"How can I know what I think until I read what I write?" – Henry James


There are a few lone voices willing to utter heresy. I am an avid follower of Ilusion Monetaria, a blog by ex-Bank of Spain economist (and monetarist) Miguel Navascues here.
Dr Navascues calls a spade a spade. He exhorts Spain to break free of EMU oppression immediately. (Ambrose Evans-Pritchard)

jueves, 15 de agosto de 2013

Flujos de ida y vuelta

En inglés de The Corner;


Over to Sober Look, here and here, these financial bloggers talk about the immediate future: the US economy appears set to keep recovering and growing, the deflation threat vanishes and the Federal Reserve will sooner than later stop injecting liquidity via its Quantitative Easing programme–buying sovereign debt and creating money as a result.
There are signs that the markets have already discounted the US central bank, the Fed, turning the cash tap off. The yields investor demand from 10-year US bonds have reached over 2.7%, far from the 1.6% bar where they were before the Fed began to suggest a change of policy
Treasuries’ yields during the week.

The Fed’s monetary programme has had an inevitable effect on emerging economies, which were the most to benefit during the crisis and have showed tensions or capital outflows before than anyone else. Also, as a proof of further stress, the price of national currencies have been hit in Brazil, Turkey and others. Investors now dump their excess of bond holdings and as a consequence push exchange interest rates down.
Yet, here in Europe we are enjoying a good time. Risk premiums have fallen, and with them, the cost of credit. One reason for this could be that investors are leaving emerging markets and coming into European funds. But, although it has been an unexpected move to certain extent, those who have already celebrated the euro comeback might be deluding themselves: investor confidence has changed gear because European peripheral risk at this point looks safer than, let’s say, Brazil’s. These alterations in capital flow directions often are mysterious and are always susceptible to be influenced by geopolitics and even the weather, rather than actual improvements in economic fundamentals.
The environment has undoubtedly become rosier for the European Union. But the true motive is out there, it’s an external factor rather than the consolidation of an eventual recovery. What is clear is that we should take as much advantage as possible to accelerate our efforts to grow.



En Sober Look, aquí y aquí, nos hablan del futuro de inmediato. El futuro inmediato, por lo que die en el primer post citado, esta escrito: la economía americana sigue creciendo, las probabilidades de deflación se esfuman, u por lo tanto la FRd dará fin a su peogranma de QE pronto.

Hay signos de que el mercado ya ha descontado ese frenazo, pues los rendimientos de los bonos del Tesoreo a 10 años se han instalado en un margen entre 2,65% y 2,7%, muy lejos del 1,6% en el que estaban antes de que la la FED empezara a sembrar dudas.

Rendimientos bonos del Tesoro en la semana
En el segundo post, nos hablan del ineludible efecto que esto ha tenido en los países emergentes, que son los mayores beneficiariarios de la laxitud de la FED durante la crisis, y los primeros en mostrar tensiones - es decir, salida de capitales- a la primera señal de fin de la relajación monetaria. La primera y continúa señal de stress ha sido la aguda e precisión de las monedas de países como Brasil, Turquía, u otros países emergentes, como pueden ver en los gráficos del post citado. Los inversores se cubren contra un encarecimiento del dinero vendiendo los excesos de bonos de esos países, lo cual presiona a la baja sus tipos de cambio.

En Europa, sin embargo, estamos viviendo mejores días. Los bonos han subido y las primas de riesgo ha bajado. Es posible que ambas cosas estén relacionadas, y que los movimientos de salida de esos países se estén traduciendo en unas entradas considerables de fondos en los países europeos. De ahí la mejora de lao mercados de deuda europeos.

