La letra pequeña de la Gran Cumbre

No sabemos todavía la letra pequeña del acuerdo del jueves, que tan positiva repercusión ha tenido en los mercados. De todas formas, por muy corta que sea la memoria, debemos no olvidar que el lanzamiento del programa LTRO por el BCE suscitó reacciones y alabanzas parecidas en las cuatro esquinas de mundo, Expresión de las ganas que hay de que se solucione de una vez el GE (Gran Embrollo) Incluso los new Monetarists sacaron conclusiones precipitadas, como si el BCE estuviera dando una lección a la FED. Ya sabemos lo que duró aquella euforia. Que no pase otra vez igual. Sin embargo, hay muchas reservas, muchos puntos mal cosidos, que dejan dudas en el aire de difícil conciliación con el optimismo de Rajoy, que ha ganado una victoria política, pero veremos si también económica. Es de temer que no.

en el Confidencial, tenemos un comentario que apunta a que nada de lo que nos van a dar va a ser gratis y son condiciones.

Vuelta de tuerca

El Consejo Europeo lo que ha hecho, por el contrario, es ratificar. las propuestas de la Comisión, que suponen una nueva vuelta de tuerca al ajuste. Hasta el punto de que la UE obliga a los Estados miembros a plasmar “en sus próximas decisiones nacionales sobre presupuestos, reformas estructurales y políticas de empleo”. O dicho en términos más directos, el Gobierno está obligado a aplicar nuevas medidas de ajuste, ya que se trata de una decisión del Consejo Europeo, y no una mera recomendación de la Comisión.

Aunque ayer el presidente Rajoy se negó a hablar de ‘condicionalidad’, y menos de calendarios de aplicación, las recomendaciones de la Comisión Europea son precisas. Y entre otras cosas proponen aumentar la edad de jubilación (ahora hasta los 67 años en 2027) de acuerdo con la esperanza de vida. Introduciendo, al mismo tiempo, un factor de sostenibilidad. La ley actual obliga a revisar la edad de jubilación cada cinco años, pero los funcionarios de Bruselas quieren ir más allá y que se haga de formaautomática, en función de la evolución de la esperanza de vida. De hecho, el Gobierno ya estudia fórmulas para acelerar los actuales plazos.

Las recomendaciones de la UE, igualmente, reclaman un sistema fiscal “coherente” con el escenario de reducción del déficit público. Y, en este sentido, piden menos impuestos directos y más indirectos, y, en particular, una subida de las bases imponibles del IVA y la introducción de impuestos medioambientales (el llamado céntimo verde).

En el FT, Gavyn Davies (http://blogs.ft.com/gavyndavies/2012/06/29/more-questions-than-answers-after-the-summit/#ixzz1zGKvB3So) expresa sus dudas sobre cuatro puntos que para él no se han resuelto. Estos puntos ya fueron destacados en un articulo hace unos días, comentado en esta blog. Habla Davies, que desvela puntos importantes no salidos a la luz aquí.

But my fear is that, as so often in the past, the devil will prove to be in the detail. The more carefully one examines the text of the statement, the more questions are raised about how the proposed measures will actually work.

In particular, it is debatable whether there are any terms for direct eurozone recapitalisation of Spanish banks which will be acceptable both to the Spanish government and to the German Bundestag. (The latter will be empowered to “monitor” the new arrangement, according to Mrs Merkel’s spokesman.) And the shortage of remaining funds in the EFSF/ESM, which I discussed here last week, has certainly not been solved.

I would like to discuss each of the key points raised by the summit separately.

1. Direct bank recapitalisation by the ESM

This is clearly the critical new development which potentially allows the costs of recapitalising troubled banks to fall on the eurozone as a whole, rather than on an individual sovereign country. It could therefore represent a very large step towards debt mutualisation, and it directly addresses the point which the markets so disliked in the Spanish bank deal two weeks ago. The statement says that this can only be done after the eurozone’s new bank supervisor is “established”, and that this should only be “considered” by the Council before the end of the year. In view of the disputes which could arise over this thorny issue, the risks of slippage are considerable.

The ESM will need to negotiate precise terms for each of the bank injections, and these terms will in effect determine the extent of any transfer of funds across national boundaries. As James Mackintosh argues in an important piece, Germany will have an incentive to wipe out existing shareholders and bondholders in Spanish banks so that they will obtain greater ownership for each euro of rescue money expended. The incentives on Spain will be the exact opposite. So this could prove very contentious indeed.

