El euro ha sido impedimento para recuperar la normalidad. Los planes de reformas instrumentados desde el centro, tanto a los países rescatados como a los todavía no rescatados, han reforzado las barreras al ajuste.
El euro no permite ajustar costes internos a la competitividad exterior. Los planes de rescate son de dudosa utilidad si no se consigue que las economías E crezcan y generen recursos para devolver sus deudas.
La regla de oro no escrita en el euro: NO devaluación, NO quita, NO salida del euro (ND, NQ, NS), ha taponado cualquiera de las salidas normales en estos casos: devaluación, quita parcial negociada, crecimiento, exportaciones, empleo, y reducción de la D/PIB tanto en el numerador como el denominador. Ahora se pretende un método en que sólo se invita a reducir el numerador, sin quita, y con un ridículo plan de competitividad que no sirve para nada.
Es claro que siguiendo el camino actual, el euro estará cada vez más proclive a desaparecer traumaticamente.
Si se quiere que el euro salga vivo, y a la vez que la zona solucione sus problemas y crezca, habrá que intentar otra cosa. Ese camino debe, prioritariamente, permitir crecer a los países E.
La doctrina actual de que cada país debe luchar internamente para recuperar por sí mismo la competitividad es inútil, pues el objetivo es un blanco móvil a medida que los países Fuertes (F) como Alemania sigue aumentando su propia competitividad.
La permanencia en este esquema sin salida no hará más que empeorar las cosas, mientras lo único que se ofrece a países como España (como se ve en la imagen, el mejor tratado por los mercados) sea varios años sin crecimiento o crecimiento negativo. Con un paro de 5 millones, o 20% del PIB, es abrir un horizonte a que el paro sobrepase el 30%, a la desesperación de la gente y a que emerjan ofertas políticas de "acción directa", como sucedió en la crisis del 29. Seguiremos hablando.
B) La única posibilidad de que el euro se salve es primero desatascar el problema bancario y de deuda y permitir que los países en dificultades crezcan.
Ya he dicho otras veces que esto se puede hacer 1) como hasta ahora, intentando que los individuos y las empresas modifiquen su contabilidad, saquen a la venta sus activos para reponer liquidez y capital, y que los salarios y los precios bajen significativamente. Ye hemos comprobado que eso es imposible por la oposición de grupos de interés que prefieren mantener unos activos ficticios, aunque sus ingresos caigan a cero.
2) Se puede hacer vía ajuste de cambio, que con mucha mayor celeridad lograría esas bajadas en los precios de activos, bienes y salarios. Pero una ruptura así del euro sería de una incertidumbre inconmensurable que podría desbaratar todo.
Ahora bien, recojo el guante que lanzó Martin Felstein, hace un año, cuando la crisis griega, en , FT, febrero del 2010, donde proponía unas "vacaciones temporales" al dracma griego.
Supongamos que, de manera públicamente pactada, y con el apoyo explícito de los países centrales C, se rompen las reglas y se permite una ajuste cambiario transitorio a los países E. Supongamos que, para que no se extienda el pánico se daría un plazo concreto (3 años?) al periodo de ajuste al final del cual las monedas regresarían a la UM.
Para mayor claridad, pongo un ejemplo de dos países, España (deudor), y Alemania (acreedor).
Un ajuste cambiario de España frente Alemania tendría unos costes en términos de aumento del peso de la deuda de España frente a Alemania. Una depreciación de la "peseta" frente al euro del 30% supondría un aumento de la deuda exterior del 30%. Si la deuda exterior española es un 160% del PIB, pasaría a ser del 200% del PIB. Ahora bien, un depreciación de ese nivel supondría un aumento del activo neto de Alemania frente a España. Alemania, que se mantendría en el euro, se apreciaría y sus activos aumentarían de precio proporcionalmente.
No sólo eso: además, el tipo de interés de Alemania se reduciría enormemente (lo que aumenta su capacidad de financiación) mientras el tipo de interés de la deuda en euros de España no subiría si el esquema garantiza que Alemania, con su capacidad añadida, pueden reestructurarla. Alemania tendría una capacidad mayor que ahora para refinanciar a España condicionalmente.
En suma, Alemania tendría un 30% de activos más frente a España, y España un 30% más de deuda frente Alemania. Alemania se financiaría a un tipo de interés mucho más reducido, mientras que España obtendría una restructuración de su deuda a un tipo más bajo que el actual. Eso sí, en euros, por lo cual la deuda expresada en la peseta transitoria sería mayor.
