Como parece que va volviendo la gente del globo navideño, y se van disipando las brumas de euforia, saco este post que ya tenía escrito desde hace días. Es contra los que se reclaman "Market Monetarists".
Creo que han ido muy lejos estrechando el campo de la economía monetaria, limitándolo a un problema de PIB nominal, dónde las finanzas y sus volatiliaddes no importan. El único objetivo de la FED debe ser el PIB nominal. Si el PIB nominal crece un 5%, ya está todo arreglado. La crisis, afirma Scott Sumner, fue causada no por el hundimiento financiero, sino al revés: éste fue causado por insuficiencia de la demanda (PIBN) por culpa de Bernanke. Desdeñan como desorientadores los datos de base monetaria, y sólo se fían del PIBN o de la Velocidad, para decidir si una determinada política es expansiva o contractiva; es lo uno si el PIBN crece más del 5%, y contractiva si crece menos. ¿No es un truismo perfecto? En todo caso, es la hipersimplificación más errónea y disparatada que he oído. Friedman al que reverencian, no hubiera dicho una cosa tan simple, como demuestro después. Cuando les reprocho en mis comentarios a sus blogs que "la caja (negra) financiera importa", ni se dignan contestarme. No me puedo creer que el proceso de desapalancamiento -probablemente el mayor de la historia- pueda reducirse a voluntad de la autoridad monetaria. Esto, además, no es un debate nuevo: recuerdo haberlo seguido en mi lejana juventud. Aquí, ya vimos que la crisis financiera comenzó unos meses antes que la recesión.
Simplificando tanto, me van recordando a los del Juandemariana y su Oro, reduccionismo contrario pero igual de empobrecedor.
En Iris Biefang-Frisancho Mariscal and Peter Howells hay un trabajo muy sugerente sobre la verdadera velocidad de circulación del dinero: la que tiene en cuenta el número total de transacciones (velocidad/transacciones), y no la velocidad PIB, que es una parte pequeña del total de los intercambios que se producen en una economía. El PIB, por definición, es el volumen de nueva producción de bienes y servicios, por lo que no incluye, por ejemplo, las compras/ventas de segunda mano -Una venta de un piso, o un coche, o un traje, usados NO entran en el PIB.
Lo que pasa es que es muy difícil, si no imposible, saber el nº total de transacciones, por lo que el truismo
MV = PT
se aproxima mediante el expediente de reformular la identidad anterior por
MV = PY
que equipara PT a PY, o PIB nominal, lo cual simplemente es un abuso que han cometido los Market Monetarist.
La principal diferencia entre uno y otro es es el inmenso número de transacciones financieras, la mayoría de las cuales son reflejadas en el PIB cuando añaden valor, cuando tienen un valor añadido. Las especulativas, por definición, no entran, como hemos visto (especular no es más que comprar y vender un bien ya producido tantas veces como se quiera). Por lo tanto, las innumerables transacciones diarias de compra-venta de títulos no pertenecen al PIB, pero se hacen con dinero. Cuando hay una crisis de confianza, el número de esas transacciones cae, pues los agentes quieren todos retener liquidez. Los precios de los activos caen. Según los nuevos, o como ellos se llaman, "Markets Monetarist" han caído en el exceso reduccionista de decir que todo lo que hace falta es que la política monetaria tenía un objetivo de PIB nominal, con lo que la senda de crecimiento potencial sería pronto recuperada. Es más, culpan a Bernanke -por razones opuestas a los liberaustriacos- de la debilidad y del paro actual. Pero no explican qué pasa con la "caja negra" del sistema financiero, cuya base de funcionamiento es obviamente el dinero, pero éste no alcanza a reavivar enteramente todo los rincones que se han dañado.
En el artículo citado, los autores intentan fijar PT, usando estimaciones posibles en Reino Unido. Pero lo que me interesa es una idea de un autor citado,
Leão P, 2005, ‘Why Does the Velocity of Money Move Pro-cyclically?’
La Velocidad/renta del dinero es, por lo tanto, pro-cíclica. Esto se puede ver en el gráfico siguiente, donde expongo la velocidad de tres medidas de dinero: M1, M2, y MZM, la más amplia, en EEUU.
Pero, ¿y si midiéramos bien el nº de transacciones? El citado Leão P ofrece una manera indirecta de medir el nº de transacciones mediante la relación MZM/M1, la medida más amplia de dinero (y que más transacciones financieras recoge) con la medida más estrecha, más relacionada con el PIB nominal corriente.
En el gráfico de abajo elaboramos un índice dividiendo la Velocidad M1 (VM1) por la velocidad MZM (VMZM),
lo cual nos da el stock de MZM en relación al stock M1, lo que nos daría una idea del morrón catastrófico que se han dado las transacciones financieras. Y es lo que se ve en la gráfica: una caída en picado.
Una cosa nada sorprendente, después de la subida en flecha debida a la especulación inmobiliaria llamada burbuja.
