¿Qué consecuencias para la economía podemos esperar de la (criticada) subida de tipos de interés por la FED? como veremos aquí, seguro que habrá un enfriamiento de la economía. Esto en cuanto a los efectos internos. Los externos son más difíciles de atrapar, aunque son mucho más importantes.
Primero, un vistazo a la subida del Tipo llamado Federal Fund, que es al que la FED presta a un día a la banca. Vemos que la FED a elevado el techo máximo (línea roja) del 0,25% al 0,50%. El tipo de interés efectivo de mercado (línea azul) no ha subido tanto: de menos del 0,20% a menos del 0,40%. Con todo, aunque a niveles todavía muy bajos, una fuerte subida relativa.
En la siguiente gráfica vemos qué repercusión en los mercados podemos ver de este movimiento de la FED, por otra parte anunciado y aplazado sucesivamente a lo largo del año. Represento dos diferenciales de interés, para mí muy significativos por las expectativas que muestran.
La línea morada es el diferencial entre El bono Treasury a 10 años espero al al bono a 2 años. Representa la pendiente de la curva de rendimientos. Cuando el tipo de la FED sube, se espera una subida de todos los tramos de la curva (aunque menos intenso cuanto más largo sea el vencimiento). Sin embargo, en la representación vemos que la pendiente de la curva se ha reducido tras el movimiento de la FED. Los tipos de interés a mayores vencimientos no ha reaccionado a la subida. Una pendiente más plana indica, caeteris paribus, un menor crecimiento esperado.
La línea verde es, por su parte, el diferencial entre el bono privado empresarial BAA y el bono del tesoro, por lo cual uno de sus componentes es la prima de riesgo de pasar de una inversión sin riesgo de capital a una con cierto riesgo. Aquí vemos que, como era de esperar, este spreads aumenta, y esto indica que va a ser más cara la financiación de las corporates, por lo que aquí deducimos un menor crecimiento futuro, lo que coincide con el mensaje de la pendiente de la curva.
¿Por qué ha elevado la FED el coste de la liquidez y de todo el sistema financiero, si la inflación está todavía por debajo del 2% (su objetivo medio a largo plazo), y la economía no está creciendo mucho? Es curioso, porque la propia justificación del FOMC reconoce que no hay riesgos inminentes de inflación:
En los últimos años, la FED, con su tipo de interés cero y su suspensivas oleadas de QE, ha logrado devolver la tasa de paro a las cercanías de la tasa natural. Pero hay muvhos que dudan que esto sea definitivo.
Es relativamente fácil ver que la FED reacciona a esas derivas de la tasa de paro por arriba o por abajo (que, recuerden, son señales de inflación/desinflación), bajando sus tipos oficiales o subiéndolos. Es más, es fácil ver cuán dificil le resulta mantener la tasa de paro en el nivel idóneo cercano a la tasa natural, con la que se supone no habría aumento de la inflación. En realidad la FED
va siempre por va por detrás de los hechos, y lo único que puedo hacer es suavizar las variaciones. Además, la función que relaciona la actividad con su FED Fund no es estable: hay continuas "sorpresas" que impiden unan estabilización perfecta de la inflación y el paro, que constituyen el principal mandato de la FED: mínima tasa de paro con inflación estable.
En otras palabras, independientemente de lo que hagan los tipos de interés y la curva de rendimientos, la FED es la que mueve arriba y abajo el PIB, como demuestra Philip George. Al subir/bajar el Fed Fund, baja/sube la oferta monetaria. Ésta s la que mueve la economía.
Por lo tanto, la FED, respondiendo modelos al uso de política monetaria, ha querido iniciar la senda pautada de los tipos de interés, como si estuviéramos en el "mundo de ayer". Pero ¿representan estos modelos, de ciclos alcistas y bajistas, en torno a una línea tendencial, la realidad de hoy?
Se puede observar el inquietante fenómeno de la bajada secular de los tipos de interés desde hace tres décadas. En los años 1980 un tipo normal de interés del FED Fund era el 15%. Desde entonces hasta ahora, como todos los tipos de interés, ha ido bajando, lo que algunos interpretan como un signo de la "Secular Stagnation" que nos afecta desde las últimas décadas, aparte de la crisis financiera de 2008. La última actualización de esta hipótesis, por Larry Summers, dice que la FED se está equivocando. ¿Por qué?
Y también es verdad lo que apuntamos antes. La FED no ha podido justificar del todo la subida de tipos, por mucho que matice la senda de subidas posteriores. Las cifras le avalan sólo en parte. Sí, la tasa de paro ha caído a su nivel natural, pero con una inflación demasiado baja, y una expectativas demasiado bajas. Según Summers, la inflación del deflactor del consumo es ahora del 1%, y se espera que suba al 1,5% en un año, y al 1,7% en dos años. Si los tipos de interés se mueven al alza, el tipo de interés neutral (que no origina recesión no inflación), volverá a ser inalcanzable.
