE, a TPC. ¿Y quién garantiza que esos países no se van a endeudar más, una vez descubierta la trampilla? pues sólo mediante la intervención directa de las potencias acreedoras. Eso que algunos llaman la unidad política, pero a lo militar.
O bien acabamos con esta historia, que es lo más probable. Poniendo en la balanza unos y otros factores, Creo que lo esperable es que ningún país se ponga en venta a sí mismo: nunca se ha visto, ni en las firmas de armisticios. O les dejan seguir trampeando, o se van suspendiendo pagos.

La deflación interna, ¿cómo se hace?

Los que reclamamos la necesidad de España de tener su propia política monetaria, lo hacemos porque serias razones:

1) Creemos (o creo, porque no creo que haya más) que España NO tiene una cultura económica competitiva. No somos alemanes ni americanos. La prueba del nueve es que llevamos 40 años reformar la ley laboral herededada del dictador, y lo único notable ha sido el contrato eventual. (Eso llevó a Jesus Mosterín a preguntarse ¿Era Franco de izquierdas? con todo el sentido del mundo.) 40 años para abandonar una ley de un  régimen odiado por la izquierda, pero que se agarra a la legislación laboral como si fuere suya, es para hacérselo ver.

2) Eso me lleva a hacer una apuesta: No me creo que nosotros mismos, a pecho descubierto, nos "deflacionemos" y recuperemos  la competitividad internacional. Dicha competitividad no es un nivel ya puesto; es una variable que va moviéndose -un blanco móvil- y no va a esperar que nosotros hagamos nuestro alarde. España, desde que su madre la parió, ha devaluado (o revaluado) para ajustar sus precios y salarios de manera indolora. Por eso llama Krugman a los anti-devaluadores "fanáticos del dolor".

3) Si EEUU, el mercado laboral más flexible, no le ha servido para apenas crear empleo, y ha necesitado de una devaluación del $ para reducir la sangría exterior (como veíamos en el post anterior), por qué nosotros no? ¿Por qué íbamos a ser más sabios que ellos en nuestra devaluación intena que nos propone todo el mundo?

4) Porque nadie es tan sabio, ninguna sociedad lo es. Ninguna sociedad puede instantáneamente ajustar sus millones de contratos, de salarios y precios, y acertar a la primera todos a la vez con el nivel óptimo. Y un proceso de tanteo no generaría un proceso hacia el optimo: la reacción de unos al ver lo logrado por otros no sería de resignación. Como decía Friedman en 1953, es más fácil ajustar el tipo de cambio.

5) La deflación interna tiene complicaciones insuperables. Lo que cuenta es el ajuste real, pero no respecto al IPC interno, sino a los precios exteriores. ¿Qué le importa al exportador que un agente se haya ajustado el salario real deflactado por el IPC? para él el precio al que exporta es el que le importa. Es fácil ver que en España eso son meses, o años, de negociaciones estériles. Blanco móvil: el acuerdo, defectuoso, se alcanzará cuando ya hayan cambiado los precios exteriores.

6) Las condiciones para alcanzar el éxito son irreales. Un "auctioner" o subastador, que dotado de presciencia, supiera de antemano los millones precios de equilibrio finales y los anunciara a los interesados para que eligieran "lo tomas o lo dejas". Eso no existe, es una ficción del mismo calibren que el juicio final, en el que a cada uno se le recompensará por sus méritos sin fallo alguno.
Como decía Keynes, lo que atañe a los demás nos interesa, y si vemos un precio inesperado rezongaremos -nuestros representantes- para alcanzarlo. Habrá fricciones y paradas, vueltas atrás, retrasos,  reinicios, etc.
Un gobierno podría intentar imponer su criterio, que, bueno o malo, tendría la virtud de la simplicidad: Grecia lleva un año intentándolo y no lo ha conseguido. Zp tampoco. (Mientras, por joder, ha metido a Bildu en los ayuntamientos.) Lo normal es esperar desde la oposición el gobierno fracase, para desbancarle: es lo que ha hecho el PP. Es así el juego político.

7) Finalmente quiero mencionar las consecuencias de ese camino: Grecia, Irlanda, Portugal, están contrayéndose mientras su deuda aumenta. Las "autodeflaciones" tienen una morbosa tendencia a la contracción, lo que hace aumentar el peso de la deuda. Qué fastidio. 

La apreciación de la divisa no es riqueza (II)

http://cuadernodearenacom.blogspot.com/2011/05/la-aprecacion-de-la-divisa-no-es.html, veíamos que una divisa fuerte no es riqueza. En realidad, la depreciación de $ había permitido recuperar a USA capacidad exportadora.
En Krugman.blogs.nytimes, tenemos un gráfico quizás más elocuente: el peso de las exportaciones manufacturas netas sobre el PIB. Las manufacturas son lo más sensible del PIB al tipo de cambio.
Lamentablemente, PK no ha puesto la evolución del tipo de cambio, por lo que recupero el gráfico, pero rehecho para tomar el mimo lapso de tiempo que PK:
Como ven, el indicador que yo hice se comporta muy similar al de manufacturas de Krugman, y está claro que la depreciación media del $ ha influido en la recuperación de una fuente de renta que había castigado excesivamente a la economía que en lo años 95-2005 era la más productiva.  ¿Por qué, qué hizo que el avance tecnológico se tradujera en un déficit exterior creciente? La respuesta es la política pro exportadora de China & Al, que taponó la ganancia de competitividad potencial derivada de la productividad. Cuando la PM de la Fed ha originado una caída del dólar, el déficit exterior ha mejorado, y las manufacturas, resulta que no estaban desapareciendo en una sociedad de servicios, como dicen los memos. Los precios cuentan. Si un gobierno se dedica a distorsionarlos a su favor, oprimiendo el buen hacer de los demás, eso se nota.

OCDE urge a subir tipos

Krugman (aquí) se pregunta qué razones tiene el BCE para subir los tipos, si, tal como se ve, la inflación, restando alimentación y energía, se mantiene estable.
Por otro lado, la OCDE, aquí, urge a EEUU y a Reino Unido a endurecer su política monetaria. ¿Why? porque, dice, la recuperación en esos países ya está consolidada:

"the Organisation for Economic Co-operation and Development said on Wednesday, as it urged central banks to respond to evidence of self-sustaining growth." “We are in a phase of strongish recovery with some good signs that [the recovery] is becoming less policy driven and more self-sustained,” Pier Carlo Padoan, the OECD’s chief economist, told the Financial Times.

