Esto va de la disputa entre macroeconomistas sobre el objetivo óptimo de Política Monetaria (PM). La conclusión es que ninguna estrategia simple, de un solo objetivo, es perfecta.
En Laurence Ball hay un análisis del cambio de actitud de Bernanke ante la política monetaria cuando se ha alcanzado lo que llaman el Zero Lower Bound (ZLB) o zona de tipo de interés cero. En esa situación los bancos centrales se encuentran con que no pueden bajar más el tipo de interés nominal, y ya no disponen más que de recursos excepcionales si quieren intensificar la PM expansiva.
En términos keynesianos, se ha llegado a la "trampa de la liquidez", pues el tipo de interés real de equilibrio que reanimaría la inversión se encuentra probablemente en menos de cero. La deflación que suele producirse en esas circunstancias no ayuda, pues aumenta el tipo de interés real.
Bernanke era considerado un de los más afamados expertos en estos casos, mucho antes de que llegara a Presidente de la Fed. En el artículo de Ball se sigue paso a paso cómo de una posición muy agresiva, en torno a 2003 cambió de opinión y se hizo mucho más conservador sobre lo que un BC podría hacer para potenciar su política expansiva. El artículo es muy bueno, pero quiero centrarme en lo menos personal.
Recientemente, Bernanke ha llevado a la Fed a un cambio de estrategia muy significativo, aplaudido por los conservadores a la vez que muy criticado por los Market Monetarist (Sumner, Marcus Nunes, Christian Lars, et al). Bernanke ha puesto como objetivo de la Fed una inflación a medio plazo del 2%, medida sobre el deflactor del consumo privado usado para estimar el consumo real del PIB. Este cambio ha sido muy alabado por los conservadores, pues creen que garantiza mayor estabilidad de la Fed. Antes, la Fed no tenía un objetivo definido de inflación, y se achaca a esto, en parte al menos, la burbuja de las subprime, al haber mantenido Greenspan, el predecesor de Bernanke, una PM muy permisiva (1% de interés) durante casi un año, en 2003-2004. Concretamente, los conservadores acusan a Greenspan de no haberse ceñido a la regla de Taylor para determinar el tipo de interés oficial, que tendría que haber sido más alto según esa regla (como del 2%) y menos tiempo (la Regla de Taylor calcula el tipo de interés en función de la inflación y del crecimiento del PIB respecto al PIB potencial, pero dejemos esto).
Bernanke era miembro del FOMC cuando Greenspan llevó el tipo de interés al 1%, y parecía estar de acuerdo con ello. Fue, sin embargo, cuando sus opiniones se hicieron mucho más conservadoras sobre el caso estratégico de que se llegara a una posición ZLB. De hecho, cuando en 2008 se encontró en esa situación, abandonó definitivamente sus ideas más audaces y se ciñó a las que había adoptado más recientemente: QE y tipos de interés bajos durante mucho tiempo. Concretamente, una idea que rechazó de plano fue subir el objetivo de inflación al 4%, como le recomendaban algunos (Olivier Blanchard, del FMI) con el fin de contrarestar la deflación. En una declaración en el Congreso, dijo que rechazaba esa proposición porque podría limar la credibilidad antiinflacionista de la Fed tan duramente ganada.
No quería alargarme tanto. Mi objetivo es únicamente resaltar la ambigüedad en que se mueve la teoría -la opinión- de los mejores expertos. Greenspan decidió, ante el riesgo de deflación que creyó ver en 2003, bajar los tipos al 1%. Bernanke, en un momento más difícil, decidió no atacar con toda la artillería por miedo a perder el control de la inflación (y posiblemente por miedo a la furia de los congresistas republicanos como Ron Paul). En 2003, Bernanke era un candidato firme a sustituir a Greenspan, ¿influyó eso en su giro conservador?
En el gráfico adjunto, les pinto las variables que han sido objeto de debate intenso en tiempos recientes. La línea verde es el crecimiento anual del PIB nominal, o PIBN, que según los Market Monetarists (MM), debería ser el objetivo de la Fed. La línea azuel es el deflactor del consumo privado (PCE), y la roja es lo mismo pero sin energía y alimentos.
