Rogoff (el del error Reinhart-Rogoff), es, pese a su metedura de pata, un buen economista. Tiene un artículo que se titula "No hay un a receta Keynesiana para salvar a Europa". En eso estoy totalmente de acuerdo, si por receta Keynesiana quiere decir la simplicidad máxima de que Alemania genere un déficit fiscal enorme para que así los demás países vieran aumentar sus exportaciones a Alemania, con el apoyo de una financiación barata por parte el BCE. No creo que nadie en su sano juicio piense que eso bastaría para cerrar las heridas estructurales del euro, y menos Krugman, que se supone el máximo propagandista de la doctrina de Keynes.Primero, sería imposible convencer a Alemania que hiciera eso.
Además, no solucionaría los problemas que ha creado el euro. El euro ha potenciado la burbuja en los países periféricos. Después de estallar la burbuja, se ha mostrado impotente para paliar la depresión originada y reducir las deudas acumuladas. Puede quedar la duda a alguien de que una política monetaria más potente hubiera paliado la caída. Yo no lo creo.
Las asimetrías entre países ha generado una desconfianza hacia los del sur que ha secado sus mercados monetarios/financieros internos. Ahora que se ve que la prima de riesgo ha caído, mucha gente da por hecho que eso es suficiente. Sin embargo, el tipo de interés de la deuda es mayor que el crecimiento del PIB nominal en los próximos 3 años. Para que no aumentara la deuda esos tres años, el gobierno tendría que lograr un superávit primario igual al pago de intereses de deuda; es decir, tendría que recortar el déficit primario, actualmente en el -7,96% e PIB, como se ve en el cuadro, a un superávit positivo del 3%. un salto de nada menos que 10% el PIB, o de "sólo" el 7% si descontamos la carga que supuso la ayuda del MEDE a la banca. Piensen en un momento en Montoro subiendo los impuestos un 10% más... En todo caso, un esfuerzo fiscal imposible de vender políticamente y que el gobierno, además, se ha quitado de encima pues ha logrado de Bruselas diluirlo en el tiempo. En suma, que la deuda seguirá aumentando.
| Shaded cells indicate IMF staff estimates | ||||||||
| Country | Subject Descriptor | Units | Scale | 2012 | 2013 | 2014 | 2015 | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Spain | General government net lending/borrowing | Percent of GDP | -10.318 | -6.606 | -6.937 | -6.588 | ||
| Spain | General government primary net lending/borrowing | Percent of GDP | -7.861 | -3.536 | -3.640 | -3.061 | ||
| Spain | General government net debt | Percent of GDP | 71.931 | 79.133 | 84.664 | 88.583 | ||
Esto nos lleva a dos de las propuestas más sensatas de Rogoff. Una, que el euro para salvarse debe aceptar quitas de deuda se los países entrampados. Otra, que un periodo de inflación un poco más alta de lo habitual es necesario para que el PIB nominal aumente; a esta petición se suman algunos otros (Krugman, Blanchard, etc, Laurence Ball el más reciente.
La quita de deuda es ahora mismo impensable para Alemania. Pero, dice Rogoff, cuanto ante se acepte que la deuda es impagable, y que los rescates no han logrado contenerla -al revés-, antes se atacaran los problemas de fondo que se han agravado tras 5 años de negar la realidad.
La quita de deuda supondrá la quiebra de los bancos alemanes acreedores. Y no solo alemanea: tambien franceses. Eso hará necesario que estos gobiernos ayuden a los bancos con fondos públicos, lo cual de una idea del Everest político que supone. En todo caso, esos millones de euros deben darse por perdidos ya. El único paliativo de que se diapondrá es de un BCE que permita una inflación del 3-4% durante años.
Todo esto se resume en que Alemania se convertirá en un transferente neto de fondos como no lo ha sido hasta ahora, porque nunca lo ha querido asumir. O lo hace para salvar a sus bancos acreedores que aceptan una quita, o lo hace directamente asumiendo deuda de los paises deudores. Lo que no soportará el euro mucho tiempo es que Alemania siga aumentando sus activos netos exteriores mientras nuestras deudas siguen minando la economía.In a debt restructuring, the northern eurozone countries (including France) will see hundreds of billions of euros go up in smoke. Northern taxpayers will be forced to inject massive amounts of capital into banks, even if the authorities impose significant losses on banks’ large and wholesale creditors, as well they should. These hundreds of billions of euros are already lost, and the game of pretending otherwise cannot continue indefinitely.A gentler way to achieve some modest reduction in public and private debt burdens would be to commit to a period of sustained but moderate inflation, as I recommended in December 2008 in a commentary entitled “Inflation is Now the Lesser Evil.” Sustained moderate inflation would help to bring down the real value of real estate more quickly, and potentially make it easier for German wages to rise faster than those in peripheral countries. It would have been a great idea four and a half years ago. It remains a good idea today.
Hasta el momento no se ha admitido en público que la deuda es el gran problema del euro y de los países que están en él (se ha sustituido por la deuda publica, que no es el problema central) . Alemania ha cerrado los ojos porque sus bancos son los de tentadores de esa deuda. Cualquier aproximación a reducir la asimetría ha obtenido un portazo de parte de Alemania. Pero ahí, en esta gráfico (Deuda exterior/PIB), pueden ver que la asimetría ha aumentado desde el euro y desde la crisis.
