"How can I know what I think until I read what I write?" – Henry James


There are a few lone voices willing to utter heresy. I am an avid follower of Ilusion Monetaria, a blog by ex-Bank of Spain economist (and monetarist) Miguel Navascues here.
Dr Navascues calls a spade a spade. He exhorts Spain to break free of EMU oppression immediately. (Ambrose Evans-Pritchard)

jueves, 18 de septiembre de 2014

Expectativas, inversión y tipos de interés


Una de las quejas más estúpidas que se oyen hoy en día, es que por culpa de los bajos tipos de interés los "ahorradores no reciben una recompensa suficiente por su esfuerzo de no consumir"; o como decía Keynes, los rentistas se creen estafados por la política monetaria que mantiene los tipos de interés tan bajos.

Naturalmente, sin prueba ni argumentación, a esta gilipollez se adhieren los austéricos más recalcitrantes, los españoles por ejemplo. Para ellos, la falta de rentabilidad es la causa de la escasez de ahorro, a su vez causa de la falta de inversión.

Bueno, esto es asaz suspicaz. Un rentista no puede aspirar a recuperar de media más que un 2% real de recompensa por un préstamo a la hacienda pública en bonos del estado, que tiene un riesgo casi nulo y una leve prima de liquidez, puesto que actualmente el banco los puede convertir en dinero en unos segundos.

Si pretende que eso sea un 5% nominal o más, es porque tiene ilusión monetaria, es decir, le importa más la rentabilidad nominal que la real. ¡Lo cual demuestra que hay ilusión monetaria!

Pero veamos cuánto renta la posesión de deuda pública en el mundo de hoy:

En el gráfico vemos la rentabilidad real del bono del Tesoro USA a 10 años (nominal deflactado por IPC), ídem del tipo de interés del niño privado Baa y el % de variación anual de la inversión privada productiva (no residencial).

Primero, observemos que el tipo de interés real privado siempre es más alto que el tipo de la deuda pública. Esto es lógico, por el mayor riesgo de impago que soporta el primero. Luego,

¿de qué hablamos cuando hablamos de tipo de interés? Vemos en el gráfico que el tipo de interés real privado está en el 3% (un 5% nominal) que no es moco de pago. Poe su parte, el tipo de la deuda del Tesoro ha remontaso desde que la FED está reduciendo el volumen de QE y ha dado a entender que en un unos meses subirá sus tipos monetarios. El tipo real de la deuda es ahora de un 0,7% aprox. Es decir, un diferencial de más de 2 PP entre ambos.

Segundo: No se puede negar que hay una relación causa efecto inversa entre el tipo de interés y la inversión privada. Ahora bien, ¿en qué dirección va esa causa efecto? El tipos de interés determina la inversión, o la inversión (y la demanda de fondos financieros) determina el tipos de interés? Respuesta: ¡ambos a ambos!

Además, observemos que en la crisis (zona gris), ambos tipos, privado y público, se elevaron a niveles insoportables para una economía. Esa zona de altos tipos de interés es la que Pilkington caracteriza como de trampa de la liquidez: todos deseando vender activos y nadie comprando. Lógicamente, la inversión real privada productiva (IRPP) se desmorona casi un 20% (escala derecha).

Por fin, es mentira que el rentista este "desasistido": puede invertir en bonos privados, que le dan ¡un bonito 3% real! pero claro, hay que arriesgarse.

Las expectativas determinan la inversión. En esas expectativas entran: lo que hace y va a hacer el banco central; los beneficios esperados; el tipo de interés real esperado. La inversión demanda fondos de financiación. También las expectativas determinan el ahorro y la oferta y de fondos financieros. La demanda frente a la oferta de fondos determina el tipos el interés real de la inversión.


Según el modelo keynesiano, la inversión es determinada por las expectativas del rendimiento marginal de capital, comparada con el coste (tipo de interés) de financiarlo. Expectativas de beneficios comparadas con expectativas de tipos de interés. Está relación puede verse alterada - y lo es - por la incertidumbre que rodea la primera variable: los beneficios esperados. En realidad no hay un modelo que sepa estimar los beneficios futuros, pues están condicionados por un montón de factores que a su vez son imprevisibles.