No sé. Las previsiones de la misma OCDE son de un 2,6% y 3,1% de PIB para USA este año y el que viene. Nada para tirar cohetes; en todo caso, nada consolidado. En la zona OCDE, augura un 2% de media. Parece ser que la OCDE dice que el crecimiento sostenible ha caído, y que esas tasas deben de ser "excesivas".
No dice nada del BCE, lo que parece un espaldarazo al criticado aumento de los tipos.
Por otro lado, conmina a que se reduzcan los déficits fiscales. Esto ya es más criticable. incitar a que se reduzcan los déficits fiscales (bien) a la vez que se invita a endurecer el crédito, hummmm, no sé, a mí me parece típico "fanático del dolor".
Estos organismos se mueven tan lentos que suelen llegar tarde  a los guateques: cuando ya no hay bebidas ni invitados. Lo digo porque parece que el crecimiento mundial se está enfriando, como vemos en el gráfico

En el blog de Gavyn Davies,

Es claro que la línea punteada, un indicador de actividad mundial, se está cayendo por momentos; lo que, por otro lado, hace bajar el coste de materias primas, "gran amenaza inflacionista". Por si hubiera dudas, los indicadores de actividad de manufacturas y servicios en la zona euro, como ven abajo, señalan lo mismo: enfriamiento.

¿Es hora de subir tipos? Puede subir tipos EEUU sin que eso afecte a los cinco continentes? Ya vimos lo que demostraba Beckworth (Cuaderno de arena una-teoria-sobre-la-crisis): la FEd es un "superpower", e igual que influyó en la generación de la burbuja, también lo hizo en la contracción mundial, al decidir demasiado tarde inyectar liquidez.

Otra cosa sería que hubiera signos de exceso de demanda; pero ni por asomo, como se puede ver en la media móvil anual del crecimiento del PIB nominal, que no llega a la velocidad de crucero del 5% (línea azul). Y los CLU, están la mar de moderados (línea verde):

Si los tipos de la deuda dieran señales de preocupación por la inflación... pero no, están en el 3% a 10 años, y han bajado en el último mes. ¿No será que Padoan/OCDE quiere echar una mano a sus amigos del BCE, que está deseando que le sigan en su insensata subida de tipos? O es lo que digo: que suelen llegar tarde. Los tipos de interés están bajos porque la demanda no despega.
En todo caso, la regla, o el "modelo" usado por la OCDE parece un poco pedestre.

Por qué Lagarde, una "fanática del dolor"?

Christine Lagarde, la bella francesa (todas lo son, o lo han sido), está a punto de ser coronada reina del FMI. Estoy de acuerdo con Martin Wolf, aquí, que sería una apropiación indebida de los europeos de un organismo que ha subsistido ayudando en las crisis de los necesitados. Pero el euro nos ha hecho tanto daño que ahora somos los más necesitados: el fondo tiene el 26% de sus préstamos colocados en la Europa del euro (73% en Europa, este-oeste). Si alguna vez quiebra el euro, veremos cómo se cobra la Institución.
La bella francesa, según leo a Wolf, no tiene ni pajolera idea de macroeconomía. Es letrada, y una letrada curtida en pleitos americanos: ex presidenta de  Baker & McKenzie,  domina el inglés perfectamente. Como buena francesa, es Colbertiana, el padre de todos los economistas franceses, es decir, estatalista hasta el tuétano, ideológicamente de la derecha francesa, que es menos liberal aún que la izquierda. Al menos Strauss-Kahn sabía economía, lo demostró como ministro y como Director gerente del FMI. Saber economía no es tener muchos títulos y publicaciones académicos, es haber trabajado en esos temas con responsabilidad durante años.
Pero lo importante es: ¿Cómo va a ser uno de los protagonistas de la desastrosa gestión del euro, y de esa deuda con el FMI, la que se encargue de la institución clave hasta ahora en sostener el tinglado? Porque está claro que el criterio de Lagarde va a ser el de Sarkozy-Merkel. No va ser independiente. Y porque sea Europea no me(nos) va a favorecer: Hasta ahora no lo ha hecho, todo lo contrario. Es otra más de la larga lista de los "fanáticos del dolor". Eso imprime un sesgo a las condiciones que va a poner para dar créditos de ayuda, que no me extraña que Wolf diga que "la UE no debe controlar al FMI". Será un refuerzo a la línea "salvad a los bancos germano-franceses", lo demás es secundario.
Los asiáticos y otros países emergentes, que devolvieron sus deudas y que ahora son acreedores netos del FMI, tendrían algo que decir, y seguro que más sensato.Y tienen profesionales educados en economía occidental, como Raghuram Rajan, que sería un perfecto candidato profesional. No es más que un ejemplo, pero por favor, una bella francesa, porque es cuota femenina, y porque es europea, no por favor.
En todo caso, Lagarde ofrece más agonía del euro, gracias al cual, los europeos, antaño prestamistas netos del FMI, ahora somos deudores netos. Una muesca más de la diosa decadencia en la marca Europa. ya no somos los ricos del mundo sino, como dice Wolf, nos han convertido en países emergentes necesitados de ayudas. Y eso no se debe a la crisis, sino al euro.
Porque hay una cosa que ha de comprenderse bien para saber lo que nos pasa: no es la crisis, no es Zapatero (mal bicho), es el euro. Si en tres años tres, hemos pasado de orgullosos europeos en boga hacia la perfecta unión, a unos zarapastrosos mendicantes, es el euro. El euro ha destrozado toda fuente de poder natural. Ha creado instituciones fantasmas a cargo de una burocracia desnortada, y ha profundizado las diferencias Norte-Sur que se suponía iba a cerrar. Pues Lagarde no es más que un epígono papagayo de todo eso.
Ahora los "expertos" que sacan en TV (Ayer, A Recarte otra vez) siguen dándole a las reformas internas. Lo que hay que reformar es el euro y Europa, antes que nosotros. Fanáticos del dolor, por ese camino se va a agudizar las diferencias y las debilidades, a la implosión del euro, no a la solución. 

Anotaciones a...

