De la "Great Moderation" a la "Secular Stagnation"

Hace exactamente siete años, antes de que la crisis estallara, todo eran alabanzas hacia la Gran Moderación, concepto que intentaba describir la gran década de crecimento sostenido, baja tasa de paro, y baja inflación. Buena parte del mérito se atribuía a la FED, que supo gobernar la estabilidad de precios a la vez que permitía que el shock productivo de la innovación tecnológica jugara a favor de la economía real.

En el gráfico, el periodo de los noventa es la edad de oro de la economía USA y mundial. El nuevo paradigma conservador parece funcionar: mercados laborales flexibles, libertad total de movimientos de capital, baja inflación un déficit público cero.

En el gráfico, se puede ver como el PIB crecía por encima del 2,5% a la vez que los tipos de interés a largo plazo bajaban a niveles acordes con la baja inflación y el nulo déficit público. Los economistas que Krugman llama de las "Fresh Waters" (liberales) habían ganado. Keynes había perdido.

La crisis y su persistencia ha venido a cambiar esa valoración. Debajo de la prosperidad aparente se había formado una burbuja inmobiliaria, con un gran apalancamiento de las familias y los bancos.

Abajo, en el gráfico, vemos además de las variables periódicas habituales (PIB nominal y real), los precios de los inmuebles y el tipo de interés de la política monetaria, el interbancario o FED Funds.

Hay al menos tres interpretaciones del cambio cíclico en este gráfico. Primero, la más ortodoxa, dice que los tipos de la FED "bajaron demasiado durante demasiado tiempo" (too low too late), y eso aumentó la inflación (que se ve por la diferencia creciente entre el PIB nominal y el real). Además los tipos tan bajos alentaron la burbuja, que se puede ver que empieza a subir (línea verde a trazos) cuando la FED baja el tipos e interés al 1%. Si pusiéramos un nombre a esta interpretación, sería John Taylor.

Sin embargo, una segunda interpretación, que viene precisamente de sus "herederos" (qunque ellos lo rechazan) los a Markets Monetarist, dicen que la culpa del descarrilamiento la tiene la subida de tipos de la FED (¿demasiado alto, demasiado tiempo?), cuando la recesión ya había empezado a asomarse, cuando el PIB nominal empieza a perder fuerza. Dado que ellos consideran que el PIB nominal óptimo debe crecer al 5%, pues sería cuando cruza esa línea, como a finales del 2006, cuando la FED debería haber bajado los tipos, que sin embargo mantuvo en su nuevo techo hasta septiembre de 2007.

La tercera interpretación se centraría en los desequilibrios financieros que iban a surgir, y que a podían ver en el comienzo de la caída de los precios del ladrillo, hacia principios de 2006 y mucho antes, en todo caso, que el PIB nominal empezara a ceder. Pero como se ve, la curva de dichos precios, al caer, se cruza con la del tipo de interés de la FED cuando estos todavía están subiendo, siguiendo la pista de la inflación y el PIB, o si se quiere, del PIB nominal.

Según esta interpretación, la FED tendría que haber frenado la subida de tipos y comenzar a bajarlos en cuanto los precios de los pisos pincharon. Es dedir, aún antes de lo que dicen los MM. Pero: la FED no tiene como objetivo pinchar burbujas ni evitar que estallen, sólo se fija en variables flujo. En realidad, la FED está ayuna (o estaba) de un modelo que tenga en consideración los desequilibrio financieros. Ahora los ,tiene en consideran con, pero si. Saber muy bien como manejarlos.

En todo caso, la primera teoría dice que la FED tendría que no haber bajado tanto los tipos y sube los antes, según la regla de Tayor.

La segunda y la tercera dicen que tendría que haber bajado antes; la segunda como un año antes de que lo hiciera y la tercera incluso mucho antes.

Pero estas teorías empiezan a sonar a hueco ante el pesimismo que emerge de la lentitud con la que se vuelve a la normalidad ¿y si esa normalidad ya no existiera? Ahora el interés se está dirigiendo hacia otros escenarios, que tiene el nombre común de "Secular Stangflation", que es el más pesimista de todos los escenarios. Si quieren una idea clara de qué predice este concepto, les recomiendo lean este documento, en especial el artículo de Larry Summers.

En esencia, lo que dice esta nueva hipótesis es que podríamos estar ante un estancamiento secular. La razón (aquí me guío por Summers, que me parece el más brillante) es que si nos separamos de la visión a corto plazo, vemos que en las últimas décadas la economía no ha sido tan brillante como pensábamos: para conseguir crecimientos decentes, ha habido que "originar" dos burbujas, la Dot-com de los años noventa y la del ladrillo. Sin esas "aberraciones" ni la economía hubiera crecido tanto ni la tasa de paro hubiera bajado tanto. En realidad estaríamos como Japón, que lleva 25 años estancado y con deflación. Esto demostraría que el tipo de interés real acorde con pleno empleo (la tasa de interés natural) es tan baja que es muy difícil alcanzarla. En todo caso, el Banco Central, ante la inflación cero o negativa, tiene que bajar su tipo oficial a cero, lo que no es suficiente papara animar la inversión. Sin embargo, sí puede ser suficiente para animar el tipo de operaciones financieras (Ponzi) que, en busca de rentabilidades más altas, como antes de la crisis, desequilibre el mercado de nuevo y nos hunda en una profunda crisis.

En otras palabras, la política monetaria se ve impotente para generar expectativas de ganancias de la inversión real, pero también se ve impotente ante los escasos financieros que puede conllevar una política de bajos tipos de interés. Ambos objetivos (crecimiento y empleo, estabilidad financiera) serían Inalcanzables a la vez.

Japón sería el ejemplo de una política muy conservadora que ha optado por la estabilidad financiera, al coste de hundir la economía en el estancamiento. EEUU sería el ejemplo contrario, aunque no muy consciente de que se estaba amasando en sus bodegas una gran bomba de relojería.

Summers sugiere que el gobierno tiene un papel en suplir la inversión privada, aparte de alentar un contexto instirucional positivo a la inversión privada, y debe repensar la distribución de la renta porque ésta tiene efectos recesivos. En todo caso, diagnostica el fin de las teorías optimistas de "mercados y dinero".