¿Qué se ve claramente? lo que yo veo al menos, es que cualquier criterio es engañoso. En 2003-2004, Greenspan temía una deflación, y provocó una crecimiento excesivo del PIBN -cosa que los MM no reconocen. Ese crecimiento excesivo refleja la burbuja inmobiliaria. Sin embargo, el PCE (sin energía no alimentos) se comportó moderadamente, lo que invita a pensar que un objetivo de precios es insuficiente para determinar la PM. Pero ha sido la tónica universal de los Bancos Centrales: centrarse únicamente en la inflación, dejando la estabilidad financiera en manos de los reguladores (ayudados eso si, por la PM. por ejemplo, ver Svensson, citado en Ball). Lo que está claro es que si la regulación bancaria no hubiera sido tan permisiva, la burbuja no se hubiera desatado con tal virulencia.
Probablemente en 2003-04, un objetivo del PIBN del 5% hubiera sido moderador, o simplemente hubiera impedido, la burbuja. Pero Scott Sumner -paladín de los MM- dice que entones la PM era óptima.
Tras la crisis y la recesión, lo que se ve es una evidente prudencia añadida -como si Bernanke no quisiera que le pase lo que a Greenspan- y mantiene una inflación por debajo del objetivo y un PIBN por debajo del 5% recomendado por los Markets Monetarists. UN PIBN constantemente creciendo al 5% es loable, pues incorpora el PIB real y los precios. Pero siempre habrá consideraciones adicionales que dificulten la precisión de la PM. Un PIBN del 5% puede obtenerse con una inflación del 5% y un crecimiento real del 0%... Lo cual puede convenir en caso de lucha contra la deflación, pero sería igual que subir el objetivo de precios del 2% al 5%... Lo que resulta más fácil para el BC.
Y una cosa final: parece que la regulación financiera es crucial para la buena ejecución de la política monetaria. La regulación era nefasta antes de la crisis, menos en Suecia y Australia, ¡qué casualidad!, por no hablar de la estabilidad fiscal, de la que ya comentamos aquí su influencia en que ambos países salieran antes de la recesión sin dejarse pelos en la gatera.
En Laurence Ball hay un análisis del cambio de actitud de Bernanke ante la política monetaria cuando se ha alcanzado lo que llaman el Zero Lower Bound (ZLB) o zona de tipo de interés cero. En esa situación los bancos centrales se encuentran con que no pueden bajar más el tipo de interés nominal, y ya no disponen más que de recursos excepcionales si quieren intensificar la PM expansiva.
En términos keynesianos, se ha llegado a la "trampa de la liquidez", pues el tipo de interés real de equilibrio que reanimaría la inversión se encuentra probablemente en menos de cero. La deflación que suele producirse en esas circunstancias no ayuda, pues aumenta el tipo de interés real.
Bernanke era considerado un de los más afamados expertos en estos casos, mucho antes de que llegara a Presidente de la Fed. En el artículo de Ball se sigue paso a paso cómo de una posición muy agresiva, en torno a 2003 cambió de opinión y se hizo mucho más conservador sobre lo que un BC podría hacer para potenciar su política expansiva. El artículo es muy bueno, pero quiero centrarme en lo menos personal.
Recientemente, Bernanke ha llevado a la Fed a un cambio de estrategia muy significativo, aplaudido por los conservadores a la vez que muy criticado por los Market Monetarist (Sumner, Marcus Nunes, Christian Lars, et al). Bernanke ha puesto como objetivo de la Fed una inflación a medio plazo del 2%, medida sobre el deflactor del consumo privado usado para estimar el consumo real del PIB. Este cambio ha sido muy alabado por los conservadores, pues creen que garantiza mayor estabilidad de la Fed. Antes, la Fed no tenía un objetivo definido de inflación, y se achaca a esto, en parte al menos, la burbuja de las subprime, al haber mantenido Greenspan, el predecesor de Bernanke, una PM muy permisiva (1% de interés) durante casi un año, en 2003-2004. Concretamente, los conservadores acusan a Greenspan de no haberse ceñido a la regla de Taylor para determinar el tipo de interés oficial, que tendría que haber sido más alto según esa regla (como del 2%) y menos tiempo (la Regla de Taylor calcula el tipo de interés en función de la inflación y del crecimiento del PIB respecto al PIB potencial, pero dejemos esto).