Krugman. Dicen los funcionarios europeos que España lo ha hecho muy bien recortando gastos. Eso dicen los fanáticos del dolor. Si es así, ¿como no crecemos, las expectativas son peores, el paro sube, y nuestra prima de riesgo aumenta?
El dolor, como dice Krugman, no restablece la confianza. Al revés. Si se necesita crecer (hay gente en este país, "Titulados", que dicen que no hace falta crecer), se necesita inversión productiva. Para eso hace falta un sistema financiero sano que financie a largo plazo y a la vez haga líquidos los mercados.
La inversión es un apuesta, no un cálculo frío. Por supuesto que tiene cálculo añadido, pero el componente de salto en el vacío no hay quien lo quite. Eso sí, si no hay redes -o mercados en los que puedas liquidar tu error- nadie, salvo los locos, se va a arriesgar a invertir, a contratar, y a ampliar negocio.
Los Fanáticos del dolor creen que sólo el mercado de trabajo importa. Creo haber expuesto algunas razones para pensar que no es así.
Hay otros mercados: el d capital, que ellos desdeñan. Es un mercado que depende de la liquidez, entre otras razones, porque se invierte en contra de la liquidez. No hay cosa más ilíquida que una inversión una vez realizada. Sobre todo cuando el ciclo es bajo.
No sólo se trata de rentabilidad: se trata también de que haya puertas -mercados de activos- que te permitan salir.
¿no se dice que el despido es bueno porque permite ajustarse la empresa al ciclo? pues más importante es la puerta de ajuste total: poder liquidar en las mejores condiciones de demanda. Por eso en el ciclo bajo la liquidez desaparece: todos quieren vender. Si no se repone primero una mínima demanda de activos, ¿como quieren que la gente invierta?
Pues, nada, dale que te pego con el mercado de trabajo. Fanáticos del dolor.

Clara exposición

Nunca he comido un chuletón con Krugman, pero en  "Cuando la austeridad falla" (El país)" estoy 100% de acuerdo con él.  Destaco unos párrafos (subrayados míos):

En Europa, por el contrario, los fanáticos del dolor han estado al mando más de un

[Los fanáticos del dolor... ajustada expresión, vive Dios. La adopto inmediatamente]

año, insistiendo en que el dinero prudente y el equilibrio presupuestario son la respuesta a todos los problemas. Detrás de esta insistencia ha habido fantasías económicas, en particular la creencia en el hada de la confianza, es decir, la creencia en que recortar el gasto en realidad va a crear puestos de trabajo, porque la austeridad fiscal mejorará la confianza del sector privado.

Por desgracia, el hada de la confianza sigue negándose a hacer acto de presencia. Y la disputa sobre cómo manejar la incómoda realidad amenaza con convertir a Europa en el epicentro de una nueva crisis financiera.

Tras la creación del euro en 1999, los países europeos que habían sido considerados de riesgo, y que por ello se topaban con límites a la cantidad que podían pedir prestada, comenzaron a experimentar enormes entradas de capital. Después de todo, pensaron aparentemente los inversores, Grecia / Portugal / Irlanda / España eran miembros de una unión monetaria europea, así que ¿qué podía salir mal?

La respuesta a esa pregunta es ahora, por supuesto, dolorosamente evidente. El Gobierno de Grecia, al verse a sí mismo capaz de endeudarse a tipos ligeramente superiores a los de Alemania, asumió demasiada deuda. Los Gobiernos de Irlanda y España no lo hicieron (Portugal está en un punto intermedio), pero sus bancos sí, y cuando la burbuja estalló, los contribuyentes se encontraron atrapados por las deudas bancarias. El problema se agravó por el hecho de que el auge de 1999 a 2007 dejó los precios y los costes en los países deudores lejos de los de sus vecinos.

¿Qué hacer? Los líderes europeos ofrecen préstamos de emergencia a las naciones en crisis, pero solo a cambio de promesas de imponer programas de austeridad salvaje, principalmente con enormes recortes de gastos. Las objeciones acerca de que estos programas se autodestruyen -no solo causan un gran daño directo, sino que también podrían, por el empeoramiento de la crisis económica, reducir los ingresos- se descartaron por las buenas. La austeridad en realidad sería expansiva, se afirmó, ya que mejoraría la confianza.

Nadie hizo tan suya la doctrina de la austeridad expansiva que Jean-Claude Trichet, el presidente del Banco Central Europeo (BCE). Bajo su dirección, el banco comenzó a predicar la austeridad como un elixir económico universal que debe imponerse inmediatamente en todas partes, incluso en países como Reino Unido y Estados Unidos que todavía tienen un desempleo elevado y no se enfrentan a presión alguna de los mercados financieros.

Pero como he dicho, el hada de la confianza no se ha presentado. Los países europeos con problemas de deuda están, como deberíamos haber esperado, sufriendo un mayor deterioro económico gracias a los programas de austeridad, y la confianza se está hundiendo en vez de aumentar. Ahora está claro que Grecia, Irlanda y Portugal no pueden y no pagarán sus deudas en su totalidad, aunque España podría arreglárselas para aguantar.

Siendo realistas, pues, Europa tiene que prepararse para algún tipo de reducción de la deuda, que implique una combinación de ayuda de las economías más fuertes y quitas aplicadas a los acreedores privados, que tendrán que aceptar menos que el reembolso total. El realismo, sin embargo, parece andar escaso.

Por un lado, Alemania está adoptando una posición dura contra nada que se parezca a una ayuda a sus vecinos con problemas, a pesar de que una motivación importante para el actual programa de rescate fue el intento de proteger a los bancos alemanes de las pérdidas.

Por otro lado, el BCE está actuando como si estuviera decidido a provocar una crisis financiera. Ha empezado a subir los tipos de interés, a pesar de la terrible situación de muchas economías europeas. Y los funcionarios del Banco Central Europeo han advertido contra cualquier forma de reestructuración que alivie la deuda. De hecho, la semana pasada un miembro del consejo de gobierno sugirió que incluso una leve reestructuración de los bonos griegos haría que el BCE dejase de aceptar esos bonos como garantía de los préstamos a los bancos griegos. Esto equivalía a una declaración de que si Grecia busca aliviar su deuda, el BCE desenchufaría el sistema bancario griego, que depende de manera crucial de sus préstamos.

Si los bancos griegos se derrumban, eso bien podría obligar a Grecia a salir de la zona euro, y es muy fácil ver cómo podría empezar un dominó financiero en gran parte de Europa. Entonces, ¿en qué está pensando el BCE?

Intuyo que simplemente no está dispuesto a afrontar el fracaso de sus fantasías. Y si esto suena muy estúpido, bueno, ¿quién dijo que la sabiduría gobierna el mundo?

[Para ver lo extraño de la decisión de subir tipos, véase los gráficos del post anterior] 

Las "razones" de Trichet

M3 % anual

PIBN interanual

Han salido indicadores de actividad señalando un desinfle de la economía, empezando por Alemania. Esto no induce a ver porqué el GLPLLS de Trichet empezó a subir los tipos, aparte de sus explicaciones de que la inflación estaba despuntando. La única inflanción despuntante es el IPC, debido a la percusión de los precios de las materias primas, que ahora están debilitándose. No es aconsejable tener un objetivo monetario tan volátil, pues si ahora se confirma la tendencia a la baja de los crudos y el IPC, tendría que reaccionar  en consecuencia.

