El ciclo asimétrico

(En el Corner, en inglés)

¿Por qué el euro parecía funcionar tan bien en unos años y luego se nos cayó el mundo encima?

Aquí ofrezco una explicación muy simple, incompleta, pero que contiene lo imprescindible.

En el primer gráfico, vemos el PIB real de España (rojo) y deAlemania (azul) en tasas de raimiento anual. Les debe llamar la atención el bache que se abre a principios de los noventa. Alemania se estanca por culpa de la Reunificación de la nación alemana, una costosa operación en que la boyante Alemania occidental puso en pie la economía de la Alemania oriental. Siempre he dicho que sólo la disciplina alemana podría haber hecho esa gesta sin una protesta de sus ciudadanos. Es que los Alemanes son orgullosamente nacionalistas, y la separación en dos Alemanias era una humillación que recordaba la derrota en la guerra y la culpa nazi. En todo caso, la operación e hizo, "compasivamente" para los orientales: se les dio un marco occidental por cada marco oriental que tenían. un cambio oneroso que alargo la digestión del proceso.

El efecto de esta absorción fue un largo retardo económico, un bajo crecimiento, que se reflejo en un bajo tipo de interés, como vemos en el siguiente gráfico, línea azul. El bono de España tenía un diferencial sobre

el de Alemania enorme, como se ve en la figura. Pero, como hemos visto hace poco, ese diferencial o prima de riesgo no era como el de ahora; era debido al riesgo de devaluación, no de impago.

En el gráfico se ve perfectamente la llegada del euro en que los dos tipos de interés se juntan. ¿Qué ha pasado? El euro cambia radicalmente las expectativas: desaparece los riesgos de devaluación, y el bono español obtiene el estatus de ser tan seguro como el alemán. Nunca había pasado y nos llenamos de orgullo de ser españoles y europeos.

Pero eso conllevaba una distorsión. Mientras que por razones internas era lógico que Alemania tuviera un tipo de interés bajo, España empezó a descubrir las delicias de la burbuja. Al 3%, podías financiar hipotecas a 30 o 50 años... Los pisos subían y se creía que nunca iban a bajar. Dejemos los detalles que todos conocen. La deuda privada exterior se hincha como un balón (la deuda publica no: España es el país con mejores datos fiscales). Pero como Alemania tiene otro ciclo distinto, el BCE ayuda a mantener muy bajos los tipos de interés y la liquidez abundante: es bueno para Alemania, que está convalesciente de su pesada digestión unificadora. Los ciclos de la UME divergen, en contra de lo que dieron al lanzamiento del euro, que poco a poco convergerían.

En 2007 estalla la burbuja inmobiliaria... Que en Alemania no ha habido, pues disciplinadamente todos los recursos disponibles iban a costear la reunificación. Al revés los recios de los inmuebles han caído...

Mientras, España, Irlanda, y otros se han pasado tres pueblos especulando. Se produce una desagradable caída en la realidad: los activos financiados con deudas -los pisos- se caen, mientras que las dudas simplemente no se caen. De repente, somos más pobres, perdemos nuestro trabajo, pero hemos de devolver las deudas. Encima el estado, en vez de ayudarnos, se endeuda para gastárselo en golosinas y patrañas. Una ideología pueril frena a los gobiernos a poner dinero para evitar la quiebra bancaria.

Es ahora cuando España necesita un tipo de interés muy bajo, para devolver las deudas y apoyar la producción, que se ha derrumbado. Pero eso lo suelen fomentar los bancos centrales, que deben sostener a la banca sobre endeudada (para que ni haya quiebras sistémicas o en cadena) y sostener la fuente de recursos, el PIB, para devolver las deudas.

Como ven, ha ocurrido lo contrario. Todo lo contrario. Mientras en otros países con el mismo problema, EEUU por ejemplo, los tipos de interés han bajado a niveles históricamente bajos, en España, Italia, y no digamos Grecia, han subido a las nubes, hasta tal nivel que es matemáricamente imposible cuadrar Las cuentas, crecer y devolver las deudas. Con esos tipos de interés es cosa de poco tiempo que quebremos.

Eso es lo que llamo el carácter pro cíclico del euro. Pro cíclico quiere decir que acentúa las fluctuaciones cíclicas al alza y a la baja. El euro lo hace terriblemente. Como los países como España y Alemania no tienen el mismo ciclo, esa acentuación aumenta las divergencias. A mismo ciclo, igual tipo de interés, y viceversa. El euro hace lo contrario.