John Taylor es un economista famoso. Es el inventor de "la Regla de Taylor": una propuesta que hizo en 1992 para que los bancos centrales siguieran una regla previamente anunciada, de un tipo de interés en función de dos variables: la inflación y el PIB. La regla que propuso en su artículo de entonces (véanlo aquí) era la siguiente:
Supongamos que entramos en una zona de recesión. que la inflación es 1%, y el crecimiento del PIB está 2% por debajo de lo deseado: entonces, sustituyendo los valores... r =1+0.5*(-2%)+0,5*(1-2)+2. Ahora tenemos dos factores que restan y r= 1+(-1)+(-0.5)+2 = 1.5%.
Así obtenemos con "toda facilidad" el tipo de interés que debe emplear la FED, con la ventaja de su transparencia, pues cualquiera podría adelantar cuál van a ser las decisiones del organismo. Pero las cosas no son fáciles, sencillamente porque las cosas tienen la funesta manía de pensar por sí mismas. Y además, ¿Qué índice de precios escogemos representante de las mucha medidas? Desgraciadamente, se impuso el IPC total, que es demasiado sensible a choques exógenos.
En el gráfico primero represento cuál fue el tipo de la Fed en la época más debatida (la del too low too long) y qué hubiera dicho la Regla de Taylor tomando varias alternativas de medidas de inflación: el IPC crudo y duro, y el IPC sin alimentos y energía. Tomo el pib tendencial como 2,5%, que no es exagerado. Los dato son anuales.
Como ven en la zona enmarcada entre 2003-2004, cuando Greesnpan bajó el tipo de la Reserva Federal al 1%, porque se temía una deflación, la regla por cualquiera de la dos medidas de inflación recomendaba un tipo de interés del 3%, 2 pp por encima del que hubo. Un sentencia rotunda, que sólo podemos juzgar por lo que pasó entonces. Para ello, en el gráfico de abajo, vemos el comportamiento de tres índices de inflación: el IPC, el IPC-alimentos y energía, y el deflactor del PIB. Como ven, el deflactor y el IPC coinciden en una tasa inferior al 2%, nada alarmante, mientras que el IPC sin-sin (alimentos y energía) registra una tasa aún menor, rozando el 1%. Por otra pare, sabemos que el paro estuvo elevado mucho tiempo, y tan bajos niveles de inflación junto con un paro tan alto dieron pábulo a que había un riesgo deflacionista. Este riesgo fue valorado por la Fed como muy improbable, pero de consecuencias muy graves si se concretaba, lo que llevó a Greenspan (management risk) a preferir arriesgarse a una inflación elevada que pasivamente ver como se aproximaba a zona deflacionista, de la que Japón no había salido en 10 años.
Este factor introduce un riesgo que no es considerado en la fórmula (aunque la fórmula consiente excepciones a la regla). Pero si hay más perturbaciones y riesgos no valorados que regularidades, entonces la regla sirve de poco.
Lo que no hubo al final fue deflación, pero tampoco inflación. Lo que hubo fue la burbuja especulativa inmobiliaria con todos sus "colaterales", que unos achacan exclusivamente al 1%, y otros a otros fallos financieros y de regulación. Pero es difícil decir que, si el tipo de interés hubiera estado en el 3%, hubiera abortado por sí solo la burbuja (como demuestra el caso de Inglaterra, que sí mantuvo la regla, y sin embargo tuvo burbuja. Y como demuestra que la burbuja se aceleró cuando la Fed recomenzó a normalizar los tipos). Por otra parte, es más seguro que sí se hubiera provocado una deflación, a juzgar dónde estaban las tasas de inflación.
Para mí una muestra más de que en determinadas circunstancias la PM no puede basarse en reglas más que en breves periodos, y que no puede encargarse de dos frentes a la vez: la estabilidad real y la financiera.
