"How can I know what I think until I read what I write?" – Henry James


There are a few lone voices willing to utter heresy. I am an avid follower of Ilusion Monetaria, a blog by ex-Bank of Spain economist (and monetarist) Miguel Navascues here.
Dr Navascues calls a spade a spade. He exhorts Spain to break free of EMU oppression immediately. (Ambrose Evans-Pritchard)

domingo, 16 de abril de 2017

De la Secular Stagflation al Ciclo Financiero

En este artículo ofrecemos una visión alternativa - y crítica - a la tesis del Estancamiento Secular, de Larry Summers, con un enfoque financiero elaborado por Claudio Borio. El papel del desorden financiero nunca se ha negado, pero Borio no llega a sustituir satisfactoriamente la hipótesis de raíz keynesiana formulada por Summers. Ciclo Financiero versus Estancamiento Secular. En todo caso, una fructífera discusión en el mundo desarreglado que vivimos. 


Claudio Borio, del BIS, tiene un artículo en el que quiere proponer una alternativa a la hipótesis de la "Secular Stagnation" de Larry Summers. (Borio es un conocido conservador contrario a la Expansión cuantitativa" y los tipos de interés cero.) Su propuesta frente a Larry Summers es la hipótesis del ciclo financiero (GFCD) , desde la que critica sin miramientos la política que se ha seguido desde que estalló la crisis. Hay que reconocer que ante la duda e incertidumbre que invade la economía desde 2008, es gratificante el esfuerzo de Borio por traer una narrativa alternativa a nuestros problemas. 
Primero, veamos las principales diferencias que el propio autor señala entre la Secular Stagnation y la Financial Cycle Drag hipothesis. 
 1) El primero manifiesta que desde antes de la crisis se ha registrado una caída estructural de la productividad debida a factores varios, como la decadencia demográfica, que ha desincentivado la acumulación de capital - y esto se ha traducido en una caída tendencial del tipo de interés natural (tipo de interés real de equilibrio con pleno empleo), bien visible en la caída de los tipos de mercado desde hace décadas. En los últimos tiempos es notable que los tipos reales de equilibrio han caído por debajo de cero, lo que dificulta tremendamente la funcionalidad de los Bancos Centrales para llevar los tipos que controla a un nivel compatible con el pleno empleo. A ello ha contribuido la caída de la inflación a signo negativo, haciendo temer por una deflación acelerada. La inapetencia por la inversión real ha llevado a una caída Secular de la productividad. 
2) Por el contrario, la GFCD dice que lo que estamos viviendo es una crisis financiera traída por un boom previo, que acentuó los desequilibrios de balance de los agentes (activos y pasivos). La brusca interrupción y caída de la burbuja descabaló los balances de todas las instituciones, interrumpiendo la acividad normal, creando un marasmo que no tiene nada que ver con una lenta caída de la demanda. Lo que es más importante, es falso que el tipo de interés natural haya caído por debajo de cero, lo que es una crítica sin tapujos a la política de los bancos centrales. La tesis de la caída de la demanda ha sido sobrevalorada, mientras que se han desestimado factores de oferta que son los que explican la caída -transitoria - de la productividad. 
En el siguiente grafico pueden verse las notables diferencias entre la tesis de la SE y el GFCD. En las notas se describe cómo se obtienen ambas curvas. Lo importante es el observar el gran impacto que cabe esperar de los ciclos financieros. 

Pero ambas teorías, o hipótesis, tienen sus aciertos y sus debilidades. 
La teoría de la SE se basa en una caída lenta y structural de la demanda, lo que casa mal en EEUU, en donde antes de 2008 hubo un gran déficit exterior por cuenta corriente - déficit que jugó un papel fundamental en las distorsiones financieras que desataron la burbuja - déficit que dice todo lo contrario que una debilidad de la demanda interna. Más oportuno parece admitir que ese déficit, que acumuló grandes volúmenes de reservas en China, al ponerse éstas en movimiento, elevaron los mercados del crédito en EEUU. Mientras, el, crecimiento en EEUU no era espectacular, pero no despreciable. 
Por otro lado, Borio alega que el ciclo financiero es perfectamente capaz de originar una tendencia contracriva en la productividad, debido al empeoramiento de la asignación de recursos, tanto en la fase alcista del boom y la burbuja, y luego en la fase contractiva cuando la burbuja explosiona. 
Tampoco admite que la deflación sea necesariamente mala: según sus análisis empíricos hay multitud de ejemplos de deflaciones sin efectos contractivos, incluso "buenas" (aunque admite que no todas).


 De todo ello Claudio Borio ofrece una narración alternativa basada en su hipótesis de la FCG.

Quiero destacar dos párrafos. 
"Consider, in particular, the GFC [Financial Cycle Drag] and its aftermath – although qualitatively this pattern has been discernible since the 1980s (eg Drehmann et al (2012)). Inherent sources of instability in financial markets and poor risk management combined with a monetary policy focused on near-term price stability as well as inadequate regulation and supervision allowed unsustainable financial booms to develop in several countries, most notably the United States, the United Kingdom, Spain and Ireland. The booms turned to bust and caused major recessions, which spread around the world. The policy response to the recession was less than fully adequate. To be clear: policy was very successful in avoiding a major depression as a result of a downward spiral between the financial system and the real economy – ie during the crisis management phase, in which monetary policy in particular played a critical role, in line with its historical lender of last resort function. But the policy mix was less successful in setting the basis for a prompt, balanced, robust and sustainable recovery – ie during the crisis resolution stage. There was too little balance sheet repair and too much reliance on traditional aggregate demand management, especially on monetary policy. Such a response tends to be ineffective when the private sector is overindebted, so that it wishes to retrench rather than spend, and when a broken banking system fails to transmit policy impulses, as empirical evidence suggests.
"Over time, the effectiveness of the policy mix diminishes and its side effects increase. This reflects, in particular, the multifaceted impact of persistently ultra-low interest rates (Borio (2014a), BIS (2016)). They tend to weaken the profitability and resilience of financial institutions, by compressing banks’ net interest margins and inhibiting their incentive to take losses and repair their balance sheets, and by raising the value of insurance companies’ and pension funds’ liabilities, thereby also highlighting the need to save more for retirement. They can encourage resource misallocations more generally: everyone looks “sound” when nominal interest rates are effectively zero in nominal terms and negative in real terms. They can promote the wrong forms of risk-taking, hence the dissonance between exuberance in financial markets and sluggish investment, at least in advanced economies: firms prefer to borrow to pay back shares and hand out dividends rather than invest. And they can fuel unsustainable financial booms in other countries in a different cyclical position."