El modelo de siempre justifica la subida de tipos. Por si no llega a cubrirla totalmente, se recurre a la tesis de que es mejor tener los tipos en positivo por si hay que volverlos a bajar. Eso es exactamente tomar el rábano por las hojas, como diría Summers.
En suma, el problema no es salir de la Gran Recesión, sino de la Gran Estagnación que nos amenaza desde hace tres décadas, que se refleja en unos tipos de interés nominales y reales en caída:
La FED confunde la causa con el efecto: quiere que los tipos de interés suban, y cree que subiendo los suyos los demás van a reaccionar al alza. No: ya hemos visto que no: lo que eleva los tipos de mercado es la expectativa de crecimiento. Y Summers tiene razón al decir que hay un problema de demanda secular. Esto es su gran aportación (aunque él mismo no se aferra a a ella): hasta hoy, la demanda era insuficiente a corto plazo, no a largo plazo. esa es la sintesis de la sintesis clásica-leynesiana: las aidas en recesion son transitorias, sea cual sea la politica economica. Son problemas cíclicos que no afactan la tendencia a largo plazo, siemprre recuperada antes o después.
No, la nueva economía de Summers & al, aunque todavía no muy afianzada, en estado de conjetura, lo que dice que el largo plazo no está asegurado. Que es posible que la economía USA vuelva a caer en recesión, pareceindose más y más a Japón. Hay un condicionante que es decisivo: la caída de la población, de la que Japón es un exponente máximo.
Primero, un vistazo a la subida del Tipo llamado Federal Fund, que es al que la FED presta a un día a la banca. Vemos que la FED a elevado el techo máximo (línea roja) del 0,25% al 0,50%. El tipo de interés efectivo de mercado (línea azul) no ha subido tanto: de menos del 0,20% a menos del 0,40%. Con todo, aunque a niveles todavía muy bajos, una fuerte subida relativa.
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| Tipo interés FED efectivo y teórico |
La línea morada es el diferencial entre El bono Treasury a 10 años espero al al bono a 2 años. Representa la pendiente de la curva de rendimientos. Cuando el tipo de la FED sube, se espera una subida de todos los tramos de la curva (aunque menos intenso cuanto más largo sea el vencimiento). Sin embargo, en la representación vemos que la pendiente de la curva se ha reducido tras el movimiento de la FED. Los tipos de interés a mayores vencimientos no ha reaccionado a la subida. Una pendiente más plana indica, caeteris paribus, un menor crecimiento esperado.
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| Spreads tipos de interés privados y públicos |
¿Por qué ha elevado la FED el coste de la liquidez y de todo el sistema financiero, si la inflación está todavía por debajo del 2% (su objetivo medio a largo plazo), y la economía no está creciendo mucho? Es curioso, porque la propia justificación del FOMC reconoce que no hay riesgos inminentes de inflación:
Information received since the Federal Open Market Committee met in October suggests that economic activity has been expanding at a moderate pace. Household spending and business fixed investment have been increasing at solid rates in recent months, and the housing sector has improved further; however, net exports have been soft. A range of recent labor market indicators, including ongoing job gains and declining unemployment, shows further improvement and confirms that underutilization of labor resources has diminished appreciably since early this year. Inflation has continued to run below the Committee’s 2 percent longer-run objective, partly reflecting declines in energy prices and in prices of non-energy imports. Market-based measures of inflation compensation remain low; some survey-based measures of longer-term inflation expectations have edged down.
La justificación de Yellen, Presidenta de la FED, es que el mercado de trabajo se ha normalizado casi totalmente, que los salarios han empezado a repuntar, lo que anunciaría un aumento del riesgo inflacionista, aunque la inflación y las expectativas de están controladas, o más bien por debajo del objetivo:
The Committee judges that there has been considerable improvement in labor market conditions this year, and it is reasonably confident that inflation will rise, over the medium term, to its 2 percent objective.
Es más, el párrafo siguiente parece adornar la decisión de un marcado carácter dubitativo, garantizando que la deuda adquirida en las operaciones de QE se reinvertirla a medida que vayan venciendo. (Que es una manera de decir que el QE no se va a revertir)
The Committee is maintaining its existing policy of reinvesting principal payments from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities in agency mortgage-backed securities and of rolling over maturing Treasury securities at auction, and it anticipates doing so until normalization of the level of the federal funds rate is well under way. This policy, by keeping the Committee’s holdings of longer-term securities at sizable levels, should help maintain accommodative financial conditions.
En el gráfico siguiente, vemos el tipo efectivo del FED Fund (azul) y el margen diferencial entre la tasa de paro efectiva y la Tasa de paro natural (línea roja) - que es la tasa de paro mínima no inflacionista-. Obsérvese que cuando la tasa de paro efectiva es igual a la tasa natural, la línea roja se acerca al valor cero (escala de la izquierda): toda caída de de la línea por debajo del cero% supone un riesgo de excesiva demanda, y por ende de aumento de la inflación. Al revés, un exceso del paro por encima de esa línea supone una debilidad y, posiblemente más paro. Es una buena representación de la función de reacción de la FED a los cambios en la economía real (de hecho, representa bastante fielmente la regla de Taylor).