Dejemoslo aquí.
r% = p+2+0.5y+0.5(p-2)Que se traduce en: el tipo de interés oficial de la Fed, r, debe ser igual a la inflación p, más 2 (2% de interés real más inflación) más un medio de lo que aumente el PIB por encima del crecimiento tendencial (o potencial) y, más un medio de la inflación menos 2, 0.5 (p-2). El razonamiento de esto es que cuanto más alta sea la inflación sobre un 2% (que es la inflación de equilibrio), más debe subir r, y cuanto más alto sea el crecimiento del PIB sobre su potencial y, más debe crecer r. Supongamos que p es el 2% (de equilibrio) y el crecimiento del PIB también: entonces los dos factores de la derecha se anulan (p-2=2-2=0) (y=0) y entonces r = p+2= 4%. Cuando la inflación y el PIB están creciendo a su velocidad aceptada, el tipo de la reserva federal es debe ser 4%.
Supongamos que entramos en una zona de recesión. que la inflación es 1%, y el crecimiento del PIB está 2% por debajo de lo deseado: entonces, sustituyendo los valores... r =1+0.5*(-2%)+0,5*(1-2)+2. Ahora tenemos dos factores que restan y r= 1+(-1)+(-0.5)+2 = 1.5%.
Así obtenemos con "toda facilidad" el tipo de interés que debe emplear la FED, con la ventaja de su transparencia, pues cualquiera podría adelantar cuál van a ser las decisiones del organismo. Pero las cosas no son fáciles, sencillamente porque las cosas tienen la funesta manía de pensar por sí mismas. Y además, ¿Qué índice de precios escogemos representante de las mucha medidas? Desgraciadamente, se impuso el IPC total, que es demasiado sensible a choques exógenos.
En el gráfico primero represento cuál fue el tipo de la Fed en la época más debatida (la del too low too long) y qué hubiera dicho la Regla de Taylor tomando varias alternativas de medidas de inflación: el IPC crudo y duro, y el IPC sin alimentos y energía. Tomo el pib tendencial como 2,5%, que no es exagerado. Los dato son anuales.
Como ven en la zona enmarcada entre 2003-2004, cuando Greesnpan bajó el tipo de la Reserva Federal al 1%, porque se temía una deflación, la regla por cualquiera de la dos medidas de inflación recomendaba un tipo de interés del 3%, 2 pp por encima del que hubo. Un sentencia rotunda, que sólo podemos juzgar por lo que pasó entonces. Para ello, en el gráfico de abajo, vemos el comportamiento de tres índices de inflación: el IPC, el IPC-alimentos y energía, y el deflactor del PIB. Como ven, el deflactor y el IPC coinciden en una tasa inferior al 2%, nada alarmante, mientras que el IPC sin-sin (alimentos y energía) registra una tasa aún menor, rozando el 1%. Por otra pare, sabemos que el paro estuvo elevado mucho tiempo, y tan bajos niveles de inflación junto con un paro tan alto dieron pábulo a que había un riesgo deflacionista. Este riesgo fue valorado por la Fed como muy improbable, pero de consecuencias muy graves si se concretaba, lo que llevó a Greenspan (management risk) a preferir arriesgarse a una inflación elevada que pasivamente ver como se aproximaba a zona deflacionista, de la que Japón no había salido en 10 años.
Este factor introduce un riesgo que no es considerado en la fórmula (aunque la fórmula consiente excepciones a la regla). Pero si hay más perturbaciones y riesgos no valorados que regularidades, entonces la regla sirve de poco.
Lo que no hubo al final fue deflación, pero tampoco inflación. Lo que hubo fue la burbuja especulativa inmobiliaria con todos sus "colaterales", que unos achacan exclusivamente al 1%, y otros a otros fallos financieros y de regulación. Pero es difícil decir que, si el tipo de interés hubiera estado en el 3%, hubiera abortado por sí solo la burbuja (como demuestra el caso de Inglaterra, que sí mantuvo la regla, y sin embargo tuvo burbuja. Y como demuestra que la burbuja se aceleró cuando la Fed recomenzó a normalizar los tipos). Por otra parte, es más seguro que sí se hubiera provocado una deflación, a juzgar dónde estaban las tasas de inflación.
Para mí una muestra más de que en determinadas circunstancias la PM no puede basarse en reglas más que en breves periodos, y que no puede encargarse de dos frentes a la vez: la estabilidad real y la financiera.
Dejemoslo aquí.
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