Por eso los inversores no suelen prever con precisión a largo plazo, y como no tienen un modelo que puedan adquirir en el mercado, porque no existe, miran alrededor y intentan leer cuales son las expectativas de los demás. Así, se dejan llevar por intuiciones que comparan con las de las demás. Y los demás hacen a su vez lo mismo. Por lo tanto, las oleadas de optimismo y pesimismo influyen en la decisión de invertir a nivel macroeconómico. Por eso la inversión real es mucho más volátil que el consumo y el ahorro.

El ahorro es el resultado de no consumir o invertir la renta ganada. Tanto el consumidor como el empresario pueden gastar el ingreso anual o ahorrarlo. El ahorro es por deficinión la renta menos el consumo. El ahorro puede depositarse en liquidez (no rentable) o en colocaciones de riesgo (con rentabilidad en función del riesgo). El riesgo se puede ordenar de menor a mayor, de manera que el dinero sería el activo más líquido sin riesgo, y la inversión real el de más riesgo y menos liquidez. Lo que se coloca en liquidez, por definición, no es oferta de fondos para inversión. Así que sólo una parte del ahorro, la colocada en activos rentables, financia la inversión.

El ahorrador tiene más oportunidades de gradual su riesgo/rentabilidad, de manera que cuando se producen sorpresas, minimiza las pérdidas mejor que los inversores. Digamos que si es tan optimista como el empresario, compra acciones y obligaciones de las empresas, mientras que si es el extremo puesto, sólo tiene dinero. Un ahorrador miedoso sólo tiene dinero, y cuando se produce una crisis como la de 2008, no sufre pérdidas en su cartera de activos. Es más, si viene una deflación, sale ganando, pues su poder adquisitivo aumeta. El más astuto habrá prestado dinero justo hasta el momento previo de la caída, en que habrá pasado todo a liquidez.


En suma, todos intentan liquidar activos menos líquidos y obtener dinero. Si la cantidad de dinero es fija, los excesos de oferta de todos loa mercados serán cada vez más grandes, lo que acelerará la caída de precios de bonos y bienes. Esto aumentará el atractivo del dinero, aunque no devengue un tipo de interés: si su oferta no varía, si demanda aumentará sin límite. Trampa de la liquidez: cuando la demanda de dinero es ilimitada frente a todos los demás activos.

Claro, sería más eficiente que todos acordaran no vender, convencerse unos a otros que no es más que una ilusión monetaria (luego, ¡existe!), que lo más conveniente es no dejar de invertir, de consumir, de adquirir activos financieros de riesgo... Y que todo siguiera igual. Ah!

Pero no es fácil. En contra de lo que dicen los clásicos, no es fácil. Podría decirse que es imposible. Si los clásicos piensan que los movimientos de precios de bienes y activos colaboran en volver al nivel de renta real de antes, los keynesianos dicen que estos movimientos aumentan la incertidumbre y aceleran las caídas de precios. Los monetaristas, que como toda la incertidumbre se vuelca en la demanda de dinero, con que el Banco Central aumente su oferta de liquidez, esa demanda se verá saciada y la gente volverá a gastar en bienes y activos.

Como antes hemos hecho con los activos, podemos ordenar las escuelas económicas de mayor a menor optimismo en cuanto a capacidad de autocorreción de una crisis: los más optimistas son los clásicos, que dicen que no hay que hacer nada, ni siquiera un aumento de la liquidez. Es más, ¡no debe de haber banco central! El patrón oro es el mejor regulador del dinero! Los monetaristas, que basta con el Banco Central. Los keynesianos, que el banco central debe aumentar la liquidez, pero que no es suficiente si esta liquidez no va al mercado a gastarse: se necesita que el gobierno, único agente que tiene poder de coordinar las expectativas, lleve el dinero al mercado.

Pensemos un poco en esta última frase. Para los clásicos, el gobierno no tiene ese poder de coordinación. El mejor coordinador es el agente guiaso por sus intereses y por los precios.