Esto no creo que haya de interpretarse como una reflotación definitiva del euro. Sin embargo, hay que reconocer que no se esperaba. Los mercados han reestimado el riesgo comparado entre una colocación en Barsil y España o Italia, y han preferido esto último. Estos cambios de preferencias y de flujos migratorios son misteriosos, tanto en un sentido como en otro; en todo caso, van a relajar las tensiones en el euro, aunque, por mucho que diga el gobierno, no se debe a un renacer de la confianza en él, sino a factores exógenos que no domina, pero que le vienen muy bien, como la subida del rendimiento de la deuda alemana (¿por qué?), que aporta mucho mas de la mitad de la reducción de la prima de riesgo.

Siempre se quieren explicar estos flujos y reflujos en base a fundamentos, pero la verdad es que no es fácil. La importancia de la política monetaria está ahí, por mucho que los fundamentalistas la quieran negar. Ahora se empeñan en UE el futuro de esas regiones es rosáceo, porque si tal o cual fundamentó se ha consolidado. Y la verdad es que lo que ha cambiado, y bastante definitivamente, es las expectativas sobre la FED.



9 comentarios:

Unknown dijo...
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Unknown dijo...
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Unknown dijo...

(Corregido) Aprovecho este comentario para responder a tu pregunta anterior.

No es que vea nada turbio, lo que tengo es la impresión de que hay demasiadas cosas que no casan, precisamente algunas salen a relucir en comentario de Sober Look que citas. Estamos viviendo una suerte de novela de Le Carré, una especie de Tinker, Tailor, Soldier, Spy, donde nada es lo que parece.

Comenzaré por los bonos del tesoro. Hoy precisamente han roto los máximos de rentabilidad que establecieron en julio, tras el rally de mayo. El gráfico es para preocupar. Bill Gross ha asegurado hoy que será una "guerra sangrienta" y que habrá muchos "daños colaterales". Significa que alguien está vendiendo bonos en cantidad. Tengo serias dudas sobre la posibilidad de suspender o reducir sustancialmente la compra de bonos por parte de la FED; de la alternativa que planteabas, creo que elegirán monetización. Si el simple anuncio de una reducción de las compras le ha metido 100 puntos básicos al bono, no veo como puedan reducirlas. Por otra parte está la Wild Card (el Coco diríamos nosotros) o Arma de Destrucción Masiva de la que nadie quiere hablar para no asustar a las tiernas conciencias de los ciudadanos; la carta que lo gana todo y que no es otra que los Swaps, los derivados OTC sobre tipos de interés que suman centenares de TRILLONES de dólares; si los bonos bajan de precio (los rendimientos suben), pueden disparase los swaps, lo que dejaría en cueros a la parte de la humanidad que todavía tiene con qué cubrir sus vergüenzas.

Para cambiar de tercio, podemos volver la mirada a Egipto, donde las cosas, como ya se esperaba en este foro de descreídos, no han hecho sino empeorar. Como te dije, hasta durmiendo, siempre tengo medio ojo mirando a Oriente medio. Obama está muy chulo y se dedica a patear el avispero; los quiere demócratas; está manía de que los demás sean lo que nosotros presumimos ser me parece una versión del colonialismo más repugnante que la anterior. Podía dedicarse a predicar la abolición de la esclavitud en OM y no meterse en cosas que le vienen grande. Norteamérica hoy se siente segura en un punto que siempre le inquietó: el petróleo, quizá por eso se mete en estos jardines con su acostumbrada "manca finezza" para los temas internacionales. Hoy día, entre el aumento de la producción doméstica gracias al fracking, las importaciones procedentes de Irak, Arabia Saudi y Kuwait suponen sólo un 10 de su consumo. A quién de verdad preocupa está situación es a China.

Hablando de China; las noticias insisten en un debilitamiento de su economía, sin embargo el cobre parece dispuesto a superar los 3.40 y el presidente de Vale do Rio Doce, que probablemente sea uno de los que más saben de lo que allí sucede, ha pintado un cuadro rosa de sus ventas de mineral de hierro. Una economía china débil no casa bien con un aumento del consumo de acero y de cobre.

