¿Sirven de algo las medidas anunciadas por Draghi? Del dicho al hecho

Hoy se ha pronunciado el BCE en uno de sus más esperados cónclaves. Desde hace meses viene anunciando que si las cosas no cambiaban, tomaría medidas de signo expansivo. Por fin, hoy, lo ha hecho. ¿Que valoración se puede hacer? Primero veamos por qué debería hacer algo especial el BCE:

El gráfico, tomado de Market Monetarist (http://marketmonetarist.com/2014/06/05/the-massively-negative-euro-zone-money-gap-another-one-graph-version/) nos dice la desviación en el niveles e precios que ha dejado crecer el BCE por no cumplir su objetivo de una inflación anual del 2%. Esta deriva afecta al cumplimiento de los contratos financieros que se hicieron con la confianza de que la inflación iba a ser 2%. 

Un 4% de desnivel entre el nivel de precios actual y el que habría si la inflación hubiera continuado al 2% anual! significa que las dudas han aumetamos un 4% respecto a lo esperado.

Draghi ha anunciado tres medidas estelares: la primera, una bajada del tipo de interés de inyección de liquidez del 0,25% al 0,15%. Es prácticamente un tipo de interés cero, pero no sabemos si esto será suficiente para que la inversión  se anime y se cree empleo. Bajar el tipo oficial del 0,25% al 0,15% puede ser muy efectivo, o puede significar que estamos en la zona trampa de la liquidez (o Zero Lower Bound) en la que el tipo de interés natural de pleno empleo sea varios puntos negativo, y el banco central no pueda pasar ese límite. 

Precisamente para reforzar esta medida, otro anuncio estrella ha sido que va poner un tipo de interés negativo, o penalizado, a los depósitos que los bancos tienen en el BCE. Con ello se pretende que los bancos dejen de acumular liquidez y activen sus préstamos, pues ahora tendrá un coste para ellos. Pero, ¿qué coste? el coste teórico es la diferencia entre el tipo de interés de obtener liquidez (0,15%) y el coste de depositarla (-10%). Es decir, un coste neto del 0,25%. 

El problema con esta medida -que es falso que sea el primer banco central en utilizar- es que se adecua mal a sus objetivos finales. El Banco de Dinamarca ha tenido  un tipo interés negativo, pero era para evitar las fuertes entradas de dinero en su Banco Central, cuando los mercados se fiaban más de la Corona danesa que del euro. Su objetivo era mantener sin agobios la paridad de dicha moneda con el euro (la Corona no está en él). 

Pero el objetivo del BCE no es ese, sino que los bancos aumenten sus créditos y depósitos de los clientes, es decir, la oferta monetaria, y con ello frenar la desinflación (y la posible deflación). Ahora bien, los bancos no prestan porque, primero, no hay demanda de crédito de suficientes garantías, es decir, con un colateral fiable. Segundo, los bancos están restringidos por un regulación que les obliga a aumentar su capital respecto a sus activos, y capital no hay mucho en el horizonte. Ni privado ni público. En Europa tenemos una restricción doble: la monetaria y la fiscal, lo que ha limitado enormemente la potencial salvación de los bancos. En definitiva, es difícil pensar que una penalización tan baja -y que no podrá subir mucho más sin riesgo de debilitar a los bancos- sea definitivo para que éstos  den más crédito. Como decía Krugman, cuando la prima de riesgo está  por el 5% (podemos medirla por el diferencial entre el tipo de Interés del activo y del pasivo), un 0,25%. 

Además, y más importante, los bancos, como dice Mackintosh, de Financial Times, pueden buscar otros refugios sin riesgo y más rentables para su liquidez... 

La tercera media estrella es el anuncio de un nuevo paquete de préstamos a largo plazo, por 400 mm de euros, para la banca, que viene ser como un 7% de su cartera de préstamos. Es un nuevo programa LTRO, como el antiguo de Trichet (que por cierto, vence ahora), llamado esta vez TLTRO. Por lo,tanto, es una sustitución, no un añadido neto a las facilidades de los bancos, aunque éste viene con la premisa de que no será esterilizado, además de que será renovado en 2016. Sin embargo, eso no lo,convierte en un QE, pues viene cuantificado de antemano.

El BCE ha hecho otra cosa, desde la crisis, que gustarse en la precisión y "fine tuning"  con la que marcaba sus objetivos, desdeñando la política monetaria de la FED, demasiado "gruesa", masiva, e indiscriminada. Bueno, pues los resultados están ahí. EEUU está creciendo, rescató definitivamente a los bancos, y su tasas de paro sigue bajando. En la imagen, pueden ver el esfuerzo comparado de los principales bancos centrales. El BCE brilla por su pacatez o por su precisión en el disparo! según lo valore un miembro del consejo o un observador en paro. 

El problema del BCE es que no mantuvo la la adquisición de activos de la plena crisis. Inmediatamente reculó, y se deshizo de gran parte de esos activos, con los nefastos efectos para la economía. Ha de recordarse que este aluvión de liquidez no se ha convertido hasta ahora en una inflación imparable... 

Si leemos el libro de Timoty Geithner (Stress Tests) una de las tres personas clave de la gestión de la crisis (Bernanke y Paul Hank son las otras dos), que ha estado, además, metido de lleno en las crisis asiáticas y sudamericanas, se desprende con claridad que añadirse con remilgos a la hora de meter dinero implica al final tener que poner más dinero. Un banco insolvente debe dejarse caer, pero los que son acredores de éste, y los acreedores del sistema financiero, pueden desatar una crisis sistémica que se lleve por delante la economía mundial. La caída de Lehman pudo ser un momentum de esos. Geithner dice que los objetivos de la FED y del Tesoro era que no se produjera otra  gran Depresión, y consiguieron que todo quedara en la Gran Recesión. 

El BCE no. El BCE con su puritanismo, reforzado por el austerismo fiscal, ha sido un magnífico debelador del euro. Cuando al fin pareció redirigir su destino en 2012, a base de promesas, lo que calló fue la economía real. 

En suma, se trata de saber si ha sido contundente como apuntan algunos el BCE. Parec ser que lo que más ha gustado ha sido que cuando le ha preguntado a Draghi -"¿ esos es todo?"- él naturalmente, ha contestado: "no". Esa puerta abierta ha sido lo más esperanzador, así que por comparación... 

No seamos ruines con Draghi, reconozcamos que ha llegado al límite de lo que le deja hacer el cepo alemán. Le deja actuar con retraso y cuenta gotas, muy por detrás de los acontecimientos, ("behind the curve"), y sepámoslo de una vez: no le van a dejar usar la artillería pesada si no es tarde. Como dice Tyler Cowen (http://marginalrevolution.com/marginalrevolution/2014/06/the-new-ecb-measures.html#comments), "las medidas no serán suficientes mientras no endurezcan que electorado de determinado país". 

Es posible que las medidas alivien las economías del euro que menos angustiadas están, pero apenas de refilón las economías del sur. Como vemos en este gráfico, el crédito bancario en España sigue cayendo monótonamente, y lo que ha anunciado Draghi no parece vaya a ser definitivo para cambiar el curso. En fin, la Zona Euro no es una Área Monetaria Óptima, en ningún sentido. 

Lo que necesita España de verdad es una definitiva salvación de los bancos, del canal crediticio que está obturado, y cada vez más, según los datos hasta abril. Sin eso el dinero no puede llegar a su último destino.