Bernanke, política monetaria y estabilidad financiera

Ben Bernanke tiene un estupendo artículo sobre el modelo Mundell-Fleming y una extensión del mismo al problema de la inestabilidad financiera. La inestabilidad financiera es la bomba nuclear que ha estallado en la Teoría económica con la crisis de 2008. 2008 es un antes y un después en la teoría y la política económica. Antes, se daba por hecho que la liberalización financiera era eficiente: los agentes financieros asignaban eficientemente el ahorro que depositaban las familias a nivel mundial. La desregulación -pese a las crecientes evidencias de acumulación de desequilibrios- era virtuosa, y las instituciones se autoregulaban por su propio interés.

Esta falsedad se desveló con la crisis. De ahí surgieron dos tipos de críticas, dentro de la Economía ortodoxa: una, de fuente liberal, decía -y dice-, que la liberalización es efectivamente buena, y que la culpa de la inestabilidad es la política monetaria relajada de los Bancos Centrales, especialmente de la FED. Esta crítica es especialmente graciosa porque va contra toda evidencia. Consiste en defender un seudo modelo que se creó en el siglo XIX, defenderlo contra viento y marea, y sacarlo a relucir ad hoc cuando las aguas pasan por su molino. Si alguien defiende el mismo mantra durante su vida, tarde o temprano tendrá razón, y podrá decir, "¿veis, ya os lo decía? Lo que pasa es por no dejar a los mercados plenamente libres y no tener un patrón oro".

 
La segunda crítica se basa en la posición contraria: los mercados financieros sobrereaccionan, no son racionales, y sus cambios de humor afectan gravemente a la economía real y al bienestar. Si se quiere conservar la eficacia de la política monetaria y fiscal como instrumentos de estabilización, hay que "domesticar" (en más de un sentido) los mercados financieros.
 
Es la postura de B Bernanke, en este artículo magníficamente desplegado: si una virtud tiene este señor es su claridad expositiva, por muy enjundioso que sea el problema. Una delicia leerlo.
 
Para él la introducción del objetivo "estabilidad financiera" no anula el mensaje del Modelo Mundell-Fleming(*), que es básicamente el "trilemma" de la política macro: un país no puede controlar a la vez su PIB, su tipo de cambio, y su saldo exterior. Si obedece una regla de tipo de cambio fijo, las otras dos variables pasarán a ser dependientes de las políticas macro de otros países más grandes: su tipo de interés será determinado por el tipo de interés definido por el país más grande.
 
La introducción del objetivo de estabilidad financiera no anula, pero si complica, el Trilemma: si un país fija su tipo de cambio, no podrá controlar simultáneamente su economía y la estabilidad financiera. El mejor muro para aislar la política interna de los demas países es un tipo de cambio libre, aunque ya no es suficiente. Esto no quiere decir, todos lo contrario, que puede dejar sin control la actividad financiera. Como dice Bernanke en las conclusiones,

"In the meantime, there is good reason to believe that financial stability is a public good, which private actors do not take into account in their decisions."

Dedicar la política monetaria al objetivo expreso de la estabilidad financiera es un error similar al del clásico trilemma del país que sigue un objetivo de cambio explícito. Bernanke aboga por internacionalizar la regulación financiera, frenar los movimientos de capital desestabilizadores, y así liberar la política monetaria para que se pueda dedicar a la estabilización de al economía real.
 
Destaco aquí el párrafo en el que Bernanke explica las consecuencias de introducir la "imperfección financiera" en el modelo, y luego sus conclusiones.
 

... Perhaps this is all just semantics, but it seems to me that real policy issues are at stake: Importantly, we have seen that the basic message of the Mundell-Fleming trilemma, that a flexible exchange rate provides an important extra degree of freedom for policymakers, still holds when monetary policy works through the propensity for risk-taking or other non-standard channels. In particular, a country that manages its exchange rate to meet export objectives (for example) will have less ability to insulate itself from foreign policy changes than a country that does not have a separate exchange-rate goal.

By the same token, the use of monetary policy instruments to address financial stability concerns entails a very similar tradeoff to that faced by a country with export goals. If monetary and exchange-rate policy are dedicated, in whole or part, to financial stability objectives, then the ability of EME policymakers to stabilize domestic output in the medium term is compromised. These sorts of tradeoffs are the essence of the trilemma...

Conclusion

In this lecture I have considered channels through which US monetary policy may affect other economies. The Mundell-Fleming model provides a good starting point for the analysis. I use a variant of that model to show that complaints about currency wars may actually reflect the inexorable workings of the Mundell-Fleming trilemma: Policymakers find themselves frustrated by the inability to meet independent exchange-rate and export goals while simultaneously retaining monetary independence and free capital flows. Empirically, there is little evidence that the US has relied on net exports for growth, or that US monetary easing has an adverse effect on the exports of trading partners, once expenditure-augmenting effects of monetary ease are taken into account.

Financial stability spillovers pose more difficult issues. There are strong financial linkages across countries, as shown by the research on the global financial cycle, but we do not at this point know the extent to which those linkages reflect destabilizing spillovers, as opposed to more benign factors. More research is needed here.

In the meantime, there is good reason to believe that financial stability is a public good, which private actors do not take into account in their decisions. Policymakers would thus be well-advised to be prepared to override market outcomes at times to defend financial stability. The significant extent of unhedged dollar borrowing by emerging-market firms may well be a case in point.

For now, monetary policy—enhanced by best practices in consultation and communication—should be reserved for macroeconomic objectives. There is plenty of scope for international cooperation to preserve financial stability, however, in areas that include financial regulation, financial supervision, macroprudential policies, and structural reform. A more stable system would benefit everyone and should be a collective enterprise.

(*) El modelo Mundell-Fleming es el modelo IS-LM con una extensión al sector exterior, por la vía de los efectos que el tipo de cambio tiene directamente sobre el PIB (vía export-Import), e indirectamente sobre el tipo de interés. El tipo de cambio afecta directamente a la IS, deplazándola para cada nivel de interés, mientras que el efecto tipo de cambio-interés determina los movimientos a lo largo de la curva.
 
Básicamente: si el tipo de cambio de E es libre, una política monetaria expansiva de la FED apreciaría el tipo de cambio, a lo que A podrá responder bajando su tipo de interés. Teóricamente eso devolverá la Balanza de Pagos a su equilibrio, sin tener que contraer el PIB. En cambio, si el tipo de cambio es fijo, las presiones devaluatorias originadas por la FED obligarán a E a subir su tipo de interés para frenarlas, lo que contraerá su PIB.
 
Este modelo fue relegado por el modelo de Expetactivas Racionales, que anula toda posibilidad de poder "engañar" a los mercados mediante la política monetaria. Puede decirse que al crisis le ha devuelto su lozanía.