Balance Sheet recession

Los Market Monetarists desdeñan la inestabilidad financiera como fuente de ineficiencia de la política monetaria. Para ellos la transmisión de la política monetaria al sector real es directa, no perjudicada por el estado de las finanzas de los agentes. Es indiferente que estos se encuentren sobre endeudados o no: la reacción de las familias y las empresas será expansiva si el Banco Central imprime un suficiente impulso a la expansión monetaria. Sin embargo, para ellos la medición del éxito no viene señalada por el aumento de los activos comprados por el Banco Central, o su contrapartida la base monetaria. Viene dada por el PIB nominal, que debe ser el objetivo del banco emisor: mantener constante el crecimiento del PIBN.

En otras palabras, los cambios de expectativas debido a shocks imprevistos que varían sustancialmente la posición financiera de los agentes no significan nada que una política monetaria optima no pueda resolver. Es más, si he entendido bien, la culpa de la recesión de 2008-9 es exclusivamente de Bernanke, por no haber sostenido el PIBN en el nivel que tenía antes de la crisis.

En el gráfico, represento unas variables que no encajan con este esquema. Si tuvieran razón los MM, no encontraríamos cambios significativos en la prima de riesgo cuando se produce un shock. Llamo la prima de riesgo al diferencial entre el bono publico, sin riesgo de impago, y el bono de la empresa privada, con evidente riesgo de impago. En el gráfico, es la línea azul, diferencial entre (el tipo de interés) del bono empresarial y el bono del Tesoro a 5 años.

Es evidente que sus variaciones son amplias, indicando que a lo largo del tiempo la apreciación del riesgo, el optimismo o no, los Animals Spirits, fluctúan y mucho. Si sus fluctuaciones amplifican o amortiguan las acciones del Banco Central, entonces el canal de transmisión de las señales monetarias ya no es seguro.

Y eso parece decir la comparación con la línea roja, que es el tipo de interés de los Fed Funds, es decir, el tipo oficial del dinero directamente fijado por la Fed. Hay periodos en que la Fed intenta reducir las tensiones monetarias bajando los FF, y, sin embargo, la prima de riesgo se eleva, lo cual contrarresta la voluntad de la Fed. Un caso especial es el momento previo al estallido de la burbuja, en 1007. La Fed llevaba un años subiendo el FF para contener el excesivo dinamismo de la economía; y, sin embargo, los tipos de interes privados no obedeciendo a ese movimiento: la proxima de riesgo siguió a niveles excepcionalmente bajos. Observese también que las subidas de la prima de riesgo renuncian las recesiones (zonas sombreadas) con gran fidelidad.

Luego las condiciones financieras y las expectativas sí condicionan, y anulan a veces, la PM.

Ahora miremos la línea verde, que es la tasa se endeudamiento de las empresas no financieras, medida como el % del pasivo sobre el valor neto empresarial. Es claro que la línea verde y la azul están estrechamente relacionadas, y es lógico que así sea, porque un shock monetario produce una variación en el numerador (pasivos) y denominador (valor neto) a través de la variación de la prima de riesgo. A su vez, la prima de riesgo no se queda inmóvil cuando ve que el endeudamiento de las empresas en relación a sus ingresos aumenta: el ahorrador se hará más cauteloso y pedirá mas intereses por prestar. Si ampliamos estas reacciones al resto de la economía, es fácil ver que la política monetaria puede verse asfixiada por los condicionantes expuestos.

Ahora veamos el ultimo tramo de estas líneas. El endeudamiento empresarial ha bajado mucho desde la crisis. La Fed mantiene su política activa de estimulo a la actividad. Y, por primera vez desde la crisis, la prima de riesgo ha bajado por debajo del 5%, lo cual parece augurar que financieramente, EEUU está en una buena base para despegar, al menos desde el punto de vista financiero-privado