Monetizando deuda

Como habrán leído, Grecia vuelve a ser un problema. De nuevo hay que hacer un rescate de su deuda, que se ha desmadrado pese a la recortes cada vez más hirientes practicados por el gobierno.

 

En VOXEU, Whyplosz et Al. tienen un artículo sobre la necesidad ineludible de monetizar la deuda de los países del euro bajo secuestro. Llamo "secuestro" a la imposición de una política fiscal foránea sin control de los ingresos. Esto es obvio: la imposibilidad de devaluar y/o de crecer deja fuera de control los ingresos fiscales a los gobiernos endeudados.

Lo malo es que si Grecia es un caso extremo, el problema de los demás países no está resuelto. La gente cree que sí porque la prima de riesgo ha bajado, y los gobiernos han vendido esto como un "éxito" de su política de contención. Pero como no ha habido tal contención, pues la deuda/PIB en España y los demás países ha seguido aumentando, no pueden presumir que la prima de riesgo ha bajado gracias a ellos. La prima de riesgo ha bajado, como dicen los autores, gracias al "efecto Draghi":

Eurozone bond rate spreads have narrowed – leading some to think that the crisis is fading.¹ Yet the narrowing is not due to an improvement in fundamentals. It happened after the ECB announced its Outright Monetary Transactions (OMT) programme. Mario Draghi’s, “Whatever it takes”, did the trick; investors believe the ECB could and would counter rising spreads in the medium term.²

Por ello, la prima de riesgo actual no es un indicador fiable del riesgo de default de los gobiernos.

But this means that the information in the spreads is muddled:

• Spreads no longer show us what investors think about debt sustainability.
• They reflect a mix of debt-sustainability expectations and forecasts of ECB reactions.

This is yet another instance of Goodhart’s Law – a variable that becomes a policy target soon loses its reliability as an objective indicator (Goodhart 1975).

Estamos en una especie de limbo que nos hace creer que ya no hay problema. Pero la cruda realidad es que se ha agravado. Basta con ver este gráfico:

Las deudas públicas/PIB de todos los países ha aumentado,ero sobre todo en los países más endeudados.

La capacidad financiera de la zona, por lo tanto, se ha reducido.

O dicho de otro modo, la capacidad de rescate de los países ricos es menor, mientras que la deuda de los países pobres ha aumentado.

Los autores analizan otras soluciones antes de llegar a su dramática conclusión.

1) Política fiscal restrictiva. Es decir, lo ensayado hasta ahora pero en peores condiciones. Por este método, si tiene éxito, Grecia tardaría más de 20 años en reducir su deuda al 60% del PIB. ¿Con que coste social? Incalculable.

2) La venta de activos (como ha recomendado otra vez la cabezona de Merkel Grecia) cubriría teoricamente como un 30% de la deuda bruta de los países cuestionados. Pero es difícil estimar el precios de mercado de dichos activos, sobre todo si se intentan vender a la vez y en poco tiempo. No es lo mismo vender en auge que en recesión deflacionista.

3) Reestructuración de deuda. La deuda está en posesión de una banca ya de por sí muy frágil, lo que obligaría a rescatarla con más medios, es decir, teniendo que emitir más deuda.

4) Un préstamo subvencionado del SME, el fondo oficial de rescate. Piénsese que la deuda de los países con problemas es de 5 billones, y la capacidad máxima del SME es de 500 mm de euros.

5) El perdón de la deuda por parte de los países "ricos" es problemático. La deuda de estos aumentaría a cifras por encima del 110% el PIB, para absorber un 30% de la deuda de los países con problemas. Un 30% de la deuda de Grecia sería volver a la posición inicial de antes de la crisis e imponer una política restrictiva fracasada.

6) Otra alternativa sería la compra de la deuda por parte del BCE, pero sin conversión. Esta deuda seguiría devengando pagos de intereses, y al vencimiento habría que pagar el principal. Es decir, tampoco sería solución.

7) La única solución fiable sería la adquisición del BCE y conversión de esa deuda en un crédito sin intereses y sin vencimiento. Financiación: un aumento de la base monetaria. Es decir, MONETIZACIÓN ¿Sería esto potencialmente inflacionista? En las condiciones actuales de desempleo y crisis bancaria, claramente no. Ese dinero iría primero al saneamiento bancario, que no está ni mucho menos acabado, y por lo tanto a reservas bancarias. Ahora mismo el multiplicador monetario es cero. A medida que la economía se recuperara, sería un caso más de invertir el signo expansivo de una política monetaria, para lo cual el BCE podría simplemente aumentar el coeficiente de reservas obligatorias, subir los tipos de interés, etc.

Esto supondría suplicar el activo del BCE de golpe. Sí, parece mucho. Pero de hecho dicho activo ya se ha multiplicado por dos desde 2007... Se podría decir que, si, desde el principio, se hubiera cuadruplicado el activo, ¡el problema se hubiera solucionado antes!