Economía real y financiera

Robert Lucas, premio Nobel de economía, y padre de las Expectativas Racionales, tiene una frase un tanto sorprendente en una entrevista reciente:

As I have written elsewhere, I now believe that the evidence on post-war recessions (up to but not including the one we are now in) overwhelmingly supports the dominant importance of real shocks. But I remain convinced of the importance of financial shocks in the 1930s and the years after 2008. Of course, this means I have to renounce the view that business cycles are all alike!

Téngase en cuenta que según los Lucasianos, los ciclos son reales, en el sentido de que son choques reales los orígenes.

Lo que sorprende es que admite que en dos ocasiones, 1930 y 2008, la causa de la caída fue financiera. En los demás casos de recesión, no. Es decir, que si hay dos casos que refutan su teoría, no renuncia sin embargo, al revés, se aferra, a la idea rocambolesca de que los ciclos no tienen nada que ver con la inestabilidad financiera.

La cosa tiene su miga, porque si la mayoría de las recesiones no son de origen monetario/financiero, no es necesario regular y supervisar la acrividad financiera, que se regula a sí misma perfectamente como los mercados de bienes y servicios. Por su propio interés, las entidades financieras tienden a actuar anticíclica mente.

Este fue el error cometido por Greenspan, por ejemplo, creyente en la inherente estabilidad financiera, pero también Friedman, que lo reducía todo a un problema monetario pasajero, y que no supo ver en la crisis japonesa de 1990 el sobre endeudamiento que se había producido por la inherente inestabilidad financiera.

Tan endeble posición es criticada por Real-World Economics Review, explicando que las inestabilidad financiera es constante, que los incentivos de los agentes financieros tienden a extremar las valoraciones del riesgo de manera prociclica, en ningún caso anticíclica. Me extiendo en una cita un poco larga que merece la pena, sobre el origen de esa valoración del riesgo prociclica, es decir, demasiado baja cuando el optimismo cunde y suben los precios de los activos, lo que incita a endeudarse para ganar dinero, y muy alta cuando todo se ha derrumbado y los activos han caído al suelo:

recurrent financial instability results from the fact that financial markets do not function like goods markets, where suppliers and purchasers are clearly distinct and where some material factors (e.g. productivity, costs and stocks) set limits to price movements. In financial markets, such limits are much scarcer or simply do not exist (Aglietta and Brand, 2013; Wicksell, 1935). Unlike in other markets, most agents can be buyers as well as sellers in financial markets. This may lead to “manias”, when most investors anticipate price increases and buyers outnumber sellers, followed by “panics”, when prices are expected to fall and buyers disappear from the market. I n times of “euphoria”, strong expectations of price appreciation will drive up demand for some financial assets, which in turn will increase the prices of those assets, thereby generating (at least for sometime) a self-fulfilling prophecy. Consequently, on financial markets, unlike other markets, rising prices encourage – rather than discourage – demand for financial assets, and the opposite is true when demand is falling, thus leading to overshooting. I nvestors can maximize their gains by incurring debt: when the expected gains are higherthan the cost of the debt, higher leveraging increases the ratio of profits to capital. I f borrowers are able to provide collateral in the form of financial assets that are rising in price, lenders will be willing to meet their demand for credit. And as that credit is partly used for buying more financial assets, their prices will continue to increase, thereby feeding back the whole process and inflating a speculative bubble. In other words, there is a close correlation between credit supply and demand: they both grow in parallel during expansionary phases and validate the increase in asset prices, with no endogenous adjustment forces in the financial markets to stop the process (Aglietta and B rand, 2013). What eventually leads from manias to panics is anecdotal: at some point a number of financial investors and banks change their perception of risk, and the ensuing herd behaviour makes the financial markets abruptly turn from bullish to bearish

En resumen, los aumentos de la demanda de activos suben sus precios, y eso alienta el crédito de los bancos, que se cubren con un colateral sobrevalorado que está sometido a especulación. Pero mientras siga suponiendo un aumento de los beneficios, los bancos y no bancos se sienten tentados de reducir la prima de riesgo, lo que acelera el proceso de endeudamiento y especulación. Es más, el Banco Central tiene establecidos sus colaterales obligatorios en función del precios de mercado, lo cual acentúa aún más la confianza en la disponibilidad de liquidez. En esa tesitura de constante aumento de la velocidad de circulación del dinero, el BC tiene muy difícil endurecer su política monetaria, porque para ser convincente tendría que subir mucho los tipos, lo que desde luego cortaría el proceso, pero a cambio de un derrumbe de los mercados y de la economía real; lo que de hecho pasó en 2008.

¿Es esta inestabilidad ampliada por una politica monetaria expansiva? Por supuesto, esto es innegable. Más aún, ¿es causada por ella? Es una gran pregunta, pero negar la necesidad de regulación supone exigir a la política monetaria que atienda a dos frentes, la economía real y la financiera, con un sólo instrumento, el tipo de interés. Una exige movimientos suaves de éstos, la otra bruscos y rápidos.

Desde luego se puede cortar la burbuja con una subida de interés suficiente, pero esa subida sería letal para la economía real. Para cortar una especulación con expectativas de ganancias del 20% o 30% anual, la subida de los tipos tendría que ser necesariamente mortífera para el resto de la economía. Es más, si lo hace cuando el proceso está muy maduro, lo que conseguirá será acentuar la caída. En eso si tenía razón Friedman, que la actitud fuertemente contractiva de la FED en 1929 y del Banco de Japon en 1990 acentuó la gravedad de la caída y de las crisis bancarias sucesivas. Pero la verdad es que la evidencia a favor de la estabilidad y autorregulación de los mercados financieros es difícil de encontrar.

No otra cosa paso en España, y por eso hoy tenemos tantas entidades quebradas. ¿Tuvo de ello la culpa la política monetaria, o la ausencia absoluta de control del riesgo por parte de la autoridades competentes?