Es verdad que la política de los Bancos Centrales no ha acabado con los efectos de la crisis ni con elementos de riesgo que se habían acumulado antes de ella: por ejemplo, las deudas públicas y privadas. El gráfico de abajo demuestra como La Bolsa americana se ha distanciado cada vez más de la financiación de la inversión empresarial, por lo que tiene razón  Borio al decir que los tipos de interés tan bajos han incentivado la práctica de circulo viciosos de recompra de sus propias acciones por las empresas y reparto de mayores dividendos, en vez de expandir la empresa, como se puede ver en el gráfico. 

S&P (índice) / PIB. Inversión empresarial /PIB. (indice IV trimestre 2007 = 100)
 

Eso, sin embargo, puede ser una crítica a la política financiera, no a la monetaria. El mundo financiero se ha desconectado aún más de la economía real, y eso agudiza los riesgos de un nuevo sobresalto. Por otro lado, esta crítica tampoco es una refutación definitiva de la crítica keynesiana, en el sentido de que lo que ha faltado es inversión pública que aumentara la demanda y arrastrara la inversión privada. Borio ni menciona está hipótesis, o la subsume en la crítica a la Secular Stagnation, sin decir ni "mu" del austerismo federal fiscal que hemos padecido. Tampoco mención alguna de las tesis de Minsky, financiero preocupado por la tendencia a la inestabildad y el exceso de las finanzas. Minsky predijo las crisis financieras recurrentes con los mismos pasos que la describe Borio. 
¿Es culpa de los tipos de interés cero la baja demanda de inversión? es difícil aseverarlo. Un coste cero para adquirir capital no parece ser, de ninguna manera, causa de que se estanque la adquisición de capital. Tiene que haber otra razón que se interponga, como, por ejemplo, el estado catatonico de los "Animal Spirits" empresariales. En estos pueden influir muchos factores concomitantes, como por ejemplo el nivel de paro, que debilita el consumo y esto frena la necesidad de ampliación de instalaciones. Y estos bajos "Animal Spirits" si que podrían haber sido contrarrestados por una política fiscal más keynesiana, que hubiera ayudado a absorber la deuda privada, hubiera lanzado la demanda de bienes públicos, y arrastrado la inversión privada (siempre pensando que hay un sector público eficiente y no corrompido, lo que a veces es mucho suponer). 
Los tipos de interés cero no son creación de los bancos centrales. En la imagen, vemos que mientras la FED decretó un tipo de interés cero y un bajada de los tipos del Tesoro, el diferencial tipo de interés del bono empresarial respecto al bono del Tesoro estuvo mucho tiempo a máximos históricos, lo que contradice radicalmente la tesis de que  el tipo de interés oficial es una buena guía del coste de la inversión empresarial. 

Diferencial Rendimientos del bono privado Baa - Ídem Bono Tesoro público 
 

Es un indicador certero de que la preferencia del ahorrador en tiempos de incertidumbre se ha ido a lo seguro, el Treasury bond, exigiendo una prima de riesgo más alta, de hasta 3 pp, para adquirir el bono Baa empresarial. 
Por ende, nada de tipos de interés cero para la financiación empresarial. Lo cual responde a fuerzas totalmente lógicas del oferente de fondos - la banca - ante el deterioro de su propio balance en la crisis como el balance de la empresa demandante de fondos. ¿Dónde hubieran llegados estos tipos de interés sin la política de los Bancos Centrales? Algo han hecho para moderarlos tirando hacia abajo de los del Tesoro.

En definitiva, no es que estemos dando palos de ciego en el aire sin encontrar ninguna respuesta, pero una respuesta definitiva nos falta, como en tantos otros campos, por ejemplo, la regulación bancaria. Este estado de seno desconcierto hieren algunos cerrarlo con modelos matemáticos abstractos, tanto más alejados de la realidad cubro más matemáticos. 
En este artículo hemos ofrecido una visión alternativa y crítica a la tesis del Estancamiento Secular, de Larry Summers, con un enfoque financiero que nunca se ha negado, pero que no llega a sustituir satisfactoriamente la hipótesis de raíz keynesiana formulada por Summers. 
¿Lograremos alguna vez cerrar un modelo que nos salve del riesgo de "cisnes negros" financieros y de tendencias a largo plazo inevitablemente pesimistas? Esperemos que estos ejercicios de competencia entre visiones alternativas no sea estéril, y aliente un progreso en el conocimiento de la realidad económica. Lo necesitamos, porque los políticos están ávidos de respuestas, las que sean, no de preguntas, y eso siempre acaba en la compra de demagogia barata y debilitamiento de las instituciones más necesarias. La ideología nunca es la solución. 

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