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El siempre inquisitivo Noah Smith pone en su sitio a Martín Feldstein, economista al que antaño admiré mucho, pero hogaño me parece que se ha perdido.

En su cruzada contra Bernanke, parece ser que Feldstein "ha descubierto" por qué los sucesivos QE de la FED no se han convertido en una inflación galopante, como pronostican los manuales. La razón, alega, es que la FRD recompensa loas Reservas voluntarias que los bancos tiene en la FED con u tipo de interés, lo que incentiva a guardar el dinero y no prestarlo.

La réplica de Noah es sencilla: el tipo de interés, pagado por la FED a los bancos por sus excesos de reservas es del 0,25%. Cuando no pagaba interés, el activo de reserva más seguro era la letra del Tesoro a tres meses. Esa letra rinde ahora el cero%. Ergo, la diferencia que explicaría esa "tacañería" de los bancos es de un 0,25%.

Para que los bancos presten dinero, por lo tanto, habrían de ganar un margen, S, sobre esa mínima rentabilidad a segura. Dado que en el tipo de interés bruto que cobraría el banco por sus activos sería

0,25% + S

S es un sumando prorprocionalmente mucho más grande que 0,25% para que el banco se anime a prestar a un plazo largo, luego no es verosímil que un 0,25% sea la causa de elegir guardar el dinero en vez de prestar. La causa debe estar en S, y S depende de muchos factores, tantos como bancos hay, y además contiene un factor subjetivo de cómo se ve el futuro.

En realidad los bancos no comparan su rendimiento del activo con lo que le tengan las reservas, sino con la deuda pública a largo plazo, que desde que estalló la crisis ha estado en torno al 2%. S es por lo tanto lo que se añade a ese 2% (ahora ha subido al 2,5%) para decidir salir de deuda pública, segura aunque de baja rentabilidad, y entrar en préstamos privados con riesgo.

Pero esa S depende, repito, del estado general de las expectativas sobre el futuro, que incluye la rentabilidad esperada de la inversión a financiar. Esa S es, en los modelos (Neo)clásicos perfectamente determinada por variables como el ahorro y la inversión. Podría considerarse el Tipo de Interés Natural, que equilibra el ahorro con la inversión y es estable a lo largo del tiempo. Todo intento del Banco Central de forzar a la baja ese Tipo Natural, que la mano invisible mantiene en la cabeza de los agentes, con expectativas racionales, lleva a la inflación y por ello a subir el tipos e interés a largo plazo, lo que frustra la intención del BC. (Lo cual no deja de ser cierto en una economía creciendo al máximo.)

En Keynes, en cambio, es una variable volátil, indeterminable, crucial para el estado de la economía, con factores subyacentes importantes como el estado de las expectativas o animal spirits. Los componentes no racionales de la decisión de invertir. S no es igual en crecimiento que en recesión, y menos en una crisis de deuda como la de ahora.

Esto lleva a una discusión de sí el BC sólo con la política monetaria, puede influir o no en S. Aquí hay division de opiniones. Para mí la respuesta es Sí en una recesion normal, No en una Debt Deleveraging/Deflation Crisis. Creo que el estado patrimonial de los agentes, especialmente de la banca, no se puede recuperar sólo con política monetaria. Eso no quiere decir que basta aumentar el déficit indiscriminadamente para que aumente la demanda (keynesianistas simples). Pero el gobierno se ha de implicar en rescatar determinados sectores, además paliar la efectos de la pérdida de renta de los parados. Es decir, el Gobierno, como emisor de deuda fiable, ha de asumir parte de las deudas privadas para refinanciar determinadas posiciones, y a la vez demostrar que que no hay riesgo de impago. Para ello lo mejor es partir de una posición deudora saneada, que admita sin problemas un aumento de la deuda sin aumento del tipo de interés. Ya lo decía Keynes: el Momento de que el Gobierno ahorre es en los menos tiempos.