Luego está el oro, el metal más odiado por Occidente. De repente, 1300 toneladas (has leído bien) desaparecen del balance del Banco de Inglaterra sin explicación alguna (recordemos que las reservas de UK son de 300 toneladas). Las sospechas de que el Tesoro americano, el BoE y la Fed han dado en leasing todo el oro que tenían a su alcance, incluyendo el que no era suyo y estaba en depósito (como el de Alemania) son ya más que sospechas. ¡Vamos! ¡que han hecho lo mismo que Corzine en MF Global! El oro es la Wild Card de los chinos para dar prestigio y soporte al renmimbi al tiempo que para desacreditar al dólar. Chinos y rusos esperan su momento; la venganza, como es sabido, es un plato que se sirve frío.
Y hablando de rusos, ¿te parece normal que el mismísimo Dmitri Medvédev, primer ministro ruso, aconseje a sus ciudadanos cerrar sus cuentas en los bancos de la UE?

Sobre el experimento japonés, coincido absolutamente contigo en que es algo que hay que vigilar de continuo, en particular el aumento de los impuestos al consumo; si fracasa, la cosa va a ser gorda. En fin, que cuando las cosas no me encajan me siento inquieto.

www.MiguelNavascues.com dijo...

Jajaja... Bueno, querido, eso es que no has oído las campañas europeas, que ya sale de la recesión... Es otra paradoja que podrías añadir a las que nos has dejado. Por cierto, por qué sube el red del bono aleman, y baja el español (un poquito)?
El cuadro entero está lleno de agujeros.
Lo del oro no lo entiendo bien. ¿Qué interésa edén tener los,BC en dejar en Leasing su oro?

Unknown dijo...

Parte 1.

Querido Miguel: pido disculpas por no explicar suficientemente algunos puntos; en muchas ocasiones doy por supuesto que todo el mundo está al corriente de ciertos detalles.

Sobre los triunfales anuncios como "Europa deja atrás la recesión" y todo eso, sí han llegado a mis oídos, pero si tenemos en cuenta que en cuatro semanas hay elecciones en Alemania; unas elecciones cruciales, no sólo para Merkel y el establishment alemán, sino también para la pandilla de Golfos apandadores próximos al Manneken pis. Son golfos pero no tontos y conocen bien el punto indomable, casi salvaje, que conservan los germanos de la vieja Sajonia, que nunca fueron romanizados completamente. Ya tienen bastante con ese forúnculo en su culo llamado UKIP, como para ahora les salga otro en el otro carrillo. Pues bien, doy por descontado que todo lo que oigamos y veamos de aquí a las elecciones es pura PROPAGANDA, y como en mis días de retiro he perdido las gafas con filtro de factor total AP (anti-propaganda), prefiero hacer como que ni veo ni oigo. Fíjate que estos montajes son globales; estos días no hay entrevista económica en Bloomberg, CNBC, dónde sea, que la cabeza parlante no pregunte al entrevistado si invertiría en Europa.

Para explicar las particularidades del préstamo o leasing de oro de las reservas nacionales tengo que remontarme a los 80 tras el hundimiento del precio del oro y la elevación a las nubes del tipo de interés americano por Paul Volcker.

