Cantidades y precios

"Will the eurozone survive? The leaders of France and Germany have now raised this question, for the case of Greece, writes the FT columnist. If policymakers had understood two decades ago what they know now, they would never have launched the single currency. Only fear of the consequences of a break-up is now keeping it together. The question is whether that will be enough. I suspect the answer is, no."

En How to keep the euro on the road, Martin Wolf arbitra una serie de medidas para sostener le euro. Dice que hay dos problemas básicos: el de las deudas acumuladas, y el de los flujos, que se atascan y no corrigen desequilibrios: al revés, los aumentan. Las medidas no son diferentes de otras propuestas, que jamás Alemania aceptaría. Pero vale la pena acercarse al problema que ha generado el euro en sus países miembros.
A la derecha, un gráfico de desequilibrios debidos al euro.
Arriba, la evolución, desde su lanzamiento, de los costes laborales unitarios. Como ven, los países como España han elevado sus CLU de 100 a 120%, mientras Alemania los ha bajado de 100 a 90%. Es decir, la contracción interna de la demanda no ha servido para ajustar los salarios como para aumentar el empleo. El ajuste ha sido vía cantidades, es decir, aumentando el paro.
A pesar de eso, Países como España han corregido su déficit exterior (segundo gráfico), contrayendo la demanda; pero que aún sigue siendo significativo, lo que señala los difícil que es este camino de ajuste.
Por el contrario, la deuda del gobierno avanza a gran velocidad, y el déficit primario (neto de intereses) del gobierno ha aumentado y sigue sin ceñirse a los objetivos exigidos por el eurogrupo. Un déficit primario del 4% del PIB, y un tipo de interés de endeudamiento del 5%,  que señala el gráfico, exige un crecimiento del PIB del 5% y una reducción del gasto del 4% para estabilizar la deuda. Pero el problema está en la mengua de los ingresos fiscales por culpa de la contracción.
Por lo tanto, el crecimiento es la clave de la superviviencia del euro. Si no se crece, no hay ingresos para pagar la deuda; si se contraen los gastos sin que crezca el sector privado, el PIB se contrae: aumenta la Deuda/PIB.
En suma: sin posibilidades de ajustar los CLU rápidamente, y sin una política monetaria que sea expansiva para compensar la contracción debida al ajuste, el euro será cada vez más inestable y cuestionado.
cantidades y precios, flujos y stocks. Todos bloqueados por los demás. Y detrás el euro.
Si, además, todos hacemos lo mismo, la demanda de cada uno a los demás (exportaciones) se contrae, por lo que sólo subir el IVA y reducir costes salariales no sirve de nada.
De todo ello se deduce que en el euro falla:
1) la capacidad de ajuste de los precios internos/externos.
2) la política monetaria que compense la contracción de la política de ajuste fiscal.
Los intentos de sustituir esto por sucedáneos internos que se chocan unos con otros están llamados al más estrepitoso de los fracasos.
Wolf se muestra escético sobre la posibilidad de "sostenello". Otro que examina las posibilidades de salvar a Italia -y al euro- vía compras masivas de bonos del BCE es Simon Nixon. Primero porque es "anti constitucional", segundo, porque el BCE vería limitada su capacidad de actuar en otros mercados, tercero, el moral hazard. Si nos vamos a cogerla con papel de fumar a estas alturas, desde luego que la batalle se ha perdido. Yo creo que hay que admitir que el BCE debe proponerse un objetivo de inflación más alto, dejar crecer más, y de paso comprar bonos para estabilizar los mercados más puestos en duda. Así la compra de bonos entraría en una estrategia de política monetaria. Lo demás son toques parciales que no van a ninguna parte:

En  "Don't Bank on ECB Rescuing Italy", de Simon Nixon.

We've seen this movie before. Italian government 10-year bond yields have reached a euro-era record of 6.7%—a level from which no other peripheral euro-zone country's bond market has recovered. Increased European Central Bank bond-buying—last week's purchases were double those of the week before—have failed to halt the slide in prices. European banks are dumping Italian bonds at a loss and being rewarded by the market. Given the lack of adequate bailout facilities, many now argue that only an unequivocal commitment from the ECB to act as a lender of last resort by signaling its willingness to buy unlimited quantities of debt can prevent Italy's debt crisis from spiraling out of control.

But there are three reasons why it may not do so. First, the ECB has repeatedly stated it has no mandate to act as a lender of last resort to countries and to do so would be a breach of European law. New ECB president Mario Draghi reiterated that view last week, saying the ECB's bond-buying program is limited and temporary. The European Treaty is unambiguous: Article 101 prohibits the ECB from providing any form of credit or overdraft facility to governments, while Article 103 says the euro zone should not become liable for the debts of member states. It would be hard to square an ECB commitment to buy unlimited quantities of Italian bonds with these rules—and with what the ECB has said already.

Second, the action now being urged on the ECB would expose it to huge balance-sheet risk. Acting as lender of last resort to a country is different to acting as lender of last resort to a bank. Central banks only lend to banks against high-quality collateral that provides protection if the loan goes bad. When the ECB buys the bonds of a euro-zone government, it has no recourse to the country's tax revenues. Some argue the installation of a more reform-minded government in Rome would reduce the credit risk and provide cover for the ECB to change its policy. But not all the credit risk embedded in Italian bonds is domestic: the ECB needs also to consider the impact on Italian creditworthiness of actions by other euro-zone countries.

Besides, the real value of a lender of last resort is to provide confidence to investors to encourage them to continue lending. Yet the ECB's bond-buying in Greece, Portugal and Ireland didn't stop investors selling. The risk is that if the ECB offered to buy unlimited quantities of bonds, it might find investors only too willing to sell, but Italy still unable to raise funds in the primary market.

What's more, the ECB's exposure to Italy isn't limited to bonds. It also is providing substantial lender-of-last-resort funding to its banks. When the ECB's total exposure to Greece, Ireland and Portugal grew to a significant proportion of their GDP, it rightly forced them to seek an alternative source of external financing.

The third reason why the ECB may balk at providing unlimited funding to Italy is that it risks creating substantial moral hazard. The ECB would lose much of its leverage to drive fundamental reform in Italy; in the absence of adequate central euro-zone fiscal powers, the discipline imposed by higher interest rates is the best hope of making the Italian economy more competitive.

Besides, the moment the ECB agrees it should act as a lender of last resort to governments, its relationship to euro-zone governments would have changed fundamentally, making it far harder to resist future demands to act. For an institution that prizes its independence so fiercely, that may be the biggest obstacle of all.