ADDENDA: se han producido comentarios al artículo de Roggoff: uno, favorable a la par que interesante, de Brad Delong, y otro que muestra su amargura porque su amigo Brad ve con buenos ojos a Rogoff.
Pero el veamos lo de Brad Delong que interpreta a Rogoff, creo, igual que yo, aproximadamente, aunque luego quiere demostrar que una política expansiva sí sería efectiva.
There are two ways to think about why North Atlantic economies are depressed. The first is that would-be spenders (including people and businesses that buy durable capital goods) want to spend less than income earners would earn if there were full employment. The second is that would-be lenders want to lend more than would-be borrowers would want to borrow and than financial intermediaries would be willing to let them borrow if there were full employment. These two ways of thinking about it are, in the math, identical. But they highlight different aspects of the situation.
Este párrafo es brillante, aunque creo que erróneo. Hay dos maneras de analizar las causas de la Depresión en los países nortatlánticos. Una es desde el punto de vista Macro de flujos: las familias y empresas quieren gastar menos de lo que gastarían si las rentas obtenidas fueran las de pleno empleo.
La otras es desde el prisma financiero, que es lo que hace Rogoff. Que los prestamistas no quieren prestar tanto como los prestatarios querrían endeudarse si hubiera pleno empleo.
Es una visión circular de la economía, un círculo cerrado de la economía real y financiera con equilibrio en desempleo. Según esto, sería igual de eficaz atacar el problema por el lado del gasto que por el lado financiero. No lo creo.
El problema que yo veo es que no hay una fluidez tan perfecta en la economía entre el sector real y el sector financiero. No creo que sea posible arreglar el financiero partiendo sólo del sector real. Creo que el sector financiero es el centro del atasco, y por eso no veo posible que una política alemana expansiva vaya a cerrar todos los desequilibrios del euro. Olvidar esto es olvidar la teoría de Irving Fisher (Debt Deflation) que centraba el origen de la depresión en la deflación de activos, el aumento repentino de la deuda neta y la incapacidad de financiarse, y la huida de todos hacia posiciones líquidas.
Delong interpreta bien a Rogoff, pero su intento de darle la vuela y decir que sería más fácil el camino de la expansión de la demanda vía gasto público, que el camino de la restructuración/quita de deuda (Rogoff), es erróneo. Hay fricciones financieras que no se quitan con aumento de la demanda vía gasto público. Esto es no reconocer que el problema de la deuda es un peso mayor que una simple recesión de demanda. Y menos en Europa, que no es una nación, ni siquiera una unidad fiscal, donde no está garantizado que los gastos e unos vayan hacia los países las deprimidos.
Y luego, la pretensión de Delong de que la inflación alemana sería buena porque igualaría el problema de la competitividad, es francamente pueril. Es un error de bulto medir la competitividad por los precios generales internos. Un país puede ser más competitivo que los demás y tener unos precios internos muy altos comparados con los demás países. Alemania y España no tiene muchas diferencias en precios internos, creo, pero hay diferencias insalvables en especialización, que no se cierran en un par de noches.
Así que decirle a Alemania que infle su economía para que España salga del hoyo, además de un insulto es ineficiente. Creo que esto es lo que critica Rogoff cuando dice que una política Keynesiana sería inútil en el euro.
Krugman le hace una crítica más sutil, creo. Dice que Rogoff se inventa un hombre de paja al que llama Keynes para rebatirlo, pero que él, al menos, no se ve representado. Pero una cosa es la caricatura que se inventa y otra decir que la política de austeridad es un fracaso. Krugman no dice que se pueda aplicar una política de inflación de la demanda; lo que dice es que la austeridad en todos los países el área ha sido muy contractiva. Su gráfico es muy elocuente. En el conjunto de la Zona, compara el gasto primario (menos de pagos de deuda) en varios periodos recesivos: en gris la recesión actual, en naranja la media de las tres grandes recesiones anteriores.
El problema es la deuda privada. La duda privada sólo se puede solventar en un entorno financiero favorable, y con la ayuda el estado cuando no haya más remedio. Esto se debe aprovechar para establecer circuitos de crédito privilegiados hacia los más necesitados. Ambas cosas han fallado y han agudizado los problemas reales del euro: si no había un mercado interno, ahora lo hay menos que nunca. La escisión del euro en dos zonas cada vez más distantes es lo contrario de lo que se esperaba el euro, que era más integración económica. La crisis ha venido a demostrar que no estamos ni a las puertas de una unidad monetaria, donde los trabajadores cursarían el continente para ir donde hay trabajo, sin barreras idiomáticas ni culturales, donde los bancos prestarían donde la rentabilidad/riesgo es más alta, donde las inversiones irían hacia donde las condiciones laborares son favorables, etc, etc... A través de esos intercambios de flujos reales y financieros sin barreras, se podría hablar de una Union Monetaria eficaz. Pero entonces estaríamos hablando de una Nación. ¿Oh no?
Es que si el problema de la deuda privada no es un problema interno de una nación, sino de varias que se dividen en acreedores y deudores, la año unión es mucho más difícil, pues ha de ser negociada duramente para arrancar a los acreedores lo que en una nación costaría mucho menos.
No hay comentarios:
Publicar un comentario