Tasa de paro

CLU

De todas formas, los indicadores que expongo, que tomo del mismo BCE, nos dan una interpretación en contra de cualquier endurecimiento de la PM. El primero es la M3, que según el gráfico está creciendo al 2%, muy alejado de cualquier tasa que se pueda considerar adecuada. El segundo, a la izquierda, es el PIB nominal (PIB real y precios). que, después del derrumbe, alcanza por primera vez un 2% interanual, un crecimiento flojo que en todo caso debería ser sostenido por un impulso monetario. Los dos siguientes son del mercado de trabajo. El primero es el CLU, el indicador más importante de competitividad y de impulso transmisor salarial de la inflación; como ven, está en cero. El otro gráfico es el paro, que, aunque en  tímido camino de bajar, está históricamente alto.

Euro/$

Finalmente, a la izquierda, el tipo de cambio del euro frente al dólar, todavía un 40% por encima de su nivel de salida, lo que por sí sólo es un factor antiinflacionista que el BCE debería tener siempre en cuenta.

Así que aquí está una prueba de que Trichet es el banquero central de Alemania, no de la zona euro. Trichet tira piedras contra su tejado, demostrando su incompetencia cuando dice que si la deuda deuda griega se recorta, el BCE dejara' de operar con los bancos griegos, lo cual será el colapso definitivo de euro. Sin embargo, nuestros representantes en la institución (el BdE) glosan denodadamente que eso es lo que nos conviene a nosotros. 

La llave de Houdini

Hoy, día malo en todos los mercados a cuenta del problema euro. Bolsas, materias primas, euro/$, caen. España se mantiene en el campo de las dudas, y alcanza su prima de riesgo máxima desde que empezó la movida (2,51%). Italia también, en un despite, es metida en el pelotón de los torpes.
Hoy he comido con un amigo (no dejen de hacerlo: comer bien con un amigo es un placer poco corriente), y hemos comentado el estado de las cuestión. Estamos de acuerdo ambos en que no vemos salida a esto para España.

Houdini

La situación, gráficamente, como la describe mi amigo, es que estamos como Houdini (en la foto), aquel ilusionista que se metía encadenado, de cabeza, en un tanque de agua, y en un par de minutos se deshacía de las cadenas y salía a flote (mi amigo hace el mismo gesto de opresión encadenada, lo que me produce cierta angustia ante el chuletón que se está comiendo).

Los dos coincidimos en que las reformas del mercado de trabajo no van a ser el chute que necesita España. Entre otras cosas porque la reforma no se va a convertir instantáneamente en el ajuste precios/salarios necesario. Tampoco sabemos si el fin del euro sería malo o peor que el no fin. El no fin significaría seguir en plan Houdini, en esa postura, pero sin salir del agua, aunque con tiempos controlados para respirar. 

Es decir, cualquier salida es mala, y no llegamos a poder decidir si hay una menos mala. 

Supongamos que, contra pronóstico, Grecia aguanta. Si Grecia aguanta, no creemos que sea definitivo ni para Grecia, ni Portugal, ni Irlanda, ni España. Lo más probable sería seguir así, lo que se traduciría en poca financiación, poco crecimiento, escaso empleo... Y, con el tiempo, admitir que, ya que hemos cedido la soberanía monetaria, deberíamos ceder otras, como la fiscal (incluidas las pensiones y seguridad social), y la financiera. Ya sé que está en la mira de los eurófilos, pero antes habría que explicarles a los españoles qué significa. 

Si Grecia, como parece cada vez más cercano, no aguanta, entonces es imposible decir nada sensato. Pero lo sensato no siempre triunfa, en contra de lo que pasa en el cine. Nadie controla el guión. Houdini nunca creyó en la magia, y lo decía claramente: él usaba trucos aunque celosamente escondidos (ocultaba llaves en la boca y ¡otros orificios!). Eso le valió la enemistad de Conan Doyle, empeñado en creer en el ilusionismo y el espiritismo. No aguantó saber que todo era un truco. Conan Doyle hubiera creído en el euro. En cambio, Houdini, que prefería la verdad, probablemente no hubiera sido creyente. Hubiera preguntado:  -"¿Habrá una llave oculta en algún sitio? Si no la hay, están uds locos". Y no la hay. No la vemos.

Reprofiling el elefante

Ahora, nos cuenta Münchau, la palabras "restructurar" y "quita" no están permitidas ni en susurro, en los corredores por donde pasean con cara de dioses cabreados Trichet, Rompuy, etc. Si acaso, se dice "reprofiling", que viene a ser el suave retoque de un maestro de cirugía estética en una cara bonita y todavía lozana, en prevención de unos amagos de arrugas que solo ve el experto cirujano/artista.
Pero decir eso referente a Grecia, es como confundir un elefante con las moscas que lleva alrededor.
Grecia a suspendido el pago de los servicios sanitarios públicos concertados. Para que un gobierno haga eso, después del fracaso de su parlamento en aprobar otra reforma del gasto, y de haber acordado con los proveedores un recorte de su deuda de 5,4 mm de € con ellos, huele más bien a miembro putrefacto necesitado de amputación, y perdonen la metáfora.
Ayer, el POSE y ZP perdieron brillantemente, al fin, las elecciones, algo que ha levantado una ola de esperanza, como quitar u tapón. Pero Rajoy me decepcionó. No se da cuenta de que él no ha ganado, que ha perdido el PSOE, del que la gente está hasta los mismísimos.  SU discurso fue decepcionante a más no poder. Ni siquiera una pizca de ilusionante, de vamos a luchar y vencer a la crisis, nada. Parecía un niño al que le han dado un cumpleaños sorpresa y da las gracias a todo el mundo. Hombre, no digo yo que se ponga en plan Churchill, sangre sudor y lágrimas, etc, pero algo de atisbo de grandeza de miras... pues no.
Me equivoco a lo mejor, pero creo que Rajoy comparte con Zapatero (nada más que eso) un componente mitómano: se cree realmente que él tiene la solución, como en 1996. Sí, me parece que cree que todo va a  ser como entonces, y que a su llegada España se va a poner a crecer y crear puestos de trabajo.
No sabe, o no quiere saber, que entonces, en 1996, la movida del euro, junto con las  devaluaciones de la peseta, dejaron un panorama financiero en calma, con unos tipos de interés a la baja y unos precios de exportación de cine. Pero eso no lo hizo Aznar: se lo dieron hecho.
Aznar, Rajoy, y Rato mitificaron aquello como si el PP tuviera la fórmula. desde entonces se miran el ombligo y se la pelan con esa idea en FEDEA y aledaños, hablando de su" liberalismo", cuando ellos no hicieron nada liberal. Ni el mercado de trabajo tocaron.
Gestionaron muy bien los factores dados, que no es poco. Pero esos factores eran exógenos al PP. Lo que dependía de ellos, como los presupuestos, lo hicieron bien -con la ayuda de unos bajos tipos de interés.
Ahora todo es muy distinto. A peor. El euro está al borde de la implosión. No tengo ni idea si tienen un plan B. Supongo que no, porque ni a Aznar y su FEDEA se les puede hablar del no euro, que consideran triunfo personal suyo.
Como tampoco tiene plan B el Banco de España, vapuleado ayer sin compasión por "El Mundo". El Banco, aparentemente, sale muy mal  parado de la crítica. Su gestión de las Cajas ha sido simplemente negadora de la realidad. Por dos veces, al menos, dijo que la crisis de la banca estaba solucionada, echando a volar las campanas. Como muestra, véase:

