Nota sobre la política monetaria y otras cosas

Los Markets Mometarist dicen que bastaría que el Banco Central fijara un objetivo de PIBN para que todo fuera bien. En mi opinión cometen errores básicos, casi infantiles.

El primero es tomar de punto de partida la teoría cuantitativa, que dice que el dinero en la nos del público multiplicado por su velocidad de circulación es necesariamente igual al PIBN.

M*V = T*P

Donde M es el dinero, V la velocidad, T en número de transacciones en un periodo, P el nivel de precios. Esto es un a identidad contable. Cambiando el segundo término por su aproximación PIB*P, tenemos la teoría cuantitativa monetaria.

Esto es falso por dos motivos. Primero, En el PIB no se recogen nada más que la transacciones que peoducen valor añadido. Una transacción especulativa no es más que un cambio de manos de una riqueza por otra del mismo precios. Si yo compro una casa nueva, hay un valor añadido que se refleja en el PIB. Si yo compro una casa de segunda mano, el valor añadido ya quedó consignado cuando se vendió la primera vez. Sigue aiwndo la misma casa; imaginemos que se compra y vende 10 veces en un año. Sería engañoso que cada vez se incluyera en el PIB.

Hay un incalculable número de transacciones de este tipo que no entran en el PIB, seguramente muchas más que las que sí entran. Como es lógico, en la ecuación de arriba, T se refiere a todas las transacciones. Luego reducir T*P al PIBN es abusivo y engañoso.

Segundo motivo. Olvidemos por un momento esto. Supongamos que el PIBN abarca todas las transacciones de la economía (es decir, que no hay especulación). Los MM suponen que si el BC anuncia que va a mantener el PIBN creciendo una media del 5% anual, si hay una caída del PIB a 1%, los precios van a subir hasta el ritmo del 4% para mantener el objetivo del 5% conjunto.

Es decir, el BC controla el PIB, y si hay desajustes en un componente u otro (cantidades o precios) serán transitorios y compensados. El PIBN seguirá en su 5%, y a la larga tanto uno como otro volverá a su tendencia.

Transitorios no sé por qué. Compensados tampoco.

Pero sí ha habido especulación, y si los precios de los activos han ido mucho más allá de sus fundamentos (precio= valor actual o de rentas futuras), se puede observar el siguiente proceso: brusca caída de los activos, descuadre de balances, precipitación por vender para poder hacer frente a deudas, nueva caída más brusca de los activos... Con intensidad dependiendo del nivel de apalancamiento de las unidades.

En ese caso no sé si sirve de algo una estrategia de PIBN. No ha servido ni para evitar la burbuja y la crisis, ni creo que sirva para curarla. La burbuja no deja señales apreciables de su paso en las magnitudes reales. Tras la burbuja, se produce un desequilibrio financiero enorme que no se cura regulando si has magnitudes.

En el gráfico, la tasa anual del PIBN (rojo) del PIB real (azul) y de lao precios, el deflactor del PIB (verde).

Vean, primero, que la inflación del PIB no ha sido nada alarmante durante un gran periodo de tiempo.

Concretamente, durante 2004 a 2007, años de la burbuja, la inflación estuvo en un máximo del 2,5%.

Sin embargo, el PIBN creció excesivamente según la regla de los MM. Durante los años en que la FED bajo los tipos al 1%, el PIBN creció por encima del 7% durante 3 años. Mientras, los precios de algunos activos subían sin tasa, pero la inflación de bienes estaba contenida.

¿Se hubiera abortado la burbuja si la FED hubiera seguido la regla del PIBN anual al 5%? En mi opinión hubiera sido insuficiente: la FED tendría que haber subido los tipos de interés y provocar una fuerte contracción del PIB para frenas la burbuja, mucho más severa que poner el PIBN a crecer al 5%.

Después del estallido de ésta, ¿sería suficiente la regla del PIBN para reparar lao enormes desequilibrios financieros? Pienso que no. Los descuadre a financieros y la caída de los activos no se Durán con una política de fijación del PIBN. Creo que la FED ha hecho una política de QE excepcional que, sin embargo, no ha conseguido llevar el PIBN al 5% anual. Los desequilibrios financieros se ha empezado ha cerrar ahora.

Y es que el BC no controla todos los factor pese que determinan el PIBN. Sobre todo, no puede controlar los precios de los bienes y de los activos con un sólo instrumento. Lo más que puede hacer es intentar estabilizar el PIBN con sus tipos de interés, y mediante la regulación bancaria frenar la especulación. Pero las señales de lo que esta pasando son tentativas, porque las reacciones de los sujetos varían según otras circunstancias.

Sobre el mismo tema, aunque desde otro enfoque, descubro en Gillian Tett, una maravillosa entrevista con Greenspan, en la que reconoce su error al haber creído en la Eficiencia de los mercados. Reproduzco gran parte de sus (nuevas) opiniones porque me parecen muy interesantes.

And yet in September 2008, this pride was shattered when those venerated models suddenly stopped working. “The whole period upset my view of how the world worked – the models failed at a time when we needed them most … and the failure was uniform,” he recalls, shaking his head. “JPMorgan had the American economy accelerating three days before [the collapse of Lehman Brothers] – their model failed. The Fed model failed. The IMF model failed. I am sure the Goldman model also missed it too.