Esro es lo que los keynesianos llaman la "falacia de la composición". Nada garantiza que las decisiones individuales llevan a la coordinación del conjunto. De hecho, lo que se observa es es que los movimientos de precios auspiciados por los clásicos llevan a mocimiento su acumulativos que retrasan el regreso a la normalidad.

Vemos un poco de historia pasada desde 2008. EEUU hizo una interpretación Keynesiana de la crisis (más o menos), y la intervención del gobierno aceleró el enderezamiento. Europa en cambio siguió el modelo clásico, además haciendo hincapié en la austeridad fiscal, y está de nuevo cayendo en recesión. En realidad no ha llegado a salir de ella, aunque ha habido picos transitorios, pero muy débiles, de repunte. Se puede llamar propiamente depresión. Con una excepción: Alemania...

Volvamos a la cuestión del principio: los bajos tipos de interés y los "pobres" rentistas. Subir los tipos como recomiendan los austéricos llevaría a caídas aún mayores de la inversión. Recuerden la inversión comparada en EEUU Europa y España:

No parece el momento de subir los tipos de interés porque los rentistas ganen poca rentabilidad. Habrá que esperar a que la inversión real despegue, el empleo suba, y repunten los precios un poco. El nivel de inversión sólo en EEUU ha superado niveles pre crisis. Europa y peor aún España, están muy por debajo.

Caeteris paribus, si el BCE subiera los tipos, los rentistas se arruinarían... Como todos. Todos, al fin y a la postre, vivimos de la rentabilidad real del capital físico. El capital financiero no es más que un intermediario, que además ha capturado cada vez más trozos de PIB, lo cual ha sido una innegable causa mayor de la crisis. Una subida de ríos aparición a ver los predios se los activos, incluida la deuda pública, como se ve en la imagen que pasó en 2008. El valor de las carteras de todos se desplomaría. Sí, subirían los tipos, porque nadie querría invertir en nada.

No hay coordinación espontánea, al menos fuera de los tiempos de "normalidad". La espontaneidad lleva a la depresión por medio de movimientos acumulativos de desinversion y ahorro.

No hay tipo de interés "natural" de equilibrio de ahorro e inversión con pleno empleo. El tipo de mercado no garantiza que la depresión no se perpetue. El BCE ha actuado mal y con mucho retraso.

2 comentarios:

Miguel E. dijo...

"¡Votemos! Es lo democrático..." dicen los independentistas desaforados.

Yo no estoy de acuerdo; ni siquiera con lo que ha sucedido en Escocia.

Para mí la verdadera democracia es la igualitarista (va en su definición); un hombre, un voto. Y la soberanía es indivisible, ergo, debería haber votado todo el Reino Unido y no sólo Escocia.

Ahora Cameron dice que va a impulsar una especie de Estado autonómico al estilo español...¡¡dividiendo incluso entre regiones la propia Inglaterra!!

Este tío es un memo. Puestos a hacer chorradas que ya sabemos a dónde llevan más le valdría pedirle a Estados Unidos convertirse en el quincuagésimoprimer Estado de la Unión, por ejemplo.

Para mí la religiosidad tiene que ver mucho en estos temas; "cuando el hombre deja de creer en Dios cree en cualquier cosa" (Chesterton).

En el Reino Unido los fieles de la iglesia anglicana caen con el paso del tiempo.

En España, PERO muy especialmente, en Vascongadas y Cataluña, pasa igual. Han pasado de ser las regiones más católicas de España a las menos...

Y la gente ha sustituido sus creencias por otras, simplemente.

Ahora el Paraíso se llama "Estat català" o "Euskal Herria".

www.MiguelNavascues.com dijo...

Sí, tienes toda la razón. Son creencias mesiánicas, en el sentido que, como los judíos, creen en el paraíso en la tierra. Jesús defraudó a los judíos cuando vieron que no era un líder militar (Mesías) que expulsaría a los romanos. Otro del mismo corte, mesiánico terrenal, son los marxistas, que por eso en los años 30 atrajeron a sus filas tantos judíos.
Las creencias son inevitables. Hay creencias que consolidan y otras que destruyen. Las que destruyen las conocemos todos, pero en España vuelven a cautivar.