Todo esto lo digo por una razón: según los monetaristas más eximios (Marcus, Scott Sumner, Lars Cristiensen, todos citados aquí ampliamente), la relación importante es MV=PY, y bastaría que la Fed aumentara la oferta de dinero para que el PIB aumentara hasta el PIB potencial (de pleno empleo).
Yo siempre he dicho que hay un
agujero en ese argumento: que la
recomposición de los mercados
financieros no es tan automática -aunque necesiten un rearme de la confianza de que el dinero va a estar ahí-, porque lo que ha pasado es mucho más traumático que en los mercados de bienes. Y sin normalidad financiera no hay inversión real. Ergo, no es suficiente, me parece, aumentar la oferta dineraria para que el PIB vuelva "a su ser", pues el mundo de la inversión/financiación es más tardío en reponerse. Es un argumento que está íntimamente relacionado con el "salto" que hay entre el tipo de interés del bono del Tesoro y el bono privado (línea verde del gráfico): una señal de desconfianza abierta.
En suma: La inyección de liquidez actúa más rápidamente en el PIB "corriente" que en el PIB "en la sombra" de capital/financiero; desde luego que la caída en la velocidad puede compensarse con un aumento de la oferta monetaria (QE); pero no esperemos una reacción rápida cuando los mercados del capital están tan gravemente dañados. Puro Keynes/Minsky. Pero tambien Friedman, como demuestra Edward Nelson en
Creo que han ido muy lejos estrechando el campo de la economía monetaria, limitándolo a un problema de PIB nominal, dónde las finanzas y sus volatiliaddes no importan. El único objetivo de la FED debe ser el PIB nominal. Si el PIB nominal crece un 5%, ya está todo arreglado. La crisis, afirma Scott Sumner, fue causada no por el hundimiento financiero, sino al revés: éste fue causado por insuficiencia de la demanda (PIBN) por culpa de Bernanke. Desdeñan como desorientadores los datos de base monetaria, y sólo se fían del PIBN o de la Velocidad, para decidir si una determinada política es expansiva o contractiva; es lo uno si el PIBN crece más del 5%, y contractiva si crece menos. ¿No es un truismo perfecto? En todo caso, es la hipersimplificación más errónea y disparatada que he oído. Friedman al que reverencian, no hubiera dicho una cosa tan simple, como demuestro después. Cuando les reprocho en mis comentarios a sus blogs que "la caja (negra) financiera importa", ni se dignan contestarme. No me puedo creer que el proceso de desapalancamiento -probablemente el mayor de la historia- pueda reducirse a voluntad de la autoridad monetaria. Esto, además, no es un debate nuevo: recuerdo haberlo seguido en mi lejana juventud. Aquí, ya vimos que la crisis financiera comenzó unos meses antes que la recesión.
Simplificando tanto, me van recordando a los del Juandemariana y su Oro, reduccionismo contrario pero igual de empobrecedor.
En Iris Biefang-Frisancho Mariscal and Peter Howells hay un trabajo muy sugerente sobre la verdadera velocidad de circulación del dinero: la que tiene en cuenta el número total de transacciones (velocidad/transacciones), y no la velocidad PIB, que es una parte pequeña del total de los intercambios que se producen en una economía. El PIB, por definición, es el volumen de nueva producción de bienes y servicios, por lo que no incluye, por ejemplo, las compras/ventas de segunda mano -Una venta de un piso, o un coche, o un traje, usados NO entran en el PIB.
Lo que pasa es que es muy difícil, si no imposible, saber el nº total de transacciones, por lo que el truismo
MV = PT
se aproxima mediante el expediente de reformular la identidad anterior por
MV = PY
que equipara PT a PY, o PIB nominal, lo cual simplemente es un abuso que han cometido los Market Monetarist.
La principal diferencia entre uno y otro es es el inmenso número de transacciones financieras, la mayoría de las cuales son reflejadas en el PIB cuando añaden valor, cuando tienen un valor añadido. Las especulativas, por definición, no entran, como hemos visto (especular no es más que comprar y vender un bien ya producido tantas veces como se quiera). Por lo tanto, las innumerables transacciones diarias de compra-venta de títulos no pertenecen al PIB, pero se hacen con dinero. Cuando hay una crisis de confianza, el número de esas transacciones cae, pues los agentes quieren todos retener liquidez. Los precios de los activos caen. Según los nuevos, o como ellos se llaman, "Markets Monetarist" han caído en el exceso reduccionista de decir que todo lo que hace falta es que la política monetaria tenía un objetivo de PIB nominal, con lo que la senda de crecimiento potencial sería pronto recuperada. Es más, culpan a Bernanke -por razones opuestas a los liberaustriacos- de la debilidad y del paro actual. Pero no explican qué pasa con la "caja negra" del sistema financiero, cuya base de funcionamiento es obviamente el dinero, pero éste no alcanza a reavivar enteramente todo los rincones que se han dañado.
En el artículo citado, los autores intentan fijar PT, usando estimaciones posibles en Reino Unido. Pero lo que me interesa es una idea de un autor citado,
Leão P, 2005, ‘Why Does the Velocity of Money Move Pro-cyclically?’