"Con la aprobación por el Banco de España de cuatro planes de integración en el día de hoy, el mapa del proceso de reestructuración de las cajas de ahorros en España se encuentra prácticamente concluido, con una serie de operaciones de integración autorizadas o  en fase de autorización que en conjunto implican la mayor reordenación del sector bancario español en la historia reciente". (Nota de 29 junio 2010)

Ha minimizado exageradamente el problema de recapitalización a cantidades que sólo se creía Elena Salgado. El Banco ha conseguido enemistarse al gobierno, que se siente engañado con los falsos datos del BdE. "No se puede decir que todo está arreglado cuando es mentira, y que luego confíen en ti". Los inspectores se quejan de que las decisiones se toman sin el dictamen técnico. ¿Qué va a hacer el PP con el problema BdE? ¿lo que hizo en 1996, poner a un Zoombi a la cabeza, que no se entera de nada de lo que pasa por debajo?
No están los tiempos para desdeñar estos detalles. Se ha visto en la negociación del rescate de Irlanda: el que muestra debilidad o desconocimiento pierde, con la consecuencia de encontrarte que has arruinado a tu país.
Sí, Rajoy parece que flota sobre los problemas  y que cree que "todo será como antes". Pero el entorno internacional de da sacudidas impensables. Y la sacudida de la "cirugía estética" de Grecia puede sentirse en el mundo entero.

sucesor

Se han fijado? Rubalcaba y Zapatero han salido por separado. Uno, como ministro de interior, recitando los resultados. El otro, acompañado de Pepiño Blanco, Pajín, Alonso, confesando la derrota sin paliativos: pero sin Ruby ni Chacón.
Zp amortizado.
Rubalcaba sucesor? sería una desgracia. Porque su obsesión sería una paz del tipo que fuera con ETA. El sutnami de Bildu es su criatura y su capital. Ahora corre más prisa.
En fin, no hemos parado de ver cosas.

Espe, un respeto

He ido a votar a Esperanza Aguirre. Llevo años sin votar, así que lo hecho con plena conciencia.
He votado a esta señora por dos razones (que no quiero decir que tengan que compartir) :
Una, porque ha hecho una gestión impecable de los recursos que maneja. Ha hecho Líneas de Metro y Hospitales nuevos con sus propios recursos, sin que el erario estatal le haya ayudado con un euro.
A pesar de eso, sus dominio, la CAM, ha sido la que menos déficit público ha registrado. Lo vimos ayer en este mapa del WSJ, WSJ, que vuelvo a poner. Madrid, 0,6% de déficit. Es decir, Madrid ha aportado a España un no desdeñable recurso: no ha provocado deuda para invertir. Por qué los catalanes & cía no son capaces de hacer lo mismo, no me lo explico.
No solo eso: tengo un amigo especialista en mercado de trabajo, de izquierdas, que no para de cantarme alabanzas de lo que supone Madrid para España en creación de empleo. Es decir, Madrid no sólo crea empleo en Madrid, sino que por su dinamismo es una fuente de empleo para el resto de España. Los flujos de empleo que salen y entran de Madrid con el resto de España son tantos como los que se producen en las demás regiones entre sí. Si no fuera por Madrid, el paro sería aún mayor de los 5 millones oficiales.
Esto sólo, por interés propio (que es por lo que hay que votar) bastaría. Pero tengo una segunda razón.
Espe es el epítome del buen político de derechas que ha tenido la desgracia de nacer en España. España ha tenido un problema desde hace al menos un siglo: la izquierda ha sido intolerante con los políticos de derechas que han sido buenos gestores. Desde que, en 1909, con la Semana Trágica, se tiró por la ventana a Antonio Maura, España ha encontrado como vía "natural" -pero anti constitucional- de desbancar a los políticos buenos, el acoso, insulto, movilización,  incluso asesinato, incluso indiscriminado en masa, en nombre de la revolución republicana, socialista y nacionalista. Los  que saben los hechos saben de lo que hablo.  Los que creen que la  izquierda española es una especie de ONG humanista, no saben de lo que hablo. Los hechos son que lo socialistas, republicanos, nacionalistas, siempre han jugado la carta antisistema cuando había un sistema de garantías para canalizar las ideas políticas. Y cuando se les invitaba a participar en él, se manifestaban en contra, aunque sí que iban a las elecciones, pues los escaños les servía para muchas cosas (desde ahí podían amenazar de muerte a sus oponentes, como no se recataron de hacerlo varias veces. ¿no les recuerda a algo?). Véase, 1909, 1917, 1931, 1936, 2004... hoy mismo, en 2011. Eso sí, durante el franquismo, se escondieron ladinamente, excepto los comunistas, los únicos que le echaron un par al asunto. Es decir, cuando no había sistema de garantías, estaban cómodamente debajo de las piedras, dejando que los que tenían un par lucharan por sus derechos. Pero bueno, no es el momento.
Por eso voto a Espe: por ser excepcional en un panorama que da pánico, y por ser un epítome (que suena mal, pero me entiendo). Tomás Gómez, su oponente, es a su vez un epítome de ese tipo de político patibulario que cree que por ser de izquierdas tiene derecho a insultar y agredir, y ofender (aunque es tan tonto que no se entera) a los que no le votan. Es de los convencidos que ser de izquierdas es ser hijo de dios. Pero es el tratamiento habitual que ha recibido Espe de sus oponentes, que parten de la base, siempre, de que es una "fascista", no sé de qué: siempre ha demostrado preferir las urnas como respaldo, como en 2003, cuando podría haberse apoderado de  Madrid sin elecciones, y las convocó para dejar las cosas claras.
Además, he querido rendir un homenaje a una persona que no ha hecho abuso de su grave enfermedad, y que ha disimulado sus defectos en su salud, bastante quebrada.  Una señora que dice: -"un momento, que me tienen que quitar un cáncer, ahora vuelvo"-, como si fuera a la peluquería, y vuelve a su puesto sin más alharacas, merece algo. Un voto, quizás no, eso depende. Pero un respeto enorme, desde luego.
Esto no es campaña electoral. Los colegios electorales están cerrando. Como digo, no son razones para un voto. Son razones para un respeto. 

