Hay un curioso artículo en Bloomberg de Noah Smith, además lleno de referencias a cuál más interesante. El artículo es sobre el debate de qué ha sido más decisivo en la crisis: la acumulación de deudas, o la caída del precio de los activos.
Almost everyone agrees, at this point, that the Great Recession of 2007-09 was caused by the financial system. But that leaves the question of what, exactly, happens in a financial system that leads an economy to crash. Formal economic models of financial shocks are not very realistic. They usually assume the harm comes from disruption to the banking system, which acts like a supply bottleneck that chokes off economic activity. But the Great Recession and similar episodes look very much like demand shocks, with low inflation and lots of spare capacity.
So economists are asking what kind of financial disasters have the biggest impact on demand. Roughly, the two answers are wealth effects and debt overhangs. The wealth-effects school holds that when asset bubbles pop, people suddenly feel poorer. This causes them to cut spending, which sends demand crashing. The debt-overhang school believes that people have sudden shifts in their willingness to take on debt -- when they go into balance-sheet repair mode, they stop spending.
Antes de segurir, creo que queda claro que Smith se refiere a la recesión posterior, no a la crisis en sí. La crisis en sí la explicamos recientemente gracias a un texto de Skidelsky de su libro sobre Keynes. La crisis fue causada por un pánico que hizo desaparecer la liquidez de los mercados financieros, lo que podría haber colapsado la economía mundial. A su vez, la pregunta de qué causo ese pánico es pertinente: creo que la respuesta más certera es que la crisis sucesiva de las entidades bancarias más emblemáticas generó la bola de nieve en las mentes de la gente que acabó en el pánico.
Seguro que hay otras teorías, pero yo parto del subjetivismo keynesiano, que me parece lo más realista. En ese sentido, ni la deuda ni la caída de los activos me parecen, en ese instante de máximo pánico, más que un efecto de la infinita demanda de liquidez cuya disposición ha desaparecido.
Después viene lo que queda, una vez que la marea de se ha retirado y deja los cadáveres a la vista. Entonces es cuando empieza a sopesarse con sentido si son las deudas o son las caídas de activos lo que prolonga la recesión.
La pregunta es vital para saber cómo debería haberse actuado una vez repuesta la liquidez en la mercados financieros (aunque no en el total de la economía, pues laa empresas y las familias siguen atesorando grandes bolsas de liquidez).
Si la deuda es la causa de la depresión post crisis, entonces las familias y las empresas contrataran su gasto hasta que reconduzcan su deuda a una normalidad. Lo aconsejable sería que el gobierno supliera la demanda que ha caído, transfiriendo renta hacia el sector privado para ayudarle a su desapalancamiento, mientras sostiene la demanda y la actividad.
Pero si la causa de la post crisis es la caída de los activos, vía efecto riqueza, el gobierno, vía banco central, debe centrase en mantener una estabilidad de los mercados de activos, tanto en la fase del boom como en la caída.
Krugman es partidario de la teoría de la deuda (que se inició con la teoría de la Debt-Deflation de Fisher). Noah cita recientes trabajos que demuestran esto y la tesis opuesta, como es usual con la econometría. Los partidarios de la deuda como causa dicen que en la crisis de 2000 no hubo efectos permanentes porque no se habían acumulado las deudas que se formaron entre 2003 y 2007. Las deuda son las que provocaron la especulación y subida y posterior caída de los valores. Los otros dicen que la diferencia entre una crisis y otra se debe a que la primera afectó a los sectores más ricos, con menor propensión a consumir, por lo que la caída de la bolsa no causó una caída de la demanda tan fuerte. En cambio, en 2008 los sectores más afectados fueron las clases medias, que sí contrajeron su consumo.
Es difícil tomar partido cuando es obvio que ambos fenómenos están correlacionados causalmente. Es obvio que en 2000 no había acumulación de deudas más que en algunas entidades, y también que los valores que cayeron eran de las clases altas.
Resumiendo. Dice Noah: el origen de la recesión es la caída de la demanda. Unos dicen que está caída es debida a las deudas (Krugman, Fisher): los oponentes dicen que es por el efecto riqueza. Pero en el efecto riqueza, alcista y después bajista, ha influido decisivamente unas deudas. Mmmmm, qué dilema.
Yo creo que Noah se olvida de Minsky, que puso muchas cosas en su sitio, y si se le hubiera hecho caso quizás la crisis se habría evitado. Minsky dice que las finanzas tienden al exceso. Al exceso de deuda y al exceso de especulación, que tarde o temprano, si no se regulan, producen exceso de deuda, y una proliferación general de desprecio por el riesgo. Minsky propone medidas previas, regulación m estrecha, no esperar a que caigan las cosas para intentar mantener las cotizaciones. Los bancos no pueden dejarse a su libre albedrío, porque la tesis de la eficiencia de los mercados es falsa, toda al metodología de valoración del riesgo es una falacia. Y, desde luego, cronológicamente lo primero es la deuda.
¿Qué sería más eficiente, una política de control de los precios de los activos, o una política de control de la deuda? Creo que no es posible decidirse. Un banco central debe buscar la estabilidad de precios y, desde la crisis, la estabilidad financiera. ¿Cómo puede saber un BC cuando la bolsa está sobrevalorada? Mejor dicho, cómo lo sabe antes de que llegue a sobrepasar un límite? ¿Qué límite? en el fondo esa era la actitud de Greenspan: el BC solo puede actuar a posteriori, porque no era quien para decir que la bolsa estaba sobrevalorada. Confiaba en la eficacia de los mercados, y se equivocó. También desdeñó la burbuja inmobiliaria, argumentando que era cosa de algunas regiones.