Todo comienza con una brillante idea nacida en el Banco de Inglaterra. Con trescientos años de historia a sus espaldas, los funcionarios de la Old Lady han desarrollado, además de un gusto exquisito para el buen vino de Oporto (como afirman ciertas malas lenguas), un extraordinario dominio de la política monetaria, en particular del oro como parte del sistema monetario que, unido a su natural pragmatismo, les hace insuperables en su oficio. Así, dieron a luz una idea para burlar la sobada crítica "el oro no produce interés" prestándolo a ciertos Bancos a cambio de un interés fijado durante un plazo determinado. Se creó la London Bullion Market Association (LMBA) como mercado para esos préstamos y para negociar el oro, los bancos miembros de la LMBA, que se suelen denominar Bullion Banks y actúan como creadores de mercado. Su número se ha ido reduciendo (en consecuencia, aumentando su poder) hoy día creo que tan sólo quedan seis: Barclays, ScotiaMocatta, Deutsche Bank, HSBC, JPMorgan y UBS. De esta manera nació un excelente negocio: el Carry Gold Trade, que consistía en el préstamo del oro por parte del BoE o de otro banco central a un Bullion Bank, la venta de ese oro por parte del Bullion Bank a los inversores o a la industria y la reinversión del dinero obtenido en deuda soberana. En unos tiempos en los que, por ejemplo, el 10-años americano estaba al 9 por ciento, el negocio era excelente: ganaba el banco central, ganaba el bullion bank y tutti contenti. Claro que el negocio tenía riesgos; al tomar el oro prestado y venderlo, el Bullion Bank tomaba el riesgo de que subiera de precio y que, si tuviera que recomprarlo, perdiera dinero. Por supuesto, el Banco central también tomaba un riesgo: que el Bullion Bank quebrara y no devolviera el oro, pero este riesgo ni se consideraba entonces, ¿cómo iba a quebrar un Bullion bank?

Unknown dijo...

Parte 2.

Además, estaban las consecuencias inconfesables:

Primera consecuencia: para el Banco central la explicación anterior (obtener unos réditos por una reserva que no producía nada) tenía una venta fácil pero, en realidad, el préstamo servía para inundar el mercado con oferta de oro y mantener su precio controlado, cosa que a los Bancos centrales siempre les ha gustado ya que esconde el envilecimiento progresivo de la moneda. El mecanismo era sutil (sin duda producto de un 20-years old tawny): el oro prestado se vendía, con lo que aumentaba la oferta pero seguía figurando en el balance del banco ya que era una propiedad "cedida temporalmente". De hecho, la mayoría de los bancos centrales (salvo el de Portugal y alguno más) ni declaran ni dan explicación de tales operaciones, o las dan mucho tiempo más tarde.

Segunda consecuencia: era imposible que no se despertara la codicia de los Bullion Banks ya que se encontraron con el completo dominio del mercado del oro: poseían información que nadie tenía y que no compartían (luego explicaré esto) y podían manejar los precios a su antojo. Si uno estudia los charts del oro desde 1987 hasta 1999 se aprecia con claridad desde la creación del LBMA una tendencia a la baja del precio que se hace escandalosa entre 1995 y 1999, en que el oro pasa de 400 a 250. Estos fueron los años en que los Bullion Banks cogieron confianza, eran los Amos del Universo, podían tomar prestado cantidades casi ilimitadas de oro y ponerlo a la venta hundiendo los precios a su gusto para recomprar barato. Para hacerse una idea, se estima que en 1999 el saldo de oro prestado era de 5000 toneladas, eso en un mercado en que la producción a anual de las minas es del orden de 2700 toneladas. Sobre la información privilegiada a que me refería, imaginemos este caso: un Bullion bank quiere tomar prestado oro, recibe distintas ofertas de varios Bancos centrales especificando sus condiciones, al fin escoge la que mejor le cuadra por tasa de interés y plazo, pero ya tiene una información que nadie posee, ni siquiera los Bancos centrales: conoce las disponibilidades de oro factible de ser prestado gracias a las ofertas de las que no ha hecho uso. Otra posibilidad, si un Bullion bank ha tomado prestado 200 toneladas de oro que se van a vender mañana a la apertura de Londres hundiendo el mercado, eso lo sabe él y puede aprovechar que el oro cotiza prácticamente 24 horas, en el Globex, en Hong Kong, en Dubai, etc. para hacer lo que en argot se denomina front running.