La apreciación de la divisa no es riqueza

¿Qué representa la figura? Representa el tipo de cambio medio ponderado del dólar (linea roja quebrada) y el PIB usa, pero "mordido" por el déficit exterior: es decir, representa exactamente el (PIB-déficit ext)/PIB. Es un indicador que acentúa el efecto negativo del déficit exterior. Cuando el déficit exterior es cero, el indicador el PIB/PIB igual a uno. Lo represento así porque el déficit exterior americano ha sido una debilidad creciente de su economía, aunque se han pasado años negándolo: mientras hubiera financiación -decían- no era un problema. Como ven en la figura, el déficit exterior ha restado cantidades crecientes de PIB, que se han ido al exterior.
En periodo es de 1973 hasta hoy, porque en 1973 se rompe Bretton Woods y el dólar se devalúa. Como ven, ahora el dólar está en 75,  25% por debajo del dólar de aquellas fechas. 
Hay dos puntos clave marcados por las flehas: en la azul, el dolar ha subido tanto (por la política excesivamente recesiva de la FED) que El G-5 se reúne en el Hotel Plaza de NY para acordar una devaluación ordenada del dólar. Como ven, consiguen sus propósitos en exceso y el dólar se despeña, hasta que en el 87 (flecha naranja) deciden lo contrario.
Nótese que, en contra de lo que dicen los (seudo) liberales Ron Paulianos Rallados, el tipo de cambio y su avatar NO es la expresión de riqueza pobreza de un país. Es más, como se ve en la figura, periodos de muy alto dólar no significan periodos de gran riqueza y bienestar, pues el déficit exterior aumenta y resta capacidad de renta del PIB a los residentes en USA. La apreciación de la moneda no es riqueza.
Hay dos puntos clave en el periodo: la flecha azul, hacia abajo, indica cuándo en 1985 el G-5 se reúne el Hotel Plaza de NY (acuerdos del Plaza) y decide que el dólar está demasiado fuerte y que debe  bajar. El dólar se despeña, tanto, que dos años después, 1987, en la flecha naranja, se firman los acuerdos del Louvre para frenar esa caída.
Esa caída ayuda a taponar el déficit exterior, como se ve en la línea azul, que en esas fechas se cierra hasta el nivel cero. Es la última vez que EEUU tendrá saldo equilibrado.
Como ven, lo que ha pasado en la zona limitada por una rectángulo amarillo, la década de los 80, una política monetaria (Volcker) excesivamente astringente hace subir al dólar y aumentar el déficit exterior. posteriomente, la caída del dólar reduce a cero el déficit, lo que, a su vez, reduce el déficit y eleva el indicador PIB-D/PIB a 1.
A partir de ahí, comienza otra fase distinta: comienza a formarse el creciente problema exterior de EEUU que llega a su apoteosis en la crisis de 2007.
En 1995, las expectativas de grandes ganancias por la innovación tecnológica atrae a crecientes inversiones exteriores, que hacen subir al dólar y caer nuestro indicador del PIB corregido, por el aumento del déficit exterior.
El paroxismo llega en la zona delimitada por el círculo verde, en que la gran apreciación provoca el mayor déficit de la historia. Al mismo tiempo, se ha producido un cambio que pasa inadvertido: el estallido de la burbuja dot-com en 2000, junto con  el ataque de las Twin Towers y la guerra de Irak, dejan de atraer inversiones estables y empiezan a llegar capitales a corto plazo, que encuentran acomodo en unos nuevos productos que son titulaciones de derechos hipotecarios cada vez más dudosos, pese a la calificación AAA. Estos capitales son fruto de la política de China & Al de acumulación de reservas para impedir la apreciación de sus monedas.
La tesis de Rajan, Beckworth & Al (aquí referencias), es que la propia laxitud de la FED , pese a no haber inflación, ha sido la causante de ese déficit, junto, no debe olvidarse, la política de China & Al de mantener su tipo de cambio por debajo de su nivel de mercado.
Como ven, un periodo interesante en el que rara vez hay un "vacío de poder": G-5, Plaza, Louvre, Fed, China, etc, los mercados están o intervenidos directamente (China) o influidos por "Big Players" (Banco Centrales), que tienen el inmenso poder de formar expectativas de los agentes privados.
Los mercados raramente son independientes. Deberían serlo? eso es un juicio normativo, no positivo, pero creo que es como bastante imposible que todos los poderes renuncien a estar presentes, tutelar, o intervenir.
A partir de la crisis, el dólar se deprecia notablemente y ayuda a cerrar algo el bache exterior;pero mientras los tipos de cambio sigan siendo manipulados por China & Al, la tendencia dominantes será a aumentar.
La lección principal, creo, es que la Fed desdeñó las consecuencias financieras de su déficit. Eso era plausible antes de 2000, cuando los capitales que entraban eran inversión directa y otros capitales estables, y aumentaban la productividad. Pero ese déficit, que se suponía soportable porque era financiado por capitales exteriores, a partir de 2003 fue lo que al final  incitó la creación, por los bancos, de titulaciones de hipotecas para refinanciarse y seguir alimentando la burbuja. Esas titulaciones, ahora sabemos, eran tóxicas.
La Fed tendría que haber incorporado lo que pasaba en su sector exterior a su consideración en su definición estratégica.
Quizás, como propone Beckworth, el seguimiento de la Demanda interna, y no del PIB, habría detectado antes los excesos monetarios, que ni la inflación ni otros indicadores mostraban.
Finalmente, la apreciación de una moneda no es más riqueza si repercute en un mayor déficit.