En los últimos años, la FED, con su tipo de interés cero y su suspensivas oleadas de QE, ha logrado devolver la tasa de paro a las cercanías de la tasa natural. Pero hay muvhos que dudan que esto sea definitivo.
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| Tipo FED Fund. Dif. Tasa de paro con tasa natural |
va siempre por va por detrás de los hechos, y lo único que puedo hacer es suavizar las variaciones. Además, la función que relaciona la actividad con su FED Fund no es estable: hay continuas "sorpresas" que impiden unan estabilización perfecta de la inflación y el paro, que constituyen el principal mandato de la FED: mínima tasa de paro con inflación estable.
En otras palabras, independientemente de lo que hagan los tipos de interés y la curva de rendimientos, la FED es la que mueve arriba y abajo el PIB, como demuestra Philip George. Al subir/bajar el Fed Fund, baja/sube la oferta monetaria. Ésta s la que mueve la economía.
Por lo tanto, la FED, respondiendo modelos al uso de política monetaria, ha querido iniciar la senda pautada de los tipos de interés, como si estuviéramos en el "mundo de ayer". Pero ¿representan estos modelos, de ciclos alcistas y bajistas, en torno a una línea tendencial, la realidad de hoy?
Se puede observar el inquietante fenómeno de la bajada secular de los tipos de interés desde hace tres décadas. En los años 1980 un tipo normal de interés del FED Fund era el 15%. Desde entonces hasta ahora, como todos los tipos de interés, ha ido bajando, lo que algunos interpretan como un signo de la "Secular Stagnation" que nos afecta desde las últimas décadas, aparte de la crisis financiera de 2008. La última actualización de esta hipótesis, por Larry Summers, dice que la FED se está equivocando. ¿Por qué?
Why is the Fed making these mistakes if indeed they are mistakes? It is not because its leaders are not thoughtful or open minded or concerned with growth and employment. Rather I suspect it is because of an excessive commitment to existing models and modes of thought. Usually it takes disaster to shatter orthodoxy. We can all hope that either my worries prove misplaced or the Fed shows itself to be less in the thrall of orthodoxy than it has been of late.
Excesiva fidelidad al pensamiento único es quizás un poco fuerte, para una institución que en 2008 rompió con todos los convencionalismos y las presiones de la derecha económica, y logró frenar una depresión que hubiera sido catastrófica. Pero es verdad que a la FED se la ve ansiosa por regresar al rebaño, por liquidar su imagen de heterodoxa rompe-moldes, por esconder debajo de la alfombra su enorme stocks de títulos del Tesoro que va a mantener, con reinversiones, en su nivel actual.
Y también es verdad lo que apuntamos antes. La FED no ha podido justificar del todo la subida de tipos, por mucho que matice la senda de subidas posteriores. Las cifras le avalan sólo en parte. Sí, la tasa de paro ha caído a su nivel natural, pero con una inflación demasiado baja, y una expectativas demasiado bajas. Según Summers, la inflación del deflactor del consumo es ahora del 1%, y se espera que suba al 1,5% en un año, y al 1,7% en dos años. Si los tipos de interés se mueven al alza, el tipo de interés neutral (que no origina recesión no inflación), volverá a ser inalcanzable.
El modelo de siempre justifica la subida de tipos. Por si no llega a cubrirla totalmente, se recurre a la tesis de que es mejor tener los tipos en positivo por si hay que volverlos a bajar. Eso es exactamente tomar el rábano por las hojas, como diría Summers.
En suma, el problema no es salir de la Gran Recesión, sino de la Gran Estagnación que nos amenaza desde hace tres décadas, que se refleja en unos tipos de interés nominales y reales en caída:
La FED confunde la causa con el efecto: quiere que los tipos de interés suban, y cree que subiendo los suyos los demás van a reaccionar al alza. No: ya hemos visto que no: lo que eleva los tipos de mercado es la expectativa de crecimiento. Y Summers tiene razón al decir que hay un problema de demanda secular. Esto es su gran aportación (aunque él mismo no se aferra a a ella): hasta hoy, la demanda era insuficiente a corto plazo, no a largo plazo. esa es la sintesis de la sintesis clásica-leynesiana: las aidas en recesion son transitorias, sea cual sea la politica economica. Son problemas cíclicos que no afactan la tendencia a largo plazo, siemprre recuperada antes o después.
No, la nueva economía de Summers & al, aunque todavía no muy afianzada, en estado de conjetura, lo que dice que el largo plazo no está asegurado. Que es posible que la economía USA vuelva a caer en recesión, pareceindose más y más a Japón. Hay un condicionante que es decisivo: la caída de la población, de la que Japón es un exponente máximo.
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