Debt Deflation

Paul Krugman, en "Inflation Target Reconsidered", hace un lúcido análisis del fracaso de la política de devaluación interna en Europa. Recomiendo su lectura, de la que aquí saco lo más destacado.

What is striking, given this story, is how little of the adjustment has so far taken place via nominal wage cuts. Figure 5 shows nominal compensation in manufacturing in euro area debtornations (I use manufacturing to limit the compositional effects that arise, for example, from thedrastic decline in Spain’s low-wage construction sector). With the exception of Greece, none ofthe debtor countries has seen a significant fall in compensation, despite extremely highunemployment rates. Nor is it easy to cast blame for this lack of adjustment on structuralrigidities: Ireland, which was widely praised for its flexibility before the crisis, has been asresistant to wage cuts as Spain and Portugal. The same is true of other countries that havebeen praised for their flexibility; Blanchard et al 2014 find essentially no decline in Latvianprivate-sector wages.

Hay dos gráficos que destacan por su elocuencia: el primero, pese al la dureza del ajuste de la demanda interna, lo poco que han bajado los salarios en los países que se suponía tenían que hacer el esfuerzo -salvo Grecia, gracias a la brutalidad económica impuesta por la Troika.

El segundo, la perversa relación que se establece entre el nivel de deuda total y la desinflación/deflación:

Los países más castigados por la desinflación/deflación, son los que lucen más deuda de sus economías. Por cierto, si alguien está tentado de poner en duda la cifra de deuda de España, tenga en cuenta que se trata de la deuda pública + privada. Y sí, España tiene casi la misma deuda total que Grecia.

Esto no es más que el modelo Debt Deflation que en 1933 estableció Irving Fisher, como dice Krugman:

Like the problem of downward nominal wage rigidity, this is an especially acute issue within theeuro area, where the legacy of a debt bubble must be dealt with under conditions of imperfectintegration. Figure 6 compares debt levels (public and private) with core inflation within the euroarea. As you might expect, countries with high debt — the legacy of the housing and capital-flowbubble from 2000 to 2007 — are also countries experiencing low inflation or deflation, becausethey are being forced into internal devaluation. As a result, debt deflation within the euro area isa stronger force than one might realize looking only at Eurozone-wide inflation. In addition to potentially causing Fisherian debt deflation, low inflation can become self-reinforcing through expectational effects: in an economy at the zero lower bound, falling inflationmeans rising real interest rates, which can depress the economy and reduce inflation stillfurther. Until the coming of Abenomics, real interest rates in Japan were significantly higher thanin the United States, even though both countries had zero nominal rates, simply becauseexpectations of deflation were deeply embedded in the Japanese economy.

Krugman pretende probar que un objetivo de inflación más alto que el actual del 2% -que además no se alcanza- es necesario para acortar el proceso de desendeudamiento que impide recuperar un crecimiento suficiente para acabar con el paro. Primero, porque una mayor inflación en el euro, y dentro de él, en los países nucleares, reducirían los años de ajuste y el coste en PIB. Segundo, proque la deuda se reduciría más deprisa. Esto se convertiría en un impulso cada vez mayor a la confianza de los inversores y consumidores.
El problema es que el BCE y la QUE no tienen credibilidad en ese sentido. Tienen credibilidad antiinflacionista, que además se encargan de reforzar todos los días con su valoración de que la desinflación/deflación no es mala, porque es un estímulo al crecimiento (es el p*^o modelo RBC el único que manej la Comisión).

Del gráfico de arriba se puede deducir que para lograr un ajuste salarial suficiente hay que sufrir más, como Grecia por ejemplo. Del de abajo, que la deuda/PIB va a permanecer muchos años con nosotros, si lo único que nos ofrecen es crecer un máximo del 1% anual. Un 1% anual sin inflación, requeriría un tipo nominal de interés menor que el 1% para hacer rentable la inversión. Eso a su vez requeriría una inflación tanto mayor cuanto más negativo fuera el tipo de interés natural real, es decir, el compatible con el pleno empleo.

Las perspectivas no son halagüeñas mientras no se reconozca que estos niveles de deuda son imposibles de absorber con políticas antiinflacionistas.