“So that left me asking myself what has happened? Are we living in an unreal world which has a model which is supposed to replicate the economy but gets caught out by one of the most extraordinary events in history?”

Shocked, Greenspan spent the subsequent months trying to answer his own question. He crunched and re-crunched his beloved algorithms, scoured the data and tested his ideas. It was not the first time he had engaged in intellectual soul-searching: in his youth he had once ascribed to intellectual positivism, until Rand, the libertarian, persuaded him those ideas were wrong. However, this was more radical. Greenspan was losing faith in “the presumption of neoclassical economics that people act in rational self-interest”. “To me it suddenly seemed that the whole idea of taking the maths as the basis of pricing that system failed. The whole structure of risk evaluation – what they call the ‘Harry Markowitz approach’ – failed,” he observes, referring to the influential US economist who is the father of modern portfolio management. “The rating agency failed completely and financial services regulation failed too.”

But if classic models were no longer infallible, were there alternative ways to forecast an economy? Greenspan delved into behavioural economics, anthropology and psychology, and the work of academics such as Daniel Kahneman. But those fields did not offer a magic wand. “Behavioural economics by itself gets you nowhere and the reason is that you cannot create a macro model based on just [that]. To their credit, behavioural economists don’t [even] claim they can,” he points out. But as the months turned into years, Greenspan slowly developed a new intellectual framework. This essentially has two parts. The first half asserts that economic models still work in terms of predicting behaviour in the “real” economy: his reading of past data leaves him convinced that algorithms can capture trends in tangible items like inventories. “In the non-financial part of the system [rational economic theory] works very well,” he says. But money is another matter: “Finance is wholly different from the rest the economy.” More specifically, while markets sometimes behave in ways that models might predict, they can also become “irrational”, driven by animal spirits that defy maths.

Greenspan partly blames that on the human propensity to panic. “Fear is a far more dominant force in human behaviour than euphoria – I would never have expected that or given it a moment’s thought before but it shows up in the data in so many ways,” he says. “Once you get that skewing in [statistics from panic] it creates the fat tail.” The other crucial issue is what economists call “leverage” (more commonly dubbed “debt”). When debt in an economy is low, then finance is “neutral” in economic terms and can be explained by models, Greenspan believes. But when debt explodes, this creates fragility – and that panic. “The very nature of finance is that it cannot be profitable unless it is significantly leveraged … and as long as there is debt there can be failure and contagion.”

©Getty

In 1974 with friend and inspiration, the writer Ayn Rand

La carencia en el autocontrol de los mercados llevó le condujo a una política monetarista:

Half-a-century later, when Greenspan was running the Fed, he had seemingly come to assume that markets would always “self-correct”, in a logical manner. Thus he did not see any reason to prick bubbles or control excessive exuberance by government fiat. “If bubbles are not leveraged, they can be highly disruptive to the wealth of people who own assets but there are not really any secondary consequences,” he explains, pointing out that the stock market bubble of the late 1980s and tech bubble of the late 1990s both deflated – without real economic damage. “It is only when you have leverage that a collapse in values becomes so contagious.”

Of course, the tragedy of the noughties credit bubble was that this bout of exuberance – unlike 1987 or 2001 – did involve leverage on a massive scale. Greenspan, for his part, denies any direct culpability for this. Though critics have carped that he cut rates in 2001, and thus created easy money, he points out that from 2003 onwards the Fed, and other central banks, were diligently raising interest rates. But even “when we raised [official] rates, long-term rates went down – bond prices were very high”, he argues, blaming this “conundrum” on the fact that countries such as China were experiencing “a huge increase in savings, all of which spilled into the developed world and the global bond market at that time”. But whatever the source of this leverage, one thing is clear: Greenspan, like his critics, now agrees that this tidal wave of debt meant that classic economic theory became impotent to forecast how finance would behave. “We have a system of finance which is far too leveraged – [the models] cannot work in this context.”

Tengo que decir que muchos éramos creyentes entonces. Creíamos que los bancos actuarían por su propio interés de manera prudente. Creía en el "salvaje" Friedman, que decía que había que cerrar el FMI. Todo esto se basaba en la racionalidad de los agentes y la eficiencia de los mercados. Eso se ha volatilizado, q pesar del Nobel a Fama, el gran gurú de esa teoría.

Ahora Greenspam dice que los modelos racionales y matemáticos sólo funcionan bien cuando se refieren a la economía real, es decir, cuando no hay desequilibrios financieros. Cuando los hay, cuando hay deudas acumuladas, ya no funcionan. Los sentimientos humanos se sobrepone al interés racional, sobre todo si ya nadie sabe muy bien cuál ese ese interés. Habla del Pánico como de un móvil mucho más fuerte que cualquier otro. Cuando viene se manifiesta virulentamente en poco tiempo.

Greenspan ha sido muy criticado como una de los causantes de la crisis. Sin embargo, lo que se le achaca no es la explicación: los bajos tipos de interés entre 2003 y 2003. Su error fatal fue desdeñar la necesidad de regulación de la actividad financiera, lo que, por otra parte, estaba de moda enronces, gracias al racionalismo y a la creencia en la eficacia de los mercados.