Inversión insuficiente. Teorías enfrentadas

Estas ideas me han surgido leyendo la entrevista de Larry Summers sobre la "Secular Stagnarion". Recordemos la idea de la Trampa de la Liquidez auténtica, la de Keynes. Versión completa (de Social Democracy 21thCentury):

"There is the possibility, for the reasons discussed above, that, after the rate of interest has fallen to a certain level, liquidity-preference may become virtually absolute in the sense that almost everyone prefers cash to holding a debt which yields so low a rate of interest. In this event the monetary authority would have lost effective control over the rate of interest. But whilst this limiting case might become practically important in future, I know of no example of it hitherto. Indeed, owing to the unwillingness of most monetary authorities to deal boldly in debts of long term, there has not been much opportunity for a test. Moreover, if such a situation were to arise, it would mean that the public authority itself could borrow through the banking system on an unlimited scale at a nominal rate of interest" (Keynes 1964 [1936]: 207).

Lo subrayado, es curioso que nadie los haya resaltado. Keynes dice que él no ha conocido ninguna situación de Trampa de la Liquidez, y que, dada la aversión del los bancos centrales a comprar deuda a largo plazo, no hay muchas ocasiones en que se pueda testar. En todo caso, en dicha situación de tipos a largo plazo oficiales muy bajos, los gobiernos podrían endeudarse ilimitadamente a un tipo muy bajo.
Primero: vaya crack el tal Keynes: imagina una circunstancia atípica, que nunca ha visto, y luego durante 60 años no hacen más que hablar de ello. Chapeau! Pero vayamos a la realidad. Pilkington nos ayuda a acotar el problema: la trampa de la liquidez no es la Zero Lower Bound (tipo de interés cero), sino una quiebra en la cadena financiera que va del ahorro final a la inversión final. Las expectativas de los inversores reales son tan malas, que la rentabilidad esperada del capital es muy bajo, mucho más bajo que el tipo de interés al que los bancos prestan dinero.

Sí, el tipo de interés del dinero y de los activos muy líquidos, como las letras y los bonos del Tesoro, son muy bajos, anormalmemte bajos. Pero los tipos de interés privados que consigue el inversor privado son muy altos. Esto se resume en el gráfico que tomo de Pilkengton, en el que señala cuando se produjo un Trampa de la Liquidez:

Pilkington

En la trampa de la liquidez, pese a la bajada del tipo de interés del dinero, hasta cero incluso, el tipo de interés del coste de la inversión para la empresa privada se dispara. Como se ve en el gráfico, el tipos e los,bonos públicos a 3 meses, cuasi totalmente líquidos, apenas se separan del tipo FED FUNDs, oficial a un día.

La distinción entre liquidez e liquidez se acentúa al máximo en la Trampa de Liquidez: todo el mundo prefiere dinero y cuasi dinero a un activo muy rentable pero ilíquido. Observen que la Trampa no es cuando el tipo FF llega a cero, sino mucho antes.

También se observa que la política monetaria de QE, al tipo de interés oficial cero, hace muy poco por normalizar los tipos de financiación de la inversión: de ahí la propuesta de Keynes: el sector público puede obtener financiación a muy bajo interés y acometer obras públicas que dinamicen la economía.

Puntualicemos dos cosas: Keynes nunca dijo que la política fiscal era una alternativa a la monetaria; lo que dijo es lo opuesto: que han de complementarse para que el endeudamiento que llena el bache que ha dejado la demanda de inversión privada no le salga caro al contribuyente. Es más, si dicha política consigue reanimar la inversión privada y el crecimiento a tasas mayores que el tipo de interés, al contribuyente no le costará nada esa financiación.

Como sabemos, se ha hecho en todo el mundo una política contraria a esta teoría. En EEUU, la política monetaria ha sido con toda su artillería, pero por razones políticas la política fiscal ha sido contractiva.

En Europa hemos tenido dos tazas del mismo caldo: austeridad monetaria y austerismo fiscal. El resultado ha sido que las deudas públicas/PIB han aumentando, y las deudas privadas siguen siendo un amenaza.

Motivos: la teoría económica en auge. La política fiscal es mala porque porque tiene un efecto expulsión a la inversión privada. Pero esto es rotundamente falso en una Trampa de la Liquidez, en la que el tipo de interés de los bonos es anormalmente bajo, cinco más bajo que el tipo de interés privado. En ese contexto, la política fiscal ayudaría a acercar ambos tipos de interés: el oficial porque se curarían expectativas de crecimiento, y el privado porque las primas de riesgo descenderían, al menos para los suministradores de bienes públicos.

Lo que no tiene sentido es una política fiscal expansiva y monetaria contractiva. Entonces sí que se alcanzaría rápidamente un efecto expulsión.

Muchos interpretan esto mecánicamente: una parte de la demanda aumenta, sin tensar los tipos, lo que se transmite al resto de la economía. Sí, pero se transmite porque el aumento del gasto fiscal genera una oportunidad de beneficio al menos en algunos sectores, y eso reduce la prima de riesgo general; sin este efecto, la política monetaria por sí sola es crecientemente improductiva.

Se trata, por lo tanto, de volver a estimular la inversión a largo plazo.

Contra esto alegan los austéricos (y monetaristas) que está el efecto Ricardiano. Se refiere al gran economista clásico Ricardo. Si la gente cree que el endeudamiento supondrá más impuestos en el futuro, no verá ningún estímulo a gastar ni invertir, sino a ahorrar para pagar esos futuros impuestos. Por eso hemos dicho que ha de combinarse el aumento de la deuda con un tipo de interés muy bajo, y convencer a la gente que va a seguir así hasta que se crezca.