Tiempos Rubalcabianos

Grecia está contra las cuerdas: el parlamento ha fallado en aprobar la enésima reforma, y la agencia Fitch ha bajado varios puntos su calificación.
El vacío provocado por el procesamiento de Strauss-Kahn -vacío que nunca lamentaremos lo suficiente- ha dividido a los máximos poderes del euro, que oficialmente mantienen que no se va a permitir ni siquiera una reestructuración "soft" (ampliación de plazos) pues entonces el BCE no podría dar liquidez a los bancos griegos y "sería el caos". Por lo menos Strauss Kahn hubiera mantenido la unidad de la troika FMI-BCE-UE, ahora rota, en la que nadie sabe por dónde tirar (aquí, en el wsj., un excelente artículo de Irwin_Stelzer sobre la desunión creciente). Yo creo que D S-K no hubiera evitado lo inevitable -la quiebra de Grecia- pero quizás hubiera tenido una mayor probabilidad de hacerlo ordenadamente.
Ahora eso parece imposible. Grecia, de facto quebrada, como dice Irwin Stelzer

 It is now clear that for all practical purposes Greece is bust.

y Portugal e Irlanda,

Then there is Portugal. By a large majority, the Bundestag has approved the terms of that country's €78 billion bailout. But the terms, in some aspects more stringent than those dictated to Greece, make a restructuring of Portuguese debt a virtual certainty, even if Portugal meets Finland's demand that it sell off state assets. Which leaves Ireland, with its 14.7% unemployment rate, and debt equal to some 160% of its GDP. Morgan Kelly, holder of professorships in economics at University College, Dublin and Cornell University, writes: "With the Irish government on track to owe a quarter of a trillion euro by 2014, a prolonged and chaotic bankruptcy is becoming inevitable… National survival requires that Ireland walk away from the bailout."

El BCE hace mucho que no debería dar dinero a los bancos griegos; si lo hubiera cortado cuando la deuda griega fue rebajada por debajo del nivel mínimo exigido por el BCE, Grecia se habría condenado sola.
Ahora se encuentra con 45 mm de € de deuda griega que, probablemente, van a sufrir una quita. Ya dijimos ayer que eso no es problema para un banco central nacional, pero en el caso del BCE  hay, primero, otras deudas de ortros países susceptibles de recorte, y luego, Trichet se puede encontrar con desagradables secuelas legales, una vez que se encamina al dorado (o marronáceo) retiro. Su sucesor, si no quiere  que se le quede pegado pringue,  algo tendrá que reprocharle, como por ejemplo, el haber comprado deuda de países que no cumplían el mínimo exigido sobre la calificación de las agencias. Lo que debe haber dentro de las cuentas del BCE debe ser lo que preocupa e irrita tanto a Trichet.
Sólo por la merma de credibilidad que supone este incumplimiento, ya cabe poner algo más de suspense sobre el futuro de la institución.
¡Qué irresponsables los que invitaban al BCE a que se olvidara de esas reglas, hace un año!
Todos han contribuido a mantener la ficción de que el problema era temporal, y con ello lo han multiplicado por mil. Hace un año, justo un año, empezaba esto. Ahora, 12 meses después, justo cuando se ha deteriorado tanto, surgen estos movimientos como el 15-M,  con el que resulta que Zp ¡oh maravilla! se siente identificado; como para sospechar que añora no haber vivido el 68 en París. Si hay un idiota mayor a cargo de responsabilidades tan delicadas, díganmelo.
Ese movimiento, de niños bien con papás que esperan en San Ginés a que sus hijos pidan algo, 20 euros para invitar a una hippy tatuada, o un jersey guai par pasar la noche, ya ha causado suficiente miedo como para devaluar el euro, penalizar la deuda española, y meter miedo sobre las post elecciones, pues si gana el PP -que ganará- tendremos esto un día sí y otro también, en plan movida rubalcabiana bien conocida, como la del pos 11-M. Es decir, todo el día en la calle. En ese plan, nuestra escasa credibilidad se irá por el desagüe. ¿Qué quedará, si queda en pie el euro? contesta Irwin Stelzer:

The third aspect of the euro-zone woes is the political, which might prove in the end more consequential. If a transfer union is established to prevent exit from euroland—and never underestimate the power of the unelected eurocracy—the euro zone will consist of an angry group of rich northern countries, its taxes raised to support the profligate, and an equally angry group of poor peripheral countries, resentful at the loss of sovereignty and the harsh austerity that will be the price of a second bailout.

Es decir, mala leche y resentimiento a espuertas. Pesimismo, más que el presente.  No es lo peor que puede pasar. El máximo riesgo, aun lejano, romper amarras con la civilización.
Pase lo que pase, el futuro es oscuro. Y las elecciones no traen certezas, sino otro periodo de enconos y conflictos. Unas elecciones que ya temen los mercados que muestren una deuda regional muy superior a la oficial (ver aquí, wsj.com. ver mapa adjunto: las rojas son las regiones que sobrepasan el 4,8% de PIB de déficit, la mayoría en la horquilla del 2-4,8%). Después, 9 meses así, con el gobierno fingiendo que no pasa nada... Eso si lo de Grecia no es el final del tinglado.
Me pregunto si alguna vez se darán cuenta de lo que han hecho con Europa. Y con España.

Una teoría sobre la crisis

En macromarketmusings.blogspot, y sobre todo, en Monetarysuperpower.pdf, un bueno trabajo de David Beckworth & Al sobre la Fed como causa de la crisis por su "superpower" monetario.
El papel discute las dos teorías alternativas para explicar el exceso de ahorro mundial que se formó en 2004-2007 y que adquirió los productos financieros que poco a poco fueron deteriorándose hasta toxificarse.
Frente a la tesis de un exceso de ahorro autónomo (Bernanke), Beckford expone la tesis más cercana a Rajan, de que ese exceso de ahorro lo provocó la propia FED a través de un déficit exterior creciente que había que financiar. Hasta el año 2000, esa financiación era "sana", en el sentido que era capital  atraído por la gran eficiencia debida a la revolución tecnológica: capital a largo plazo estable. A partir de entonces, la cosa cambió.
Ciertamente, ese déficit excesivo era, en parte, originado por los tipos de cambio manipulados por los países asiáticos. Di ahí, por otra parte, el "superpower" de la FED: su política monetaria se extiende por el mundo porque los países exportadores se someten voluntariamente y acumulan reservas que luego han de invertir en dólares, todo para no perder competitividad. No sólo eso, sino que el BCE también acaba plegándose a los movimientos de tipos de la Fed, para que el euro no se aprecie excesivamente frente al $ (y al yuang). Por mucho que diga la Fed que sus decisiones son según su mandato y para la economía interna, el caso es que sus efectos se expanden por el mundo
-no por culpa de ella, ciertamente.
Es curioso que, así como acusa a la FED de haber originado el gran Glut financiero que fue el origen de la burbuja, también la  acusa de que en 2008 estuvo demasiado lenta en expandir su base, lo que contrajo la liquidez mundial, y eso amplificó enormemente la caída (ver más adelante párrafo c).
En los gráficos, pueden ver la desviación de la tendencia en el mundo de: dinero, activos financieros, y ahorro mundial en aquellos años, fruto de la involuntaria concertación de una política monetaria demasiado expansiva de la Fed y de unas políticas cambiarias que intensificaban y expandían el efecto monetario deseado solo para EEUU.

