Flujos versus fondos

Para mi gusto Wolfgang Münchau acierta, como casi siempre, sobre el estado de la economía europea, cuyos indicadores de opinión, al igual en España, se están poniendo eufóricos, lo que las autoridades nos cantan todos los días como una confirmación de que el austerismo está triunfando.

Pero, ¿qué significan exactamente esta mejora en los indicadores de confianza? Münchau dice, con razón, que si se ven su trayectoria, estos indicadores indican una mejora de muy corto significado: no son indicadores que señalen una tendencia a largo plazo.

The current market euphoria is a triumph of flows over stocks. If Greek GDP, after having slumped by 25 per cent, were to grow by 2 per cent a year from now on, European officials and bond salesmen would no doubt celebrate this feat as a vindication of the austerity policies. But on the ground it would feel like a permanent depression.

Y es que lo decisivo en la situación actual es el estado de las variables stock, o saldos acumulados, para poder hablar de final definitiva de la depresión. Al fin y al cabo, esto es una crisis financiera, y los daños financieros no se han curado; ni siquiera han empezado. ¡Ni siquiera los de uso financieros han dejado de contraerse!

Technically, the confidence indices are “flow” measures. Today’s reading gives an indication of what is happening now; it is insensitive to whatever happened before. They tell you how quickly matters are improving. Unlike “stock” measures, they take no account of how dismal the situation was. Flows determine how investors feel. Stocks determine how people feel.

Münchau pone el ejemplo de la mejora del empleo, que hay que relativizar en función del hundido nivel de la tasa de actividad,

Stock measures do not always correspond to how people feel at any moment, though. And these data are currently telling a very different story: eurozone unemployment is at 11.9 per cent, compared with 6.7 per cent in the US. Gross domestic product is almost 9 per cent below the level it would have reached if the 1999-2007 trend had continued undisturbed. Gross fixed capital formation is 25 per cent below what could have been expected, and industrial production is 16 per cent below the trend, based on my calculations from Eurostat data. Even if the mood has returned to normal, the economy certainly has not.

En general, si tomamos cualquier dato estructural de la economía europea, podemos estimar cuánto tiempo se requiere para se normalizara la situación. En los datos de paro, por ejemplo, es fácil ver que deberán pasar décadas para que los niveles de actividad y de empleo se normalicen.

So how should one determine whether an economy is recovering? My favourite measure for the eurozone would be the employment rate as a percentage of the working-age population. Long depressions tend to push discouraged workers out of the labour force for good. This measure would take account of this effect. According to 2013 data from the OECD, that ratio was 61.4 per cent for Greece in 2007 and 51.3 per cent at the end of 2012 – and probably lower today. For Spain the numbers are 66.6 per cent and 56.2 per cent.

How long will it take for Greece or Spain to reach pre-crisis levels of employment? Ten years would be an optimistic guess. It may take a generation. Only then can we credibly speak of an economic recovery.

Un crecimiento en Grecia, o en España, del 2% anual, que parece que es el máximo a que podemos aspirar -aunque no hoy ni mañana, si acaso dentro de dos años-, con una inflación por por debajo de lo normal, prolongará la crisis de deuda muchos años. Eso limitará la capacidad de los agentes para saldar deuda, y por ello su capacidad de gasto. Hoy por hoy el tipo de interés real está por encima del crecimiento nominal previsto.

Un análisis de flujos no es completo si no está ligado al estado de los saldos acumulados, reales o financieros.

En resolución, ¿podemos se optimistas por los signos de mejora que se ven en algunos indicadores de opinión? Creo que falta mucho para poder ser medianamente optimistas. Y hay demasiados puntos oscuros, como hemos visto en el post anterior, que nos obligan a ser, si no pesimistas, realistas. Realistas si ahora mismos se hiciera un diagnóstico certero y se tomaran las medidas necesarias. Pero el retraso acumulado en esa toma de decisiones las hacen cada vez más difíciles.