Bernanke era miembro del FOMC cuando Greenspan llevó el tipo de interés al 1%, y parecía estar de acuerdo con ello. Fue, sin embargo, cuando sus opiniones se hicieron mucho más conservadoras sobre el caso estratégico de que se llegara a una posición ZLB. De hecho, cuando en 2008 se encontró en esa situación, abandonó definitivamente sus ideas más audaces y se ciñó a las que había adoptado más recientemente: QE y tipos de interés bajos durante mucho tiempo. Concretamente, una idea que rechazó de plano fue subir el objetivo de inflación al 4%, como le recomendaban algunos (Olivier Blanchard, del FMI) con el fin de contrarestar la deflación. En una declaración en el Congreso, dijo que rechazaba esa proposición porque podría limar la credibilidad antiinflacionista de la Fed tan duramente ganada.
No quería alargarme tanto. Mi objetivo es únicamente resaltar la ambigüedad en que se mueve la teoría -la opinión- de los mejores expertos. Greenspan decidió, ante el riesgo de deflación que creyó ver en 2003, bajar los tipos al 1%. Bernanke, en un momento más difícil, decidió no atacar con toda la artillería por miedo a perder el control de la inflación (y posiblemente por miedo a la furia de los congresistas republicanos como Ron Paul). En 2003, Bernanke era un candidato firme a sustituir a Greenspan, ¿influyó eso en su giro conservador?
En el gráfico adjunto, les pinto las variables que han sido objeto de debate intenso en tiempos recientes. La línea verde es el crecimiento anual del PIB nominal, o PIBN, que según los Market Monetarists (MM), debería ser el objetivo de la Fed. La línea azuel es el deflactor del consumo privado (PCE), y la roja es lo mismo pero sin energía y alimentos.
¿Qué se ve claramente? lo que yo veo al menos, es que cualquier criterio es engañoso. En 2003-2004, Greenspan temía una deflación, y provocó una crecimiento excesivo del PIBN -cosa que los MM no reconocen. Ese crecimiento excesivo refleja la burbuja inmobiliaria. Sin embargo, el PCE (sin energía no alimentos) se comportó moderadamente, lo que invita a pensar que un objetivo de precios es insuficiente para determinar la PM. Pero ha sido la tónica universal de los Bancos Centrales: centrarse únicamente en la inflación, dejando la estabilidad financiera en manos de los reguladores (ayudados eso si, por la PM. por ejemplo, ver Svensson, citado en Ball). Lo que está claro es que si la regulación bancaria no hubiera sido tan permisiva, la burbuja no se hubiera desatado con tal virulencia.
Probablemente en 2003-04, un objetivo del PIBN del 5% hubiera sido moderador, o simplemente hubiera impedido, la burbuja. Pero Scott Sumner -paladín de los MM- dice que entones la PM era óptima.
Tras la crisis y la recesión, lo que se ve es una evidente prudencia añadida -como si Bernanke no quisiera que le pase lo que a Greenspan- y mantiene una inflación por debajo del objetivo y un PIBN por debajo del 5% recomendado por los Markets Monetarists. UN PIBN constantemente creciendo al 5% es loable, pues incorpora el PIB real y los precios. Pero siempre habrá consideraciones adicionales que dificulten la precisión de la PM. Un PIBN del 5% puede obtenerse con una inflación del 5% y un crecimiento real del 0%... Lo cual puede convenir en caso de lucha contra la deflación, pero sería igual que subir el objetivo de precios del 2% al 5%... Lo que resulta más fácil para el BC.
Y una cosa final: parece que la regulación financiera es crucial para la buena ejecución de la política monetaria. La regulación era nefasta antes de la crisis, menos en Suecia y Australia, ¡qué casualidad!, por no hablar de la estabilidad fiscal, de la que ya comentamos aquí su influencia en que ambos países salieran antes de la recesión sin dejarse pelos en la gatera.
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