Una historia realmente complicada (II)

En "Bond Vigilantes" nos ofrecen un artículo que enlaza bastante bien con el anterior post. Se preguntan qué motivos tendrá un inversor para comprar bonos en la subasta (o mercado primario) con un tipo de interés negativo. Ofrecen 6 respuestas, no siempre excluyentes, pero no creo que el misterio se desvele. No por nada titulé el post anterior "Una historia realmente complicada". 

Primero, para acercarnos intuitivamente, veamos cómo se compra un bono público a la emisión con rendimiento negativo:

Bond terminology can be complicated, however to summarise the terms of this auction:

• Investors pay slightly over 105 euros to buy these bonds
• The bond pays no coupon and produces no income over the entire 10 years
• In 10 years time, investors receive back 100 euros

El comprador paga al principio el rendimiento negativo, y al final recibe el nominal del bono. Hay una serie de motivos que se detallan en el artículo que explicarían esta decisión, pero todos en el fondo pasan por unas expectativas básicas: los tipos de interés se van a a mantener negativos, y la inflación va a ser cero o negativa. Porque cualquier expectativa diferente, de subida de tipos, aumentaría la oferta y desalentaría la demanda de estos bonos, lo que haría que se cumplieran las expectativas: subirían los tipos de interés. 

El inversor sabe que mientras la inflación no llegue al 2%, el BCE no va a subir los tipos. Tendrían que aparecer amenazas consistentes de aumento de la inflación para cambiar estas expectativas. Las previsiones del BCE son que la inflación no alcanzará el 2% hasta... Pasado el 2018, que es el límite de sus predicciones. En cuanto a los tipos de interés, prevé que en ese año de 2018 el de 3 meses sea del -0,3%, y el de 10 años del 1,4% (¿puro voluntarismo?).

En todo caso, el comprador de un bono hoy al -0,5% anual se arriesga a una pérdida de capital en 10 años del 19% (5% de interés negativo más 14% de caída de la cotización) si lo vendiera antes del vencimiento. Si no lo vende no pasa nada, sólo pierde el interés negativo. 

Pero ahí hay una contradicción temporal, porque corre un riesgo ¿de liquidez? aunque en principio no piense vender el bono. Si se ve obligado a hacerlo, sufrirá pérdidas importantes. 

Es claro que los inversores no se creen las previsiones oficiales, que son de subida paulatina y normalización de la curva de rendimientos, a medida que se recupera la economía y la inflación se acerca al 2%. 

La autoridades exponen sus mejores deseos según un modelo DSGE que no tiene fluctuaciones violentas. Todo se adapta suavemente, la economía crece paulatinamente, los precios se normalizan al 2%, los tipos suben en consecuencia, suavemente, y las bolsas, por una parte, se verán mordidas por esa subida de tipos, pero suavemente, mientras que la recuperación económica las hará subir. Dentro de tres, cuatro años, se habrá alcanzado el PIB potencial, la inflación máxima potencial, la tasa de paro NAIRU, y los tipos interés se normalizarán. Las bolsas según la EMH, estarán en su nivel de equilibrio (¿?).

Pero las cosas no suceden suavemente más que en los modelos económicos "finos", con muchas ecuaciones matemáticas. En la realidad surgen choques inesperados. Uno de los múltiples escenarios es que los tipos no suban suave, sino bruscamente, y eso destabilice la bolsa. Eso, a su vez, puede hacer descarrilar la recuperación. Es decir, puede suceder que la bolsa no sea función de la economía, sino al revés, porque hay que reconocer que los niveles actuales bursátiles no se corresponden con la realidad. Además, hay mucho cisne negro por ahí aleteando, como China, Grecia, Brexit, etc, etc. 

Eso sí, si queremos creer que los niveles actuales son acordes a los fundamentos, ue no están sobrevalorados, pues nada, a comprar. En su último artículo, Juan Beño  dice que él sólo habla de técnica y no de argumentos subjetivos, "vengan de donde vengan". 

¿ corregimos? jeje , déjenme que me eche unas risas, yo soy técnico, y sigo esta gráfica a muerte, el ruido exterior me la trae el fresco y lo de corregir unos puntitos es de " pobretones" no se arriesguen a unas migajas bajistas, esto esta ALCISTA en escalas importantes " que son las que mandan, guste a quien le guste"

Pues esos argumentos "subjetivos" (no menos subleyivos  que los aplicados a los charts, donde no veo metodología que no sea personal) intentar concretar un escenario plausible, que no está escrito en las gráficas. 

¿Por qué conviene diseñar esos escenarios de lo que no es Chart? Es obvio, (como expliqué aquí) que las bolsas mundiales están cada ves más correlacionadas, y que los cambios de escenario  macro  les afecta mucho. Según Cullen Roche es en realidad el primer factor en importancia. 

Resumamos. La gente que compra bonos a interés negativo no se creen las previsiones oficiales. Si alguna vez cambian de opinión, las reacciones pueden ser violentas, como una carrera de huida de los bonos que eleve los tipos a niveles del pasado. Eso no dejará de afectar a la economía, porque no es lo mismo adaptarse a una subida de tipos de 0,25% al año que una brusca subida de 3%, que indica pérdidas de capital de 30% a diez años. 

Y ahora pensemos por qué la FED lleva más de un año retrasando sus anuncios de subidas de tipos, y seguramente no volverá a planteárselo hasta diciembre. Pues por esto precisamente que contamos: temen un cambio violento de expectativas que tire el tablero por los aires. 

La FED pues se ja  palanca cuyo uso puede suponer estabilidad, o todo los contrarío. La FED cree que actúa correctamente, pero tienen un miedo inmenso a desencadenar un proceso de subidas del tipos descontroladas. 

Lo correcto sería haber subido tipos hacía más de un año, según su criterio, y no lo hizo. Afortunadamente, porque llego vino el agosto Chino y luego el enero Chino... Luego el Brexit. La mezcla de estos eventos con la expectativa de tipos al alza podría haber sido letal. Los charts sólo tienen sentido si se describe el escenario macro más plausible en el que actúan, su mensaje no es independiente de ellos.