"How can I know what I think until I read what I write?" – Henry James


There are a few lone voices willing to utter heresy. I am an avid follower of Ilusion Monetaria, a blog by ex-Bank of Spain economist (and monetarist) Miguel Navascues here.
Dr Navascues calls a spade a spade. He exhorts Spain to break free of EMU oppression immediately. (Ambrose Evans-Pritchard)

viernes, 30 de octubre de 2015

El tipo de interés natural. El dinero que nos quieren quitar

Algunos economistas, generalmente indocumentados, siguen hablando rabiosamente de que la FED y demás bancos centrales deberían "normalizar" los tipos de interés. es decir, subirlos por encima de cero, a ser posible, más arriba.
Del otro lado del espectro, lo que se dice es que los tipos de interés están bajos, no por decisión de los los bancos centarles, sino porque las expectativas de futuro del PIB son tan bajas que no hay demanda de fondos para invertir en proyectos productivos.
En otras palabras, los primeros dicen que el tipo de interés de mercado está determinado por el tipo de interés del Banco Central, cuando debería ser el resultado "natural" del ahorro y la inversión. Los segundos, que el tipo de interés está determinado por la demanda de fondos prestabes para invertir.
Laubach & Williams han construido un modelo que permite estimar cual es el "tipo de interés natural", lo que permitiría determinar el tipo de interés idóneo para la FED. La conclusión es que el tipo de interés natural. ahora mismo, es negativo, y que, por lo tanto, el tipo de la FED deberia ser todavía más bajo que cero, lo cual es imposible.
Primero, veamos qué significa el "tipo de interés natural", como lo definen los autores en su artículo:
Knut Wicksell (1898) famously characterized the natural rate of interest: “There is a certainrate of interest on loans which is neutral in respect to commodity prices, and tends neither toraise nor to lower them.” We operationalize this notion by defining the natural rate as the realshort-term interest rate consistent with the economy operating at its full potential once transitoryshocks to aggregate supply or demand have abated. Implicit in this definition is the absence ofupward or downward pressures on the rate of price inflation relative to its trend.
Our definitiontakes a “longer-run” perspective, in that it refers to the level of real interest rates expected toprevail, say, five to 10 years in the future, after the economy has emerged from any cyclicalfluctuations and is expanding at its trend rate.
El tipo de interés natural sería el que es compatible con el pleno empleo sin inflación.
Recordemos brevemente que Keynes, en su " Teoría General" refutó el concepto, porque no hay un sólo tipo de interés natural. Ello se debe a que para Keynes los empresarios comparan ese tipo de interés con la rentabilidad esperada de la inversión, y ésta, a su vez, depende del volumen de ventas esperado, lo que hace el concepto de rentabilidad de la inversión muy volátil: ergo, no hay una ligazón funcional estable entre el tipo de interés y la inversión.
De toso modos, podemos gacer abstracción de lso reparos de Keynes para pensar a largo palzo. Laubach & Williams estiman el tipo de interés natural como función del PIB potencial esperado.
Specifically, the natural rate is assumed to depend on the estimatedcontemporaneous trend growth rate of potential output and a time-varying unobservedcomponent that captures the effects of other unspecified influences on the natural rate.
Es decir, si  r*t es el tipo de interés esperado a 10 años el momento t, es función de el PIB esperado para ese periodo g*t. Obsérvese que los autores postulan que el tipo de interés es función de PIB, lo que es una formualcion ipuesta a la clásica, en la que elmtipod e interés es una de las causa del PIB.
Si, por ejemplo, mediante esos supuestos, encontramos que el tipo de interés real de pleno empleo sin inflación es -2%, podemos suponer que ese es el tipo máximo al que los empresarios considerarían interesante aumentar al inversión y el empleo si sus expectativas de rentabilidad son acordes con el PIB potencial de pleno empleo.
En la imagen, que tomo de Krugman, podemos ver el tipo de interes natural estimado por los autores citados.
Recuérdese que la estimación se refiere al tipo que se espera a 10 años vista, bajo el supuesto de que que la economía se ha recuperado del choque cíclico anterior. Bien, pues resulta que desde la crisis (franja sombreada) el tipo de interés natural ha sufrido una fuerte caída, aunque ya había mostrado signos de fuerte tendencia a la baja desde años antes. Esta pauta es común a los demás modelos de estimación de tipo natural, pese a las diferencias metodológicas.