The velocity of money usually rises in expansions and falls in recessions This paper explains this pro-cyclical movement of velocity using two ideas: (i) during business cycles the movement of investment and consumption of durable goods has a larger amplitude than consumption of non-durable goods and services; (ii) the velocity associated with expenditure on investment and durable goods is much higher than the velocity associated with consumption of non-durable goods and services, because the former expenditures are synchronized with the attainment of money by economic agents whereas the latter are not. In this setting, the rise in the weight of expenditure in durable goods relative to the weight of non-durable goods and services, which occurs during expansions, generates an increase in the average velocity of circulation. The opposite happens during recessions and thus velocity moves pro-cyclically.En suma,en el ciclo alcista hay un alza más intensa del gasto en bienes de inversión y de consumo duradero, y al revés, lo cual hace que las operaciones financieras sean más numerosas, y por ello la velocidad de circulación del dinero, PIB/M, aumente en el auge y disminuya en la recesión, lo mismo que aumenta el apalancamiento en el auge y disminuye en la recesión. El daño que hace una crisis financiera que sucede a los excesos anteriores es incalculable. Es posible que con inyecciones de liquidez consigas convencer a la gente de que consuma más, pero la inversión y el trasfondo financiero que la alimente no es fácil de recuperar.
La Velocidad/renta del dinero es, por lo tanto, pro-cíclica. Esto se puede ver en el gráfico siguiente, donde expongo la velocidad de tres medidas de dinero: M1, M2, y MZM, la más amplia, en EEUU.
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| Velocidades/PIB de circulación de M1, M2, MZM. |
En el gráfico de abajo elaboramos un índice dividiendo la Velocidad M1 (VM1) por la velocidad MZM (VMZM),
lo cual nos da el stock de MZM en relación al stock M1, lo que nos daría una idea del morrón catastrófico que se han dado las transacciones financieras. Y es lo que se ve en la gráfica: una caída en picado.
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| MZM/M1 |
Todo esto lo digo por una razón: según los monetaristas más eximios (Marcus, Scott Sumner, Lars Cristiensen, todos citados aquí ampliamente), la relación importante es MV=PY, y bastaría que la Fed aumentara la oferta de dinero para que el PIB aumentara hasta el PIB potencial (de pleno empleo).
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| diferencial rendimientos bono privado baa y Tesoro |
agujero en ese argumento: que la
recomposición de los mercados
financieros no es tan automática -aunque necesiten un rearme de la confianza de que el dinero va a estar ahí-, porque lo que ha pasado es mucho más traumático que en los mercados de bienes. Y sin normalidad financiera no hay inversión real. Ergo, no es suficiente, me parece, aumentar la oferta dineraria para que el PIB vuelva "a su ser", pues el mundo de la inversión/financiación es más tardío en reponerse. Es un argumento que está íntimamente relacionado con el "salto" que hay entre el tipo de interés del bono del Tesoro y el bono privado (línea verde del gráfico): una señal de desconfianza abierta.
En suma: La inyección de liquidez actúa más rápidamente en el PIB "corriente" que en el PIB "en la sombra" de capital/financiero; desde luego que la caída en la velocidad puede compensarse con un aumento de la oferta monetaria (QE); pero no esperemos una reacción rápida cuando los mercados del capital están tan gravemente dañados. Puro Keynes/Minsky. Pero tambien Friedman, como demuestra Edward Nelson en
Friedman's Monetary Economics in Practice
Moreover, as Friedman saw it, while monetary policy actions impacted significantly on securities-market rates, these interest rates were also affected by a variety of nonmonetary factors, and the numerous securities-market interest rates reacted to nonmonetary factors in different ways. It was possible, by using its control over money, for the central bank to administer one nominal interest rate-the short-term riskless rate, for example-and thereby offset, in the short run, the effect of nonmonetary factors on the chosen instrument rate. But the central bank would then have no separate tool with which to offset the effect of nonmonetary factors on other securities-market interest rates (such as the long-term government bond rate). The significance of this issue was underlined by recent years' events. Greenspan (2007, p. 378) and Woodford (2010) argue that long-term government bond and corporate bond rate behavior during the mid-2000s was aberrational relative to that of short-term interest rates, with the long-term rate being swayed by factors other than monetary policy. Net capital inflows are, as noted above, a nonmonetary influence on total credit in the economy even in the absence of monetary accommodation, and Bernanke (2010b, pp. 50-51) argues that capital inflows in the 2000s were a force placing downward pressure on rates on U.S. securitized mortgages.
Policymakers are therefore faced with a variable-credit-which they cannot reliably affect with monetary tools. Behavior of this magnitude matters for the behavior of a variety of interest rates. Some of the interest rates determined in credit markets have only remote connections to the interest rates determined in key markets for nominal securities. And while monetary policy does affect many interest rates, the monetary authority cannot separately set values for more than one of them...En otras palabras, a lo mejor Bernanke no lo está haciendo del todo bien, pero tampoco tan mal. Creo que seguiremos hablando del Market Monetarism.
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