Furthermore, the statement says that conditions will be set for these bank injections, including “economy wide” conditions. This is mysterious but could mean that conditions will be required from the sovereign, for example that the ESM would be compensated if there are any losses on the capital injected into the Spanish banks. That would seem to meet Mrs Merkel’s pre-summit demand that sovereigns can only deal with sovereigns, not with foreign banks.

I understand that such conditions would obviously eliminate the whole principle of breaking the link between the sovereign debt crisis and the banking crisis, but I suspect that Germany will be quite demanding is setting these terms. Otherwise, there could be great problems with the constitutional court in Karlsruhe.

2. Seniority of debt

The markets initially became excited by this, but should not have done. There is very little change here. The statement “reaffirms” (a word which in effect implies “this is not new”) that the Spanish bank injection, made by the EFSF and then transferred to the ESM, will not gain seniority status over private debt holders. Careful observers knew that already, since it has always been the intention, stated in the preamble to the ESM treaty. The key point is that there is no general change intended for the seniority of ESM debt, so this problem is not alleviated.

3. ESM support for the Spanish and Italian bond markets

The final paragraph of the statement gives the strong impression that the ESM will in future be able to stabilise these bond markets in a “flexible and efficient” manner. This appears to be a major victory for Mario Monti, but actually it does not contain anything really different from the status quo. Ever since last year, the EFSF/ESM has been empowered to buy both primary and secondary market debt, on a request from a member state, which then has to sign a Memorandum of Understanding. This memorandum involves less onerous conditions than a full Troika programme.

There is also an emergency procedure available, which can be triggered by the ECB. It has always been a bit obscure whether this requires a formal request from a member state. Today’s statement reminds everyone that there should be conditions written into a Memorandum, so the basic principle appears to be unchanged.

Another point to bear in mind is that any bond buying by the ESM may result in less bond purchases by the ECB under the Securities Markets Programme. This is a key objective of the ECB, and it means that net support for the bond markets may not increase very much.

4. The availability of funds for the ESM

German Finance Minister Schauble emphatically said yesterday to the Wall Street Journal that there would be no increase in the size of the ESM, and that position has been maintained by Germany at the summit. Furthermore, Mrs Merkel has repeatedly stated that there will be no “joint financing” of eurozone debt (ie eurobonds, or eurobills) before full fiscal union has taken effect. Again, there is no change in that position. Indeed, that is the basis for the German government’s insistence that they have not taken on any extra “joint liabilities” as a result of this summit.

In summary, the summit has given the ESM some new tasks, but no new money with which to discharge these tasks. And many details are obscure.

En resumen, los indicios de la letra acordada por todos los paises no apuntan a que España haya ganado más que nominalmente, para salir airosa y vender la moto unos días. Lo que dice Rajoy de que "no habrá condiciones macro" es pura y sencillamente mentira. Una mentira de un cínico o de uno que se quiere engañar para disfrutar unos días de solaz. Tampoco se ha resuelto el volumen del dinero disponible para ña ayuda, pero Merkel ya ha dicho alto u claro que no habrá más de lo que hay. Y lo que hay alcanza peligrosamente el nivel de lo que se necesita ya. El EFSF más su sucesor el EMS disponen de 500 mm de € netos, y de eso hay que sacar para el rescate bancario, la dotación al crecimiento y Laa compras de bonos en el mercado. Y tampoco hay cambio de directrices para estos dos instrumentos de rescate. No está claro si es necesario que un país solicite la compra de sus bonos, pero Rajoy ha desvelado algo al decir todo arrogante que "España no lo va a solicitar". Tampoco el rescate lo va a hacer "in his way" se lo van a hacer desde el norte y con el visor bueno del Bundesbank.

En todo caso, la compra de bonos por el EMS es una desviación de una función primordial de un Banco Central, función que el BCE quería evidentemente quitarse de en medio. Con ello Merkel logra limitar la cantidad de dinero destinada a ser prestamista de última instancia, lo que para mí augura un futuro bastante oscuro para la Zona Euro. La crisis ha demostrado que no se puede vivir sin un prestamista de ultima instancia, que es suicida. pero esa es la filosofía del BCE y del euro, un Banco Central de los años 30, lo que a la larga se pagará. O no tan a la larga. La filosofía alemana no ha cedido un ápice, por eso el Acuerdo ha sido ratificado en el legislativo alemán el viernes. Recuerden: en febrero, marzo, se echaron a volar las campanas con el programa LTRO. Dicho programa sirvió para emponzoñar más a la banca, que compró deuda pública con el dinero obtenido. Ahora el embrollo bancario está íntimamente ligado al embrollo soberano. Se potencian el uno al otro. Eso dinero se debe y el activo asquirido ha caído a plomo. No seria de extrañar que de las algarabías de esta cumbre salieran lágrimas.