C) Este reajuste de precios de los activos es fundamental en la salida de un conflicto como éste. España necesita abaratar su activos frente al exterior, para hacerlos atractivos y venderlos, lo que sería un aporte de capital de necesario. (Cuando se habla de ajustes cambiarios, suele hacerse sólo desde el punto de vista del abaratamiento de lso bienes, sin embargo, los activos son tan importantes o más.)
(La deuda interior sería nominalmente igual entre acreedores y deudores, si bien su capacidad adquisitiva exterior habría disminuido en el porcentaje devaluado).
Lo que se añade como pérdida al país devaluador, se convierte en una ganancia de capital para el país que permanece en el euro: un aumento de su capacidad financiera frente al exterior. Siempre ha sido así: una reevaluación es un premio al país revaluado, que gana en capacidad financiera frente al exterior. Puede comprar más bienes y activos a los demás países. La pregunta es: ¿la suma neta de valoración de activos y pasivos sería más manejable? yo creo que sí, en la medida en que se hace bajo el auspicio de los países fuertes, que garantizarían las deudas de los países devaluados. Esta garantía amortiguaría el efecto negativo global en los activos del país. Incluso en este esquema, en que los países C salen garantes desde el principio del buen resultado, el ajuste cambiario no tendría que ser forzosamente excesivo.
Por ello, habría que enfocarlo como un punto de partida garantizado de ajuste para salvar el euro. Si desde el principio no se deja claro que el objetivo es volver al euro en cuanto se normalicen las cosas, los mercados perderían inmediatamente la confianza en el esquema de ajuste. Así,
Un esquema de ayuda creíble alentaría que los sectores privados extranjeros adquirieran también activos de los países E como inmuebles, al bajar de precio con la devaluación. No tendrían que esperar a que los dueños de los pisos reconocieran contablemente el valor real: simplemente serían un 30% más baratos para los poseedores de euros. Comprarían en la moneda devaluada, con la confianza añadida de que el apoyo de los países C aseguraría una recuperación de ésta por la entrada de capitales y la mejora del saldo exterior.
1) los países E pueden ahora crecer, exportar a los países C, recuperar crecimiento de renta y empleo, y saldar sus deudas en los términos que se hayan acordado.
2) Los países C absorberían las exportaciones de los demás, con lo que reducirían sus excedentes exteriores, gracias a la apreciación del euro, que además les facilitaría la lucha contra la inflación.
3) Esto podría canalizarse a través del instrumento ya existente llamado European Stability Mechanism (ESM) , que acrecentaría su capacidad en la medida de la devaluación de los países C.
No haría falta aumentar nominalmente su nivel de fondos, pues su volumen disponible aumentaría en términos de las nuevas monedas. Puede que haya que pensar en una quita de deuda, pero no en mayor medida que antes. La deuda en pesetas ha aumentado, pero la deuda en euros reconocida ahora es menor que la real.
Los mercados, creo, reaccionarían positivamente a este nuevo esquema, mucho más confiable, y bajarían las primas de riesgo tan enormes. En poco tiempo, esos tipos disparatados se normalizarían, lo cual facilitaría aún más la regla que rige en estos casos: que el tipo de interés sea inferior a la tasa de crecimiento.
Pero no se volvería a la situación absurda de que los tipos de la deuda fueran tan bajos como los de Alemania, fuente de gran parte de los problemas actuales. Los mercados aprenderían que no todos los riesgos son iguales.
La puesta en práctica no es fácil, pues cualquier sospecha alentaría la fuga de capitales de los países E.
Puede argüirse que la transición provocaría pánico en los tenedores de activos en euros; pero ese pánico ya está en marcha en muchos países, en los que la gente silenciosamente está sacando su dinero y colocándolo fuera (Irlanda por ejemplo). Puede asegurarse que cuando las primas de riesgo llegan a lo que se ve en la figura, la gente busca la salvación de sus ahorros como sea.
En todo caso, la ventaja de este esquema es que creo que es más productivo par las partes implicadas que lo que se ha hecho hasta ahora. Y es más probable que se salve al euro, aunque haya una interrupción transitoria, pero pactada.
Una solución teóricamente igual sería practicar los ajustes de activos y pasivos, de salarios y precios, sin devaluación. La experiencia actual es que los grupos de interés lo impiden sistemáticamente, y eso lo hace más largo y con menos profundidad. Ya en 1953 Friedman que era más rápido y fácil ajustar vía cambiaria que internamente. Y la extensa experiencia del siglo XX lo demuestra. (Y la corta experiencia del euro tambien, sensu contrario)
Algunos dirán que es una locura, pero estoy seguro que es menos locura que lo que se hace actualmente.
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