Se ve también claramente en la imagen que, desde 2013, ha habido cierta mejora - el tipo natural ha aumentado y se ha acercado a cero- pero sin embargo su bajo nivel está anunciando un periodo de bajo nivel económico potencial. En otras palabras, estos resultados confirman que el tipo de interés tan bajos que "sufrimos" son en realidad fruto de unas muy malas expectativas sobre el PIB potencial. Ojalá los tipos de interés subieran, pues eso sería signo de una economía más dinámica que, sólo en ese caso, sí obligaria a "normalizar" el tipo de las bancos centrales, pero porque antes la demanda de fondos para inversión ha elevado los tipos de interés financieros.
En todo caso, esto plantea el problema de qué hacer cuando el Banco Central ha llegado a cero tipo de interés en sus operaciones con la banca, y le es imposible bajarlo más allá de unas décimas más allá de cero. La razón de esta dificultad es que, a patir de un tipo monetario negativo, la banca se vería obligada a bajar a negativo los intereses pagados a los depositantes, hasta a estos les resultaría mas rentable retirar los depósitos y meter el dinero bajo el colchón. Con la retirada de depositos, los bancos se encontarían en posición peligrosa de iliquidez, lo que podría provocar una contarccion definitiva de la economía.
se están barajando varias opciones más o menos razonables para hacer frente a este problema nada remoto, porque la caída del tipo natural nos dice que podemos estar en Zona de Interés Cero durante un largo periodo. La próxima crisis, los BC se encontarían sin munición, en un contexto de mayor escepticismo hacia las políticas alternativas ensayadas hasta ahora (QE).
vamos a mencionar dos de las alternativas contempladas y debatidasa este impasse. Una es la de Olivier Blanchard, jefe de economistas del FMI, que desde hace años viene propugnando que los Bancos Centrales tengan objetivos de inflacion mas altos durante el periodo que haga falta, por ejemplo del 4%, el doble que la tasa actual. Así, las deudas acumuladas se reducirían antes en su valor real, y las expectativas de mayor PIB nominal incentivarían la inversión (su rentabilidad esperada mejoraría).
Otra de las propuestas es la formulada por Haldane, del Banco de Inglaterra. se trata de suprmir el dinero físico de la circulación y obligar a todos a pagar con tarjeta electrónica o transferencia. (La QUE tiene planes para aplicarlo en un par de años.)
No hace falta explicar que es un salto en el vacío, de virtudes más teóricas que contrastadas. La eliminación física del billete afectaría de una forma no experimentada a nuestra vida -aparte del esperado efecto sobre el fraude fiscal, que es una de las virtudes encomiadas de esta medida. Como en otros problemas de este tipo, el punto crucial es el periodo de transición, del mundo "imperfecto" de hoy, al perfecto mundo monetaria de mañana. Cabe plantear muchas dudas. Por ejemplo, ¿cómo se implementaría? en un momento determinado, después de su aprobacion por los legislativos, se anunciaría que a partir de tal fecha los billetes van a dejarse de emitirse, siendo admás invalidados para saldar las deudas con el fisco (aunque esto ya es universal en la práctica).
La gente entonces se desprendería de los billetes en un periodo de transición, para lo cual se le darían facilidades de cambio en depósitos. (La carrera para desprenderse de un billete sin valor ayudaría a la transición.)
Una vez alcanzado el objetivo, sería el momento de contar las bajas, que pueden ser más numerosas de lo esperado. Primero, hay un factor cultural que juega muy distinto en cada país. En todos los países, unos más que en otros, el dinero físico es un refugio contra la mala administración, los demasiado altos impuestos e injustos, una banca monopolística, mercados de difícil acceso... El choque podría ser brutal. Pero quizás lo más grave es el agravio contra el derecho a decidir, la supresión de una salida natural contra las arbitariedades del poder. Por ejemplo, ¿dónde se iría la gente cuando los bancos impusieran un tipo de interés negativo sobre los depósitos? Funciona suficientemente bien el sistema bancario como para que los usuarios puedan confiar en él? sería igual de eficiente para las clases bajas, para las transacciones pequeñas? Hoy por hoy, guadar una porcentaje de nuestros activos en billetes es una defensa contra fallos del sistema, algunos de los cuáles podemos prever, pero otros no. ¿Con qué cara nos despertaríamos al saber que nuestro banco ha quebrado y el seguro no cubre todo el quebranto? Y otro ejemplo más radical: supongamos que se implanta una tiranía en nuestro país, y que todos muestros haberes están en el banco, y el gobierno ha decretado un corralito...
En suma, ¿no sería mejor esperar a que el propio sector privado evolucione, por conveniencia, hacia ello? Al fin y al cabo, el sistema de pagos que conocemos es fruto de una evolución privada, no de una imposición desde arriba. No olvidemos lo que ha supuesto la imposición del euro por no tener en cuenta los evidentes efectos asimétricos sobre países y grupos sociales. No es casual que el primer país en movilizarse contra esto sea el Reino Unido

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