Si la información sobre los préstamos de Banco central a Bullion bank es de risa, la perfecta ocultación se logra poniendo por medio de swaps entre bancos centrales. El swap de oro entre dos bancos centrales es una operación que, como la anterior, nace llena de buenas intenciones y se pervierte pronto. No es más que un préstamo de divisas con garantía colateral del oro de la reserva. Un banco central, digamos A, que esté corto de una divisa, puede pedir una cantidad prestada a otro B a cambio de un interés con la garantía de XX toneladas de oro de su reserva. Esta operación entre Bancos centrales no exige ni siquiera el movimiento del oro, que suele estar depositado en custodia en Londres o Nueva York ni se contabiliza como una disminución de las reservas de A ni un incremento de las de B, sino como un aumento de efectivo y una deuda monetaria para A y una disminución de efectivo y un préstamo a cobrar para B. Si, tras el swap, B presta ese oro que tiene en garantía al Bullion bank C, el oro acabará vendido en el mercado mientras que en la Caja fuerte de B habrá un papel que diga "IOU XX toneladas, firmado C", mientras que en la de A hay otro papel que dice: "XX toneladas de nuestro oro lo tiene B". Así, otra vez, tutti contenti.

Unknown dijo...

Parte 3.

Todo este montaje se ha ido poniendo en peligro durante dos décadas debido a la increíble demanda que tiene su origen en los particulares en Asia y en los bancos centrales de los países emergentes que ven el dólar como un abuso de poder por parte de los americanos y sueñan con liberarse de su yugo. La demanda REAL de oro es imposible de estimar con precisión, ya que no podemos estimar cuánto oro de las reservas ha sido vendido. Pensemos que durante casi diez años, no sólo se ha prestado el oro para su venta, sino que se ha vendido directamente por parte de los Bancos centrales. Hace tres años, tuvo mucha gracia una partida de 150 toneladas que el IMF amenazaba con poner a la venta; cada vez que el IMF anunciaba que la iba a vender, el precio bajaba; así estuvo jugando a amagar y no dar por un tiempo; al fin, en cuanto se decidió a sacarlo a la venta, de un golpe, el Banco de India dijo "trae pa cá" y se quedó con todo el paquete con gran cabreo de otros bancos centrales.

Desde 2002 la impresión general es que los préstamos se ha reducido, bien sea porque los bancos centrales occidentales se hayan asustado de la posible quiebra de algún Bullion bank (pese a su apoyo incondicional) debido a un típico squeeze de cortos, bien sea porque ya no tengan nada que prestar.

Hace unos meses, Alemania, ante la presión de la opinión pública, pidió a la FED la repatriación de 300 toneladas de las más de 1200 que tienen depositadas en USA (cosas de la Guerra fría), la respuesta de la Fed (que ha dado mucho que hablar y más que pensar) más o menos fue: "despacio y buena letra, os lo devolveremos poco a poco de aquí en siete años", de ahí a decir ad calendas graecas no hay más que un paso. Este pasado jueves, el precio subió 40 dólares en un parpadeo sólo por el rumor de que otro banco central había pedido la repatriación.

La posibilidad de un squeeze me parece real y es otra de las cosas que vigilo continuamente.

Un saludo.

Unknown dijo...

P.D. Tras vender el Bullion bank el oro que le han prestado, lo normal es cubrir la posición comprando una call en el mercado de futuros, con lo que estamos en pleno juego de los espejos (lo que hubiera disfrutado Orson Wells con todo esto!) donde un squeeze se puede llevar por delante a media Humanidad, ya que si el que vendió la call no puede satisfacer el contrato, el Bullion bank tampoco y el Banco central se queda a la Luna de Valencia. Eso, suponiendo el caso más simple de sólo tres eslabones de la cadena que, como hemos visto, puede ser bien larga gracias al juego de mete-saca, es decir de compro-vendo o vendo-compro.

www.MiguelNavascues.com dijo...

Jajaja, me ha parecido genial, Víctor. Ahora a ver como hago para meter esto en un post, que bien se lo merece. Yo he disfrutado mucho leyéndolo, y esta muy bien explicado.