En todo caso, es más peligroso la desviación financiera hacia una nueva burbuja, que una financiación de gasto público que llene el hueco que ha dejado la inversión privada. Así lo expresa Summers, resumiendo su alternativa a una respuesta basada únicamente en lo monetario (destaco lo esencial).

Clearly, matters are becoming more complicated as the economy gets closer to capacity levels of output. Part of the argument is that a given level of demand achieved with more public investment or more private investment and somewhat higher interest rates would be more conducive to financial stability than a given level of demand achieved only through extraordinary monetary measures. The achieving demand only through extraordinarily easy money has problematic aspects in terms of efficacy. It has questions of the efficiency of the investments. Just how good will the investments be if you need extraordinarily low interest rates to call them forth? It has questions of fairness. Low interest rates operate to inflate asset prices and it’s primarily the most fortunate who hold capital assets. It has questions of uncertainty generation since it involves interest rates and levels of liquidity that we don’t have substantially historical experience with. And it places responsibility for financial stability on so-called macro prudential tools which we also don’t have extensive successful experience with and which may move prove more difficult to use than is currently hoped.

I believe that achieving through a more balanced fiscal-monetary approach is likely to be the sounder strategy. That is not to say that given the alternative, and with no change in fiscal policy, that tightening monetary policy is a better course because that could have highly adverse consequences immediately for output and employment.

Eso sí, el gasto público ha de ser eficiente, con prioridades bien marcadas. Eso no quiere decir que tiene sólo en inversión: también puede ser para ampliar y cubrir necesidades de consumo básico, del cual es un buen ejemplo la asistencia a los parados y los que se han quedado sin renta por la crisis. Ahora mismo, en España, dos tercios de los parados no reciben subsidio de desempleo. Hay casi dos millones de familias sin ningún ingreso.

La economía es una cuestión de estímulos, y ha de basarse en una comprensión sensata y observable de la reacción de la gente a los cambios y a los choques. Los clásicos y sucesores pretenden haber establecido eso para siempre. Con eso no han sido capaces de explicar más de seis años de depresión, pese a que algunos precios se han comportado como ellos quieren. Por ejemplo, los salarios.Con todo esto he pretendido describir la distancia que hay entre las teorías y su aplicación. Es difícil contrastar con pureza el cierto o el fallo de cada una. El economista no dispone de laboratorio en el que pueda replicar experimentos repetibles. Entre las teorías en uso hay dos diferencias básicas. Una cree que el agente económico va a rehacer sus planes con gran agilidad, sin repetir los errores, y que además, esos cambios de planes aceptan el camino al nuevo equilibrio. En la otra acera se parte de la imperfección humana y la incertidumbre. Desde este punto de vista, veamos qué se ha hecho mal en España y Europa. El objetivo ha sido el primer y gran error: reducir el déficit fiscal, cuando este era consecuencia, no causa de la Gran Recesión. Esto, además, se ha visto acompañado de una liquidez insuficiente. La fijación con el déficit no ha logrado sus objetivos, porque ha sido contraproducente para crecimiento. La deuda pública español, ha aumentado estratosfericamemte. Sin embargo, eso no ha aliviado la carga de las deudas privadas, no ha acabado de consolidar el sistema bancario. El objetivo de reducción del déficit se ha perseguido con aumento de impuestos, no reducción de gastos superfluos, lo que ha mermado mucho al sector privado. Esto no a evitado que el déficit haya superado año tras años el objetivo fijado. Ahora si que es probable un efecto Ricardiano, porque la gente percibe que la subida de los impuestos se ha ido en más déficit, y deuda, que habrá que pagar con impuestos futuros, porque no hay ni habrá un gobierno Europeo que haga una estrategia de consolidación fiscal más racional que no impida el crecimeiro y una política monetaria que no sólo beneficie a Alemania. Resumamos los puntos fuertes. La política monetaria de interés cero durante mucho tiempo se ha declarado ineficiente para poner en marcha un crecimiento suficiente y sostenible. No es que no haya logrado despejar conflictos financieros amenazantes; pero si ha ensanchado la brecha entre el tipo de interés oficial y el privado, es que hay factores de riesgo que no se han disipado. Se han generado de nuevo riesgos de desviaciones hacia la especulación financiera. Eso daría la razón a Keynes, y a Summers, de que una combinación de más gasto público y política monetaria sería más estable y eficaz a largo plazo. Tiene que haber líneas rojas, claro. Pero algo distinto a la obsesión actual con el déficit en cualquier posición cíclica. Entonces, ¿es razonable la expectativa pesimista de Summers de un estancamiento secular? Ustedes mismos. Sobre todo pensando en una Europa, que no tiene un gobierno central coordinado con un banco central que pudiera hacer la función de endeudarse a un bajo tipo de interés avalado sin fisuras por el BCE, y con ello financiar una inversión ensaca a nivel global.

Tampoco EEUU está preparado para un modelo así. EEUU tiene una presión fiscal muy baja y muy inequitativamente repartida. Cualquier evento inesperado le obliga a endeudarse. La FED ha respaldado todo lo que el Tesoro ha hecho para poner de nuevo en pie al sistema financiero. Lo han hecho, además, con una eficacia ejemplar, sin apenas pérdidas netas para el contribuyente. La crisis ha supuesto una redistribución aún mayor a favor de los más ricos: los bajos tipos de interés oficiales han favorecido la subida de la bolsa y otros mercados. Los que tenían capital, como dice Summers, no han tenido que hacer nada para ver su patrimonio aumentar. Pero esto no es estabilidad a largo plazo. Se necesita inversión real, y desincentivar la especulación.