Crisis financiera y ciclo.

Obviamente, la crisis que empezó a despuntar en 2007 no es una crisis cíclica usual. Se suele decir que las crisis financieras tienen consecuencias mas duraderas y recuperaciones Mas débiles, y hay una partida de nivel larga en recuperar.

Pero, ¿Que es una crisi financiera? En todas las recesiones hay caídas de las bolsas y de otros activos, y sin embargo, normalmente, el bache dura dos o tres trimestres y luego se vuelve a un crecimiento normal. Luego la caída de los activos no es un factor determinante. En 2000 vimos una crisis de hundimiento de los sobrevalorados activos de la burbuja tecnológica, y sin embargo la recuperación fCue relativa,ente rápida. Al cabo de 7 años, tuvimos la recojo crisis, de la que no salimos.

Yo diría lo que dice Noah Smith,

1. Actually, my intuition says that financial crises are not the cause of slow recoveries. My intuition is basically the "balance sheet recession" story, which is about a sudden regime change in people's behavior toward debt and consumption after a long build-up in debt. My intuition says that people's sudden shift to a "balance sheet rebuilding" regime will tend to cause both a long recession and a financial crisis. But then again, this is just my intuition...As Cochrane says, there is lots of research being done on the subject.

El problema es, no la caída de los activos, sino que los activos estén fuertemente apalancados. Si los activos empiezan a caer, porque debemos liquidarlos o empeñarlos para pagar deudas, caerán a más velocidad, y a cada revuelta de bajada e precios encontraremos menos compradores, que en realidad estarán intentando vender lo suyo. La velocidad de caída estará relacionada con el graso de Apalancamiento. Rápidamente, un problema de liquidez se concierte en uno de insolvencia.

La lentitud de la recuperación se debe a que cada uno ha de recomponer sus balances financieros, y eso exige un reconocimiento del valor real de los activos.

Ese proceso de desapalancamiento no se ha hecho en España, salvo los particulares (a base de perdida e empleo). Los bancos han seguido renovando sus pasivos a trancas y barrancas, para seguir financiando activos que no habían sido revisados de valor: seguían figurando en los balances a precios históricos, y tan solo por instrucciones de la autoridad han reajustado en parte esos activos. Supongo que se habían hecho un esquema de que la crisis duraría poco y sus activos inmobiliarios resurgirían.

No contaron con el efecto congelante del euro. El euro ha forzado una ralentizacion en el proceso de desapalancamiento. Los bancos no estaban interesados en cuestionar la moneda en que tenían sus activos, por obvias razones. Pero el euro ha impedido los ajustes que llevan a recuperar el crecimiento. El euro obligó a hacer la devaluación interna, que se vehículo mayoritariamente por contracción del gasto y el empleo. Eso a su vez lleva a una caída de los activos bancarios, y una congelación del crédito, que agudiza la caída de la economía real. No es lo mismo ajustarse financieramente manteniendo un crecimiento positivo que perdiendo renta año tras año, obviamente. Si el PIB se estanca, o cae, la deuda es mas difícil de devolver.

En España la deuda ha aumentado, sumando en todos los sectores internos frente al exterior del 110% del PIB. La renta, o PIB, no ha vuelto al nivel previo a la crisis. La utilización de los factores productivos ha caído brutalmente, por falta de demanda y por falta de financiación. Este año tendremos una recesión que no será menor del 2% del PIB. Ergo al final de año estaremos peor.

En suma, pese a los esfuerzos por mantenernos en el euro, nuestros activos han caído, nuestra renta ha caído, y nuestro ratio deuda/PIB ha subido una enormidad. Sin el euro, los ajustes cambiariarios hubieran restablecido la competitividad de costes, que todavía no se ha logrado: la mejora en las exportaciones se debe a la contracción brutal de la demanda interna. Evidentemente, una devaluación hubiera elevado el peso de la deuda denominada en euros - aunque probablemente sin el euro no hubiera subido tanto -. Eso hubiera llevado a negociaciones para facilitar o incluso recortar una parte de esa deuda, ¿Pero no es eso lo que hemos tenido que hacer con Grecia, con Irlanda, Portugal, y ahora con nosotros, probablemente?

Sober Look nos ofrece el siguiente análisis:, corroborando algunos de los puntos arriba destacados:

1) Los bancos españoles han seguido financiando promotores mucho después de la crisis:

2) sus fuentes financieras se han concentrado cada vez mas en el BCE:

3) Han recargado de bonos del gobierno sus balances, mientras sus colegas de otros países los vendían:

4) Las conclusiones de Sober Look son:

you have a banking system that needs a bailout even if the government bond holdings are in good shape. Should there be some form of Spanish sovereign bond restructuring, the amounts required to recapitalize the banks would be astronomical.

BNP Paribas: - What looks really worrying though is the decreasing share of foreign investors and the potential continuation of not reinvesting the maturing bonds. Don’t forget, as the Greek PSI clearly demonstrated, that in the unfortunate case of a restructuring in Spain, the higher the holdings of domestic bonds by the domestic banks, the higher the need for recapitalisation funds, and therefore the higher the required haircut of that restructuring in order to hit the final debt reduction target.

Clearly we are a long way from any sovereign restructuring talk, given that Spain's debt to GDP ratio is still better than the EU as a whole. But the state of the banking system and the amount of sovereign debt held domestically points out how disastrous such a restructuring could be for the Eurozone.