Yo diría que esa política cambiaria que potencia el efecto de la PM americana, puede
1) denunciarse y luchar diplomáticamente contra ella, o
2) tomarla como dato. Beckford  renuncia a 1) y dice que la Fed debe meter en su función de reacción ese efecto externo que luego se vuelve contra US. Destaco algunos párrafos de las conclusiones.

a) The evidence presented above, then, strongly suggests that the Federal Reserve through its influence on global monetary conditions created a global liquidity boom in the early-to-mid 2000s that fueled the rise of global economic imbalances. What appeared as a global saving glut to some was actually the global recycling of loose monetary policy from the world’s monetary superpower. The policy implications of the Federal Reserve’s monetary superpower status are considered next. 

b) The main policy implication of the monetary superpower hypothesis is that the Federal Reserve needs to be more cognizant of its global economic influence. In particular, the Federal Reserve needs to take into account when making monetary policy decisions that its actions get amplified into broader global liquidity conditions. Thus, in the early-to-mid 2000s the Federal Reserve’s sustained easing of monetary policy created a global liquidity boom that put the global economy on an unsustainable path. 

c) Likewise, in the mid-to-late 2008 as global financial conditions were worsening the demand for the main reserve currency of the world spiked. The Federal Reserve, however, was slow to respond to this dollar demand shock. This allowed global output to contract more than it probably otherwise would have. Being more cognizant of its global influence is not easy for the Federal Reserve given its domestic mandate. Still, the understanding that U.S. monetary policy can influence global liquidity conditions that can in turn affect the U.S. economy should give the Fed pause. 

d) What makes the Federal Reserve a monetary superpower is the fact that numerous countries peg their currency to the one the Federal Reserve controls. These countries do so because the dollar is the currency of the largest economy in the world with the deepest financial system. The Federal Reserve cannot control this decision by these dollar-pegging countries. It can, 

e) however, respond more forcefully to domestic economic conditions and by doing so better manage its influence on global monetary conditions. For example, had the Federal Reserve tightened faster during the U.S. housing boom it would have also reined in global liquidity conditions. Similarly, had the Federal Reserve responded more quickly to the weakening U.S. economy where the financial crisis started then the global financial crisis would have been less severe and the global dollar demand shock would have been muted. 

f) This is not to say that monetary policy that is best for the U.S. economy will always be best for the global economy, as many emerging economies learned in 2010. During this time the U.S. economy languished while the emerging economies were experiencing rapid growth.

g) The Federal Reserve, as a consequence, began a large monetary stimulus program called QE2. Though arguably appropriate for the U.S. economy it was way too accommodative for the dollar-pegged emerging economies. Not wanting to let their currencies rapidly appreciate against the dollar and not being able to sterilize all of the related capital inflows, these economies found QE2 to be too stimulative and inflationary for them. Still, they chose to maintain their link to the dollar.

h) Barry Eichengreen (2011) predicts that eventually the dollar will lose its reserve currency status and become one of three important global currencies. When that happens the Federal Reserve’s monetary superpower status will diminish too. Though that time appears far off, there are some signs that could be viewed as moving the global economy in that direction. First, because of QE2 the dollar-pegged economies are losing their export competitiveness. As noted above, these countries are getting higher-than-desired inflation with QE2. This is making their exports more expensive and defeating the very purpose of linking cheaply to the dollar. If U.S. monetary policy continues to be too easy for them over time it might make them less eager to peg to the dollar. Second, the ECB in early 2011 chose to begin raising its target interest rate. If it follows through, then the ECB may be finally moving out of the Federal Reserve’s orbit of influence. Though interesting, these developments may prove inconsequential for the Federal Reserve monetary superpower status. For the emerging economies still need the U.S. economy to buy their goods and it is an open question as to whether the ECB can really allow the Euro to strengthen too much against the dollar.

i) What is sure is that for now the Federal Reserve is a monetary superpower. It will continue to influence global monetary conditions and influence economies far beyond its domestic mandate. Therefore, it is time for Federal Reserve officials to acknowledge this monetary superpower status and act accordingly.

Efecto BCE

Desde que hace un año comenzó el sistema de rescate de los países del euro, los tipos de rendimiento a 10 años de las deudas soberanas han evolucionado como se ve en la imagen, de mayo a mayo. La imagen representa la variación del rendimiento de la deuda en un año en puntos porcentuales. Como ven, hay una gran diferencia entre ser o no ser del euro. Los del euro han crecido en desconfianza, por lo que sus primas han aumentado desmesuradamente. Los países rescatados han sufrido aún más deterioro. Incluso Alemania, la niña bonita de los mercados, se deteriora más que EEUU y RU, que mejoran su credibilidad (disminuye su prima de riesgo. en el círculo azul). Sin embargo, esos países tienen más deuda que Alemania. So what?
Esto es un serio revés al argumento -más bien consigna - de que "sin el euro sería peor". Más bien parece lo contrario.
Es el efecto banco central propio, que, como es claro, infunde más confianza que el BCE.
Así que tenemos una teoría que nos lleva al euro porque,según ella, el BCE iba a infundir más confianza que ningún banco central en el mundo.
Como el BCE se ha topado con el problema de que es a-nacional, no tiene un gobierno al que responder, es de todos y de nadie, su supuesta dosis de confianza adicional ha fracasado.  Nadie confía en que sea la solución, nadie confía en que su supuesta "autoritas" sea efectiva. No es extraño, pues se le hace responsable ante un parlamento fantasma, que no representa a nadie, en el que responde en Inglés (lengua del país que no pertenece a él), ante diputados de 30 países de lenguas distintas.
Si eso no es constructivismo hayekiano, que invita al cinismo, que venga Dios y los vea.
Sus decisiones ejecutivas son del Consejo de Gobernadores, de los 17 bancos centrales miembros. Sin embargo, hasta ahora, al contrario que la FED, en el Banco de Inglaterra, o el de japón, las decisiones se toman por unanimidad, lo que quiere decir que están predeterminas por el consejo ejecutivo, es decir, por Trichet y Alemania.
En todo caso, cualquier indicador que se tome demuestra su absoluto fracaso ante países monetariamente soberanos. 
Hechos son hechos.