El caso es que cuando se desata una burbuja, el primer benefiado es el gobierno, porque tiene las siguientes elecciones garantizadas. Es casi imposible pedirle que quite la música del guateque cuando la gente se lo está pasando mejor que nunca. Pura ilusión, ciertamente: creen que se están haciendo ricos para siempre; pero ¿acaso el que está soñando feliz sabe que está soñando? ¿Quién se atreve a despertarle? Un gobierno responsable que mete el freno, sube los tipos de interés, y provoca un enfriamiento y aumenta el paro (eso seguro), no vuelve a ganar las elecciones.
Lo único evidente que es casi unánimemente alabado es la salvación dela sistema financiero en el momento álgido del pánico. En eso los instintos de Bernanke (presidente de la FED) y Paulson (secretario del Tesoro), junto con el empuje incesante de Timothy Geithner (gobernador de la FED de NY) fueron acertados. El colapso munfial, como transcribe Skidelsky, de las palabras de Bernanke a través de un senador no pueden ser más elocuentes:
How close was the American banking system to collapse? Paul Kanjorski (Democrat congressman for Pennsylvania, and chairman of the Capital Markets Subcommittee) gave a melodramatic account on TV of the near-meltdown of American banks in the wake of the Lehman bankruptcy.
Kanjorski claims to be repeating an account of events given to him by US Treasury Secretary Henry Paulson and Fed Reserve chairman Ben Bernanke: On Thursday [18 September], at 11 a.m. the Federal Reserve noticed a tremendous draw-down of money-market accounts in the US; [money] to the tune of $550 billion was being drawn out in the matter of an hour or two. The Treasury opened up its window to help and pumped a $105 billion in the system and quickly realized that they could not stem the tide.
We were having an electronic run on the banks. They decided to close the operation, close down the money accounts and announce a guarantee of $250,000 per account so there wouldn’t be further panic out there.
If they had not done that, their estimation is that by 2 p.m. that afternoon $5.5 trillion would have been drawn out of the money-market system of the US; [this] would have collapsed the entire economy of the US, and within 24 hours the world economy would have collapsed. It would have been the end of our economic system and our political system as we know it. 10
However exaggerated the details, panic undoubtedly gripped the Treasury and the Fed at the time of Lehman’s collapse. Without a comprehensive bailout plan ‘we may not have an economy on Monday’ Fed chairman Bernanke told Congress on Thursday 18 September. 11 Mervyn King, governor of the Bank of England, declared that ‘Not since the beginning of the First World War has our banking system been so close to collapse.’
En esos momentos poco importaba si era el fuero o el huevo la causa del desastre. Dejar caer el sistema financiero por dilucidar previamente si la FED debía sostener la bolsa o aliviar las deudas hubiera sido suicida para el mundo. Luego resultó que el coste de la operación fue irrisorio, lo que cerró las bocas de los ultras que querían dejar hundiese el mundo para empezarlo de nuevo (teoría del liquidacionismo que casi consigue sus objetivos en la Gran Depresión).
La segunda parte de la obra no ha sido tan brillante. Se dio a la teoría imperante en la FED del monetarismo friedmaniano, de hacer subir la demanda aumentando la base monetaria. Tras casi ocho años, se ha dejado patente que no funciona el monetarismo. Qué la oferta monetaria no es exógena, creada por el BC, sino endógena, creada por los bancos cuando dan crédito. El cortocircuito entre la base monetaria creada por la FED y la demanda real no ha podido superarse.
A pesar de ello, EEUU ha conseguido remontar el vuelo, aunque no sea un vuelo alto y seguro. Mientras, Europa sigue su vuelo gallináceo, a ras de tierra. Dice Niko Garnier en un excelente artículo desde el punto de vista del bolsista,
A principios de este año 2016 sin ir más lejos, el consenso general de analistas es que había que apostar por Europa frente a EEUU, sobreponderando a las bolsas europeas frente a las americanas. Como suele ocurrir cuando los consensos son muy fuertes, se equivocaron, y de nuevo EEUU lo hace mejor que Europa. El SP500 en EEUU ha vuelto a máximos, superando los niveles del 1-enero (apertura anual), pero el Eurostoxx50 no ha rebotado en la misma medida, y no solo sigue lejos de la apertura del año, sino que sigue muy lejos de los máximos históricos de 2015, mientras que el SP500 está a las puertas (y el SP500 Total Return, es decir, con dividendos, y los ha superado).
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Lo más interesante del asunto, es que EEUU está más cara que Europa desde el punto de vista de la valoración fundamental de la bolsa en su conjunto, es decir, el PER global. Esto significa que los inversores pagan más por 1€ de beneficio en las empresas USA que en las empresas europeas. ¿Cómo puede ser eso?
La respuesta es muy sencilla. Es tan evidente que me extraña no oirla casi nunca en los medios. EEUU refleja crecimiento, Europa no. Y en bolsa, el crecimiento se paga. Es decir, el crecimiento se traduce en niveles de PER más elevados, porque los inversores están dispuestos a pagar más por esos beneficios que generan las empresas actualmente, puesto que saben que van a crecer en el futuro. En cambio, cuando no hay crecimiento, los inversores pagan un PER más bajo. ¡Tan simple como eso! La palabra clave es CRECIMIENTO. Y no me refiero al de la economía (que en parte también...), sino al crecimiento de las empresas y de su beneficio.
Crecimiento, lo que debería ser el objetivo máximo de los políticos. Pero Europa no cree en el crecimiento. EEUU sí cree en el crecimiento. Los europeos no votan crecimiento. Los americanos sí.
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